华泰 | 交运:继续配置两条主线 - 高股息/高预见性

（以下内容从华泰证券《华泰 | 交运:继续配置两条主线 - 高股息/高预见性》研报附件原文摘录）
　　关注子行业景气度变化，继续配置高股息/业绩高预见性个股 3月SW交运指数上涨1.0%，跑赢沪深300指数0.4pct，业绩相对稳健、具备避险属性的板块与个股表现较好。其中航运领涨5.2%，主因受红海危机影响，运价表现偏强，且个股业绩普遍符合预期，叠加分红提升趋势；高速上涨4.9%，主因高股息属性具备吸引力。而3月行业淡季航空下跌2.1%。其余板块表现较为平稳。建议继续配置业绩增长预见性高的个股和高股息板块，关注降物流成本背景下多式联运、“公转铁”的相关标的，以及特许经营新政所利好的公路板块。 核心观点 航空机场：关注“五一”小长假对于民航需求的提振 3月民航淡季，且公商务出行需求偏弱，航空机场股价表现不佳。不过参考春运数据，旅游、探亲等因私出行需求依旧旺盛，“五一”假期民航有望再次迎来需求高峰。另外1Q24在春运旺季的推动下，航司盈利有望环比扭亏。中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，且国际航线的恢复将推动盈利实现进一步突破，我们仍看好航空进入盈利周期。机场方面，免税补充协议有望推动免税运营商提高经营效率，提升客单价，但扣点率下降或将延缓机场盈利恢复至19年水平。 航运港口：3月上旬运价整体向好，下旬环比下滑 3月，干散运价上行至高点后回落，集运运价持续回落，油运运价波动加剧。展望4月：1）干散：需求端受益于铁矿石/煤炭需求上行+南美粮食出口旺季，供给侧受红海事件+巴拿马运河拥堵影响，行业景气向上，运价及个股盈利环比有望上行。2）集运：红海绕行持续扰动供给侧，看好出口回暖推升集运需求，运价环比有望回升，看好供需结构改善支撑个股24年盈利水平。3）油运：地缘冲突和国际油价变化加剧短期运价波动；中长期供给趋紧，运价中枢抬升。4）港口：3-4月吞吐量有望同比实现高个位数增长。 公路铁路：特许经营新政利好公路，煤炭安监抑制铁路货运 由于春节错期、信贷投放节奏改变，公路货运增长并不平稳，1-2月/3月高速货车通行量同比+6.5%/-0.8%（交通部）。1-2月私家车客运量同比增长7.9%（交通部）。但考虑高速公路免费天数同比增加2天、恶劣天气影响，我们预计公路一季报或表现平淡。3月百度迁徙指数同比下降6.5%（iFind），显示中长途出行偏弱，公商务客流恢复仍需观察，高铁需求或较为平淡。煤炭安监拖累铁路货运，1Q大秦线货运量同比下降6%。特许经营新政将经营期上限提升至40年，若公路改扩建经营期限随之提高，则远期的EPS/ROE有望提升，或增加板块对长线资金的吸引力。 物流快递：快递价格竞争或趋缓，跨境电商物流高景气持续 1-3月快递件量实现较高增速，主因网购需求上行带动件量增长。快递行业新规施行，短期对成本端影响幅度仍需观察，中长期有望催化打通C端付费通道，深化快递产品分层。我们看好件量上行有望边际缓和价格竞争，全年价格降幅或收窄，龙头个股盈利水平有望上行。跨境物流景气持续，跨境电商平台高速发展，叠加空运运力趋紧，运价有望保持高位，利好相关个股的跨境电商物流业务以及普货空运业务。 风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。 正文 交通运输-行情回顾 2024年3月1日-3月31日，SW交运指数上涨1.0%，跑赢沪深300指数0.4pct。市场风险偏好较低，业绩相对稳健、具备避险属性的板块与个股具备优势，交运板块整体股价波动较小。分子板块看：1）航运上涨5.2%，主因受红海危机影响，运价表现偏强，叠加主要个股业绩均符合预期，且有分红提升趋势；2）高速公路上涨4.9%，主要受益于市场风险偏好较低，板块高股息属性具备吸引力；3）物流上涨0.4%，表现偏强主因快递高频数据强劲，叠加主要个股分红提升带动板块表现；4）机场/航空分别下跌0.2%/2.1%，主因春运结束，行业淡季运营数据回落拖累股价；5）铁路/港口-0.6%/-0.9%，主因缺乏催化剂，关注度偏弱。 航空：淡季数据较为平淡，关注“五一”小长假催化 行情回顾：3月淡季运营数据回落，股价表现较弱 2024年3月SW航空指数下跌2.1%，跑输SW交运指数3.1pct，跑输沪深300指数2.7pct。春运旺季过后，3月民航逐步进入淡季，运营数据环比回落，且春运后航空公商务需求偏弱，拖累航空板块3月股价，在交运子板块中表现最弱。我们主要覆盖的个股方面，3月股价均录得不同程度下跌。 回顾2024年3月民航运营情况，航班量环比2月下降，国际航线航班量相比19年恢复程度小幅提升。根据飞常准数据，3月我国航司国内航班日均执飞12446班，恢复至19年同期109.8%（2月为113.7%），环比下降10.7%；国际+地区航班日均执飞1765班，恢复至19年同期68.0%（2月为67.9%），环比下降4.9%。 不过在春运旺季的推动下，1Q24航司盈利有望环比改善。三大航+春秋+吉祥1-2月累计整体供/需分别恢复至19年同期117.0%/115.8%（23年12月为102%/98%），客座率82.1%，vs19同期仅相差0.8pct。不过春运后民航运营回落，并且1Q24航空煤油出厂价均价为6664元/吨，仍处于较高水平，相比1Q19高40.1%，航司1Q24盈利水平相比1Q19或仍有差距。 展望4月：淡季数据或较为平淡，关注“五一”假期预售 清明假期三天（4/4-4/6）由于时长较短，航空出行未受明显催化，民航客运量为510.2万人次，日均170.1万人次，比2023年同期日均增长23.6%，比2019年同期日均小幅增长1.7%。三天假期较短，对于中长途出行为主的航空未产生明显催化，并且与春节假期时间相隔较近，清明假期民航出行需求与此前假期相比较弱。民航旅客量在23年五一假期/23年中秋国庆假期/24年春运分别恢复至19年同期的104/113/114%。 展望4月，公商务需求情况仍需观察，不过参考春运数据，旅游、探亲等因私出行需求依旧旺盛。“五一”假期时长五天，对长距离出行较为友好，民航有望再次迎来需求高峰，关注假期预售数据，或对板块产生催化。 中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，相比19年的需求与机队增长缺口正不断缩小，推动行业景气向上，为航司收益水平和盈利上涨提供动力。同时国际航线的恢复将成为我国航司盈利进一步实现突破的重要因素，有助于提高飞机利用率，摊薄固定成本，并推动国内国际运力平衡，优化国内航线供需结构。叠加全票价放松管制，我们认为航司收益水平弹性将进一步释放，有望进入盈利周期。 机场：关注国际航线流量和免税销售恢复节奏 行情回顾：淡季流量环比回落，股价表现平淡 2024年3月中信机场指数下跌0.2%，跑输SW交运指数1.2pct，同时跑输沪深300指数0.8pct。个股方面股价表现存在一定差异。 机场流量方面，2月受到春运推动，机场流量迎来高峰。浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场日均旅客吞吐量分别为21.8万、23.7万、18.3万、18.9万（1月为18.9万、20.4万、16.6万、17.5万），为2019年同期的103%、117%、121%、68%（1月为93%、104%、117%、63%），其中国际线恢复至19年同期的82%、75%、89%、50%。3月淡季流量预计将环比回落。 展望4月：1Q24盈利有望继续改善 1Q24流量有望在春运旺季的推动下进一步提高，推动板块营收和利润进一步恢复，不过由于扣点率降低，免税业务承压，以及新产能仍处爬坡期，板块利润相比1Q19或仍有差距。目前伴随国际线航班和流量逐步回升，免税销售业务规模有望回暖，在较低扣点率下，免税客单价或将持续回升，贡献机场盈利。中长期机场盈利潜力来自于挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源，带动盈利能力提升。 航运：干散运价回升，集运维持高位，油运波动加剧 行情回顾：集运/干散运价同比高增、油运个股业绩强劲支撑板块股价 3月SW航运上涨5.2%，跑赢沪深300/SW交运指数4.6/4.2pct，跑赢受红海事件的持续影响，集运/干散运价同比表现偏强，叠加主要个股业绩均符合预期，且有分红提升趋势。分板块看：1）干散：春节后运价走强，但3月中旬运价回落，相应个股股价回调；2）集运：红海事件影响持续，东南亚航线运价强劲，推升相关个股股价，但欧美线运价有所回落拖累主营长航线的个股；3）油运：运价呈现季节性变化且波动加剧，3月表现不及去年同期，但主要个股23年业绩强劲，推升股价。 运价方面，3月原油BDTI指数均值月环比/同比-6.8%/-23.0%；成品油BCTI指数均值月环比/同比+0.2%/+7.8%；集装箱运价SCFI均值月环比/同比-15.9%/+98.7%；干散BDI指数均值月环比/同比+35.3%/+58.4%。 展望4月：干散/集运运价有望持续走强 1）干散：3月受红海以及巴拿马运河的双重影响，叠加煤炭需求回升，运价持续上行至高点后回调。我们认为，受益于铁矿石/煤炭需求上行，叠加二季度逐步进入南美粮食出口旺季，干散航运需求向好，红海事件+巴拿马运河拥堵对运力供给有一定压制，行业供需格局改善有望支撑运价持续上行。 2）集运：红海冲突影响常态化，3月欧洲/地中海/美西航线运价分别环比-20.6%/-15.6%/+18.9%，同比+138.9%/+90.9%/+236.8%，运价持续环比回调，但仍维持较高水平。我们认为4月运价环比有望上涨，看好红海绕行结构性重塑集运市场24年供需，推升运价中枢，支撑公司盈利水平。 3）油运：VLCC中东-中国航线3月运价不及去年同期，短期地缘冲突和油价变化加剧运价波动性。中长期，油轮新增供给趋紧+环保要求加速老船拆解，全球用油需求稳健+潜在补库需求，供需结构有望支撑行业景气持续。 港口：进出口回暖，吞吐量增速向好 行情回顾：1-2月全国港口吞吐量实现较高增长 3月SW港口下跌0.9%，跑输沪深300/交运指数1.5/1.9pct，跑输大盘主因板块缺少边际催化，市场关注度下降。 吞吐量方面，据交通运输部数据，24年1-2月，全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+8.1%/+10.5%/+12.2%（23年12月：+7.3%/+5.6%/+4.4%），同比增速均有所提升，主因进出口回暖，叠加上年同期基数较低。 展望4月：吞吐量有望实现高个位数的同比增长 吞吐量方面，3月随节后出货恢复，港口吞吐量有望环比显著上行，我们预计3-4月吞吐量有望实现高个位数的同比增速。费率方面，我们认为港口整合有望利好散货港口提价，中长期费率有望稳中有增；但集装箱港口已经市场化，叠加出口需求待改善，提价或较受压制。板块股价表现主要受市场风格和资金面驱动，建议持续关注盈利稳健+高股息个股。 公路：一季报或较为平淡，特许经营新政利好板块 行情回顾：3月公路补涨，跑赢大盘 3月SW A股高速公路上涨4.9%，跑赢沪深300/交运指数4.3/3.9pct。沪深300指数在3月横盘震荡，前期涨幅较小的公路板块补涨。由于公路降费措施并未在3月出台，市场前期担忧缓解，驱动公路板块补涨并且跑赢中证红利指数5.5pct。 公路个股表现分化。 展望4月：一季报或表现平淡，特许经营新政期限增加 一季度公路货运量实现增长，但增长并不平稳。1-3月高速公路货车通行量同比增长3.5%（交通部），剔除闰年影响后日均同比增长2.2%。由于春节错期以及信贷投放节奏变化，公路货运增长并不平稳，1-2月/3月高速公路货车通行量同比+6.5%/-0.8%。观察上游工业生产指标，1月/2月/3月制造业PMI为49.2%/49.1%/50.8%，1月/2月3月全部工业品PPI同比下降2.5%/2.7%/2.8%，环比下降0.2/0.2%/0.1%。分区域看，外贸导向型省份货运需求较好，1-2月浙江/江苏/广东公路货运量同比增长24.8%/13.6%/9.2%（交通部）。 一季度客车收入或受免费天数与恶劣天气影响。1-2月公路人员流动量同比增长10.3%，其中营业性客运量同比增长23.7%，私家车客运量同比增长7.9%（注：公路营业性客运量包括班车包车客运量、公交车城际城乡客运量、出租车（含网约车）城际城乡客运量）。但考虑高速公路免收小客车通行费天数同比增加2天、冰雪灾害天气影响，我们预计春运期间客车收入同比略有下降、春运前后客车仍有自然增长。综上客货运变化，我们预计板块一季报或表现平淡。 清明假期，公路出行延续高景气度。24年与19年清明假期均有3天，可比性较高；23年同期仅为1天，24年与之可比性较低。清明假期，干线公路小客车人员出行量较19年同期增长35%。由于清明假期（3天）天数较短，小客车出行强度低于春节假期（8天）。此前，春节假期小客车人员出行量较19年同期增长54%。公路营业性客运量恢复好于春节假期，或反映县域居民返乡需求较强。公路营业性客运量在清明假期、春运40天的日均客运量达到3435万人次、2771万人次，较19年同期分别下降22%、50%。受假期天数不同的影响，4月第一周，全国高速公路货车通行量同比下降0.9%（交通部）。 特许经营新政发布, 公路或迎利好。4月8日，国家发改委发布了修订后的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，提及特许经营期限原则上不超过40年，较原版本至少增加10年。我们认为，新政有望提高基础设施的投资收益率，并吸引民营资本参与投资。当前，经营性高速公路最长收费期限为东部25年、中西部30年。若公路改扩建经营期限增加至40年，则公路公司远期的EPS和ROE有望提升，或增加公路板块对长线资金的吸引力。我们认为，剩余收费期较短、当前PE估值较低并且计划通过改扩建延长收费期的公司或更加受益于新政。 经济数据影响市场风险偏好，现金流充沛、可预测性高、与经济关联度低的板块仍受到关注。年初至4月上旬，中国30年期国债收益率从2.8%降低至2.5%，10年期国债收益率从2.6%降低至2.3%，利率下行对高股息股票行情提供支撑。但从资金面看，公路板块已较为拥挤。后续需关注：1）红利风格是否切换；2）利率是否继续下行；3）降低物流成本行动的具体措施。 铁路：中长途出行偏弱，煤炭安监影响货运 行情回顾：3月铁路跑输大盘，个股表现差异较大 3月SW铁路下跌0.6%，跑输沪深300/交运指数1.2/1.6pct。个股表现分化，驱动力各异。 展望4月：公商务需求仍需观察，煤炭减产拖累货运需求 铁路客运在春运与清明假期呈现较高景气度。春运40天/清明假期，铁路客运量较19年同期增长19/21%（交通部）。铁路客运量在23年春运/五一小长假/端午小长假/暑期恢复至19年同期的86/125/111/114%（国家铁路局）。不过，公商务出行需求仍需观察。往年，在争取一季度“开门红”的传统下，企业预算释放催化差旅需求，3月铁路客运景气度通常较高。今年的公商务出行需求仍需观察。3月，百度迁徙指数低于去年同期6.5%（iFind），说明中长途出行可能偏弱。 煤炭安监力度加大，拖累铁路发运量。需求端，电煤需求强劲，火电同比增长9.7%，但非电用煤需求偏弱，钢铁水泥产量同比下跌（2024年3月18日华泰证券煤炭行业报告《2Q煤价继续承压，关注需求恢复力度》）。供给端，1-2月国内煤炭产量同比下降4.2%，安监力度增强以及煤矿放假增多抑制产量。其中，山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显，煤炭产量同比下滑18.1%；陕西/内蒙古煤炭产量同比增长0.9/1.7%。由于山西是大秦铁路的主要货源地，一季度大秦线货运量同比下降6%。1-2月我国进口煤数量同比增长23%（海关总署），仍给“西煤东运”铁路造成竞争压力。 “公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。铁路集装箱运输正处于战略机遇期，中欧班列、陆海新通道运输需求的快速增长促进了铁路集装箱班列的发展。政府工作报告在2024年工作任务中提到要“实施降低物流成本行动”。我们认为，铁路集装箱物流契合“公转铁”、多式联运等运输结构调整方向，具有较高发展潜力。1-2月国内铁路货运量同比下降0.5%，其中煤炭铁路发运量同比增长1.4%，矿石等大宗商品运输需求可能承压。后续仍需关注降费增量措施可能带来的影响。例如，浩吉铁路实施货运增量激励措施，客户超出考核运量后享有5%-15%优惠幅度。 物流：快递价格竞争有望缓和，关注高景气细分赛道 行情回顾：快递高频数据强劲，跨境物流景气上行 3月SW物流上涨0.4%，跑输沪深300/SW交运指数0.2/0.6pct，子板块中，中下游供应链/跨境物流/快递/公路货运/上游供应链/仓储分别+5.3%/+2.5%/+0.9%/+0.1%/-2.0%/ -2.8%，中下游供应链与跨境物流均受益于跨境电商主题拉动，快递受益行业高频数据亮眼。 个股方面，1）跨境电商物流供需格局向好，市场景气上行，带动个股股价，但前期估值偏贵的个股呈现估值回归行情；2）快递个股表现强劲，主因件量增速向好，价格竞争风险下；3）化工物流回调；4）供应链物流表现偏强，主因终端需求修复叠加公司业务拓展。 快递行业数据方面，根据国家邮政局数据，1-2月，全国快递件量同比+28.5%（新口径），增速表现亮眼，主因春节前年货节火热带动，叠加电商快递加码“春节不打烊”服务，春节期间业务量提升。1-2月，国内件均价同比-14.0%至4.97元（去年同期为口径调整前），价格保持下降趋势，主因23年初供给紧张带来高基数，叠加邮政局统计口径变化影响。根据交通运输部数据，3月全国邮政快递业揽收/派送量估算累计达137.0亿/136.5亿件，同比+24.0%/+22.3%，增速保持在20%以上。 大宗商品价格环比改善，全国公路物流运价指数同环比下滑。3月，南华工业品指数均值环比/同比+0.3%/+3.4%（2月：-0.7%/+1.5%），农产品指数环比/同比+4.2%/-0.5%（2月：-0.8%/-7.1%），大宗工业品、农产品价格均环比改善。3月，公路整车物流运价指数环比/同比-0.1%/-0.9%（2月：-1.3%/-0.6%），其中上海整车物流运价指数环比/同比-0.3%/-1.8%（2月：-1.4%/-2.5%），公路货运运价同环比持续下滑。 展望4月：快递基本面边际改善，关注景气赛道与阿尔法个股 快递件量表现强劲或缓和价格竞争，看好行业中长期盈利能力增强。3月快递行业新规发布，对送货上门提出明确规定与处罚措施，或催化C端付费通道打通。短期，终端对快递需求较高，件量保持较快增速，需关注快递新规的后续影响。中期，在23年较激烈的价格竞争后，随着件量增速较快，快递行业竞争有望边际缓和，24年头部企业对利润的诉求增强，龙头份额或稳中微升。长期，我们看好行业监管对行业竞争的正向引导，以及快递行业受益于拼多多等下沉电商的高速发展，快递趋于轻小化带来件量增长与操作成本下行，份额持续提升的龙头企业盈利能力有望持续上行。 跨境物流行业高景气持续，有望带动相关个股业务量及盈利水平，细分赛道关注阿尔法个股。跨境电商行业进入快速发展期，有望持续带动跨境电商物流市场的扩张。跨境电商平台销量高增，带来物流货量的增加、货品种类/形态的丰富，叠加干线空运运力有限，有望引发跨境物流行业供不应求，进一步推升运价，个股有望实现盈利增长。 风险提示 1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。 2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美冲突加剧，导致中美贸易量大幅下降，进而影响海运运量、港口吞吐量。 3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。 4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。 相关研报 研报：《继续配置两条主线：高股息/高预见性》2024年4月13日 沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366 林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018 林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840 黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283 王睿乔 联系人 S0570123030028 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 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