掘金 · 科创债——做好“五篇大文章”

（以下内容从华福证券《掘金 · 科创债——做好“五篇大文章”》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 在城投市场化转型、再融资收紧等背景下，2023年以来科创债的发行规模迅速攀升。同时，化债行情极致演绎下，信用债高收益资产难寻，部分机构也逐渐将目光聚焦于科创债，带动其交易热度在近期明显上升。 综合来看，当前科创债整体风险与非科创的城投/产业债并无明显差别，并且流动性也有显著改善趋势，因此本文尝试挖掘与普通城投/产业债相比存在一定估值溢价的科创债品种，以供参考。 科创债概览 什么是科创债？ 科创债，概括来讲，是指由科技创新领域相关企业发行以及将募集资金用于支持科技创新发展的债券。 科创债的分类 （1）按照债券种类的不同，科创债可以分为科技创新公司债和科创票据。两者的不同之处主要在于审核机构、债券品种、发行期限以及发行主体要求等。 （2）科技创新公司债：按照发行人进一步可分为科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类，不同发行人需满足不同的发行条件和募资用途限制。 （3）科创票据：分为用途类和主体类。主体类发行人需具备至少一项科技创新称号，用途类募集资金中应有不低于50%的部分用于支持科创的相关领域。 发行与存量情况一览 发行：2023年下半年以来，在城投再融资趋严、平台市场化转型等背景驱动下，科创债的发行规模持续扩容。 （1）发行期限：主要分布在0-1年和3-5年，短期科创债始终占有较大比重，但近期5-7年期科创债的占比大幅提升，或与当前资产荒行情下机构偏好拉久期策略有关，同时也反映出科创债市场的期限结构有所优化。 （2）发行利率：科技创新公司债票面多在3%-4%，和一般央国企产业债的利率接近；科创票据期限更短，但票面中枢更高，更多体现其科创属性。 存量：截至2024年3月31日，市场共有901只存续科创债，余额达8964亿元。 （1）主体评级：大部分为高等级主体，AAA类主体占比超80%。 （2）企业性质：大多为央企和地方国企发行，民企占比仍处于较低水平。 （3）剩余期限：大多分布于1-3年，其次为3-5年。 （4）地区：多分布于北京或东部沿海省份，与经济水平和科创能力密切相关。 （5）行业：以传统行业为主，排名前三的分别为建筑装饰、综合、非银金融。 （6）募资用途：以偿还有息债务为主，较少直接用于科创项目股权/基金投资。 当下科创债有何关注机会? 观察科创债各期限的信用利差走势，可以发现2022年下半年以来，剩余期限更短的科创债反而有更高的信用利差，短久期品种性价比更高。 科创债近期交易热度显著上升。3月成交量达1241.59亿元，较前一月提升674.25亿，达到历史最高水平；3月度换手率达13.80%，较前一月有显著提升。 就目前估值来看，科创债与普通城投/产业债相比，部分品种存在一定溢价。科创票据方面，AA级0.25-5年、AA(2)级1-3年、AA-级0.25-1年等的估值均高于同评级同期限的城投债，推荐短久期+适度下沉策略。科技创新公司债方面，AAA级1-5年、AA级0.25-1年与3-5年等的估值均高于同评级同期限的城投与产业债，可以适度拉长久期，增厚收益。 具体到个券层面，综合考虑信用资质、流动性、估值收益率等因素，我们筛选出12只科创债券，安全性和收益率都有一定保障，建议重点关注。 风险提示 政策边际变化；市场风险超预期。 正文 在城投市场化转型、再融资收紧等背景下，2023年以来科创债的发行规模迅速攀升。同时，化债行情极致演绎下，信用债高收益资产难寻，部分机构也逐渐将目光聚焦于科创债，带动其交易热度在近期明显上升。 理论上，科创债因为其科创属性，信用风险会高于同等级普通债券。但从实际落地情况来看，一方面科创债的发行人以传统行业的央国企为主，高等级主体占比较高；另一方面科创债资金募集用途以偿还存量有息债务为主，直接用于科创项目、科创基金投资的比例较低，进一步控制了风险。 综合来看，当前科创债整体风险与非科创的城投/产业债并无明显差别，并且流动性也有显著改善趋势，因此本文尝试挖掘与普通城投/产业债相比存在一定估值溢价的科创债品种，以供参考。 01 科创债概览 1.1 什么是科创债？ 科创债，概括来讲，是指由科技创新领域相关企业发行以及将募集资金用于支持科技创新发展的债券。 2021年3月，沪深交易所启动科技创新公司债券试点工作。科技创新公司债券是在创新创业公司债券（简称“双创债”）框架下，聚焦科技创新、瞄准科技前沿领域而推出的创新债券品种，其募集资金将通过直接投资或设立、增资于创业投资基金等方式，投资种子期、初创期、成长期的创新创业企业股权，重点支持高端装备制造、生物技术、新材料、新能源、信息科技等科技创新领域企业。 2022年5月20日，沪深交易所发布科创公司债业务指引（简称《指引》），明确支持科创企业类、科创升级类、科创投资类、科创孵化类发行人；同日，银行间市场交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，明确提出支持科技创新企业发行主体类科创票据、支持非科创企业发行用途类科创票据。 在城投市场化转型、再融资逐渐收紧等背景下，科创债的发行数量和发行规模在2023年以来迅速攀升，逐渐成为有关企业筹集资金的重要工具。同时，科创债作为资本市场服务国家创新驱动发展战略的重要举措，也是当下政策支持的方向之一，有望在未来实现进一步扩容。 1.2 科创债分类 按照债券种类的不同，科创债可以分为科技创新公司债和科创票据。两者的不同之处主要在于审核机构、债券品种、发行期限以及发行主体要求等。与科创票据相比，科技创新公司债的债券品种更少，发行期限更长，对于科创企业的认定和资金用途的要求也更为宽泛。 科技创新公司债方面，按照发行人的不同，进一步可分为科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类，不同类别的发行人需要满足不同的发行条件和募资用途限制： （1）科创企业类：发行人应当具有显著的科技创新属性，并符合三项情形之一。支持和鼓励“科改示范企业”“制造业单项冠军企业”等国家有关部委认定的科技型样板企业，或者虽未达到前述标准，但是科技创新能力突出并具有明确依据的发行人申请发行科技创新公司债券。 （2）科创升级类：要求募集资金用于助推升级现有产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力，促进新技术产业化、规模化应用，推动战略性新兴产业加快发展的企业。 （3）科创投资类：包括两类主体，一类是符合《私募投资基金监督管理暂行办法》、《创业投资企业管理暂行办法》相关规定，向科技创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金、创业投资基金管理机构；另一类是主体或债项评级在AA+级及以上，报告期内创投业务累计收入（含投资收益）占总收入超30%的企业。 （4）科创孵化类：主体评级为AA+及以上，主营业务围绕国家级高新技术产业开发区运营，且创新要素集聚能力突出，科创孵化成果显著的重点园区企业。 对于科创升级类、科创投资类和科创孵化类三类发行人，《指引》明确要求所发行科创债的募集资金投向科技创新领域的比例应不低于70%，其中，用于产业园区或孵化基础设施相关用途的比例不得超过30%。 科创票据方面，一般可以分为用途类和主体类。主体类科创票据发行人需具备至少一项科技创新称号，包括国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业或智能制造示范工厂（优秀场景）等。用途类科创票据募集资金中应有不低于50%的部分用于支持科创的相关领域，支持领域应符合“十四五”规划和2035年远景目标纲要以及《国家创新驱动发展战略纲要》等相关文件要求。 02 发行与存量情况一览 2.1 发行：期限有拉长趋势，科创票据的票面利率更高 自2021年3月交易所开展科技创新公司债券试点以来，科创债开始陆续发行，但整体发行规模较小，至正式推出科创债之前，仅发行了31只科创债。 2022年5月，沪深交易所、交易商协会明确支持发行科创公司债与科创票据，推动科创债发行提速。2023年下半年以来，在城投再融资趋严、平台市场化转型等背景驱动下，科创债的发行规模持续扩容。截至2024年3月31日，科创债累计发行1274只，募集资金规模累计达1.25万亿元，其中科技创新公司债累计发行5705.81亿元，科创票据累计发行6839.55亿元。 总体来看，科创债的发行期限主要分布在0-1年和3-5年，短期科创债始终占有较大比重。一般来说，科创型企业通常拥有较长的项目周期，因此更加需要长期限的资金支持，这与当前科创债市场的发行期限结构似乎不太匹配。不过，2024年3月，0-1年、3-5年和5-7年的发行规模分别为441.5亿元、271.4亿元和342.99亿元，占比分别为34.5%、21.2%和26.8%，其中5-7年期科创债的占比大幅提升，或与当前资产荒行情下机构偏好拉久期策略有关，同时也反映出科创债市场的期限结构有所优化，对科技创新领域的支持更有针对性。 科技创新公司债的发行期限大多在3年以上，票面利率多在3%-4%之间，和一般央国企产业债的发行利率接近，风险溢价并不明显。 科创票据的发行期限与科技创新公司债相比一般更短，3年期以内偏多，但其票面利率中枢却较科技创新公司债更高，更多体现其科创属性带有的高风险、高收益特征。 2.2 存量：高等级央国企为主，剩余期限多为1-3年 截至2024年3月31日，市场上共有901只存续科创债，余额达8964亿元。 从主体评级看，存续科创债的发行人大部分为高等级主体。具体来看，截至2024年4月1日，AAA类企业共有228家，存续规模为7411.3亿元，占比82.7%；AA+级企业101家，存续规模为1263.15亿元，占比14.1%；AA级企业31家，存续规模为251.69亿元，占比2.8%；AA-级企业2家，存续规模仅为15.92亿元，占比0.2%。 从发行人企业性质看，存续科创债大多为央企和地方国企发行，民企占比仍处于较低水平。截至2024年4月1日，367家存续科创债发行人中，央企共有95家，规模为3529.10亿元；地方国企共有244家，规模为4935.71亿元；广义民企仅有28家，规模为498.95亿元。 从剩余期限来看，存续科创债的剩余期限大多分布于1-3年，这部分的存续规模为4837.8亿元，占比54.0%；3-5年期其次，存续规模为2094.71亿元；5-7年和7年以上的存续规模则较小，分别为20亿元和470亿元，占比0.2%和5.2%。 从发行人所属地区来看，存续科创债多分布于直辖市或东部沿海省份，与经济水平和科创能力密切相关。当前科创债规模居前五位的省市分别为：北京（23447.2亿元）、山东（889亿元）、广东（792.5亿元）、湖北（617.9亿元）、上海（569.75亿元）。其中，北京的科创债规模在全国遥遥领先，或与其为央企密集地有关；此外，山东、广东等经济大省的科创债规模也接近千亿。 从发行人所在行业来看，科创债的服务对象仍以传统行业为主。当前科创债存续规模排名前五的行业分别为建筑装饰（2011.5亿元）、综合（981.4亿元）、非银金融（911.81亿元）、有色金属（669.2亿元）和煤炭（655亿元），主要为相关行业的转型发展做出贡献。 从募集资金用途来看，发行用途大致可以分为三类，首先是用于科创领域股权投资，包括：(1)对科技创新公司进行股权投资、(2)置换前期投资于科技创新领域的投资支出、(3)直接或通过基金投资于种子期、初创期、成长期的科技创新公司的股权等等，另外两类用途则为偿还各类有息负债与补充营运/流动资金。 从实际规模分布来看，绝大部分科创债的募资用途均为“偿还有息负债”，规模达5225.8亿元，其余用途对应的科创债规模均在千亿以下。 03 当下科创债有何关注机会？ 观察科创债各期限的信用利差走势，可以发现2022年下半年以来，剩余期限更短的科创债反而有更高的信用利差。2024年2月以来，科创债利差小幅上行，但整体仍处于历史较低水平。截至3月31日，0.25-1年、1-2年、2-3年、3-5年的信用利差分别为100.03BP、81.65BP、68.79BP和56.47BP，短久期品种的性价比相对更高。 科创债近期交易热度显著上升。化债行情极致演绎下，信用债高收益资产难寻，部分机构逐渐将目光放在了近期热度上升的科创债上。成交量方面，2024年以来各月成交量均在550亿以上，其中3月成交量达1241.59亿元，较前一月提升674.25亿，达到历史最高水平。换手率方面，2024年3月度换手率达13.80%，较前一月有显著提升，同样处于历史较高水平。 理论上来说，科创债因为其科创属性，信用风险会高于同等级普通债券。但从实际落地情况来看，一方面科创债的发行人以传统行业的央国企为主，高等级主体占比较高，信用资质本身具有一定保障；另一方面科创债资金募集用途以偿还存量有息债务等为主，直接用于科创项目股权投资、科创基金投资的比例较低，进一步控制了其风险。 就目前的估值情况来看，科创债与普通城投/产业债相比，部分品种存在一定溢价。科创票据方面，AA级0.25-5年、AA(2)级1-3年、AA-级0.25-1年等的估值均高于同评级同期限的城投债，推荐短久期+适度下沉策略。科技创新公司债方面，AAA级1-5年、AA级0.25-1年与3-5年等的估值均高于同评级同期限的城投与产业债，可以适度拉长久期，增厚收益。 总结来看，当前科创债整体风险与非科创的城投/产业债并无明显差别，并且流动性也有显著改善趋势，因此可以关注与普通城投/产业债相比存在一定估值溢价的品种，结合债券品种综合采用短久期下沉、拉久期等策略，以达到增厚收益的目的。 具体到个券层面，综合考虑信用资质、流动性、估值收益率等因素，我们设定了以下筛选规则：（1）发行人为国企、主体评级在AA+及以上；（2）剩余期限在0.25-3年之间；（3）隐含评级在AA(2)及以上；（4）估值收益率在3.5%以上。经统计，最后共计得到12只科创债券，其中有7只为科创票据，5只为科技创新企业债，分布于陕西、江苏、天津、湖南等地区，安全性和收益率都有一定保障，建议重点关注。 04 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 具体分析详见华福证券研究所2024年4月13日对外发布的《掘金科创债》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 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