对国债收益率曲线形态变化的推演思考| 债市策略思考

（以下内容从浙商证券《对国债收益率曲线形态变化的推演思考| 债市策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 我们仍建议保持“久期为王”的策略定力，长端坚定看好，调整反而是布局机会；超长端和中长端或可搭配做进攻和防御，后续或出现交替上涨行情。 一季度经济数据没有打破长端利率下行的长期判断。 一季度，GDP同比增速超市场预期上行至5.3%，但经济数据整体表现“喜忧参半”：第一，一季度经济修复动能较强，但修复呈现“量升价跌”特征。第二，投资表现分化，地产信贷支持或在改善，但地产投资仍是经济拖累项、仍处于底部区间。 虽然实际GDP增速超预期，但股债市场对名义GDP和地产弱修复的定价程度更高，经济高质量发展的预期没有打破，债市仍处于利率下行通道的长期判断也没变化。短期，市场对于久期策略的核心担忧点在于二季度长债供给放量会产生波段冲击，但当前超长债在“空档周”发行的预期被暂时证伪，且供给压力核心在于对交易预期的影响，配置盘承接能力仍然较强，30Y国债预计调整幅度有限，30Y国债可能继前期箱体震荡调整后出现补涨行情 货币政策有定力，中短端利率“一枝独秀”下行行情较难持续。 一方面，资金呈现“量松价稳”的特征，供求而非政策驱动宽松，在资金价格的下限空间没有打开前，我们认为短端利率下行幅度受限。4月以来，更体现政策属性的DR007利率中枢整体仍在政策利率以上波动；而更体现市场供需属性的R007利率则从2.13%左右大幅下行至1.90%左右。非银资金成本下限整体受到银行间资金成本的约束，在DR007价格空间打开前，短端利率很难进一步下行。 另一方面，汇率压力释放以及政策落地验证前，预计货币政策仍具有定力。央行MLF操作连续两个月净回笼叠加OMO地量操作，这背后可能反映了近期存单价格持续低于MLF价格，一级市场交易商的资金需求本身可能不强；也体现了在银行间流动性宽松的情况下，央行投放流动性诉求不强。限制央行进一步宽货币的原因主要有两点——1）美联储货币宽松预期推延和汇率压力，2）地产下行趋势目前得到遏制，政策可能在等待落地效果的验证。 关注7-10年国债投资逻辑重构。 逻辑有两点：第一，以配置思路赚取高票息的策略优胜，投资者在挖掘超长债收益的同时进一步转向中长端，寻求更高的资本利得空间。第二，5Y及以下中短端受到货币政策和流动性松紧影响更明显，近期货币政策操作思路偏中性，而7-10年中长端利率面临的流动性压力较小。 超长端和中长端或可搭配做进攻和防御，后续或出现交替上涨性行情；10Y-7Y国债期限利差长期在±5BP区间震荡，7Y和10Y国债走势较为接近，7Y补涨行情结束后可能继续跟随10Y下行；若7年左右品种交易活跃度有显著提升，则流动性溢价还有进一步压缩的机会。 在对于长久期资产占优的判断下，我们认为可以采用“类蝶式策略”，在对长久期国债保持关注的基础上，可进一步关注7-10Y中长期限国债的投资机会。 风险提示： 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 01 保持“久期为王”的策略定力 一季度，GDP同比增速超市场预期上行至5.3%（Wind一致预期4.9%），但经济数据整体表现“喜忧参半”，一季度数据主要有以下两个关注点： 第一，一季度经济修复动能较强，但修复呈现“量升价跌”特征。名义GDP增速低于实际GDP同比，GDP平减指数同比下探至-1.1%，为2010年至今最低值，且一季度产能利用率再度大幅走低，接近2016年去产能阶段，说明一季度需求仍弱于供给。 第二，投资表现分化，制造业和基建投资维持较高增速，但地产仍是经济的核心拖累动能项。其中，地产投资、施工和竣工面积受到去年基数抬升的影响降幅进一步走阔；地产销售和地产贷款降幅收敛。整体看，地产的信贷政策支持可能在改善，但仍处于底部区间，修复仍待需求的缓慢释放。 虽然实际GDP增速超预期，但股债市场对名义GDP和地产弱修复的定价程度更高，经济高质量发展的预期没有打破，债市仍处于利率下行通道的长期判断也没变化。短期来看，市场对于久期策略的核心担忧点在于二季度长债供给放量会产生波段冲击，但当前超长债在“空档周”发行的预期被暂时证伪，30Y国债可能继前期箱体震荡调整后出现补涨行情；供给压力核心在于对交易预期的影响，配置盘承接能力仍然较强，30Y国债预计调整幅度有限。因此，我们仍建议保持“久期为王”的策略定力，长期坚定看好，调整的反而是布局机会。 02 货币政策有定力，曲线陡峭化难维系 有 前期，资金面宽松带动存单和短端利率快速下行，曲线开启陡峭化行情，“3Y以内→3-5Y→5-7年”利率接连开启下行行情，但是我们判断中短端利率下行“一枝独秀”行情较难持续，当前货币政策明显具有定力。 一方面，资金呈现“量松价稳”的特征，供求而非政策驱动宽松，在资金价格的下限空间没有打开前，我们认为短端利率下行幅度受限。4月以来，更体现政策属性的DR007利率中枢整体仍在政策利率以上波动；而更体现市场供需属性的R007利率则从2.13%左右大幅下行至1.90%左右，说明政策驱动宽松的属性较弱，而供求驱动宽松的属性更强；究其本质，1）政府债和政金债净供给较慢，2）信贷传到效率较弱，3）非银向久期要收益的策略等因素共同驱动了资金市场供给大于需求的阶段性特征。但是非银资金成本下限整体受到银行间资金成本的约束，在DR007价格空间打开前，短端利率很难进一步下行。 另一方面，汇率压力释放以及政策落地验证前，预计货币政策仍具有定力。央行MLF操作连续两个月净回笼叠加OMO地量操作，这背后可能反映了由于近期存单价格持续低于MLF价格，因此一级市场交易商的资金需求本身可能不强；同时也可能体现了在银行间流动性宽松的情况下，央行进一步投放流动性的诉求不强。限制央行进一步宽货币的原因主要有两点——1）美联储货币宽松预期推延和汇率压力，2）地产下行趋势目前得到遏制、政策可能在等待落地效果的验证。 因此，虽然当前资金面仍然较为宽松，但是资金价格下限和货币政策定力对短端进一步陡峭化的空间构成制约，短端较难博得超额收益。 03 关注7-10年国债投资逻辑重构 近期可关注7-10Y曲线中段的配置机会，逻辑有两点：第一，经济高质量发展预期不变的背景下，债市迈入“配置为王”的新时代，以配置思路赚取高票息的策略优胜，投资者在挖掘超长债收益的同时进一步转向中长端，寻求更高的资本利得空间。第二，5Y及以下中短端受到货币政策和流动性松紧影响更明显，近期货币政策操作思路偏中性，叠加税期影响，短端利率波动性更高，而7-10年中长端利率面临的流动性压力较小。 超长端和中长端或可搭配做进攻和防御，后续可能出现交替上涨性行情。在久期思路驱动下，前期投资者的关注度集中在超长端，但二季度超长债供给压力等波段性因素驱动30Y国债利率震荡为主；在这种情况下，长期限债券利率下行的趋势未变，但短期交易确定性降低，投资者可能转而寻求中长端做防御，一方面维持久期进攻性，另一方面避免货币政策和资金面的干扰；后续中长端和超长端可能出现交替上涨行情。 若7年左右品种交易活跃度有显著提升，则流动性溢价还有进一步压缩的机会。券种流动性提升的影响因素是不尽相同，包括债券自身存续规模提升、市场交易风格切换、竞品机会不足、核心投资者结构和规模变化等多种因素。2020年以来，最典型的流动性压溢价品种就是二永债和30年国债。对于二永债而言，流动性压溢价受益于三点：1）银行资本补充需求抬升，供给规模放量；2）保险投资条例放款，投资者扩容；3）优质信用资产荒，投资者主动挖掘品种利差。对于30年国债而言，流动性压溢价则受益于两点：1）30年国债期货上市；2）经济新旧动能转换，长久期策略成为机构投资者一致性思路。从二永债和30年国债交易活跃度抬升的经验中发现，市场交易风格的驱同和一致性切换是导致某一券种活跃度大幅提升的关键，因此推荐关注近期7Y左右券种换手率和成交量等流动性指标的变化。 10Y-7Y国债期限利差长期在±5BP区间震荡，7Y和10Y国债走势较为接近，7Y补涨行情结束后可能继续跟随10Y下行。7Y和10Y国债的久期以及投资者结构不存在显著差别，过去十年至今10Y-7Y国债期限利差10%分位数、中位数和90%分位数分别约-3.79BP、0.65BP和6.57BP，且10Y-7Y国债大幅压利差的时间窗口通常较短。因此在仅靠市场行情轮动的情况下，预计7Y国债较难出现趋势性且长期的压利差行情，获得品种超额资本利得的窗口期可能有限。 短期仍可继续博弈曲线，增加中长期限国债仓位。蝶式策略是基于对收益率曲线变凹/变凸而选择“做多中等期限+做空曲线两端”或者“做多曲线两端+做空中等期限”的策略；由于蝶式策略主要博弈曲线形态变化而非利率变动，因此利率变动不会对组合收益产生影响。在我们对于长久期资产占优的判断下，我们认为可以采用“类蝶式策略”，在对长久期国债保持关注的基础上，可进一步关注7-10Y中长期限国债的投资机会。 04 风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 < 完 > 本研究报告根据2024年4月17日已公开发布的《对国债收益率曲线形态变化的推演思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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