“国九条”后,高股息转债再挖掘

（以下内容从华福证券《“国九条”后,高股息转债再挖掘》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 “国九条”后，高股息转债再挖掘 新“国九条”促进 A 股现金分红，权益估值有望重塑。2024 年 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称 新“国九条”），自 2004、2014 年之后我国资本市场的第三个“国九条”正式落地。“意见”第三条特别提出“强化上市公司现金分红监管，多措并举推动提高股息率”。在当前新旧动能转换阶段，以房地产为代表的旧动能增速放缓；相关部分行业随之也逐步进入成熟期，下游需求放缓但资本开支也同步下降，盈利能力和现金流状况得到明显改善，监管鼓励下加大分红比例能够有效提高公司 ROE 水平，带动公司估值水平提高。 传统高股息资产性价比下滑，挖掘分红比例抬升下潜在高股息板块的投资机会。以红利指数与沪深 300、中证 500、创业板指的比值衡量，自 2022 年下半年以来，以红利指数为代表的高股息风格持续占优，走出了 2013 年以来持续时间最长的一轮高股息行情。不过随着高股息行情的持续演绎，红利指数股息率也已经从高点的 7.7%下滑至 5.7%，相对沪深 300 股息率的超额部分已收敛至 272BP；红利指数三大权重板块中，交运、银行板块股息率均已回归到 2020 年以来 50%分位数以下，传统高股息资产性价比有所下降。与此同时，随着股价的走低以及分红率的提高，部分行业股息率有逐步抬升趋势。 家电、纺服、食饮、建筑装饰行业有望接棒高股息行情。通过①资本开支/经营活动现金净流入、②现金资产/总资产、③现金分红比率 3 个指标分别去衡量申万 31 个一级行业最近 4 年的资本开支压力、现金充裕程度以及现金分红倾向的变动情况，并结合股息率和市盈率去寻找满足资本开支压力下降、现金充裕程度提升、有提高分红比例意愿并且股息率≥2.5%，市盈率处于历史低位的潜在高股息方向。最终符合条件的 4 个申万一级行业分别为家电、纺服、食饮和建筑装饰板块。对上述行业内存续转债正股相关指标分析，符合条件的正股分别为洽洽食品、荣泰健康、李子园、新疆交建、华阳国际、中天精装和太平鸟 7 支潜在高股息正股标的。最终结合股票市值、转债估值水平，建议关注太平转债、李子转债的投资机会。 权益市场回顾 权益市场来看，观察期内整体呈下跌趋势，期间市场成交热度下滑明显，日均成交额跌至 8832.03 亿元；上证指数、深证成指、创业板指期间涨跌幅分别为-0.71%、-1.84%和-3.04%。双周度内北向资金呈流出态势，累计净流出 153.6 亿元。行业板块来看，上游资源板块的有色、煤炭、钢铁行业涨幅居前；计算机、非银、传媒板块双周度内跌幅居前。 转债市场回顾 转债方面， 中证转债指数双周度内上涨 1.11%至 391.91 点，转债交易热度有所回升，日均交易额由 452.79 亿元微升至 461.87 亿元。从转债市场核心指标来看，等权转债平均价格由 3 月 29 日的 118.52 元微升至 4 月 12 日的 118.98 元，处于 2021年以来 5.4%分位数水平；中位数价格升至 113.88 元，处于 2021 年以来 22.8%分位数水平。上市交易的 536 支转债中，上涨 374 支，下跌 161 支，走平 1 支。正丹转债（基础化工）、锋工转债（机械）、鼎胜转债（有色）涨幅居前；商洛转债（电子）、华体转债（家电）、金钟转债（汽车）跌幅居前。 条款及公告跟踪 未来 2 周暂无转债发行。（1）上市进程：观察期内 0/1 支上市/发行，未来 2 周暂无转债上市/发行；（2）预案进程：无证监会核准，无发审委通过；（3）特殊条款：2 支确认强赎，3 支不强赎，2 支可能强赎；1 支确认下修，3 支提议下修，24 支可能下修，15 支不下修；无转债开始转股。（名单见正文） 风险提示 股市大幅波动，转债市场信用冲击，外部宏观因素大幅度变化，公开数据自身的时滞等问题。 正文 01 “国九条”后，高股息转债再挖掘 新“国九条”促进A股现金分红，权益估值有望重塑。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称 新“国九条”），自2004、2014年之后我国资本市场的第三个“国九条”正式落地，并与相关配套文件一起构成了“1+N”的政策体系。新“国九条”旨在推动资本市场的高质量发展，推进金融强国建设；“意见”第三条特别提出了“强化上市公司现金分红监管，多措并举推动提高股息率”。在传统需求增速放缓的背景下，监管导向下现金分红比例的提升或改变权益资产的估值体系。 传统高股息资产性价比下滑，挖掘分红比例抬升下潜在高股息资产的投资机会。以红利指数与沪深300、中证500、创业板指的比值衡量，自2022年下半年以来，以红利指数为代表的高股息风格持续占优，走出了2013年以来持续时间最长的一轮高股息行情。不过随着高股息行情的的持续演绎，红利指数股息率也已经从高点的7.7%下滑至5.7%，相对沪深300股息率的超额部分已收敛至272BP；红利指数三大权重板块中，交运、银行板块股息率均已回归到2020年以来50%分位数以下，传统高股息资产性价比有所下降。与此同时，随着股价的走低以及分红率的提高，部分行业股息率有逐步抬升趋势；在新“国九条”对上市公司分红鼓励下，有望取代传统高股息资产迎来价值重估。 家电、纺服、食饮、建筑装饰行业有望接棒高股息行情。我国当前正处于新旧动能转换阶段，以房地产为代表的旧动能增速放缓；相关部分行业随之也逐步进入成熟期，下游需求放缓但资本开支也同步下降，盈利能力和现金流状况得到明显改善，提高分红比例能够有效提高公司ROE水平，带动公司估值水平提高。 我们通过①资本开支/经营活动现金净流入、②现金资产/总资产、③现金分红比率3个指标分别去衡量申万31个一级行业最近4年的资本开支压力、现金充裕程度以及现金分红倾向的变动情况，并结合股息率和市盈率去寻找满足资本开支压力下降、现金充裕程度提升、有提高分红比例意愿并且股息率≥2.5%，市盈率处于历史低位的潜在高股息方向。最终符合条件的4个申万一级行业分别为家电、纺服、食饮和建筑装饰板块。 通过对上述4个行业板块内存续转债正股相关指标的分析，符合条件的正股标的分别为洽洽食品、荣泰健康、李子园、新疆交建、华阳国际、中天精装和太平鸟7支潜在高股息正股标的。最终结合股票市值、转债估值水平，建议关注太平转债、李子转债的投资机会。 02 双周市场回顾（04.01-04.12） 权益市场来看，观察期内整体呈下跌趋势，期间市场成交热度下滑明显，日均成交额跌至8832.03亿元；上证指数、深证成指、创业板指期间涨跌幅分别为-0.71%、-1.84%和-3.04%。双周度内北向资金呈流出态势，累计净流出153.6亿元。行业板块来看，上游资源板块的有色、煤炭、钢铁行业涨幅居前；计算机、非银、传媒板块双周度内跌幅居前。 转债方面，中证转债指数双周度内上涨1.11%至391.91点，转债交易热度有所回升，日均交易额由452.79亿元微升至461.87亿元。从转债市场核心指标来看，等权转债平均价格由3月29日的118.52元微升至4月12日的118.98元，处于2021年以来5.4%分位数水平；中位数价格升至113.88元，处于2021年以来22.8%分位数水平。上市交易的536支转债中，上涨374支，下跌161支，走平1支。正丹转债（基础化工）、锋工转债（机械）、鼎胜转债（有色）涨幅居前；商洛转债（电子）、华体转债（家电）、金钟转债（汽车）跌幅居前。 2.1 转债核心指标 2.1.1 核心估值指标 从转债市场核心指标来看，等权转债平均价格从3月29日的118.52元，微升至4月12日的118.98元；中位数价格也升至113.88元。等权转债平均转股价值下跌至80.17元，转股价值中位数也跌至77.44元。衡量转债估值的指数方面，市场百元平价溢价率由3月29日的23.61%升至4月12日的24.59%，处于2021年以来16.9%分位数水平。 2.1.2 转股溢价率 观察期内各平价区间转债估值多数回升，平价处于区间[70,90）、[90,110）、[110,130）、[130,+∞）转债的转股溢价率均值分别为44.68%、28.68%、11.78%和6.11%，较3月29日分别+0.92、+2.30、-3.65和 +1.43ppts；股债性角度分类，观察期内偏债、偏股、平衡型转债转股溢价率均值分别为97.52%、9.25%和35.20%，较3月29日分别+1.94、-1.01和+1.91ppts。 2.1.3 结构性指标：有所分化 从不同评级分类来看，观察期内各评级可转债价格多数上涨，评级低于A-、A、A+、AA-、AA+、AAA转债价格均值分别为102.60、117.51、124.87、117.03、119.52、116.19和115.65元，较3月29日分别-0.11、-5.92、-2.06、+1.84、+1.14、+1.97和+1.96元；从剩余规模分类来看，观察期内小盘转债涨幅更大，剩余规模在3亿元以下、3-10亿元、10-50亿元，大禹550亿元转债价格均值分别为141.03、116.49、112.63和111.23元，较3月29日分别-3.73、+1.01、+1.87和+0.61元。 2.2 转债基本面分析 2.2.1 观察期热门行业 分不同行业看，本周各行业跌多涨少。其中，有色金属、煤炭、钢铁、石油石化等行业涨幅居前，计算机、非银行金融、传媒、食品饮料等行业跌幅居前。 观察期内有色金属行业涨幅居前。黄金方面，截至4月12日，现货黄金价格上涨近1%至2395.04美元/盎司。国际局势上，因乌克兰危机持续、中东地缘政治风险加剧，避险黄金需求激增，金价触及历史新高。伊朗将针对以色列袭击其叙利亚大使馆的行为作出回应；越南央行表示将增加金条供应以稳定市场，中国央行在3月份增加了黄金储备。此外，周四公布的美国生产者价格指数低于预期，增强了对美联储降息预期。铜价大幅上涨，一方面美联储降息预期支撑，另一方面全球铜冶炼厂活跃度出现边际下降，中国冶炼厂进入集中检修减产期。同时，当前月份正值传统消费旺季，且是空调排产的高峰期。长江有色金属网预测沪铜将维持高位运行的态势。铝金属方面，美国建筑业推动铝需求增长；中国政府大力支持设备更新和消费品以旧换新，为铝市消费注入强大信心。 观察期内煤炭行业涨幅居前。中国煤炭工业协会近日发布的《2023煤炭行业发展年度报告》显示，中国煤炭行业结构已“大升级”。截至2023年底，全国煤矿数量减少至4300处左右。其中，年产120万吨及以上的大型煤矿产量占全国的85%以上，建成年产千万吨级煤矿81处。“十四五”时期以来，煤矿智能化采掘工作面由400多个增加到1600个左右。政策面上，国家发展改革委、国家能源局近日印发了《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》，提出到2027年，初步建立煤炭产能储备制度，有序核准建设产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度产能储备。到2030年，力争形成3亿吨/年左右的可调度产能储备，全国煤炭供应保障能力显著增强。3月25日，山西省能源局印发了《山西省煤炭高标准交易市场建设实施方案》（以下简称《实施方案》），明确了建设目标：2024年，将中国（太原）煤炭交易中心建设成为全省统一的煤炭交易中心。 2.2.2 本周热门转债分析 【正丹转债】对应正股“正丹股份”，公司是一家特种精细化工领域的高科技企业，致力于为下游多领域客户提供高品质的高端环保新材料产品。公司围绕碳九芳烃产业链，有效综合利用上游炼油厂炼油过程中产生的副产品——重整碳九芳烃，研发、生产和销售偏苯三酸酐、偏苯三酸三辛酯、对苯二甲酸二辛酯、乙烯基甲苯、均四甲苯等高性能、高环保、高附加值的新材料产品，以替代传统低端、低环保性能材料。近期，偏苯三酸酐(TMA)市场价格持续上行，江苏正丹化学偏苯三酸酐报价21000元/吨，百川股份报价25000元/吨。截止至目前华东地区主流市场价格涨至21000-23000元/吨，价格较2024年初涨6500元/吨，涨幅达44.7%。公司公众号2月23日称其自主研发的《一种偏苯三酸三辛酯的连续化生产装置及生产工艺》已获得国家知识产权局专利授权。 【锋工转债】对应正股“恒锋工具”，公司主要从事的业务包括：精密复杂刃量具、精密高效刀具、高端生产性服务（精密修磨服务、加工工艺服务、检验检测服务、定制设计服务、新产品同步开发服务等）。公司的产品主要包括精密复杂刃量具和精密高效刀具两大类，精密复杂刃量具细分为拉削刀具、冷挤压成型刀具、精密量具、齿轮刀具四大系列，精密高效刀具细分为高效钻铣刀具、高效钢板钻、精密螺纹工具三大系列。“锋工转债”于今年二月上市，信用级别为“A+”，债券期限6年（本次发行的可转债票面利率第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年2.50%），转股开始日为2024年7月25日，转股价24.95元。 03 条款及公告跟踪 3.1 上市进程：观察期内0/1支上市/发行，未来2周暂无上市/发行 观察期内(2024.04.01-2024.04.12) 无转债上市，1支转债发行。 未来 2 周(2024.04.15-2024.04.26) 暂无转债上市/发行。 3.2 预案进程：0支证监会核准，0支发审委通过 3.3 特殊条款追踪 3.3.1 赎回：2支确定强赎，3支确认不强赎，2支可能强赎 观察期内2支转债确定强赎，3支确定不强赎，2支转债可能强赎。具体情况如下： 3.3.2 下修：1支确定下修，3支提议下修，24支可能下修，15支不下修 观察期内 1 支确定下修，3支提议下修，24 支转债可能下修，15 支转债不下修。具体情况如下： 3.3.3 转股：无转债开始转股 观察期内无转债开始转股。 04 风险提示 股市大幅波动。正股和转债价格高度关联，股票市场出现大幅波动，可能削弱转股溢价进而影响转债市场估值。 转债市场信用冲击。双低指数所依赖的债底保护，易受违约风险冲击。转债市场历史上没有违约事件，不代表未来也不会违约。 外部宏观因素大幅变化。如果外部宏观经济等因素出现大幅度的震荡变动，导致权益市场波动幅度加大，带来转债市场估值影响。 公开数据自身的时滞等问题。数据是量化回测的基础，文中数据及图表，根据Wind等供应商提供的公开交易数据整理，可能存在信息滞后或数据更新不及时、不全面，公开数据准确性对回测结果有直接影响。 具体分析详见华福证券研究所2024年4月16日对外发布的《“国九条”后，高股息转债再挖掘》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 联系人：景高琦，SAC编号：S0210123050017 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

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