天风证券——全球金融市场周报2020.11.30-2020.12.6

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2020.11.30-2020.12.6》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、有关大宗商品价格：限定在未来6至12个月，大宗商品价格走势不同品种间继续分化依旧是大概率事件，首先，2021年中国经济与美国经济处于不同的阶段，中国经济从2020年整体加杠杆到2021年稳杠杆，货币政策已经重启正常化，而美国经济从就业消费循环、房地产和制造业复苏来看，未来一年复苏力度大概率不断提高，美联储尚无意过快抬高短端利率；其次，不同品种的安全边际差异巨大，铁矿石C1成本在12美元/吨至15美元/吨，价格已经超过120美元/吨，铜矿C1成本90%分位在5000美元/吨至6000美元/吨区间，铝和锌的成本价格结构类似，2020年四季度的高价更多来自于供应的缩减以及相对稳健的需求组成较优的组合，而并非极为强劲的需求，相对而言，原油价格的安全边际更高；再次，从最朴素的逻辑来看，在全球经济增长普遍低迷的大格局下，暴利是很难持续太久，疫情对供应的干扰总要退去，政府超高强度加杠杆也难以长期持续，铜和铁矿石价格的高涨是阶段性的，冲高之后，更可能的走势是高位波动，或者缓慢回落，2009年至2015年周期给我们提供了非常好的实证研究材料。 2、有关中国十年期国债收益率：从社融存量增速的趋势来看，十年期国债收益率攀升的动力已经基本消减，目前投资者担忧的通胀的加剧对无风险利率的冲击。考虑到大宗商品暴利难以持续太久，因此十年期国债收益率如果再能上升20至30个BP，将带来未来1至2年非常好的一次配置机会。短期看不清，我们可以拉长一些，比如看5年周期，中国潜在经济增速在5%左右，支撑不了 4%左右的无风险利率长期持续，这是硬逻辑。从配置策略来讲，未来3个月，关注基本面的边际变化，一旦出现低于预期的经济表现，利率债的配置仓位就可以提高。 3、有关权益市场：经过2019年和2020年连续两年的大幅上涨，中国权益市场最大的特征是估值普遍偏高，从资产配置的角度来看，除非未来一年还有特别强的驱动因素，否则权益的配置仓位要大幅低于2018年底。考虑到2021年美联储宽松力度不及2020年，中国经济复苏改善的力度也不及2020年，美国经济表现近期很大程度上被定价，未来一年中国权益市场大概率延续高位波动或者结构性的机会，宽基指数涨幅超过15%是很难的。 4、资产配置策略思考：考虑到以上我们对三类资产的理解，未来一年的资产配置应该给予安全边际和驱动因素同样的权重，适当降低高估值资产的配置比例，提高利率债的配置比例，大宗商品内部增配美国需求占比更高的原油，减配中国需求主导的铁矿石、铜等工业品。总体上，2021年美国经济复苏是相对确定的，中国经济总量指标大概率维持稳定，流动性宽松的程度边际上有所减弱，配置的主线是更加注重安全边际+盈利驱动+结构思维。 一、本周回顾 1.1基本面回顾 国际宏观（姜琦）：国际方面，疫情防控依然是影响海外经济复苏的关键变量，重点关注疫苗研发和落地进展。美国疫情持续爆发，单日新增确诊病例续创新高，欧洲疫情有所好转，新增病例大幅回落。美国11月ISM制造业和非制造业PMI均小幅回落，11月非农就业大幅不及预期，警惕疫情对四季度全球经济复苏的拖累，新一轮财政刺激至关重要。本周关注欧洲央行12月议息会议，货币政策料加码宽松，延期并增加购债额度。 国内宏观（严雅、李安琪）：11月制造业、非制造业PMI均创年内新高，经济景气度持续改善。具体看，制造业PMI升至52.1%，已连续9个月处扩张区间。生产和新订单指数分别升至54.7%和53.9%，供需两端持续向好且两者之差不断缩小，原材料库存和从业人员指数也同步回升。 资金面（陈侃）：本周央行公开市场共有4300亿元逆回购到期，累计进行了2000亿元逆回购及2000亿元MLF操作，因此本周央行公开市场净回笼300亿元。周一2000亿元MLF操作超出市场预期，11月30日DR001加权收于1.07%为跨月价格低点，随后央行虽逐步回收流动性，但每日仍保持投放传递维稳信号。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（杨羽辰）：本周央行MLF超预期投放，资金面维持宽松，各期限收益率均小幅下行，3*10曲线走平。截至11月29日，3Y国债200009与国开200202收于3.065%与3.24%，较上周分别下行5bp和8bp，10Y国债200006与国开200210分别收于3.285%与3.7375%，较上周分别下行2.75bp和3.5bp。国债与国开3*10曲线分别走平2.25bp和4.5bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量较上周有所减少，净融资量环比增加。新发1681.21亿元，较上周环比减少14%。二级信用债市场收益率大多下行，信用利差期限分化。二级收益率整体下行。信用利差期限分化，3年期各等级中票、低等级城投利差走阔，其余品种信用利差收窄。 国债期货（樊伟）：PMI数据仍超预期强劲，央行超预期通过MLF投放流动性，本周国债期货先涨后跌，整体表现为震荡走势。 截至本周末，10Y国债收益率3.2675，较上周-3.25bp，10Y国开3.71，较上周-3.5bp，5Y国债3.11，较上周-3bp，5Y国开3.41，较上周-3BP，国债期货T2103收盘97.435，较上周+0.26元，TF2103收盘99.41元，较上周+0.24元，TS2103收盘100.135元,较上周+0.145元；国债5*10曲线利差15.75bp，较上周走平0.25bp，国债期货2倍5*10价差101.385元，较上周走阔0.22元；国债期货4倍2*10价差303.105元，较上周走阔0.32元；10Y跨期价差0.15元，较上周走阔0.045元。 利率互换（任春）：短端资金宽松，跨年资金依然偏紧，本周净回笼300亿，公开市场加权利率3.12%。R001较上周下10bp，R007较上周下15bp， Shibor3M下4BP，AAA同业存单3M较上周下13bp。利率互换：Shibor3M基准下4BP，FR007下15BP，FR007端IRS 1年下1BP,5年下2BP，互换Shibor3M端1年下13BP，5年下10BP，利率互换曲线：Repo 1*5收窄，Shibor 1*5收窄。利率互换BASIS：收窄。 1.3 权益市场回顾 A股市场（杨卓谕）：本周上证综指涨1.06%，深圳成指涨2.45%，中小板指涨2.72%，创业板指涨4.27%。两市全周成交4.3万亿。中信一级行业多数上涨，医药、传媒和食品饮料涨幅较大。资金方面，沪（深）股通净流出245亿元，累计流入11647亿元。 转债市场（杨卓谕）：本周中证转债指数横盘整理，转债市场表现明显不及权益正股。尽管全市场绝对价格以及估值有一定的回落，但整体水平仍旧偏高，热门个券的高估值以及近期新上市个券偏高的定位水平均对择券的难度有所增加。而从权益市场走势来看，临近年度市场的交投活跃度较以往有所下降，指数层面上仍旧较难以出现单边大幅上行的行情，多以震荡为主，此种条件下对于转债当前偏高的估值相对不利，结合近期相对偏快的供给节奏也同时对市场的承接能力形成一定的压力，对市场可能出现的短期冲击应有所警惕。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：人民币升值。周五在岸人民币兑美元16:30收报6.5302，较上一交易日上涨276个基点，本周累计上涨521个基点，日成交量405.05亿美元。当日中间价调升85个基点报6.5507，本周累计调升248个基点。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体上涨。文华商品指数上涨0.42%。从板块表现上看，原油上涨3.14%，黑链指数上涨4.23%，化工板块下跌1.41%，有色板块下跌0.27%，农产品下跌1.24%，贵金属上涨2.13%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：国际方面，海外疫情尚未得到有效控制，经济复苏在疫情防控和复产复工的平衡间曲折前行，近期重点关注疫苗进展。全球主要国家货币政策料维持宽松，关注美国和欧盟新一轮财政政策的托底力度。数据方面关注美国11月CPI和PPI，中小企业乐观指数，12月密歇根大学消费者信心指数初值；德国12月ZEW经济景气指数等数据。 国内宏观：经济修复动力不断增强，四季度将延续反弹的态势。往后看，欧美疫情反弹但全球PMI走高显示外需仍在改善，同时美大选局势已定、疫苗问世取得进展、购物节临近也将助力需求回暖，欧美经济复苏的节奏或加快，四季度进出口韧性或将持续。同时，国内供需向好的趋势仍在继续，其循环结构也在不断改善，价格明显改善也强化企业主动补库意愿，内需对经济增长的拉动增强，经济或大概率提速修复。PMI价格指数上行叠加国际油价走高也将提振PPI增速，11月PPI同比跌幅或将收窄。 资金面：下周央行公开市场有2000亿元逆回购及3000亿MLF到期，本次MLF续作量较为关键。目前资金价格处于低位，与政策利率仍有一定距离，关注后续央行公开市场操作。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：利率现券维持弱势震荡，流动性边际趋缓，配置力量缓慢入场。本周央行MLF操作提振市场情绪。制造业内需指标普遍加速，外需保持强劲增长，制造业库存有企稳迹象，工业品价格加速上升，指引基本面复苏。短期看，货币政策仍偏中性，但边际收紧概率不大，年底资金面担忧弱化，存单利率预计将有所企稳，对债市情绪将有所改善。中长期看，市场对明年上半年的通胀预期有所弱化，叠加全球需求超预期复苏的不确定性，债市做多力量逐步积聚。短期，我们判断现券收益率仍在震荡区间内，交易上可适当参与超跌反弹，关注下周公布的社融数据与通胀情况。 信用债：随着永煤事件兑付情况的好转，市场避险情绪有所缓和，一级取消发行规模已经下降至较低水平，但如果结合一级发行规模来看，市场情绪还是没有完全恢复。从11月的托管数据来看，广义基金减持信用债幅度扩大，关注永煤事件下机构风控要求变化及债基赎回对信用债质押融资、弱国企债券再融资的影响。 国债期货：市场短期走势仍取决于流动性和风险偏好，利率债市场年底前维持震荡概率较大，短期可操作性较小，收益率处于磨顶阶段，配置型机构可以积极为明年做准备，交易型资金仍需要耐心等待合适机会，短线交易建议仅参与超跌反弹，适当左侧，波段交易。收益率曲线变化不大，仍维持较平坦状态，短期趋势性不明显。期现方面，目前各期限合约均有不同程度升水，套利交易可结合资金成本逢高参与正套，由于目前离交割日较长，可采取逢低做多基差策略，波段交易。跨期套利价差保持平稳，且远月成交量不足，建议先观察。 利率互换：资金面短松长紧，曲线短期有收窄机会，Basis短暂收窄后偏震荡。资金面短松长紧，长端略回落，曲线短期收窄机会，shibor/repo basis 上周大幅收窄，后续窄幅震荡为主。 2.3权益市场展望 A股市场：本周A股主整体收涨，创业板表现好于上证指数，市场整体成交量仍旧维持在前期均值附近，但后半周较前半周有所上升。上证指数周中一度突破今年高点，而后半周中小创指数发力上行，大幅跑赢上证指数。近期市场板块间的风格轮动更加频繁，经济复苏相关的顺周期板块和新经济相关的成长、科技板块的跷跷板效应较为明显，尤其顺周期复苏相关的板块走势较为纠结，尤其在临近年底的时点，市场交投活跃度较前期有所下滑，同时流动性和资金面对市场的影响程度或有所上升，尤其本周市场流动性较前期稍偏宽松的情况下，前期跌幅较多的医药、科技板块便开启反弹走势。策略上，短期继续关注顺周期受益经济复苏的相关板块，同时新经济中部分高成长的优质个股的中长期布局机会值得关注。 转债市场：板块方面，仍旧建议重点关注偏顺周期品种，同时可以关注部分正股调整较大且业绩稳定性较高的科技、医药以及部分消费行业的个券机会，重点仍旧是估值水平，关注性价比。新券中，相对热度不高且上市定位较为合理或偏低的部分个券的机会值得积极发掘。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：欧美疫情反复，美元震荡走弱。美国首次申请失业救济数据在经历了连续两周反弹后首次出现下降。尽管如此，考虑到美国疫情重燃，且商业活动再次受到防疫限制，劳动力市场的复苏进程仍有可能继续反复。数据同时显示疫情紧急失业金的申请人数出现了明显上升，暗示疫情对就业市场的影响仍在继续。美国参众两院议长就新的财政纾困措施进行了协商，市场对此预期乐观，由此风险偏好进一步提升，美指则再度承压下挫，盘中最低触及90.504的2018年4月来低位。欧元顺势反弹，盘中最高触及1.2174。 大宗商品：原油方面，美国新一轮新冠肺炎救助方案谈判重启，疫苗上市提振市场情绪，欧佩克延长减产预期兑现，料下周原油震荡上涨。黑色金属方面，螺纹去库速度放缓，热卷下游包括家电、汽车等行业需求旺盛，涨势较好，料下周震荡上涨；由于中澳关系紧张，煤炭通关严格，加上国内安全监管严格，料下周焦煤焦炭震荡上涨。化工品方面，化工延续分化走势，PVC电石供应偏紧，橡胶供应扰动，终端需求稳定，料下周上涨，苯乙烯累库，预期悲观，料下周延续跌势。有色金属方面，供应逐渐恢复的背景下，终端需求延续旺盛，整体宏观环境宽松的背景下，涨势未变，料下周上涨。农产品方面，拉尼娜天气预期增强，油脂基本面逐渐向常态回归，除菜籽油库存依旧处于低位，豆油棕榈油供需都在增加，但整体偏紧，宏观情绪驱动下，涨势不变；养殖行业利润驱动下，产能恢复较快，深加工开工率维持高位，料下周玉米上涨。贵金属方面，美元持续下跌，刺激政策接近达成协议，贵金属反弹，料下周调整。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！ 关注方法： 1.点击通讯录——点击右上角加号 ——查找公众号——搜索栏输入“天风晨曦交易视点”——添加关注 2.扫描下列二维码

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