【长江宏观于博团队】宏微观背离:迎接以价换量时代

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】宏微观背离:迎接以价换量时代》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 刘承昊 核心观点 1.一季度GDP实际增速5%、名义增速4.2%、平减指数同比-1.1%，经济进入“以价换量”时代。 2.以价换量的根源是产能过剩，一季度工业产能利用率回落至2020Q2以来最低值。增产不增收成为普遍现象，导致宏观与微观体感分化，微观主体预期持续偏弱。 3.一季度增长无虞，二季度生产更有订单和低基数支撑，GDP实际增速预计不弱。但产能过剩的影响更为深远，或制约中长期经济增长弹性。 4.结构上关注两个细分方向：1）与经济“周转量”更为挂钩的行业或有更高景气（电力、运输等）；2）中下游持续内卷或使得部分供给偏紧的上游原材料存在涨价脉冲。 事件描述 4月16日，国家统计局公布经济数据，一季度GDP同比增长5.3%。 事件评论 l GDP实际增速高于5%，但两年复合偏弱。一季度GDP实际增速录得5.3%，两年复合4.9%，两年复合表现低于两年复合5.1%的年度目标。我们此前用高频估算一季度GDP同比增速5.28%，与实际结果接近。从高频来看，一季度GDP增速超预期主要缘于同期低基数。 l GDP名义增速低于实际增速，更值得重视。相比于实际增速，GDP名义增速偏低更值得关注，一季度名义GDP同比增速仅为4.2%，GDP平减指数同比持续下滑至-1.1%，创2009年四季度以来新低。平减指数为何偏弱？工业产能利用率就有答案。一季度工业产能利用率再度下滑至73.6%，为2020年二季度以来最低。我们在今年年初《直面过剩，迎接温和出清》的专题中就曾提出：2024年产能过剩压力较难缓解，生产内卷进一步加剧，将压制价格和盈利反弹。一季度GDP价格偏弱，反映经济整体进入“以价换量”时期。 l 3月工业生产偏弱，增产不增收同样突出。3月工业增加值同比增速回落至4.5%，服务业生产指数回落至5%。两年复合增速方面，3月工增复合增速降至4.2%，服务业生产指数复合增速回升至7.1%。这说明，考虑基数后，3月工业生产走弱，而服务业更强，与高频数据表现一致。从中观行业看，仅有高技术制造业增加值同比增速、两年复合增速回升。微观产量趋势一致，传统工业表现弱，粗钢、水泥产量同比下滑明显；而新兴产业的光伏、集成电路、汽车、新能源车产量增速均有回升。不过，生产也有“以价换量”特征，汽车、电子行业产品产量增速回升，但行业增加值增速却回落，或反映营收利润率增长承压。 l 固投增速回升，但隐忧仍在。一季度固投累计增长4.5%，估算当月增速回升至4.7%。但从累计值同比增速和累计同比增速的轧差来看，1-3月轧差进一步放大，反映固投数据的“幸存者偏差”现象进一步凸显。若仅考虑可比口径的结果，从支出方向来看，设备工器具购置单月同比增速高位回升至18.1%，建筑安装工程单月同比增速回升至4.8%，反映投资强度逐渐提升。而从三大项来看，制造业改善，基建震荡，地产转弱。制造业方面，估算3月制造业投资增速回升至10.3%，金属制品、医药等行业投资增速回升。基建方面，估算3月新口径基建增速回升至6.6%，分行业中同比增速最强劲的仍是电力投资，交运仓储邮政、水利市政环保投资单月同比增速仍在回落。地产方面，估算3月固投增速回落至-10.1%。实物量上，新开工同比降幅小幅收敛，但施工、竣工同比降幅扩大。融资方面，房企到位资金同比降幅扩大至29%，商品房销售面积同比仅小幅回升至-18.3%，依旧偏弱。 l 社零增速因基数回落，汽车降价带动可选转弱。3月社零同比增速回落至3.1%，主要缘于基数影响，两年复合增速回升至6.8%，表现并不弱。分渠道来看，各渠道同比增速均回落，餐饮、商品零售两年复合增速回升，网上零售两年复合增速下滑。值得注意的是，消费中必需表现再度好于可选，且可选同比增速转负至-0.6%。其中，汽车是关键拖累，零售额同比下滑3.7%。然而，3月乘联会、中汽协汽车零售数量同比增速分别为6.2%、9.9%，均为正增长。零售数量正增长，而零售额负增长，反映汽车售价越来越实惠，零售环节也存在“以价换量”行为。 l 数据都有“保质期”，以价换量是中长期症结。宏观数据都有“保质期”，对短中长期的指引不同。实物量数据只能刻画当下景气、一季度GDP实际增长5.3%，确实不弱；3月工业增加值增速回落，确实不强。PMI订单能向前指引一个季度。3月PMI订单改善意味着二季度生产不弱，考虑到去年二季度同期低基数，二季度GDP实际增长表现不会太弱。看得更长的是价格数据和融资数据，背后是仍待解决的产能过剩矛盾。产能过剩带来内卷压力，使得“以价换量”、“增产不增收”的现象在经济中逐渐泛化。微观主体收入增长偏弱，不仅抑制企业家的投资动力，也抑制了居民的消费意愿。而微观预期转弱又抑制宏观需求回升，使得产能缺口无法弥合。未来，在外需的支撑下，总需求稳定或使得价格进一步下探的概率减小，但如何带动价格积极回升，仍是中长期待解症结。从结构来看，下游持续内卷，将有利于两类行业：一是业绩挂钩经济周转量强度的行业，例如：电力、运输、港口、包装等；二是下游内卷支撑原材料需求，库存偏低的品种、供需存在缺口的品种或有涨价脉冲。 目录 1.GDP实际增速高于5%，但两年复合偏弱 2.GDP名义增速低于实际增速，更值得重视 3.3月工业生产偏弱，增产不增收同样突出 4.固投增速回升，但隐忧仍在 5.社零增速因基数回落，汽车降价带动可选转弱 6.数据都有“保质期”，以价换量是中长期症结 以下是正文 GDP实际增速高于5%，但两年复合偏弱 一季度GDP实际增速录得5.3%，两年复合4.9%，两年复合表现低于两年复合5.1%的年度目标。 我们此前用高频估算一季度GDP同比增速5.28%，与实际结果接近。从高频来看，一季度GDP增速超预期主要缘于同期低基数。 GDP名义增速低于实际增速，更值得重视 相比于实际增速，GDP名义增速偏低更值得关注，一季度名义GDP同比增速仅为4.2%，GDP平减指数同比持续下滑至-1.1%，创2009年四季度以来新低。 平减指数为何偏弱？工业产能利用率就有答案。一季度工业产能利用率再度下滑至73.6%，为2020年二季度以来最低。 我们在今年年初《直面过剩，迎接温和出清》的专题中就曾提出：2024年产能过剩压力较难缓解，生产内卷进一步加剧，将压制价格和盈利反弹。一季度GDP价格偏弱，反映经济整体进入“以价换量”时期。 3月工业生产偏弱，增产不增收同样突出 3月工业增加值同比增速回落至4.5%，服务业生产指数回落至5%。两年复合增速方面，3月工增复合增速降至4.2%，服务业生产指数复合增速回升至7.1%。 这说明，考虑基数后，3月工业生产走弱，而服务业更强，与高频数据表现一致。 从中观行业看，仅有高技术制造业增加值同比增速、两年复合增速回升。 微观产量趋势一致，传统工业表现弱，粗钢、水泥产量同比下滑明显；而新兴产业的光伏、集成电路、汽车、新能源车产量增速均有回升。 不过，生产也有“以价换量”特征，汽车、电子行业产品产量增速回升，但行业增加值增速却回落，或反映营收利润率增长承压。 固投增速回升，但隐忧仍在 一季度固投累计增长4.5%，估算当月增速回升至4.7%。但从累计值同比增速和累计同比增速的轧差来看，1-3月轧差进一步放大，反映固投数据的“幸存者偏差”现象进一步凸显。 若仅考虑可比口径的结果，从支出方向来看，设备工器具购置单月同比增速高位回升至18.1%，建筑安装工程单月同比增速回升至4.8%，反映投资强度逐渐提升。 而从三大项来看，制造业改善，基建震荡，地产转弱。 制造业方面，估算3月制造业投资增速回升至10.3%，金属制品、医药等行业投资增速回升。 基建方面，估算3月新口径基建增速回升至6.6%，分行业中同比增速最强劲的仍是电力投资，交运仓储邮政、水利市政环保投资单月同比增速仍在回落。 地产方面，估算3月固投增速回落至-10.1%。实物量上，新开工同比降幅小幅收敛，但施工、竣工同比降幅扩大。 融资方面，房企到位资金同比降幅扩大至29%，商品房销售面积同比仅小幅回升至-18.3%，依旧偏弱。 社零增速因基数回落，汽车降价带动可选转弱 3月社零同比增速回落至3.1%，主要缘于基数影响，两年复合增速回升至6.8%，表现并不弱。 分渠道来看，各渠道同比增速均回落，餐饮、商品零售两年复合增速回升，网上零售两年复合增速下滑。 值得注意的是，消费中必需表现再度好于可选，且可选同比增速转负至-0.6%。 其中，汽车是关键拖累，零售额同比下滑3.7%。然而，3月乘联会、中汽协汽车零售数量同比增速分别为6.2%、9.9%，均为正增长。 零售数量正增长，而零售额负增长，反映汽车售价越来越实惠，零售环节也存在“以价换量”行为。 数据都有“保质期”，以价换量是中长期症结 宏观数据都有“保质期”，对短中长期的指引不同。 实物量数据只能刻画当下景气、一季度GDP实际增长5.3%，确实不弱；3月工业增加值增速回落，确实不强。 PMI订单能向前指引一个季度。3月PMI订单改善意味着二季度生产不弱，考虑到去年二季度同期低基数，二季度GDP实际增长表现不会太弱。 看得更长的是价格数据和融资数据，背后是仍待解决的产能过剩矛盾。产能过剩带来内卷压力，使得“以价换量”、“增产不增收”的现象在经济中逐渐泛化。微观主体收入增长偏弱，不仅抑制企业家的投资动力，也抑制了居民的消费意愿。而微观预期转弱又抑制宏观需求回升，使得产能缺口无法弥合。 未来，在外需的支撑下，总需求稳定或使得价格进一步下探的概率减小，但如何带动价格积极回升，仍是中长期待解症结。 从结构来看，下游持续内卷，将有利于两类行业：一是业绩挂钩经济周转量强度的行业，例如：电力、运输、港口、包装等；二是下游内卷支撑原材料需求，库存偏低的品种、供需存在缺口的品种或有涨价脉冲。 风险提示 外需尚存不确定性。美联储降息持续延后，高利率环境或影响美国补库存的斜率，因而全年我国外需订单能否改善仍待观察，尚存不确定性。 研究报告信息 证券研究报告：宏微观背离：迎接以价换量时代——一季度经济数据点评 对外发布时间：2024-4-16 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 韩轶超 SAC编号：S0490512020001 SFC编号：BQK468 邮箱：hanyc@cjsc.com.cn 经济数据点评系列 2024-03-18 | 关注3月订单强度——1-2月经济数据点评(长江宏观 于博 刘承昊） 2024-01-18 | 直面过剩，迎接温和出清——2023经济评述与2024展望(长江宏观 于博 刘承昊） 相关链接 2024-04-13 | 还原真相：被低估的出口——3月外贸数据点评(长江宏观 于博等) 2024-04-13 | 社融增速新低，期待政策发力——3月金融数据点评(长江宏观 于博 宋筱筱 蒋佳榛) 2024-04-11 | CPI走低背后：并非仅仅是季节性回落——3月通胀数据点评(长江宏观 于博 蒋佳榛) 评级说明及声明

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