【建投专题】美豆油的工业需求前景与边际定价
（以下内容从中信建投期货《【建投专题】美豆油的工业需求前景与边际定价》研报附件原文摘录）
点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货 田亚雄 本报告完成时间 | 2024年4月16日 期货交易咨询从业信息：Z0012209 重要提示:本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合! 美国国家油料加工商协会（NOPA）：美国2024年3月豆油库存为18.51亿磅，市场预期为17.92亿磅，2月数据为16.9亿磅，2023年3月数据为18.51亿磅；2024年3月数据为大豆单月压榨量为1.96406亿蒲式耳，市场预期为1.97787亿蒲式耳，2月数据为18619.4万蒲式耳，2023年3月数据为18581万蒲式耳，数据发布后美豆油续跌，目前美国豆油的价格接近45美分每磅（作为对比，前高是2023年7月的65美分每磅），目前市场仍倾向以需求计价，后续影响美豆油需求的重要变量是：1、其他工业需求替代原料价格走势；2、生物燃料补贴路径。 看点1：生柴掺混商税收抵免将转变成为国内生产者抵免 2025年，1美元的生柴掺混商税收抵免将转变成为国内生产者抵免，这种变化将带来两个方面的影响： 1、美国国内生柴掺混商通常使用当地压榨的生物柴油，在新的补贴方式下不再能获得税收抵免，但是生产商很可能没有销售生物柴油的零售渠道。因此，他们仍然需要和类似卡车加油站点类型的生柴掺混商一起协作以寻求合适的解决方案，新政初期，二者大概率分享税收抵免。 2、2023年进口的生物/可再生柴油总量接近9亿加仑，当掺混商失去获得生产税收抵免的资格后，生物燃料的进口势必需要折价以参与跟美国本国的生产商做价格竞争。在这一过程中美国的生柴进口量预期减少，按此逻辑，美国国内的生物基柴油生产有望进一步增加，但这并不直接等同于美豆油的消费增量的预期向好。 数据来源：U.S. Census Bureau Trade Data，中信建投期货整理 看点二：其他生物基柴油原料对美豆油投料的挤占前景 美国RFS框架下的生物基柴油原料包括豆菜葵植物油，玉米油，动物油和餐余废油等，参考伊利诺伊大学农业与消费经济系的文章，过去10余年，美国生物质燃油产量及原料结构发生了如下变化： FAME 生物柴油，2011年至2023年FAME生物柴油原料总量的年度预估数据显示，豆油是FAME生物柴油原料的最大来源。大豆油使用量在2020年达到高峰，为86亿磅，然后在2023年回落到73亿磅。玉米油和UCO是另外两大的重要原料。2023年最大的变化是菜籽油的投料增长，增加了超过4亿磅。这无疑是由美国环境保护署(EPA)在2022年底批准可再生燃料标准(RFS)下可以使用菜油生产路径所推动的，菜油投料的增加主要是以玉米油投料减少为代价的。 HVO 可再生柴油，从2011年到2023年，可再生柴油HVO投料消费从2017年的略高于20亿磅飙升至2023年超过220亿英镑，增长了近11倍，其中仅仅在2023年，HVO原料总使用量就增长了90亿磅。2023年以前，动物油脂投料量相对稳定，但2023年动物油使用量猛增近25亿磅。其余类别的使用往往与可再生柴油的生产增量同步增长，其中餐余废油UCO投料增加最多，从2015年的不到1亿磅增加到2023年的超过60亿磅。玉米油和大豆油的投料使用也从低水平迅速增加到2023年分别超过300磅和50亿磅。与FAME生物柴油一样，可再生柴油的菜籽油投料量在2023年大幅飙升，全年增加了17亿英镑。这进一步证明了2022年批准油菜油生产路径用于RFS的影响。 图：2011-2023年美国生物质柴油年产量和主要原料类型的原料投料结构 数据来源：EIA，CARB 整体来看，基于生物质的柴油原料投入量增长显著，从78亿磅增加到349亿磅，增加了四倍多。鉴于大豆油在FAME生物柴油生产中的主导地位，豆油是每年产量最大的生物质基柴油原料也就不足为奇了。然而，黄色油脂已经大幅增加，在2023年达到超过70亿磅。在此期间，玉米油原料的使用量也迅速增长，在2023年超过40亿磅。 从结构上看，2011年到2023年UCO的市场份额增长了两倍多，从2011年的6.0%增长到2023年的21.9%。与此同时，玉米油的市场份额从仅3.9%增加到12.1%。动物油脂在2023年大幅跃升，回到2011年约13%的份额。 数据来源：U.S. Census Bureau Trade Data，中信建投期货整理 未来源于进口的UCO原料和动物油是否还能向美国继续强供应？这主要受到加利福尼亚LCFS计划中对由这些原料的碳强度CI的评分的推动（评分越低，减排越高）。因为清洁能源生产商获得的税收抵免（从0.35美元/加仑到1.75美元不等）取决于碳强度分数和生产的燃料类型，这对不同类别的原料就带来了影响。例如，加州清洁空气协会对豆油这样原料赋予比较高的碳强度分数，那么豆油就不会像DCO、UCO或牛油这样的低碳强度分数原料那样受欢迎。 数据来源：U.S. Census Bureau Trade Data，中信建投期货整理 值得指出的是，一方面，基于RFS框架下规定的强制掺混水平要求2025年D4+D5合计增加了3.5亿加仑，大致对应26亿磅油脂原料，但这类油脂需求的增加并非一定由植物油来提供。另一方面，原料的土地占用问题备受争议，加州清洁空气协会已经正式禁止棕榈油的投料，相关专家也正以类似的眼光看待玉米乙醇和大豆油，并给予高碳强度分数，这就限制了使用植物油做生物质燃料的生产者获得补贴的重量。 在此情形下，豆油要想获得市场份额，若以需求端计价，似乎必须以锚向替代品向DCO、牛油和UCO的折扣价出售，目前加州的UCO价格为38-39美分每磅，沿海牛油价格区间为41-45美分每磅，DCO为46-47美分每磅。目前全球豆油生物质柴油消费占总消费的比例逐年提升，且已经达到了22%，暗示工业需求对豆油的定价意义显著，而因此衍生出来的豆油工业需求前景黯淡也是全球豆棕价差走缩的重要驱动。 数据来源：USDA，中信建投期货整理 结论上，美国生柴产业繁荣对于美豆油的需求拉动以及价格利好叙事或逐步结束，美豆油的边际定价需要参考CBOT大豆和替代原料UCO或进口动物油的报价。 报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。
点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货 田亚雄 本报告完成时间 | 2024年4月16日 期货交易咨询从业信息：Z0012209 重要提示:本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合! 美国国家油料加工商协会（NOPA）：美国2024年3月豆油库存为18.51亿磅，市场预期为17.92亿磅，2月数据为16.9亿磅，2023年3月数据为18.51亿磅；2024年3月数据为大豆单月压榨量为1.96406亿蒲式耳，市场预期为1.97787亿蒲式耳，2月数据为18619.4万蒲式耳，2023年3月数据为18581万蒲式耳，数据发布后美豆油续跌，目前美国豆油的价格接近45美分每磅（作为对比，前高是2023年7月的65美分每磅），目前市场仍倾向以需求计价，后续影响美豆油需求的重要变量是：1、其他工业需求替代原料价格走势；2、生物燃料补贴路径。 看点1：生柴掺混商税收抵免将转变成为国内生产者抵免 2025年，1美元的生柴掺混商税收抵免将转变成为国内生产者抵免，这种变化将带来两个方面的影响： 1、美国国内生柴掺混商通常使用当地压榨的生物柴油，在新的补贴方式下不再能获得税收抵免，但是生产商很可能没有销售生物柴油的零售渠道。因此，他们仍然需要和类似卡车加油站点类型的生柴掺混商一起协作以寻求合适的解决方案，新政初期，二者大概率分享税收抵免。 2、2023年进口的生物/可再生柴油总量接近9亿加仑，当掺混商失去获得生产税收抵免的资格后，生物燃料的进口势必需要折价以参与跟美国本国的生产商做价格竞争。在这一过程中美国的生柴进口量预期减少，按此逻辑，美国国内的生物基柴油生产有望进一步增加，但这并不直接等同于美豆油的消费增量的预期向好。 数据来源：U.S. Census Bureau Trade Data，中信建投期货整理 看点二：其他生物基柴油原料对美豆油投料的挤占前景 美国RFS框架下的生物基柴油原料包括豆菜葵植物油，玉米油，动物油和餐余废油等，参考伊利诺伊大学农业与消费经济系的文章，过去10余年，美国生物质燃油产量及原料结构发生了如下变化： FAME 生物柴油，2011年至2023年FAME生物柴油原料总量的年度预估数据显示，豆油是FAME生物柴油原料的最大来源。大豆油使用量在2020年达到高峰，为86亿磅，然后在2023年回落到73亿磅。玉米油和UCO是另外两大的重要原料。2023年最大的变化是菜籽油的投料增长，增加了超过4亿磅。这无疑是由美国环境保护署(EPA)在2022年底批准可再生燃料标准(RFS)下可以使用菜油生产路径所推动的，菜油投料的增加主要是以玉米油投料减少为代价的。 HVO 可再生柴油，从2011年到2023年，可再生柴油HVO投料消费从2017年的略高于20亿磅飙升至2023年超过220亿英镑，增长了近11倍，其中仅仅在2023年，HVO原料总使用量就增长了90亿磅。2023年以前，动物油脂投料量相对稳定，但2023年动物油使用量猛增近25亿磅。其余类别的使用往往与可再生柴油的生产增量同步增长，其中餐余废油UCO投料增加最多，从2015年的不到1亿磅增加到2023年的超过60亿磅。玉米油和大豆油的投料使用也从低水平迅速增加到2023年分别超过300磅和50亿磅。与FAME生物柴油一样，可再生柴油的菜籽油投料量在2023年大幅飙升，全年增加了17亿英镑。这进一步证明了2022年批准油菜油生产路径用于RFS的影响。 图：2011-2023年美国生物质柴油年产量和主要原料类型的原料投料结构 数据来源：EIA，CARB 整体来看，基于生物质的柴油原料投入量增长显著，从78亿磅增加到349亿磅，增加了四倍多。鉴于大豆油在FAME生物柴油生产中的主导地位，豆油是每年产量最大的生物质基柴油原料也就不足为奇了。然而，黄色油脂已经大幅增加，在2023年达到超过70亿磅。在此期间，玉米油原料的使用量也迅速增长，在2023年超过40亿磅。 从结构上看，2011年到2023年UCO的市场份额增长了两倍多，从2011年的6.0%增长到2023年的21.9%。与此同时，玉米油的市场份额从仅3.9%增加到12.1%。动物油脂在2023年大幅跃升，回到2011年约13%的份额。 数据来源：U.S. Census Bureau Trade Data，中信建投期货整理 未来源于进口的UCO原料和动物油是否还能向美国继续强供应？这主要受到加利福尼亚LCFS计划中对由这些原料的碳强度CI的评分的推动（评分越低，减排越高）。因为清洁能源生产商获得的税收抵免（从0.35美元/加仑到1.75美元不等）取决于碳强度分数和生产的燃料类型，这对不同类别的原料就带来了影响。例如，加州清洁空气协会对豆油这样原料赋予比较高的碳强度分数，那么豆油就不会像DCO、UCO或牛油这样的低碳强度分数原料那样受欢迎。 数据来源：U.S. Census Bureau Trade Data，中信建投期货整理 值得指出的是，一方面，基于RFS框架下规定的强制掺混水平要求2025年D4+D5合计增加了3.5亿加仑，大致对应26亿磅油脂原料，但这类油脂需求的增加并非一定由植物油来提供。另一方面，原料的土地占用问题备受争议，加州清洁空气协会已经正式禁止棕榈油的投料，相关专家也正以类似的眼光看待玉米乙醇和大豆油，并给予高碳强度分数，这就限制了使用植物油做生物质燃料的生产者获得补贴的重量。 在此情形下，豆油要想获得市场份额，若以需求端计价，似乎必须以锚向替代品向DCO、牛油和UCO的折扣价出售，目前加州的UCO价格为38-39美分每磅，沿海牛油价格区间为41-45美分每磅，DCO为46-47美分每磅。目前全球豆油生物质柴油消费占总消费的比例逐年提升，且已经达到了22%，暗示工业需求对豆油的定价意义显著，而因此衍生出来的豆油工业需求前景黯淡也是全球豆棕价差走缩的重要驱动。 数据来源：USDA，中信建投期货整理 结论上，美国生柴产业繁荣对于美豆油的需求拉动以及价格利好叙事或逐步结束，美豆油的边际定价需要参考CBOT大豆和替代原料UCO或进口动物油的报价。 报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。
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