财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考(东吴固收李勇 徐沐阳)20240416

（以下内容从东吴证券《财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考(东吴固收李勇 徐沐阳)20240416》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点 地方债存量和付息压力：截至2024年3月18日，我国地方债存量为412,283亿元。2014年至2015年地方债利息保障倍数（地方政府综合收入/付息金额）剧烈下跌，2015年至2022年，我国地方债利息保障倍数呈现全面下行状态，2023年有所回升。截至2023年末我国地方债存量前三的省份分别是广东、山东和浙江，各省份地方债利息保障倍数方面，十二个重点省份利息保障倍数皆在9.6以下，非十二个重点省份除新疆和西藏，其他省份利息保障倍数皆在10以上。付息压力方面，十二个重点省份付息压力（付息金额/地方政府综合支出）明显高于非重点省份，其中天津以9%的压力水平遥遥领先。地方债资金用途方面，付息压力从一般债向专项债转移。从各省份地方债资金用途来看，我国绝大部分省份专项债占比在50%以上。 一般债存量和付息压力：截至2024年3月18日，我国政府一般债存量159,695亿元。2014年以来一般债余额不断增加。一般债利息保障倍数变化可分为两个阶段：第一阶段是2014年到2017年，一般利息保障倍数全面下跌。第二阶段是2018年至2023年，一般债利息保障倍数维持横向波动态势。一般债付息压力变化分为两个阶段：第一阶段是2014年到2016年，一般债付息压力大幅上升。第二阶段是2017年到2023年，一般债付息压力波动下降。各省份一般债利息保障倍数方面，十二个重点省份除天津和重庆外其余省份一般债利息保障倍数皆在12以下。付息压力方面，我国十二个重点省份付息压力大多排名靠前。 专项债存量和付息压力：截至2024年3月18日，我国政府专项债存量253,014亿元。专项债利息保障倍数变化可分为两个阶段：第一阶段是2014年到2019年，专项利息保障倍数全面高速下跌到稳定状态。第二阶段是2021年至2023年，专项债利息保障倍数稳定态势转为增速下跌。专项债付息压力可分为“高速增长到横向变动再高速增长”三个阶段。各省份专项债利息保障倍数方面，十二个重点省份债利息保障倍数除贵州、重庆和宁夏外皆在4.5以下，浙江、江苏、上海等东部经济发达省份专项债利息保障倍数高，付息压力小。付息压力方面，专项债付息压力最大的三个省份分别是青海、天津和黑龙江。 城投债存量和付息压力：截至2024年3月18日我国城投债债券存量为115,947亿元。自2014年以来，我国城投债债券存量不断增加。城投债存量省份分布方面，截至2023年末我国城投债存量前三的省份分别是江苏、浙江和山东，各省份城投债付息金额整体与债券存量保持一致。城投债利息保障倍数呈现“先缓慢上升，后急速下降，再波动下降”的变动。城投债付息压力变化波动大，投资者需持续关注城投债付息动向。2023年化债以来我国绝大部分城投债付息金额下降，尤其十二大重点省份中绝大部分付息金额下降幅度超过15%。 基于债券存量和付息压力的思考：2023年地方债付息压力达到历史顶峰；地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2024年全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差异明显。我国一般债付息压力小于专项债，地方政府化债应优化地方债品种结构。我国地方债付息压力超过城投债。我国应强化专项债监管，充分发挥专项债稳增长经济效能。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还。长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；数据统计存在偏差 正文 根据wind统计数据口径，截至2024年3月18日，我国整体债券存量1,583,821亿元，其中地方政府债存量412,283亿元，占比26%，城投债存量115,947亿元，占比7 %。2014年财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，自此我国地方债规模快速扩张为地方重大项目建设筹集资金，地方债存量规模不断上涨。以债务存量乘以加权平均发行利率计算付息金额，以地方政府综合收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）除以付息金额计算地方债利息保障倍数；以付息金额除以地方政府综合支出（一般公共预算支出+政府性基金支出）计算付息压力。随着时间推移和专项债出台，地方债发行量不断增加，付息压力不断提高，自2016年起地方债付息压力大于城投债，愈发成为地方政府综合支出重要组成部分。 1. 地方债存量和付息压力现状知多少？ 截至2024年3月18日，我国地方债存量为412,283亿元，一般政府债存量159,695亿元，占比39%，专项政府债存量253,014亿元，占比61%，具体类型方面，地方政府债以新增专项债、再融资一般债和新增一般债为主，占比分别为44%、19%和15%。59%的地方政府债用于新增项目建设，拉动经济增长，41%的政府债用于“借新还旧”，缓解政府债务压力，推动地方化债进程推进。自2014年以来，我国地方债存量不断增加，系我国长期实行积极的财政政策所致。但地方债存量增速整体放缓呈下降态势。自2014年以来，我国地方债付息金额不断提高，系受地方债存量变动所致。 我国政府地方债从资金用途视角可分为一般债和专项债，一般债主要为弥补一般公共财政赤字或收益为零的公益项目而发行，地方政府的一般公共预算收入为还本付息资金来源；专项债一般为有一定收益、回报期长的公益性项目而发行，地方政府的政府性基金收入和专项收入为还本付息综合来源。因此自2014年至2015年地方债利息保障倍数剧烈下跌，系2015年我国地方政府正式发行专项债所致。2015年至2022年，我国地方债利息保障倍数呈现全面下行状态，2023年有所回升达到11，系2022年实施大规模增值税留抵退税政策背景下，2023年一般公共预算收入明显回升所致。自2014年以来我国地方债付息压力波动上行。2016年付息压力猛增受地方政府大量发行专项债所致；2023年全国“化债”背景下，地方政府大量发行再融资债券“借新还旧”，付息金额猛增，导致2023年付息压力猛增到4.28%。政府综合收支缺口（政府综合支出-政府综合收入）方面，自2017年以来政府的综合缺口整体呈波动扩大态势，虽然2023年有所缓和，但仍有57,790亿元的缺口，这对于地方债利息偿付会产生影响，因此2024年地方债付息压力值得持续关注。 地方债存量省份分布方面，截至2023年末我国地方债存量前三的省份分别是广东、山东和浙江，存量分别为29,529亿元、27,467亿元和22,880亿元，付息金额受债券存量影响呈现同分布态势，各省份地方债利息保障倍数方面，十二个重点省份（国办发“35号文”划分：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）利息保障倍数皆在9.6以下，非十二个重点省份除新疆和西藏，其他省份利息保障倍数皆在10以上。付息压力方面，十二个重点省份付息压力明显高于非重点省份，其中天津以9%的压力水平遥遥领先，由于天津经济下行压力大，政府大量放债以托底重大工程建设，拉动固定资产投资增速，驱动经济增长，政府债务余额猛增，而经济下行使得天津财政支出底气不足，最终使得天津付息压力“独占鳌头”。十二个重点省份方面，天津、重庆、贵州、云南、广西、辽宁六个区域主要是由于发展前期大量发债支持经济建设，导致地方债存量超出自身经济支撑水平，付息压力大；宁夏、甘肃、黑龙江、吉林、青海、甘肃等地主要因自身经济发展水平相对落后，政府综合收入和支出相对不足导致付息压力大；非重点省份方面，江苏、浙江、广东等地虽然地方债付息金额高，但作为经济大省地方综合收入高，付息能力强，付息压力低；而西藏等省份虽然经济发展水平低，但地方债余额低，付息压力小。 从各省份地方债资金用途来看，我国绝大部分省份专项债占比在50%以上。其中广东、山东、江苏等地区专项债余额皆在1.5万亿以上，且专项债占比分别是75%、73%和66%，这是因为我国东部地区经济相对发达，成熟项目储备多，专项债收益和还本付息有保证。我国十二个重点省份尤其是东三省和西部相对落后的省份地方政府债以一般债为主，一方面由于省份项目收益低、土地市场不景气，另一方面这些省份债务存量高，财政收入相对较低，所以专项债额度低，占比少。 1.1. 政府一般债存量和付息压力现状知多少？ 根据wind统计数据口径，截至2024年3月18日，我国政府一般债存量159,695亿元。2014年以来一般债余额不断增加，增速整体趋缓，受2015年专项债推出影响，2016年一般债余额增长速度骤降，此后一直呈下降状态。2023年地方政府债一般债较以往大幅提升，系2023年中共中央政治局提出“一揽子化债方案”背景下，一方面地方政府大量发行再融资一般债用于“借新还旧”，另一方面“特殊再融资债”重启发行下，地方政府尤其是十二大重点省份共计发行8,878亿元特殊再融资一般债，一般债存量在2023年明显上涨。2014年以来一般债付息金额整体呈上涨态势，系受一般债存量变动影响，2022年付息金额明显下降，因2022年一般债存量涨幅小，而且2022年地方一般债加权平均发行利率较2021年大幅下降41个BP所致。 自2017年以来，政府一般公共预算缺口持续为负，2020年受疫情影响，一般公共预算支出大幅上涨导致缺口明显增大，2023年预算缺口较2022年基本持平，表明一般公共预算收支压力较为稳定，并未增大一般债付息压力。但是2023年仍存在5.8万亿元的公共预算缺口，所以投资者须持续关注2024年一般债付息压力。一般债利息保障倍数（一般公共预算收入/一般债付息金额）变化可分为两个阶段：第一阶段是2014年到2017年，一般利息保障倍数全面下跌。第二阶段是2018年至2023年，一般债利息保障倍数维持横向波动态势。付息压力（一般债付息金额/一般公共预算支出）变化分为两个阶段：第一阶段是2014年到2016年，一般债付息压力大幅上升。第二阶段是2017年到2023年，一般债付息压力波动下降。2015年以来随着专项债的发行，一般债存量增幅大幅趋缓，付息金额整体同步趋缓，我国贯彻落实积极财政政策，叠加“疫情”冲击影响，2017年以来地方政府一般公共预算支出扩张性增长，所以一般债付息压力整体下行。 各省份一般债利息保障倍数方面，十二个重点省份除天津和重庆外其余省份一般债利息保障倍数皆在12以下，这是因为天津和重庆一般债占比小，一般债付息金额少，因此其一般债利息保障倍数高。北京、上海、广东和浙江等经济发达省份一般债利息保障倍数高，付息压力小。付息压力方面，付息压力最大的三个省份分别是贵州、内蒙古和青海。三者的付息压力分别为5.2%、4.5%和4.2%，其中贵州一般债存量以9,403亿元高居榜首，内蒙古以8,298亿元位居第三，系贵州、内蒙古大量举债进行基建所致，因此贵州和内蒙古一般债付息压力大，而青海是因为经济落后，发展水平相对较低，财政支出较少，政府专项债额度低所致。我国十二个重点省份付息压力大多排名靠前，付息压力大于绝大多数非重点省份。 1.2. 政府专项债存量和付息压力现状知多少？ 根据wind统计数据口径，截至2024年3月18日，我国政府专项债存量253,014亿元。自2015年我国实行《预算法》允许省政府发行地方政府专项债以来，专项债发行规模不断扩大，余额不断增加，虽自2015年起专项债存量增长速度整体趋缓，但截至2023年专项债余额仍保持20%的高增长，且截至2024年3月18日专项债占比为61%，这表明专项债在地方政府融资中愈发重要，并随时间推移进一步成为地方政府基础设施建设和拉动经济增长重要支柱。2015年以来专项债付息金额和增长速度与专项债存量保持同步态势。 自2018年以来政府性基金缺口持续为负，疫情冲击下2020年政府性基金支出大幅上涨并基本保持稳定支出状态，2022年政府性基金缺口达到顶峰，2023年有所回落，但是仍有2万亿元缺口，主要受国有土地出让收入下跌影响，政府性基金收入2022年、2023年皆大幅下跌，政府性基金收入是专项债偿债付息的重要资金来源，因此会加重地方专项债付息压力。截至目前土地和房地产市场仍旧低迷，政府性基金收入是否加速回升仍旧未知，建议投资者密切关注地方政府土地出让收入状况，从而进一步了解专项债还本付息压力。 专项债利息保障倍数（政府性基金收入/专项债付息金额）变化可分为两个阶段：第一阶段是2014年到2019年，专项利息保障倍数全面高速下跌到稳定状态，下跌速度由65%到近乎0%，系一方面专项债存量增长幅度不断减缓，另一方面房地产市场火热，国有土地出让收入丰沛，政府基金性收入高速增长所致。第二阶段是2021年至2023年，专项债利息保障倍数稳定态势转为增速下跌，下跌速度从0%上升到29%，这是因为疫情反复叠加土地市场、房地产市场低迷，政府基金性收入减少，而经济低迷状态下的积极财政政策使得政府专项债发行量不断增加，专项债付息金额不断提升，最终导致专项债利息保障倍数增幅下跌。专项债付息压力（专项债付息金额/政府性基金支出）可分为“高速增长到横向变动再高速增长”三个阶段：第一阶段是2015年到2017年高速增长，系专项债出台，各地方政府大量“自发自还”，置换存量债务，防范地方债务风险。第二阶段是2017年到2020年横向变动，2017年项目收益专项债推出，专项债配合地产去库存政策，资金用途主要用于棚户区改造、土地储备等项目，发挥经济托底作用，故该阶段专项债付息金额与地方政府性基金支出变动幅度大致相同，付息压力维持“稳态”。第三个阶段是2020年到2023年，专项债资金募集用途转向重大项目施工、基础设施建设等领域，叠加疫情冲击影响，地方政府大量发行新增专项债用于基建等重大工程以拉动地区发展，刺激经济恢复，另一方面大量发行专项再融资债“借新还旧”，缓解政府债务压力。此外国有土地出让收入减少导致政府性基金收入减少，最终抑制政府性基金支出。 各省份专项债利息保障倍数方面，十二个重点省份债利息保障倍数除贵州、重庆和宁夏外皆在4.5以下，贵州和宁夏专项债占比分别为36%和25%，专项债占比少，付息金额少，此外贵州经济相对发达，因此其专项债利息保障倍数高达9，而重庆虽然专项债占比较高，但是政府性基金收入位列全国第16，十二大重点省份排名第二，因此其利息保障倍数相对较高。浙江、江苏、上海等东部经济发达省份专项债利息保障倍数高，付息压力小。付息压力方面，专项债付息压力最大的三个省份分别是青海、天津和黑龙江。三者的付息压力分别为20%、17%和15%，其中青海和黑龙江系经济发展水平不足，政府性基金支出较少所致，天津市政府为支持基础建设大量投放专项债致使专项债付息压力大。十二大重点省份中重庆专项债付息压力最小。重庆政府性基金支出高，位居全国14，十二个重点省份排名第一，支出额超第二627亿元，高支出使其付息压力最小。根据2016年国办函[2016]88号文，当“一般债付息支出/一般公共预算支出”或“专项债付息支出/政府性基金支出”两大指标超过10%时，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。而十二大重点省份除重庆外皆超过10%，重庆也以9.84%的比例逼近10%红线，这表明目前我国专项债付息压力具有明显区域差异性，十二大重点省份仍面临较大专项债付息压力。 2. 城投债存量和付息压力现状知多少？ 截至2024年3月18日我国城投债债券存量为115,947亿元。具体类型方面，城投债以私募债、中期票据和定向工具为主，占比分别为40%、23%和14%，品种类型多元化分布。私募债占比较大侧面反映我国存量城投债的安全性主要取决于发行人的资信情况，由于私募债发行可不需要提供担保和信用评级，并且对发债机构资格认定标准较低，因此存在较高的隐性债务风险，投资者需要警惕存量城投债中所隐含的风险因子并对债券发行主体进行综合评估。自2014年以来，我国城投债存量不断增加，2018年城投债存量迈入万亿元大关，城投余额存量增速显著趋缓。2014年以来城投债付息金额不断提升，系城投债存量规模的扩大所致。2023年全国化债背景下，“一揽子化债”政策促进城投债利率中枢下移，2024年开年付息金额下降。 城投债利息保障倍数呈现“先缓慢上升，后急速下降，再波动下降”的变动，自2014年至2016年，我国城投债准入和发行条件不断收紧，地方政府监管趋严，城投债存量增速弱于政府综合收入，城投债利息保障倍数缓慢上升。2017年财政周期退潮，城投债提前兑付节奏加快，2017财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》进一步强调“中央不救助原则”，各种因素叠加致使城投债加权平均发行利率较2016年上升134BP，城投利息保障倍数急速下降，2018年下半年以来，城投政策相对宽松，2019年到2021年城投债存量高速增长，复合增长率高达17%，2022年、2023年因疫情恢复建设、叠加全球动荡影响，政府综合收入较低，故城投债利息保障倍数2018年以来呈波动下降态势。城投债付息压力变化波动大，2015年政府开启第一轮化债，城投债发行规模收紧，发行利率下降，故付息压力大幅下降。2017年政府中央经济工作会议指出：“财政政策要更加积极有效”，政府综合财政支出较2016年增长93%，到2019年一直保持高速增长态势，因此该阶段城投债付息压力下行。2020年以来，一方面疫情冲击影响，叠加化债政策推进。另一方面政府综合支出波动下降，2023年受政府收入影响政府综合支出骤降，因此城投债付息压力波动上行且2023年呈现猛增态势，因此投资者需持续关注2024年城投债付息动向，警惕违约风险。 城投债存量和付息金额省份分布方面，截至2023年末我国城投债存量前三的省份分别是江苏、浙江和山东，存量分别为26,592亿元、17,544亿元和9,311亿元，各省份城投债付息压力付息金额整体与债券存量保持一致。从各省份城投债利息保障倍数来看，我国绝大多数省份利息保障倍数在50以下，并且我国十二大重点省份和非重点省份并没有特别明显差异，其中内蒙古由于城投债发行数目少，存量低，因此利息保障倍数高居榜首，而天津大量举债进行重大工程建设，并且天津经济增速低于全国平均水平，财政表现相对不佳，因此其城投债利息保障倍数低。从付息压力来看，我国十二个重点省份中，其中需重点关注天津和重庆，二者分别以5%和4%位列付息压力第一和第三，重庆“八大投”推动固定资产投资，债务不断积累，叠加支柱产业发展陷入瓶颈，财政收入大幅趋缓导致高城投付息压力，其余省份大部分付息压力相对较小，系城投债存量过少所致。非重点省份中，江苏、浙江和山东等经济大省虽有较高付息压力，但其经济发展水平高，城投债信用评级高，投资者无需过度警惕。 2023年7月24日，中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，拉开新一轮化债序幕，国办发“35号文”、“47号文”相继出台，进一步规范我国各省份化债方式和手段，10月份特殊再融资债券再次重启以支持地方债务风险化解工作，在此背景下我国城投债得以进一步“借新还旧”，发行利率中枢下移。具体到各省份而言，从2023年8月1日到2023年3月18日我国绝大部分城投债付息金额下降，尤其十二大重点省份中绝大部分付息金额下降幅度超过15%，系加权平均付息利率下降所致。其中北京、山东、河北和海南付息金额不降反增，系该阶段债券存量增幅较大所致。该阶段全国城投债付息金额下降303亿元，下降幅度8%，这表明我国化债成效明显。 3. 基于债券存量和付息压力的思考 随着我国经济发展和积极财政政策的不断落实，叠加各区域重点工程、基础设施建设，我国地方债和城投债存量不断增加，二者付息金额也不断提高。2023年地方债利息保障倍数位于历史低位，地方政府综合缺口明显，地方债付息压力达到历史顶峰；且地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2023年新一轮“化债”叠加特殊再融资债发行，2024年我国城投债付息金额显著下降，全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差异明显，相较于经济发达地区，十二大重点省份仍面临较大付息压力，付息金额大量集中在2024年和2025年，短期城投债付息压力明显。因此中央和地方应重点关注城投债短期利息偿付问题，积极推进金融化债，促进城投隐债化解；提高城投平台造血能力和经营活力，扭转现金流持续流出态势，依靠自身实现利息偿付。 基于政府一般债和专项债纵向横向全面对比，付息压力方面我国一般债小于专项债。从具体省份来看，我国23个省份专项债占比超过50%，各省份专项债压力更是明显高于其一般债，我国各省份一般债付息压力皆远低于10%警戒线，而有近一半省份专项债付息压力超过10%，尤其是十二大重点省份，专项债付息压力排名靠前，专项债区域差异明显。因此一方面地方政府化债应优化地方债品种结构，在确保专项债项目资金顺畅使用的前提下，审慎增加地方财政赤字，适度扩大一般债发行规模，缓解地方支出压力，这一举措将有助于优化地方政府债务结构，提升债务管理水平，有效降低专项债款项挪用风险，为地方政府提供更多灵活运用资金的空间。另一方面中央应从全局出发，重点关注付息高压区域，因势利导，提供专项政策扶持，化解重点省份及区域付息压力。 基于对地方债和城投债纵向横向全面对比，我国地方债尤其是随着专项债发行量不断提高，付息压力方面超过城投债。随着我国化债持续推动，城投债监管维持“严格”态势，城投债发行利率下行，整体风险得到有效控制，在此背景下应注重地方债尤其是专项债监管，叠加当下专项债大幅扩容，我国应强化专项债监管，规范其资金使用，重视其还本付息压力，从而充分发挥专项债稳增长经济效能。 我国积极推进“一揽子化债方案”，化解地方隐性债务，城投债增长规模得到有效控制，重启特殊再融资债，以时间换空间，推进地方政府“借新还旧”，缓解地方城投平台当下付息压力。目前化债政策虽然降低地方债务利率，优化债务期限结构，但是我国付息压力区域差异明显，以十二大重点省份为主的众多省份短期城投付息压力大，因此在本轮化债推进过程中政府应当对利息偿付提供一定政策扶持和“财政兜底”，实现化债工作顺利推进。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还，甚至带动利息叠加增长，终归是“治标不治本”。我国长期积累的债务问题和付息压力在短期内也不可能得到根治，长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。 4. 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题使宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性； （3）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 免责声明

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