【浙商金工】黄金:量化框架与实战操作

（以下内容从浙商证券《【浙商金工】黄金:量化框架与实战操作》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 摘要 核心观点： 实际利率与金价并非因果关系，美元信用或才是理解黄金的本质逻辑。向后看，若财政驱动经济增长的特征延续，美国降息周期延后反而可能进一步催化黄金价格上行，未来黄金价格变盘点核心关注美国财政扩张情况以及经济内生动能能否启动。 投资者对实际利率框架的认知或存在系统性偏差，不应混淆相关性与因果性。近期美债实际利率与黄金走势的背离令不少投资者感到困惑，并立足于实际利率框架将黄金的上涨解释为降息预期的抢跑。而我们认为，实际利率与黄金本质上就不具备因果关系，市场此前对实际利率框架的逻辑认知或存在系统性偏差。实际上，是由于美债实际利率与黄金价格都受美元信用影响，二者才在历史上呈现出显著的负相关性。货币属性是黄金的本质属性，与美元这一世界货币的替代关系，或是影响黄金价格的核心。 多维度刻画美元信用，综合判断黄金投资机会。美元信用无法直接观测，我们考虑通过多个潜在的维度对其进行映射，主要包括美国财政压力、全球央行态度、其他避险资产表现以及全球金融压力。在此基础上，我们即可构建得到较为全面的黄金择时指标，该指标对黄金中期趋势具有较好的解释能力。 黄金综合择时策略年化收益12.0%，最大回撤29.5%，开仓胜率90%。我们在黄金择时指标位于0轴以上或者边际上行时，于下月买入伦敦现货黄金。在2007年1月至2024年4月的回测区间内，策略年化收益12.0%，最大回撤29.5%，同期伦敦金年化收益7.8%、最大回撤44.6%，择时策略表现整体得到显著改善。此外，回测期内策略合计发出开仓信号10次，开仓胜率达90%。 当前时点怎么看黄金？一个似乎反常识的推论：若财政驱动经济增长的特征延续，美国降息周期延后反而可能进一步催化黄金价格上行。本轮美国经济周期表现出较为显著的财政驱动特征，若后续宽财政趋势得到延续，或将推动美国经济继续强劲，并进一步推动降息周期延后，而这意味着将有更多增量债务在高利率环境下发行，这可能进一步损害美元信用，并催化黄金价格的上行。 未来黄金价格变盘点核心关注美国财政扩张情况以及经济内生动能能否启动。基准假设下，历史上在大选年，为赢得选民支持，政府往往会更加积极地进行财政扩张，这意味着黄金上涨趋势有望持续。但同时，值得关注的风险点在于，考虑到目前美国制造业及地产库存均处于底部位置，后续若开启补库周期，则美国经济内生动能或将启动，财政扩张的必要性将下降。如果后续我们观察到美国财政扩张力度的边际回落叠加美国经济内生动能启动，这将意味着美元信用得到增强，黄金或将短期调整。 风险提示 1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来；2、平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响；3、美国财政扩张力度边际回落风险；4、策略历史回测数据不代表未来运作的实际效果或可能获得的实际收益。 01 引言 基于实际利率的黄金传统分析框架近期有效性明显下降。传统框架中，多认为实际利率是黄金走势的核心影响因素。其内在逻辑为：黄金作为一种无息资产，一方面名义无风险利率是持有黄金的机会成本，其价格走势与名义无风险利率应呈负相关；另一方面黄金具备抗通胀属性，其价格与通胀应为正相关。因此，名义利率与通胀之差，即实际利率应与黄金价格存在负相关性。实际上，我们在2006-2022年间，确实观察到了黄金价格走势与美债实际利率（以10年期TIPS收益率作为代理）之间的显著负相关性，这也使得实际利率分析框架成为市场理解黄金价格走势的经典框架。但是，2023年以来，美债实际利率走势与黄金价格明显脱钩，近期的持续大涨更是明显超出了市场预期。 当前时点，我们有必要重新认识实际利率框架，重塑黄金投资认知。我们认为，此前市场对黄金与实际利率之间的逻辑关系认知或存在系统性偏差，黄金价格与实际利率并非因果关系，两者均为美元信用的一个测度。因此，判断黄金价格，本质上需要对美元信用走势作出判断。下文中，我们将对这一问题展开剖析。 02 黄金的本质逻辑：美元信用 美债实际利率走势在拐点处往往同步或滞后于金价，二者难言具备因果关系。由图1可见，一方面，2005-2006及2023-2024年期间，美债实际利率与金价走势差异明显；另一方面，即便我们忽略两段金价与实际利率走势的背离期，仅聚焦于2007-2021年二者高相关性的时间段，也可以发现，在重要拐点处，美债实际利率往往同步甚至滞后于金价。因此，实际利率指标很难说对金价具备预测效力。 美债实际利率与金价间的负相关性，本质上来自美债的信用风险。从逻辑上来讲，若美债实际利率确实能够代表“实际无风险利率”，那么只要实际利率非负，持有黄金就会损失部分利息收入，仅在实际利率为负阶段，黄金才应具备配置价值。但事实上，实际利率与金价却在长期保持了较好的相关性，而这就隐含了一个事实——美债实际利率并不是“无风险”的。正是美债的信用风险属性，带来了金价与美债实际利率间的负相关性。 黄金价格与美债实际利率均可被视为美元信用风险的不同量度。对于黄金而言，作为货币，黄金与美元存在替代关系，当美元信用风险上升，对黄金的需求也就随之上升，从而推升黄金价格。对于美债实际利率而言，实际利率下行意味着：1、名义利率下行，这代表经济可能走弱，从而削弱美元信用；2、通胀预期上行，高通胀将侵蚀美元购买力，亦将削弱美元信用。因此，黄金价格与美债实际利率实际上均可被视为是美元信用风险的不同量度，而这也带来了金价与美债实际利率间的负相关性。 黄金的本质逻辑：美元信用。传统分析框架下，往往认为黄金具备货币、金融、商品、避险四大属性。我们认为，四大属性中，货币是黄金的本质属性，与之对应的，美元信用则是理解黄金价格走势的本质逻辑： 1、商品属性：2011年以来，除2020年受特殊事件影响，黄金饰品年需求大多稳定在2000-2500吨区间，工业年需求大多稳定在300-400吨区间，波动较低，对金价影响相对较弱。 2、金融属性：对应实际利率分析框架，根据前文论述，其本质上反映的是美元信用，金融属性可以被理解为黄金货币属性的派生。 3、避险属性：黄金的避险属性表观上体现为，黄金作为最安全的资产，在地缘冲突等风险事件发生后，避险需求将推升黄金价格。本质上，风险事件利好金价，亦是因为风险事件会对全球货币信用体系的稳定性造成扰动，避险属性亦是货币属性的派生。 综合上述讨论，我们认为实际利率框架并非解释黄金价格波动的本质逻辑，我们更应关注的是美元信用的变化。下文中，我们就通过对美元信用的不同维度刻画，实现黄金择时体系的构建。 03 黄金择时体系构建 美元信用这一概念本身并无法被准确量化，我们考虑通过多个潜在的维度对其进行映射，主要包括美国财政压力、全球央行态度、其他避险资产表现以及全球金融压力。 美国财政压力 美国政府财政压力越大，全球对美元信用的信心就越趋于下降。美元信用最直接的映射就是美国政府的偿债能力，若美国政府偿债能力恶化，则美元信用趋于下降。对于此，我们通过两项指标进行刻画，其一是美国财政赤字，其二是政府利息支出占经常性收入的比例，这两项指标均可直观表征美国政府所面临的财政压力及可持续性。由图4及图5可见，这两项指标在趋势上多领先于金价走势，具备一定的前瞻监测价值。 全球央行态度 央行对美元的态度隐含了对美元信用的担忧程度。若全球央行减持美元资产、增持黄金，则意味着央行对美元的信任度降低，其背后则隐含了对美元信用的担忧。由图5及图6可见，全球央行美元外储占比与金价显著负相关，而全球央行购金行为则与金价显著正相关，全球央行对美元和黄金的态度差异可作为我们测度美元信用的重要参照。 此处，值得一提的是，之所以在衡量央行对美元资产的态度时，我们选用了季频的美元外汇储备占比，而非月频的外国官方机构持有美债占比，或是对美债净买入情况，主要是考虑到：由于美国是全球最大贸易逆差国，因此全球经济复苏期间，将会有大量美元流出至各顺差国，这将对应外汇的资产配置需求，从而被动带来对美债的购买力量，而这并不一定代表着央行认为美元信用得到强化。相对的，美元外汇储备占比则直接衡量了央行愿意将多少比例的外汇配置于美元资产，可以更直接地反映央行对美元的态度。 其他避险资产表现 日元及瑞士法郎为典型的避险货币，其相对美元的汇率变动隐含了部分对美元信用的担忧。长期以来，日元及瑞士法郎被全球投资者视为较为稳定的避险货币，若美元信用下滑，投资者则会倾向于将美元资产切换为较为稳定的避险资产，除黄金之外，日元及瑞士法郎亦是一个选择。因此，我们可以看到，瑞郎及日元相对美元的汇率，历史上与黄金价格走势存在非常明显的相关性。其中，近期日元兑美元汇率与金价的相关性整体减弱，主要是由于本轮加息周期中，日本仍持续维持宽松政策，带来了较大的货币贬值压力，在本轮美联储加息周期结束后，二者之间的正相关性有望回归。 全球金融压力 选用OFR金融压力指数综合衡量避险属性对黄金价格的影响。此前提到的美国财政压力等因素更多是中长周期的趋势变量，而若突发风险事件，亦有可能对美元信用体系造成扰动，从而驱动金价上涨。此处，我们选取OFR金融压力指数作为代理指标，该指标基于美国、欧元区等全球主要市场的信用利差、货币互换利差、VIX指数等多市场、多资产的交易数据构建得到，可综合反映全球金融系统压力，衡量避险属性对黄金价格的影响。可以看到，当OFR金融压力指数位于相对高位时，金价往往上涨。 黄金择时指标及策略构建 综合上文分析，我们从美国财政压力、全球央行态度、其他避险资产表现以及全球金融压力四个角度出发，共计选取了7项指标，构成黄金择时指标组，如下表所示。 我们首先将所有指标的数据频率统一为月频，日度数据取月度平均，季度数据则通过前值填充。随后，我们通过以下两步处理进行黄金择时指标的构建： 1、将各项指标做去趋势处理，以使得指标的历史波动中枢恒定，便于后续将指标最新值与历史中枢值进行比较。其中，OFR金融压力指数在编制过程中已经过了去趋势操作，该项指标不做处理。 2、细分维度指标合成后，再等权加总得到最终的黄金择时指标。我们首先将四个细分维度的子指标标准化后等权加总，得到四个细分指标，随后再将其标准化后等权加总，即可得到最终的黄金择时指标。 黄金择时指标对金价走势具有指示意义。由于经过标准化处理，我们的黄金择时指标历史波动中枢即为0。可以看到，当指标大于0时，金价往往趋于上行，而小于0时则趋于下行。 指标的边际变化方向亦具备择时意义。我们根据指标相对0轴的位置以及指标边际变化方向将黄金当前状态划分为四象限。可以看到，若指标处于边际改善去趋势中，即便尚处0轴以下，亦能够实现一定超额收益。整体上，“0轴以下+边际上行”、“0轴以上+边际上行”、“0轴以上+边际下行”三种状态下，择时的月度胜率都在60%以上，而黄金的回撤期主要集中在“0轴以下+边际下行”状态之下。 黄金综合择时策略年化收益12.0%，最大回撤29.5%，开仓胜率90%。基于上述讨论，我们在黄金择时指标位于0轴以上或者边际上行时，于下月买入伦敦现货黄金，每月月初计算指标并调仓。在2007年1月至2024年4月的回测区间内，策略年化收益12.0%，最大回撤29.5%，同期伦敦金年化收益7.8%、最大回撤44.6%，择时策略表现整体得到显著改善。此外，回测期内策略合计发出开仓信号10次，开仓胜率达90%。作为一类中期择时策略，该指标可帮助我们较好把握黄金中期趋势行情。 对于沪金而言，择时策略同样有效。若将底层标的由伦敦现货黄金换为沪金，择时策略同样有效，在2008年1月至2024年4月的回测区间内，策略年化收益9.5%，最大回撤34.2%，同期沪金年化收益6.0%、最大回撤44.7%。 04 当前时点如何看黄金？ 投资者对实际利率框架的认知或存在系统性偏差，不应混淆相关性与因果性。近期美债实际利率与黄金走势的背离令不少投资者感到困惑，并立足于实际利率框架将黄金的上涨解释为降息预期的抢跑。而根据前文分析，我们认为，实际利率与黄金本质上就不具备因果关系，市场此前对实际利率框架的逻辑认知或存在系统性偏差。实际上，是由于美债实际利率与黄金价格都受美元信用影响，二者才在历史上呈现出显著的负相关性。 本轮美国经济周期的财政驱动特征或是近期实际利率与黄金价格发生背离的本质原因。本轮美国经济周期与以往最大的不同在于，美国政府在2022年下半年以来，于加息周期中开启了宽财政周期，而以往加息周期中，美国政府往往削减赤字或仅小幅增加赤字。与之对应，本轮周期中，最具韧性的消费部门景气度，与财政赤字变化的相关性显著提升，这意味着当前美国经济的强劲或许并不完全是内生性的，在很大程度上受到财政刺激的支撑。 由宽财政支撑的经济强劲，使得美债实际利率无法准确刻画美元信用，从而带来了黄金与美债实际利率的背离。在高利率环境下持续举债宽财政，意味着后续偿债压力的显著提升，增加了未来美债的违约风险，美元信用实际上是受损的，这能够与近期黄金价格的迅速上涨很好对应。但是，由于经济表观上非常强劲，这使得美债实际利率近期持续上升，已经无法准确反映美元信用的变化。 当前时点，真正需要担忧的并非降息周期的推后，若财政驱动经济增长的特征延续，降息周期延后反而可能进一步催化黄金价格上行。在我们的分析框架下，能够得到一个似乎有些反常识的推论：若未来财政驱动经济增长的特征延续，降息周期延后意味着将有更多增量债务在高利率环境下发行，这将进一步损害美元信用，反而可能催化黄金价格的上行。 未来黄金价格变盘点核心关注美国财政扩张情况以及美国经济内生动能能否启动。基准假设下，历史上在大选年，为赢得选民支持，政府往往会更加积极地进行财政扩张，这将进一步推升美国经济，并推迟降息周期的开启时间，从而损害美元信用，催化黄金价格持续上行。 但同时，值得关注的风险点在于，考虑到目前美国制造业及地产库存均处于底部位置，后续若开启补库周期，则美国经济内生动能或将启动，财政扩张的必要性将下降。如果后续我们观察到美国财政扩张力度的边际回落叠加美国经济内生动能启动，这将意味着美元信用得到增强，黄金或将短期调整。 05 总结 投资者对实际利率框架的认知或存在系统性偏差，不应混淆相关性与因果性。近期美债实际利率与黄金走势的背离令不少投资者感到困惑，并立足于实际利率框架将黄金的上涨解释为降息预期的抢跑。而我们认为，实际利率与黄金本质上就不具备因果关系，市场此前对实际利率框架的逻辑认知或存在系统性偏差。实际上，是由于美债实际利率与黄金价格都受美元信用影响，二者才在历史上呈现出显著的负相关性。货币属性是黄金的本质属性，与美元这一世界货币的替代关系，或是影响黄金价格的核心。 多维度刻画美元信用，综合判断黄金投资机会。美元信用无法直接观测，我们考虑通过多个潜在的维度对其进行映射，主要包括美国财政压力、全球央行态度、其他避险资产表现以及全球金融压力。在此基础上，我们即可构建得到较为全面的黄金择时指标，该指标对黄金中期趋势具有较好的解释能力。 黄金综合择时策略年化收益12.0%，最大回撤29.5%，开仓胜率90%。我们在黄金择时指标位于0轴以上或者边际上行时，于下月买入伦敦现货黄金。在2007年1月至2024年4月的回测区间内，策略年化收益12.0%，最大回撤29.5%，同期伦敦金年化收益7.8%、最大回撤44.6%，择时策略表现整体得到显著改善。此外，回测期内策略合计发出开仓信号10次，开仓胜率达90%。 当前时点怎么看黄金？一个似乎反常识的推论：若财政驱动经济增长的特征延续，美国降息周期延后反而可能进一步催化黄金价格上行。本轮美国经济周期表现出较为显著的财政驱动特征，若后续宽财政趋势得到延续，或将推动美国经济继续强劲，并进一步推动降息周期延后，而这意味着将有更多增量债务在高利率环境下发行，这可能进一步损害美元信用，并催化黄金价格的上行。 未来黄金价格变盘点核心关注美国财政扩张情况以及经济内生动能能否启动。基准假设下，历史上在大选年，为赢得选民支持，政府往往会更加积极地进行财政扩张，这意味着黄金上涨趋势有望持续。但同时，值得关注的风险点在于，考虑到目前美国制造业及地产库存均处于底部位置，后续若开启补库周期，则美国经济内生动能或将启动，财政扩张的必要性将下降。如果后续我们观察到美国财政扩张力度的边际回落叠加美国经济内生动能启动，这将意味着美元信用得到增强，黄金或将短期调整。 07 风险提示 1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来。 2、平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响。 3、美国财政扩张力度边际回落风险。 4、策略历史回测数据不代表未来运作的实际效果或可能获得的实际收益。 报告作者： 陈奥林 从业证书编号 S1230523040002 徐浩天 从业证书编号 S1230523090002 详细报告请查看20240413发布的浙商证券金融工程深度报告《黄金：量化框架与实战操作》 法律声明： 本公众号为浙商证券金工团队设立。本公众号不是浙商证券金工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 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