信用债卷久期,哪些品种还有性价比
（以下内容从广发证券《信用债卷久期,哪些品种还有性价比》研报附件原文摘录）
摘 要 城投债供给缩量推动中长久期抢券行情 4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。 产业债供给放缓，票息挖掘空间有限 产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。 银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期 一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期（2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 4月以来，城投债供给缩量推动中长久期抢券行情。4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。 产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中，食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大，在100-420亿元左右。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，低估值和TKN成交占比分别达83%、85%，均创下2023年以来新高，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。 银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期。一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期（2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。 01 城投债：供给缩量推动中长久期抢券行情 1.1 一级市场：城投债净供给仍缩量，发行情绪高涨 2024年4月以来，城投债净融资同比继续下降，区县级降幅较大。2024年4月1-14日（以下简称“4月以来”），城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。 分期限看，城投债3年以上发行额占比进一步上升。4月以来城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为26%、7%，高于3月的25%、5%。 分省份看，12个重点省份净融资仍弱化，4月以来天津、云南、贵州和宁夏城投债净融资为负，其中天津净融资缺口相对较大，为-62亿元。此外，江西、广东、浙江、新疆、北京、河北、陕西和湖北净融资也为负，其中浙江、江西和湖北净融资同比降幅较大，在124-180亿元区间。江苏、浙江区县级城投债净融资同比降幅也较大，在145-166亿元。 伴随城投债供给缩量和供给结构调整，一级发行情绪高涨，也推动其发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%，发行情绪延续高涨态势。发行利率方面，4月以来公募城投债除了5年以上加权平均发行利率基本持平于3.00%，其余期限发行利率较3月均下降，1年以内、1-3年和3-5年平均发行利率分别为2.35%、2.93%和3.17%。 1.2 二级市场：城投债成交拉久期 3-5年 4月7-12日，政府债供给仍未能放量，3月通胀数据不及预期，利率震荡下行。信用债表现强势，信用利差大多收窄。城投债收益率全线下行，其中1Y收益率下行10-11bp，信用利差收窄10-11bp；3Y收益率下行11-14bp，利差收窄5-8bp；AA(2)以上5Y收益率下行6-9bp，AA- 5Y收益率下行14bp，利差收窄6bp。截至4月12日，城投债AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来31%-42%分位数，而AA及以下各期限信用利差大多低于10%分位数。 从二级成交看，城投债成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。分期限看，3-5年成交占比环比上升6pct至11%，而1年以内成交占比下降8pct至41%。分隐含评级看，AAA、AA+成交占比均上升2pct至12%、22%，而AA(2)成交占比下降3pct至34%。分省份看，12个重点省份成交笔数占比由10%上升至13%，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比持平于44%。 分省份收益率表现看，弱区域城投债分化。其中贵州收益率下行16bp，甘肃和河南收益率均下行13bp，而广西、云南表现落后，收益率下行9-10bp，其余省份大多下行11-12bp。分隐含评级看，各评级表现相近，大多数省份下行10-13bp左右。分期限看，各省1-2年收益率下行幅度小于其他期限，1年以内、2-3年和3-5年大多下行11-13bp左右。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，1年以内收益率大多在2.1%-2.4%左右；1-2年 AA及以上在2.3%-2.5%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.9%；2-3年 AA及以上收益率在2.4%-2.7%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.5%-3.0%左右。 02 产业债：66%收益率在 2.5%以下 2.1 一级市场：产业债净融资同比下降，发行情绪上升 4月以来，产业债贡献了最主要的净融资，且中长期限发行额占比仍较高。4月以来，信用债净融资为824亿元，产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中，食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大，在100-420亿元左右。分期限看，4月以来产业债发行期限3-5年、5年以上占比分别为11%、12%，3月该占比分别为16%、7%。 产业债发行情绪上升，3年以内发行利率下降。从发行倍数看，4月第2周产业债3倍以上占比环比上升22pct至43%，而1倍占比下降15pct至29%。发行利率方面，4月以来公募产业债1年以内和1-3年平均发行利率分别为2.08%、2.82%，较3月分别下降12bp、11bp；3-5年、5年以上发行利率分别为2.81%和3.00%，较3月分别上升9bp、2bp。 2.2 二级市场：成交热度创新高，票息挖掘空间有限 4月7-12日，中短期票据代表的产业债表现略优于城投债，信用利差全线收窄。其中，AA及以上评级1Y收益率下行13bp，信用利差收窄13bp；3Y收益率下行11-13bp，利差收窄4-6bp；5Y收益率下行10-13bp，利差收窄2-5bp。截至4月12日，产业债AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来23%-28%分位数，其余品种信用利差大多低于6%分位数。 从二级成交看，产业债成交放量且抢券情绪火热，低估值和TKN成交占比分别达83%、85%，均创下2023年以来新高。AAA+、3-5年成交占比均上升，一方面由于央企新发行的中长期限个券成交活跃，另一方面也体现机构对高等级产业债拉久期。分期限看，3-5年成交占比环比上升6pct至12%，而1年以内成交占比下降6pct至49%。分隐含评级看，AAA+成交占比上升3pct至8%（主要是中央汇金、国家电网、南方电网、铁路集团），而AA成交占比下降2pct至19%。 分行业收益率表现看，存量规模超过1000亿元行业中，建筑材料和食品饮料表现领先，而房地产、采掘和综合行业相对落后。此外，化工和钢铁1-2年隐含评级AAA收益率下行幅度较大，分别为22bp、19bp；有色金属3-5年 AAA收益率下行16bp，领先其他行业3-5年品种。 从存量债收益率看，产业债票息挖掘空间整体小于城投债，截至4月12日，91%的产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。 03 银行资本债：表现优于信用债，成交延续拉久期 3.1 一级市场：今年以来净供给明显慢于去年同期 本周无新发银行资本债。总体来看，2024年以来，银行二级资本债发行2500亿元，银行永续债发行730亿元，合计发行规模达到3230亿元，多于去年同期。但由于3月以来银行二级资本债到期规模偏大，2024年银行资本债净融资仅917亿元，显著低于2023年的2263亿元。从发行主体来看，今年以来的净供给主要是国有行和股份行，城农商行资本债还未放量。 从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债共1.1万亿元，国有行和股份行合计有9330亿元。截至2024年4月12日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复的银行资本债1.1万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有5000、4330亿元，城商行有1310亿元，农商行有387.6亿元。近期，江南农商行、泰隆银行、广东顺德农商行等获得批复额度较大，且剩余发行规模均在50亿元以上，可以关注其后续发行。 3.2 二级市场：信用利差普遍收窄，中短久期表现占优 2024年4月7-12日，银行资本债收益率大幅下行，下行幅度普遍超过10bp。信用利差普遍收窄，中高等级和中短久期表现占优，银行永续债比二级资本债表现要好。具体来看，1Y和2Y AA及以上银行资本债信用利差压缩12-15bp，而中长久期AA及以上压缩幅度多在10bp以下。另外，本周AA-低等级银行资本债并没有延续占优趋势，利差压缩幅度相对较小，其中，1Y AA-利差收窄11-13bp，2Y及以上收窄2-8bp。目前银行资本债信用利差普遍处于2020年以来的10%分位数以内，尤其是中长久期或中低等级品种，利差已经下至历史低位。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，大行资本债相对其普通债的利差多在10bp以内，只有AA-低等级品种利差还在25bp以上。变动来看，本周2-4Y AA及以上银行资本债的品种利差明显收窄2-6bp，中短久期AA-则小幅走扩。 从银行资本债与同期限信用债、城投债的利差来看，本周银行资本债表现要优于信用债，利差多小幅收窄。目前中高等级银行资本债的相对性价比并不高，AA+及以上大行的资本债到期收益率普遍不及同期限的信用债，尤其是AA+品种。AA银行永续债和AA-银行资本债还具有一定的性价比，其中，AA银行永续债收益率比城投债普遍高3-23bp，AA-银行资本债高15-55bp。 从二级市场成交来看，受4月第一周清明假期影响，第二周银行资本债成交笔数环比增加，主要由大行贡献，成交占比90%左右。本周银行资本债成交热度依然较高，低估值成交占比明显提升，其中二级资本债低估值成交占比环比上升14pct至83%，永续债低估值成交占比环比上升21pct至89%。另外，国、股大行资本债收益率下至低位，成交拉久期现象还在持续，本周国有行二级资本债4-5年占比上升7pct至34%，股份行4-5年占比也还维持在23%的高位。银行永续债中，国有行永续债4-5年占比32%，股份行永续债1年以内成交占比由18%升至36%，4-5年占比上升3pct至7%。 本周城农商行资本债低估值成交占比也明显提升，并且4月以来城商行成交明显拉久期。4月以来城商行成交热度较高，低估值成交占比明显提升，其中二级资本债低估值成交占比环比提升15pct至94%，永续债低估值成交占比小幅下降4pct，不过仍在75%的高位。另外，4月以来城商行成交明显拉久期，二级资本债4-5年成交占比升至20%以上，永续债3年以上成交占比升至50%以上 农商行资本债流动性相对较弱，周度成交笔数普遍在50笔以下，成交券隐含评级集中在AA及以上。本周农商行资本债低估值成交也明显提升，二级资本债低估值成交占比环比提升2pct至97%，永续债低估值成交占比环比提升42pct至92%。有资本债成交的农商行多为广州农商行、北京农商行、上海农商行、重庆农商行等资产规模较大的农商行。 结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，且截至2024年4月12日存量债余额在10亿元以上的城农商行。具体来看，二级资本债方面，徽商银行近期成交笔数较多，虽然绝对收益率水平较低，但是有5-10bp的超额利差。另外，青岛银行、湖南银行和西安银行二级资本债近期也有成交，2024年以来成交笔数在10笔以上，总体的超额利差也在10bp以上。浙江省的稠州银行、泰隆银行、温州银行和民泰银行，成交不多，但绝对收益率水平相对较高，1-3年二级资本债收益率在2.6%-2.8%，并且除温州银行外超额利差均在15-20bp，有一定性价比。 银行永续债方面，中原银行、河北银行、齐鲁银行存量永续债规模较大，且近期成交笔数较多，1-2年永续债收益率在2.52%-2.62%之间，超额利差在15-25bp之间。郑州银行、江西银行永续债近期也有成交，2-3年收益率分别为2.93%、2.79%，超额利差分别为40bp、30bp。另外，江南农商行、青农商行1-3年永续债绝对收益率水平不高，在2.56%-2.72%之间，但有20-25bp的超额利差。 文末小彩蛋 各位投资者好，我们的信用债周度数据库进行全面升级，对城投/产业/银行资本债一二级市场全方位跟踪，从中观层面判断品种性价比，并进一步落脚到微观主体，以期为信用债投资提供实用工具。 欢迎扫描下方二维码，填写个人资料与公司邮箱（申请截止日期为2024年4月19日），也欢迎转发宣传！我们将在每周日晚发送信用债周度数据库！ — 请您扫码 — 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《信用债卷久期，哪些品种还有性价比》 报告发布日期：2024年4月15日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 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摘 要 城投债供给缩量推动中长久期抢券行情 4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。 产业债供给放缓，票息挖掘空间有限 产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。 银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期 一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期（2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 4月以来，城投债供给缩量推动中长久期抢券行情。4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。 产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中，食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大，在100-420亿元左右。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，低估值和TKN成交占比分别达83%、85%，均创下2023年以来新高，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。 银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期。一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期（2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。 01 城投债：供给缩量推动中长久期抢券行情 1.1 一级市场：城投债净供给仍缩量，发行情绪高涨 2024年4月以来，城投债净融资同比继续下降，区县级降幅较大。2024年4月1-14日（以下简称“4月以来”），城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。 分期限看，城投债3年以上发行额占比进一步上升。4月以来城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为26%、7%，高于3月的25%、5%。 分省份看，12个重点省份净融资仍弱化，4月以来天津、云南、贵州和宁夏城投债净融资为负，其中天津净融资缺口相对较大，为-62亿元。此外，江西、广东、浙江、新疆、北京、河北、陕西和湖北净融资也为负，其中浙江、江西和湖北净融资同比降幅较大，在124-180亿元区间。江苏、浙江区县级城投债净融资同比降幅也较大，在145-166亿元。 伴随城投债供给缩量和供给结构调整，一级发行情绪高涨，也推动其发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%，发行情绪延续高涨态势。发行利率方面，4月以来公募城投债除了5年以上加权平均发行利率基本持平于3.00%，其余期限发行利率较3月均下降，1年以内、1-3年和3-5年平均发行利率分别为2.35%、2.93%和3.17%。 1.2 二级市场：城投债成交拉久期 3-5年 4月7-12日，政府债供给仍未能放量，3月通胀数据不及预期，利率震荡下行。信用债表现强势，信用利差大多收窄。城投债收益率全线下行，其中1Y收益率下行10-11bp，信用利差收窄10-11bp；3Y收益率下行11-14bp，利差收窄5-8bp；AA(2)以上5Y收益率下行6-9bp，AA- 5Y收益率下行14bp，利差收窄6bp。截至4月12日，城投债AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来31%-42%分位数，而AA及以下各期限信用利差大多低于10%分位数。 从二级成交看，城投债成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。分期限看，3-5年成交占比环比上升6pct至11%，而1年以内成交占比下降8pct至41%。分隐含评级看，AAA、AA+成交占比均上升2pct至12%、22%，而AA(2)成交占比下降3pct至34%。分省份看，12个重点省份成交笔数占比由10%上升至13%，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比持平于44%。 分省份收益率表现看，弱区域城投债分化。其中贵州收益率下行16bp，甘肃和河南收益率均下行13bp，而广西、云南表现落后，收益率下行9-10bp，其余省份大多下行11-12bp。分隐含评级看，各评级表现相近，大多数省份下行10-13bp左右。分期限看，各省1-2年收益率下行幅度小于其他期限，1年以内、2-3年和3-5年大多下行11-13bp左右。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，1年以内收益率大多在2.1%-2.4%左右；1-2年 AA及以上在2.3%-2.5%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.9%；2-3年 AA及以上收益率在2.4%-2.7%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.5%-3.0%左右。 02 产业债：66%收益率在 2.5%以下 2.1 一级市场：产业债净融资同比下降，发行情绪上升 4月以来，产业债贡献了最主要的净融资，且中长期限发行额占比仍较高。4月以来，信用债净融资为824亿元，产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中，食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大，在100-420亿元左右。分期限看，4月以来产业债发行期限3-5年、5年以上占比分别为11%、12%，3月该占比分别为16%、7%。 产业债发行情绪上升，3年以内发行利率下降。从发行倍数看，4月第2周产业债3倍以上占比环比上升22pct至43%，而1倍占比下降15pct至29%。发行利率方面，4月以来公募产业债1年以内和1-3年平均发行利率分别为2.08%、2.82%，较3月分别下降12bp、11bp；3-5年、5年以上发行利率分别为2.81%和3.00%，较3月分别上升9bp、2bp。 2.2 二级市场：成交热度创新高，票息挖掘空间有限 4月7-12日，中短期票据代表的产业债表现略优于城投债，信用利差全线收窄。其中，AA及以上评级1Y收益率下行13bp，信用利差收窄13bp；3Y收益率下行11-13bp，利差收窄4-6bp；5Y收益率下行10-13bp，利差收窄2-5bp。截至4月12日，产业债AAA和AA+ 1Y信用利差处于2018年以来23%-28%分位数，其余品种信用利差大多低于6%分位数。 从二级成交看，产业债成交放量且抢券情绪火热，低估值和TKN成交占比分别达83%、85%，均创下2023年以来新高。AAA+、3-5年成交占比均上升，一方面由于央企新发行的中长期限个券成交活跃，另一方面也体现机构对高等级产业债拉久期。分期限看，3-5年成交占比环比上升6pct至12%，而1年以内成交占比下降6pct至49%。分隐含评级看，AAA+成交占比上升3pct至8%（主要是中央汇金、国家电网、南方电网、铁路集团），而AA成交占比下降2pct至19%。 分行业收益率表现看，存量规模超过1000亿元行业中，建筑材料和食品饮料表现领先，而房地产、采掘和综合行业相对落后。此外，化工和钢铁1-2年隐含评级AAA收益率下行幅度较大，分别为22bp、19bp；有色金属3-5年 AAA收益率下行16bp，领先其他行业3-5年品种。 从存量债收益率看，产业债票息挖掘空间整体小于城投债，截至4月12日，91%的产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。 03 银行资本债：表现优于信用债，成交延续拉久期 3.1 一级市场：今年以来净供给明显慢于去年同期 本周无新发银行资本债。总体来看，2024年以来，银行二级资本债发行2500亿元，银行永续债发行730亿元，合计发行规模达到3230亿元，多于去年同期。但由于3月以来银行二级资本债到期规模偏大，2024年银行资本债净融资仅917亿元，显著低于2023年的2263亿元。从发行主体来看，今年以来的净供给主要是国有行和股份行，城农商行资本债还未放量。 从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债共1.1万亿元，国有行和股份行合计有9330亿元。截至2024年4月12日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复的银行资本债1.1万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有5000、4330亿元，城商行有1310亿元，农商行有387.6亿元。近期，江南农商行、泰隆银行、广东顺德农商行等获得批复额度较大，且剩余发行规模均在50亿元以上，可以关注其后续发行。 3.2 二级市场：信用利差普遍收窄，中短久期表现占优 2024年4月7-12日，银行资本债收益率大幅下行，下行幅度普遍超过10bp。信用利差普遍收窄，中高等级和中短久期表现占优，银行永续债比二级资本债表现要好。具体来看，1Y和2Y AA及以上银行资本债信用利差压缩12-15bp，而中长久期AA及以上压缩幅度多在10bp以下。另外，本周AA-低等级银行资本债并没有延续占优趋势，利差压缩幅度相对较小，其中，1Y AA-利差收窄11-13bp，2Y及以上收窄2-8bp。目前银行资本债信用利差普遍处于2020年以来的10%分位数以内，尤其是中长久期或中低等级品种，利差已经下至历史低位。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，大行资本债相对其普通债的利差多在10bp以内，只有AA-低等级品种利差还在25bp以上。变动来看，本周2-4Y AA及以上银行资本债的品种利差明显收窄2-6bp，中短久期AA-则小幅走扩。 从银行资本债与同期限信用债、城投债的利差来看，本周银行资本债表现要优于信用债，利差多小幅收窄。目前中高等级银行资本债的相对性价比并不高，AA+及以上大行的资本债到期收益率普遍不及同期限的信用债，尤其是AA+品种。AA银行永续债和AA-银行资本债还具有一定的性价比，其中，AA银行永续债收益率比城投债普遍高3-23bp，AA-银行资本债高15-55bp。 从二级市场成交来看，受4月第一周清明假期影响，第二周银行资本债成交笔数环比增加，主要由大行贡献，成交占比90%左右。本周银行资本债成交热度依然较高，低估值成交占比明显提升，其中二级资本债低估值成交占比环比上升14pct至83%，永续债低估值成交占比环比上升21pct至89%。另外，国、股大行资本债收益率下至低位，成交拉久期现象还在持续，本周国有行二级资本债4-5年占比上升7pct至34%，股份行4-5年占比也还维持在23%的高位。银行永续债中，国有行永续债4-5年占比32%，股份行永续债1年以内成交占比由18%升至36%，4-5年占比上升3pct至7%。 本周城农商行资本债低估值成交占比也明显提升，并且4月以来城商行成交明显拉久期。4月以来城商行成交热度较高，低估值成交占比明显提升，其中二级资本债低估值成交占比环比提升15pct至94%，永续债低估值成交占比小幅下降4pct，不过仍在75%的高位。另外，4月以来城商行成交明显拉久期，二级资本债4-5年成交占比升至20%以上，永续债3年以上成交占比升至50%以上 农商行资本债流动性相对较弱，周度成交笔数普遍在50笔以下，成交券隐含评级集中在AA及以上。本周农商行资本债低估值成交也明显提升，二级资本债低估值成交占比环比提升2pct至97%，永续债低估值成交占比环比提升42pct至92%。有资本债成交的农商行多为广州农商行、北京农商行、上海农商行、重庆农商行等资产规模较大的农商行。 结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，且截至2024年4月12日存量债余额在10亿元以上的城农商行。具体来看，二级资本债方面，徽商银行近期成交笔数较多，虽然绝对收益率水平较低，但是有5-10bp的超额利差。另外，青岛银行、湖南银行和西安银行二级资本债近期也有成交，2024年以来成交笔数在10笔以上，总体的超额利差也在10bp以上。浙江省的稠州银行、泰隆银行、温州银行和民泰银行，成交不多，但绝对收益率水平相对较高，1-3年二级资本债收益率在2.6%-2.8%，并且除温州银行外超额利差均在15-20bp，有一定性价比。 银行永续债方面，中原银行、河北银行、齐鲁银行存量永续债规模较大，且近期成交笔数较多，1-2年永续债收益率在2.52%-2.62%之间，超额利差在15-25bp之间。郑州银行、江西银行永续债近期也有成交，2-3年收益率分别为2.93%、2.79%，超额利差分别为40bp、30bp。另外，江南农商行、青农商行1-3年永续债绝对收益率水平不高，在2.56%-2.72%之间，但有20-25bp的超额利差。 文末小彩蛋 各位投资者好，我们的信用债周度数据库进行全面升级，对城投/产业/银行资本债一二级市场全方位跟踪，从中观层面判断品种性价比，并进一步落脚到微观主体，以期为信用债投资提供实用工具。 欢迎扫描下方二维码，填写个人资料与公司邮箱（申请截止日期为2024年4月19日），也欢迎转发宣传！我们将在每周日晚发送信用债周度数据库！ — 请您扫码 — 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《信用债卷久期，哪些品种还有性价比》 报告发布日期：2024年4月15日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 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