【长城策略】短期地缘风险落地不改中长期看多黄金(汪毅,王小琳,丁皓晨)

（以下内容从长城证券《【长城策略】短期地缘风险落地不改中长期看多黄金(汪毅,王小琳,丁皓晨)》研报附件原文摘录）
　　摘要 上周数据再一次证明当前美债收益率非金价主导因素。最新的美国CPI数据再一次降低了市场对美联储的降息预期，但在降息预期不断延后的背景下，黄金价格并未下降，这表明当前黄金价格的主导因素可能并不是传统模型中的美债收益率。 长期美元信用风险以及短期地缘政治危机或是金价主要的锚。我们认为一个比较重要的长期因素是美元当前面临的信用风险问题。根据美国财政部数据显示，自2023年6月达到32万亿美元以来，美国债务规模又在短短3个月后突破33万亿美元，今年1月4日，更是突破了34万亿美元的天花板。平均算下来，大约每100天，美国债务规模就增加1万亿美元。作为对比，此前美国债务规模从31万亿到32万亿美元耗时约8个月。可以看到在2019年，美国国债规模就超过了GDP总量，并且近几年一直维持在高位。用美国国债每年的平均收益率来测算当年需要支付的国债利息，可以看到自2020年以来，该占比一直在上升，到2023年底，已经超过了5%。我们认为美元信用风险不断攀升也是导致各国央行大幅增持黄金的原因之一。另一个重要因素是中东局势的不断升级。4月13日，中东地缘紧张局势升级，美国总统拜登预计伊朗“迟早”会袭击以色列。美国媒体报道称伊朗可能在未来几天内打击以色列，但会避免美国卷入。美国国防部官员表示正在加强中东地区的防御能力。以色列政府召开会议，拟定对策以应对伊朗可能的袭击。4月14日，伊朗通过导弹和无人机对以色列发起大规模袭击，中东紧张局势再度升级。 冲突正式发生前后金价如何演绎。复盘俄乌战争与最近两次中东战争，可以看到，在重要事件节点前，价格往往已经达到顶点，可能是由于局势紧张，国际上大量买入避险资金导致黄金、原油等价格上涨。正式开战后，战争预期因素对价格的影响开始减弱，价格逐渐回落至开战前的水平。因此从复盘角度看，我们认为短期地缘风险释放或将提供较好的中长期看多黄金的点位。 一周市场观点：资本市场制度优化加速发力，继续关注上游资源品和红利板块投资机会 近期市场缺少明显的主线，前期强势的成长板块走势趋弱，而两会政策带来的主题机会逐渐偃旗息鼓。海外来看，海外避险情绪进一步升温，美联储降息时点可能推迟，但是今年美欧大概率开启降息周期，再加上主要经济体开启补库周期，全球定价的上游资源品具有中长期的确定性机会。国内来看，3月份金融数据和进出口数据相对偏低，可能存在基数效应的影响，我们认为国内经济存在结构性亮点的特征仍有望延续，制造业和出口仍有可能延续相对高景气。“新国九条”落地，资本市场制度优化进一步加快，有利于市场风险偏好提升。整体来看，4月份仍处于业绩、经济数据和稳增长政策的验证期，市场重点关注政治局会议的政策表述能否超预期。股市可能延续震荡走势，更加关注结构性机会以及业绩超预期的细分方向机会。“新国九条”后，高股息的红利板块后续仍有可能再度占优，同时建议关注全球定价大宗商品涨价映射在A股的相关投资机会，以及关注业绩较好的个股机会。 重点行业推荐： （1）全球定价的上游资源品：上游资源品是当前比较稀缺的、具有相对确定性逻辑的投资机会，黄金、原油、以铜为代表的工业金属等资源品价格后续均有望得到支撑。 （2）红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在市场震荡时期是具有安全边际的投资优选。重点关注持续稳定分红、增加回购和增持、具有并购重组预期等方面的投资机会。 （3）“新国九条”政策相关金融行业：有望受益于证券基金机构“做优做强”、以及受益于资本市场长期改革方向的龙头公司。 （4）出海相关机会：扩张海外市场可能是消化国内产能、增加企业利润和居民收入的一条可行途径。出海方面的中长期投资机会包括创新药、汽车、跨境电商等方面。 风险提示： 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。 1.当前金价行情还能维持多久 1.1 上周数据再一次证明当前美债收益率非金价主导因素 北京时间4月10日（周三）晚间，美国劳工统计局公布的数据显示，美国3月CPI同比上涨3.5%，环比上涨0.4%，市场预估分别为3.4%和0.3%；3月核心CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.4%，市场预期分别为3.7%和0.3%。最新的美国CPI数据再一次降低了市场对美联储的降息预期，根据CME FedWatch Tool显示，美联储在6月份议息会议保持利率不变的概率已经从一个月前的40.5%飙升至当前的71.7%。 但在降息预期不断延后的背景下，黄金价格并未下降，COMEX黄金价格由2024年2月14日的1990.3美元涨至4月12日最高的2356.2美元，涨幅高达18.4%。这表明当前黄金价格的主导因素可能并不是传统模型中的美债收益率。 1.2 长期美元信用风险以及短期地缘政治危机或是金价主要的锚 我们认为一个比较重要的长期因素是美元当前面临的信用风险问题。根据美国财政部数据显示，自2023年6月达到32万亿美元以来，美国债务规模又在短短3个月后突破33万亿美元，今年1月4日，更是突破了34万亿美元的天花板。平均算下来，大约每100天，美国债务规模就增加1万亿美元。作为对比，此前美国债务规模从31万亿到32万亿美元耗时约8个月。 现今，美国债务的快速扩张可能导致市场对美元信用的担忧，从而推高黄金作为避险资产的需求。美元信用风险的扩大与美债扩张有关。可以观察到过去五年中（从2019年4月15日至2024年4月11日）美国的国债总额发生了显著的增长。具体来说，在2019年初的债务总额为22.03万亿美元，而到了最新的数据截止日期达到了约34.55万亿美元。这一增长趋势与多种因素有关联，包括财政刺激政策、利率变动以及经济增长的不确定性等。例如，为了应对新冠疫情对经济的影响，美国政府实施了大规模的财政刺激措施，这导致联邦赤字大幅增加并推动了公共部门借款的需求。此外，全球低息环境也促使了政府借新还旧以降低借贷成本，从而进一步增加了国债余额。 观察历史数据可以发现，国债总额的增长率在不同时间段有所不同。例如在2019年底至2020年期间，由于经济下行压力大增和政府的积极干预，国债增速明显加快；而在随后的年份里则有所放缓或出现波动。尽管如此，整体上看在过去的几年内美债规模的增长速度是显著的。 可以看到在2019年，美国国债规模就超过了GDP总量，并且近几年一直维持在高位。用美国国债每年的平均收益率来测算当年需要支付的国债利息，可以看到自2020年以来，该占比一直在上升，到2023年底，已经超过了5%。我们认为美元信用风险不断攀升也是导致各国央行大幅增持黄金的原因之一。 另一个重要因素是中东局势的不断升级。4月13日，中东地缘紧张局势升级，美国总统拜登预计伊朗“迟早”会袭击以色列。美国媒体报道称伊朗可能在未来几天内打击以色列，但会避免美国卷入。美国国防部官员表示正在加强中东地区的防御能力。以色列政府召开会议，拟定对策以应对伊朗可能的袭击。4月14日，伊朗通过导弹和无人机对以色列发起大规模袭击，中东紧张局势再度升级。 1.3 冲突正式发生前后金价如何演绎 俄乌战争开始于2022年2月24日，此前一个月，COMEX金价受到战争预期因素影响开始出现小幅上涨趋势。战争开始后出现短暂一天回调，此后仍维持上涨趋势，在3月8日达2021年以来最高点。随着俄军发起的“闪电战”，从乌克兰的北、东北、东、东南、南部方向同时发起进攻，快速向基辅、哈尔科夫等城市推进，并控制战略要地赫尔松，市场对此战争预期的影响程度减弱，COMEX金价逐渐回落至战争开始前的价格。 同样复盘最近两次中东冲突（1982年黎巴嫩战争以及1991年海湾战争）前后黄金价格的走势，可以看到，在重要事件节点前，价格往往已经达到顶点，可能是由于局势紧张，国际上大量买入避险资金导致黄金、原油等价格上涨。正式开战后，战争预期因素对价格的影响开始减弱，价格逐渐回落至开战前的水平。 从复盘角度看，我们认为当前黄金价格发酵速度较快，尤其在经历了3、4月份的快速上涨之后，需要警惕冲突预期落地所带来的短期回调风险。但从中长期角度看，支撑黄金价格的几大因素仍未发生根本性改变，叠加美联储降息预期终将落地，我们认为阶段性回调将提供中长期看多黄金的点位。 2.一周市场观点：资本市场制度优化加速发力，重点月底关注政治局会议政策基调 海外避险情绪进一步升温，美联储降息时点可能推迟。美国3月通胀数据、ISM制造业PMI数据、非农就业数据均超出市场预期，显示出美国需求的韧性和通胀粘性。4月以来美债收益率进一步升高，市场对降息时点的预期有所推迟。整体来看，今年美欧仍有较大概率开启降息周期，再加上部分国家逐渐开启补库周期，全球定价的上游资源品可能存在中长期确定性机会。再加上地缘政治风险新一步升温，避险需求以及主要经济体购金行为推升黄金价格走强。但是需要注意的是，本轮资源品上涨抢跑于降息开启，可能存在一定的预期透支，后续需要注意价格阶段性调整的风险。 国内金融数据和进出口数据相对偏低，重点关注月底政治局会议。3月份金融数据和进出口数据略低于市场预期，可能存在基数效应的影响，我们认为国内经济存在结构性亮点的特征仍有望延续，制造业和出口仍有可能延续相对高景气。4月份仍处于业绩、经济数据和稳增长政策的验证期，市场重点关注月底政治局会议的政策表述能否超预期。股市可能延续震荡走势，更加关注结构性机会以及业绩超预期的细分方向机会。“新国九条”后，高股息的红利板块后续仍有可能再度占优，同时建议关注全球定价大宗商品涨价映射在A股的相关投资机会，以及关注年报和一季报业绩较好的个股机会。 “新国九条”落地，资本市场制度优化进一步加快。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”），这是当前资本市场“1+N”政策体系的指导性文件“1”。在当前时点发布“新国九条”反映出党中央、国务院对资本市场呵护的决心，结合宏观经济持续修复的背景，股市可能积累更多上涨动能。本次“新国九条”相较前两次措辞更加严厉，涉及层面更多，规定更加细致；重点强调了“宏观政策取向一致性”，后续对于资本市场的监管可能更加注重部门间的协同，而不是仅限于证监会范畴。我们认为，后续在提高上市标准、发挥证券基金作用、优化分红、规范减持、严格强退市标准、严打违规、引入中长期资金等方面的制度细则仍将持续完善。资本市场的可投资性和回报率有望得到长期提升。 3.一周行业观点：继续关注上游资源品和红利板块投资机会 近期市场缺少明显的主线，前期强势的成长板块走势趋弱，而两会政策带来的主题机会逐渐偃旗息鼓。海外来看，海外避险情绪进一步升温，美联储降息时点可能推迟，但是今年美欧大概率开启降息周期，再加上主要经济体开启补库周期，全球定价的上游资源品具有中长期的确定性机会。国内来看，3月份金融数据和进出口数据略低于市场预期，可能存在基数效应的影响，我们认为国内经济存在结构性亮点的特征仍有望延续，制造业和出口仍有可能延续相对高景气。“新国九条”落地，资本市场制度优化进一步加快，有利于市场风险偏好提升。整体来看，4月份仍处于业绩、经济数据和稳增长政策的验证期，市场重点关注月底政治局会议的政策表述能否超预期。股市可能延续震荡走势，更加关注结构性机会以及业绩超预期的细分方向机会。“新国九条”后，高股息的红利板块后续仍有可能再度占优，同时建议关注全球定价大宗商品涨价映射在A股的相关投资机会，以及关注业绩较好的个股机会。 重点行业推荐： （1）全球定价的上游资源品：上游资源品是当前比较稀缺的、具有相对确定性逻辑的投资机会，黄金、原油、以铜为代表的工业金属等资源品价格后续均有望得到支撑。 （2）红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在市场震荡时期是具有安全边际的投资优选。重点关注持续稳定分红、增加回购和增持、具有并购重组预期等方面的投资机会。 （3）“新国九条”政策相关金融行业：有望受益于证券基金机构“做优做强”、以及受益于资本市场长期改革方向的龙头公司。 （4）出海相关机会：扩张海外市场可能是消化国内产能、增加企业利润和居民收入的一条可行途径。出海方面的中长期投资机会包括创新药、汽车、跨境电商等方面。 4.量化情绪指标：强势股占比持续回升 以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，上周强势股占比震荡走低。截至4.12，强势股占比为40.87%。 我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，上周具备明显优势的因子为市值因子以及低波动率因子。 股债性价比方面，我们使用万得全A、沪深300、中证500的EP与10年期国债收益率的比值分别构建股债性价比指标。整体来看，当前三个股指的股债性价比均在两倍标准差附近，三者的股债性价比指标分位数均位于99%以上。 5.重要市场数据 6.风险提示 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。 证券研究报告： 《短期地缘风险落地不改中长期看多黄金--长城策略周论市场（0408-0414）》 对外发布时间： 2024年4月15日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王小琳 S1070520080004 wangxl@cgws.com 丁皓晨 S1070122080002 dinghaochen@cgws.com 往期报告回顾 月度金股 【长城策略】月度金股||四月 【长城策略】月度金股||三月 【长城策略】月度金股‖二月 【长城策略】月度金股‖一月 【长城策略】月度金股‖十二月 【长城策略】月度金股‖十一月 专题报告 2024年二季度资本市场投资策略 出海系列之三——新能源汽车的前路 AI投资中场——寻找性价比与确定性 业绩显微镜系列二：哪些细分领域业绩亮眼 印度股市上涨成因分析 业绩显微镜系列一：上游行业哪些细分领域业绩突出 2024政府工作报告政策解读和投资机会挖掘 关注以AI为代表的新质生产力投资机会 日本股市上涨成因分析 策略视角下的出海投资机会之二——医药出海新旋律 出海之路：逆全球化背景下的破壁机会 当前雪球产品的主要风险点位在哪里 中观行业盈利预测模型研究——中游制造行业篇 中观行业盈利预测模型研究——周期行业篇 自上而下全A盈利预测研究 坚守杠铃策略——基金四季报重仓股分析 中国养老金数据测算以及应对策略 我国养老金体系将如何应对老龄化 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 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