提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂移(东吴固收李勇 陈伯铭)20240415

（以下内容从东吴证券《提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂移(东吴固收李勇 陈伯铭)20240415》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 上周（0408－0412）伴随美国通胀数据超预期，美债10Y的波动区间正在放大。前期“软着陆”预期下，我们认为美债10Y倾向于难上难下，波动区间大概率收窄，从2月初至4月初的表现来看，基本上呈现出上有顶、下有底的震荡格局，震荡中枢大概位于4－4.25％区间。不过当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，波动或显著放大。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。 短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，国内叠加清明假期滞后的影响，上周权益整体承压。其中贵金属板块受益于金价上涨，工程机械板块受益于24－26年新的更新周期开启及政策强力催化，固态电池板块受益于搭载车型发布及低空载人对能量密度的高要求，相关板块转债标的股性显著增强：例如恒邦转债自年内低点104元反弹至125元，溢价率压缩至12.7％；柳工转2自年内低点109元反弹至137元，溢价率压缩至1.6%；耐普转债自年内低点114元反弹至160元，溢价率压缩至－0.23%；翔丰转债自年内低点95元反弹至135元，溢价率压缩至2％；冠盛转债自年内低点109元反弹至140元，溢价率压缩至－0.51％。 转债策略角度，考虑到整体宏观判断方面仍偏保守，建议在题材快速轮动的当前环境下，维持持仓加权均价在一个相对较低位置，提防低价高波标的演化为高价高波标的后，所带来的回撤风险。具体而言，在债、转债、权益大类配置层面，我们建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，谨慎思考是否部分轮动权重低价低波（价值）至权重低价高波（成长），在整体维持防御姿态的同时，保持进攻心态，平衡踏空风险。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，本周（4月8日-4月12日）权益市场整体下跌；上证综指累计下跌1.62%，收报3019.47点；深证成指累计下跌3.32%，收报9228.23点；创业板指累计下跌4.21%，收报1762.88点；沪深300累计下跌2.58%，收报3475.84点。转债市场方面，转债市场整体上涨，上涨幅达0.34%，收报391.91点。 2.1. 权益市场整体上涨，多行业上涨 本周（4月8日-4月12日）权益市场整体下跌；两市日均成交额较上周缩量约1269.02亿元至8368.88亿元，周度环比回落13.17%，北上资金全周净流入-114.68亿元。 具体来看，周一（4月8日）上证指数、深证成指、创业板指分下跌0.72%、1.57%、1.81%；总体上个股跌多涨少，全市场超4500只个股下跌。两市成交额9314亿，较上个交易日放量135亿。盘面上，黄金、电力、汽车整车、银行等板块涨幅居前，染料、BC电池、柔性屏、医疗器械等板块跌幅居前。北向资金全天净卖出30.45亿，其中沪股通净卖出15.21亿元，深股通净卖出15.24亿元。周二（4月9日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.05%、0.58%、1.14%；总体上个股涨多跌少，全市场超4100只个股上涨。两市成交额7963亿，较上个交易日缩量1351亿。盘面上，固态电池、旅游、稀土永磁、CRO等板块涨幅居前，油气、贵金属、汽车整车、航运等板块跌幅居前。北向资金全天净买入10.55亿，其中沪股通净买入4.53亿元，深股通净买入6.02亿元。周三（4月10日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 0.70%、1.60%、2.06%；总体上个股跌多涨少，全市场超4300只个股下跌。两市成交额8300亿，较上个交易日放量337亿。盘面上，贵金属、飞行汽车、工业母机、煤炭等板块涨幅居前，网络游戏、存储芯片、传媒、算力租赁等板块跌幅居前。北向资金全天净卖出41.14亿，其中沪股通净卖出10.05亿元，深股通净卖出31.09亿元。周四（4月11日）上证指数、深证成指分别上涨了0.23%、0.03%，创业板下跌0.44%；总体上上涨和下跌个股家数基本相当。两市成交额8128亿，较上个交易日缩量172亿。盘面上，工程机械、Sora概念、旅游、核污染防治等板块涨幅居前，低空经济、猪肉、军工、染料等板块跌幅居前。北向资金全天净买入20.22亿，其中沪股通净卖出1.02亿元，深股通净买入21.24亿元。周五（4月12日）上证指数、深证成指、创业板指分下跌 0.49%、0.78%、1.08%；总体上个股跌多涨少，全市场超3700只个股下跌。两市成交额8102亿，较上个交易日缩量26亿。盘面上，黄金、家用电器、油气、CPO等板块涨幅居前，固态电池、飞行汽车、核污染防治、传媒等板块跌幅居前。北向资金全天净卖出73.85亿，其中沪股通净卖出45.69亿元，深股通净卖出28.16亿元。 行业方面，本周（4月8日-4月12日）31个申万一级行业中3个行业收涨，其中1个行业涨幅超2%；公用事业、煤炭、有色金属涨幅居前，分别上涨2.26%、1.86%、1.56%；房地产、农林牧渔、非银金融跌幅居前，跌幅分别达到-7.13%、-6.05%、-5.70%。 2.2. 转债市场整体上涨，多行业上涨 本周（4月8日-4月12日）中证转债指数上涨0.34%，29个申万一级行业中20个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共2个。美容护理、煤炭、机械设备、环保、公用事业涨幅居前，分别上涨2.68%、2.37%、1.95%、1.75%、1.32%；国防军工、农林牧渔、传媒跌幅居前，下跌-3.57%、-1.35%、-0.52%。本周转债市场日均成交额为534.23亿元，大幅放量97.06亿元，环比变化-18.17%；成交额前十位转债分别为翔丰转债、商络转债、鼎胜转债、福新转债、百川转2、泰坦转债、耐普转债、正丹转债、永吉转债、翔港转债；周度前十转债成交额均值达71.05亿元，成交额首位达174.68亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约48.80%的个券上涨，约38.86%的个券涨幅在0-1%区间，9.94%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，本周（4月8日-4月12日）全市场转股溢价率收涨，本周日均转股溢价率61.73%，较上周上升了3.47%。分价格区间来看，所有价格区间日均转股溢价率均走阔，其中90元以下的价格区间走阔幅度最大，达41.24%。分平价区间来看，90-100元的平价区间的转债走阔幅度最大，为4.49%，100-110元的平价区间的转债走窄幅度最大，为-3.35%。 从各行业溢价率变化来看，本周24个行业转股溢价率走阔，其中20个行业走阔幅度超2pcts；社会服务、计算机、通信等行业走阔幅度居前，分别达29.55pcts、15.39pcts、9.28pcts；建筑材料、商贸零售、交通运输等行业走窄幅度居前，达-3.17pcts、-1.56pcts、-0.95pcts。 转股平价方面，本周7个行业平价有所走高，其中2个行业走阔幅度超2%；纺织服饰、建筑材料、有色金属、环保、公用事业等行业走阔幅度居前，分别达5.85%、3.13%、1.00%、0.81%、0.79%；通信、国防军工、电子、计算机、汽车等行业走窄幅度居前，分别达-8.80%、-8.14%、-6.79%、-6.63%、-5.65%。 2.3 股债市场情绪对比 本周（4月8日-4月12日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为正，且相对于正股，转债周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升36.39%，并位于2022年以来25.60%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加37.37%，位于2022年以来38.90%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅放量，相对于转债，正股成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约76.22%的转债收涨，约69.85%的正股收涨；约35.46%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周一（4月8日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-20.67%，正股成交额环比下跌-3.71%，分别位于2022年以来16.50%、55.50%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约23.14%、14.86%的转债、正股上涨，约82.59%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一转债市场交易情绪更佳。周二（4月9日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨4.21%，正股成交额环比下跌-13.94%，分别位于2022年以来21.60%、30.00%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约84.29%、81.32%的转债、正股上涨，约75.37%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周二正股市场交易情绪更佳。周三（4月10日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨4.31%，正股成交额环比上涨5.91%，分别位于2022年以来24.80%、39.80%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约24.42%、18.26%的转债、正股上涨，约80.68%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（4月11日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-3.97%，正股成交额环比下跌-4.98%，分别位于2022年以来21.70%、31.00%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约66.67%、52.02%的转债、正股上涨，约58.17%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（4月12日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-2.07%，正股成交额环比下跌-1.63%，分别位于2022年以来18.30%、27.30%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约60.72%、27.60%的转债、正股上涨，约77.07%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 上周（0408－0412）伴随美国通胀数据超预期，美债10Y的波动区间正在放大。前期“软着陆”预期下，我们认为美债10Y倾向于难上难下，波动区间大概率收窄，从2月初至4月初的表现来看，基本上呈现出上有顶、下有底的震荡格局，震荡中枢大概位于4－4.25％区间。不过当“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，波动或显著放大。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。 短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，国内叠加清明假期滞后的影响，上周权益整体承压。其中贵金属板块受益于金价上涨，工程机械板块受益于24－26年新的更新周期开启及政策强力催化，固态电池板块受益于搭载车型发布及低空载人对能量密度的高要求，相关板块转债标的股性显著增强：例如恒邦转债自年内低点104元反弹至125元，溢价率压缩至12.7％；柳工转2自年内低点109元反弹至137元，溢价率压缩至1.6%；耐普转债自年内低点114元反弹至160元，溢价率压缩至－0.23%；翔丰转债自年内低点95元反弹至135元，溢价率压缩至2％；冠盛转债自年内低点109元反弹至140元，溢价率压缩至－0.51％。 转债策略角度，考虑到整体宏观判断方面仍偏保守，建议在题材快速轮动的当前环境下，维持持仓加权均价在一个相对较低位置，提防低价高波标的演化为高价高波标的后，所带来的回撤风险。具体而言，在债、转债、权益大类配置层面，我们建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，谨慎思考是否部分轮动权重低价低波（价值）至权重低价高波（成长），在整体维持防御姿态的同时，保持进攻心态，平衡踏空风险。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

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