【长江宏观于博团队·深度】日本出海的今时往日

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队·深度】日本出海的今时往日》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 等 核心观点 中国经济当前所面临的挑战似乎曾经在日本上演，因此我们或许可以通过日本的现在窥见中国未来的一个可能性。中日共同面临的调整包括人口总量和结构调整、房地产为代表的内需压力，贸易摩擦及劳动力成本优势下降。而日本果断选择出海为其疲软的经济增长带来难得的亮点。日企三十年的出海之路经历了投资目的地、投资方式和行业的变迁，海外布局已渐成熟，开始享受红利。对比来看，中企出海早有苗头，但仍处于初步发展阶段，要成功在国际竞争中突出重围，出口竞争力是关键基础。 章节要点 跨越时间的映射 中国的现在与过去的日本面临着诸多共同挑战。首先，我国人口总量和结构均有所调整，对比人口年龄结构来看，当前我国与1990年前后的日本较为相近。在人口结构调整之下，我国房地产面临需求不足的中长期压力，对比日本来看，1990年代日本进入深度老龄化社会后，房地产周期也趋势下行。其次，内需对经济增长的贡献也将趋弱，消费和投资对我国GDP的拉动作用已经有所下降。而这也是日本早已开始经历的现实。第三，国际环境复杂严峻，中美贸易关系紧张，出口正面临下行压力，上世纪八十年代的日本出口也因美国挑起贸易争端吃了不少苦头。最后，与日本一样，我国劳动力价格持续上升，成本优势不复从前。 出海为日本造就红利 但日本经济或许并非全然“失落”，换个视角看，GNI不失为一抹亮色。由于内需疲软，发展机会受限，通过多年积极布局海外，日本GNI与GDP比值持续拉大。2000年以后，反映对外投资收支的初次收入差额逐渐替代商品贸易差额成为日本经常账户顺差的主要贡献。日本海外收入高增一方面体现在对外投资回报率高，其中直接投资收益率是主要拉动。另一方面体现在日本对外投资净资产持续增加，日本已连续32年位居全球最大净债权国。 日本出海的这些年 传统制造业优势为日本出海奠定坚实基础，国家和企业形成合力，多年来持续深化布局。得益于在机械设备等制造业领域的传统优势，日本企业成功迈出出海第一步。国家战略层面，面对美国的贸易封锁，日本政府无奈之下决定不出口便出海，通过制度改革、立法支持和设立配套机构鼎力支持日企走出国门。而日本企业为迅速打开国际市场，最初主要采取野蛮收购的手段对外投资，近年来，则有更多日本企业倾向于选择不直接取得控制权的方式谨慎对外投资。从投资目的地来看，在三十年的出海征程中，日本企业投资目的地经历了从美国到东南亚再到欧美的“三迁”之路，其中美欧始终占据半壁江山。结果如何？日企也成功绕过出口限制、各地子公司有专攻市场。略有成效后，日企出海从制造业向服务业渗透，且在海外布局纵深发展，以投资促外贸，助创新、强外交。事实证明，日企在海外市场的确实现了更好的发展，继续出海有看得见的利润作保证，尽管日本企业持续深化海外布局，最终都是为了获取更广泛的资本并将最终荣归故里。 中国出海前路可期 中国企业出海早有苗头，具有较大上升空间。从投资目的地来看，我国大陆对外投资的主要通道首先作为是国内国际市场的重要桥梁中国香港，仍有广阔的市场等待开辟。从投资方式来看，中国最初也主要采取了大规模并购的方式对外投资。从行业特征看，中国企业正从“出口并进行贸易服务型投资”走向“海外生产型投资”。展望未来，中国企业出海已是大势所趋，但从日本经验来看，出海与出口竞争力密不可分。中国企业能否在更为激烈的国际竞争中拔得头筹，首先得拿出口产品的优势说话，其次须择良木而栖，即选取合适的出海目的地。 目录 1、跨越时间的映射 2、出海为日本造就红利 3、日本出海的这些年 4、中国出海前路可期 以下是正文 跨越时间的映射 我们直观地感受到，中国经济当前所面临的挑战似乎曾经在日本上演。 那么，中日两国有何相似？日本脱困的经验又有何可取之处？我们是否可以通过日本的现在窥见中国未来的一个可能性？本篇报告作为中国企业出海系列的开篇，将参照日本经验，为中国企业追求国际机遇提供一个案例全景。 中日两国人口总量和结构均有所调整。我国人口增长已进入放缓阶段，人口结构正着面临少子化、老龄化挑战。2021年我国老年人口比例超过少年人口比例，达到18%，已进入国际定义的深度老龄化社会。 而与我们一衣带水的日本则更早地开始面对这一问题，当前已进入超老龄化社会。对日本而言，少子化、老龄化也是1990年代泡沫经济破灭后日本经济陷入长期低迷的关键因素之一。对比人口年龄结构来看，当前我国与1990年前后的日本较为相近。 人口结构调整之下，房地产面临需求不足的中长期压力。学界早已证明，个人的住房需求会随着年龄增长而下滑。我国此轮房地产下行周期于2018年左右开启，而随着我国老龄化程度加深，未来住房需求或仍将继续承压，地产相关的商品消费也将受到明显影响，或将对内需造成明显压力。对比日本来看，1990年代日本进入深度老龄化社会后，房地产周期也趋势下行。 内需对经济增长的贡献也将趋弱。近年来，消费和投资对我国GDP的拉动作用已经有所下降。而这也是日本早已开始经历的现实，90年代泡沫经济破碎后，日本经济一蹶不振，人口减少加上老龄化程度加剧，同时人们对经济的长期预期悲观，私人消费和投资为代表的国内需求持续萎缩，对日本经济造成拖累。 国际环境复杂严峻，出口同样面临下行压力。2018年中美贸易争端开始以来，美国对中国出口商品施加多重关税，企图遏制我国出口，美国偕同其他发达经济体加速推进制造业回流也使得全球产业链面临脱钩风险，外需走弱的趋势下，我国整体出口明显承压。就出口份额来看，我国商品出口份额趋于稳定，上行空间也越发受限。 此外，值得一提的是，在我国保持汇率基本稳定的制度考量下，不太可能通过主动贬值带动出口，哪怕贬值对出口的提振作用也有限，关键仍在于外需。 无独有偶，上世纪八十年代，日美贸易的大幅差额也引起了美国的强烈不满，美国对日本各个产业施加限制，日本被迫采取自愿出口管制、支付和解金等手段安抚美国，但仍然无法避免贸易摩擦的全面升级。由美国主导签署的《广场协议》导致日元汇率大幅升值，日本出口增长中枢明显下移，出口份额见顶回落。 劳动力等成本优势不复从前。中国劳动力价格上升，成本优势不复从前，与其他新兴国家相比也明显不足，绝对优势下降。2022年中国就业人员最低月薪较1995年增长8倍，而近十年平均增长近2倍，可以说，劳动力成本攀升。而与印度、墨西哥和越南等新兴国家相比，中国的制造业劳动力成本已更高，人口结构也不如这些国家年轻，于企业而言，吸引力正在下降。 根据普遍用于衡量一国经济实力的GDP，我们看到的是，在重重挑战之下，日本经济增长步履维艰，这于我们而言，或有一定警示作用。 然而，日本经济的确如此“失落”吗？或许，并不全然。 出海为日本造就红利 日本GDP增长疲软，但换个视角看，GNI不失为一抹亮色。1990年代开始，日本的GNI（国民总收入）就开始高于GDP（国内生产总值），而二者的比值也在持续拉大，这中间的差值主要体现在日本大量企业选择出海所得收益快速增长。 毋庸置疑，海外收入对国内经济也有明显助益。一方面日本企业海外市场规模的扩张推动其盈利水平明显提升，另一方面，日本企业对外直接投资收益对护住日本内需基本盘，应对通缩挑战也产生了积极作用。 GNI的高增得益于出海红利逐渐“上位”。由于内需疲软同时出口也受阻，发展机会受限，通过多年积极布局海外，反映对外投资收支的初次收入差额逐渐替代商品贸易差额成为日本经常账户顺差的主要贡献。拆分初次收入差额来看，日资出海的加速推进使得1996年以来的28年间，表征海外子公司股息的直接投资差额对日本名义GDP的贡献率增长了12倍。 对外投资回报率高是出海红利的重要贡献。过去十余年来，日本海外资产的回报率整体保持增长。具体而言，直接投资收益率明显领先，并且呈上升趋势，2022年达到8%，相较之，证券投资收益率逐渐降至不足2%，其他投资收益率保持在1%以内的低位水平。归功于直接投资的主要拉动作用，日本海外净收入大幅提升，截止2022年已占日本GDP6%左右。 高回报率也带动了对外投资净资产的高增。自2000年以来，日本外部净资产增加了约三倍。其中，证券投资余额增长约2倍，外汇储备增长约3倍，但直接投资增长约6倍，远快于其他资产。 特别是2011年导致福岛核电站发生泄漏的东日本大地震以后，日本国内企业生产受到冲击，日本采取一系列“振兴日本经济的紧急经济措施”，其中包括推动日本企业拓展海外市场，日本对外直接投资增长速度开始明显加速。截至2023年，日本已连续32年保持为全球最大净债权国。 日本出海的这些年 传统制造业优势为出海奠定坚实基础。得益于在机械设备、电机、运输设备、化工等制造业领域的出口竞争优势，日本早期也是首先通过对这些领域的大量对外投资成功完成出海第一步。直到现在，出口优势行业也仍然是日本对外投资制造业的主攻目标。 日本国家战略：不出口便出海。1985年《广场协议》签署后，同年，日本央行时任行长前川春雄领导的智囊团推出《前川报告》，提出扩大内需并向国际统一的产业结构转型等建议，指导政府正式启动体制改革。支持对外投资相关举措具体包括，推动与他国签订投资保护协议、扩大发展中国家进口以便于日本向其转移产业、加强官方发展援助等。 本质上，日本的目的是实现国际国内双循环。《前川报告》所表达的思路实质为发展加强国内循环并通过发展海外生产而非出口的方式加强国外循环。该报告推出后的几年时间里，日本的宏观经济政策基本沿用这一思路并不断细化。日本制造业加速海外扩张的目的从20世纪六七十年代的赢得市场转向1980年代后期的应对日美贸易摩擦和日元升值。 日本企业战术：从高调并购迈向合作共赢。日本企业出海三十年，战术从野蛮收购逐渐转向寻求合作新机。 日本企业出海之初多选择大规模收购，所到之处多采取“买买买”策略，其考量有：1）通过兼并等方式更便于打开国际市场，实现快速发展；2）把吸收国外新技术作为兼并重点，目标领域多集中在信息科技行业；3）借海外兼并实施企业结构调整。 而随着日本企业海外布局日渐成熟，充分吸取了过去盲目收购的失败教训，面对着日益复杂的国际环境，继续并购的同时，也有更多企业倾向于选择不直接取得控制权的方式谨慎对外投资。 日企三十年三迁，但美欧始终占据半壁江山。在三十年的出海征程中，日本企业投资目的地经历了从美国到东南亚再到欧美的“三迁”之路。美欧发达市场一直是日企出海的主攻对象，但多年来日企出海之路也存在三次明显变化。 第一次是为了规避日美贸易摩擦，第二次是为了将相对落后的产业转向成本更低廉的东南亚国家，同时推动国内产业转型升级；第三次是逆全球化和美欧国家推进供应链“脱钩”下的制造业回流，美欧等国极具吸引力的产业政策使得对日企再度加快对其投资。 结果如何？成功绕过出口限制，各地子公司目标市场分工日渐明确。具体来看： 1）日本企业最初选择在北美（主要是美国）当地生产的直接目的就是绕开美国对日本的贸易限制，同时降低汇率升值带来的出口成本。多年来，日本在北美的企业所生产的产品中稳定保持九成左右面向当地市场。 2）相对而言，中国和东南亚国家的角色则发生了一定转变。日企海外子公司的销售目的地与日本产业发展的“雁行模式”也相伴相生，随着中国加入WTO后，贸易开放程度扩大也带动了经济的快速扩张，当地市场的需求逐渐上升，日企也开始越发重视中国市场，在中国生产并在当地销售的产品比例显著抬升。那么以往由中国生产并销往日本的产品生产逐渐由生产成本更低的东南亚国家承接。 3）在欧洲，日企面对英德法等国家本土先进企业的激烈竞争，此外欧盟持续东扩为日企以欧洲为据点开展国际化业务带来机会，日企在欧洲地区适时转变本土化策略，借助本地此前积累的产能开始开辟第三方市场。 略有成效后，日企出海从制造业向服务业渗透。随着日本企业在海外市场站稳脚跟，2007年以后，日企在海外投资领域更趋多元化，尤其是服务业开始趁势而上。服务业中，金融保险作为日本制造业企业在海外的重要配套，多年来保持占比在40%左右。此外，日本批发零售和通讯业对外投资存量占比也有所增加。 而任凭全球产业链几番重构，日本仍然紧握传统制造业优势，化工医药、电机、食品和通用机械等传统优势行业对外投资存量合计占比仍稳定超过50%。 制造业优势通过持续加大海外产销研比率加以巩固。日本企业制造业海外销售、生产和资本投入均上升，尤其是近年来日企正加速对于信息科技领域的投资，试图追赶新一轮科技浪潮。 海外布局纵深发展，以投资促外贸，助创新、强外交。我们可以从三个视角来看日企持续深化海外布局的考虑，其一，通过加大在海外投资，可带动商品出口和服务贸易，并实现三者的良性循环；其二，可通过创造新产品和新服务、定位最佳选址和实现最优规模来增强创新力、生产力和竞争力；其三，还能有助于加强国际关系。因此，对于日本企业来说，着眼海外，仍是经济可持续发展的关键。 事实证明，日企在海外市场的确实现了更好的发展，继续出海有看得见的利润作保证。日企多年出海战绩十分可观，海外营收明显好于国内，1996年以来，海外公司实现利润率高于国内公司的年数高达73%。服务业出海也为日企卯足了马力，对比制造业和非制造业来看，历史上制造业表现整体好于非制造业，但2015年以后，非制造业利润率明显抬升，2021年更可谓是异军突起，利润率大幅超出制造业。 对日本企业来说，背井离乡终究是为了衣锦还乡。上世纪，日本产品率先走出国门，而后是日本企业出海生产经商，而无论是出海还是出口，本质上都是源于日本内需不足的无奈之举。 尽管日本企业持续深化海外布局，但布局是为了赢得棋局，最终都是为了从更大的全球市场获取更广泛的资本并将最终荣归日本，实现日本经济更好的发展。从最直观的直接投资收入可以看到，日本对外投资收入中约50%作为股息返回日本。 中国出海前路可期 中国企业出海早有苗头。迈入二十一世纪的第二个十年，中国企业出海已有苗头，对外直接投资存量开始迅速增加。从增速上看，中国对外直接投资存量增速也明显快于全球和日本；从全球占比上看，中国OFDI存量占世界OFDI比重已超日本，流量占比也紧追日本。 横向对比其他主要国家来看，相对落后，上升空间大。从对外直接投资存量占GDP比重来看，目前我国的对外直接投资仍大幅落后于美英等发达经济体，甚至与巴西、泰国等新兴工业化国家相比也相对不足，未来还有较大的上升空间。 从投资目的地来看，中国香港作为离岸金融中心和国际国内市场的重要桥梁，是我国大陆对外投资的主要通道，其次我国对外投资则主要流向英属维京岛等境外税制洼地，仍有广阔的市场等待开辟。 始于并购，其中采矿业仍是核心力量矩阵。与日本类似的是，中国最初也主要采取了大规模并购的方式对外投资。2004年对外实施并购的金额占对外直接投资占比54%，但随后占比持续下滑，2022年占比已不足10%。 分行业看，采矿业、制造业、科学研究和技术服务业位列中国对外投资中并购的前三大主要行业，其中采矿业实施并购数量相对较少，但金额占比高，达到27%。 整体以服务业为主，制造业出海大势显现。中国早期对外投资的贸易导向特征突出，重点投资领域为与进出口贸易密切相关的租赁和商务服务业、批发零售和交运仓储行业。 相对来说，工业领域的对外投资则主要以采矿业为主，目的是获取具有战略意义的生产资源，但近年来这一趋势发生明显逆转，采矿业对外投资占比由2003年的近50%降至9%，制造业对外投资大幅增加，制造业对外投资占比升至近16%左右，主要分布在汽车、 计算机/通信及其他电子设备、 专用设备、医药和食品制造业等领域。 此外，近年来，科技领域对外投资占比正在持续增加，我国对外投资格局正在逐步朝着技术密集型产业转变。 展望未来，中国企业出海已是大势所趋，但从日本经验来看，出海与出口竞争力密不可分。租赁和商务服务业尚保持对外投资第一主体行业地位，但与制造业对外投资差距正逐渐弥合，意味着我国投资服务于贸易的格局正在转变，中国企业正从“出口辅助型投资”走向“海外生产型投资”。但日本经验在前，我们清楚地看到，中国企业能否在更为激烈的国际竞争中拔得头筹，首先得拿出口产品的优势说话，其次须择良木而栖，也就是选取合适的出海目的地。 为此我们将在近期推出本系列的后续研究，详解中国出口竞争力，为中国更自信地走出去筛选出一批排头兵，同时试图挖掘全球的“宝藏”出海目的地，为中国企业更坚定地走出去指引方向。 风险提示 1、全球经济超预期下行：地缘政治冲突、贸易摩擦加剧、美欧等国进一步推进产业链 脱钩会为中国企业出海增添许多风险因素。 2、中日两国存在较多异质性，日本的经验仅供参考。 研究报告信息 证券研究报告：日本出海的今时往日 ——不出口便出海系列1 对外发布时间：2024-04-15 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 韩轶超 SAC编号：S0490512020001 SFC编号：BQK468 邮箱：hanyc@cjsc.com.cn 相关链接 2024-04-03| 下一步降息，需要什么条件？——宽信用去哪儿了系列2（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2024-03-27| 一文厘清经济景气——中观景气线索系列之七（长江宏观 于博，刘承昊） 2024-03-16| 如何理解用电和经济关系的变化？（长江宏观 于博 等） 2024-03-12| 日本央行下一步：告别YCC？——“草蛇灰线看海外”系列3（长江宏观 于博 等） 评级说明及声明

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