【平安证券】资本市场改革系列报告(十一):价值回归,海晏河清--评‘‘1+N‘‘ 政策体系细则 |策略深度报告20240415
（以下内容从平安证券《【平安证券】资本市场改革系列报告(十一):价值回归,海晏河清--评‘‘1+N‘‘ 政策体系细则 |策略深度报告20240415》研报附件原文摘录）
平安证券研究所策略组 魏伟/张亚婕/蒋炯楠 平安观点 2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）；证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，就《科创属性评价指引（试行）》等6项规则草案公开征求意见；沪深北交易所发布多项公开征求意见的规则。资本市场“1+N”政策体系一体推进、系统落实，已在IPO/减持/分红/退市/交易监管等方面进行规则新增修订： IPO：提高主板和创业板上市财务标准，严格科创板科创属性评价标准。主板和创业板：提高净利润/收入/现金流等财务指标及市值指标，例如，主板的第一套标准将最近三年累计净利润由1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润由6000万元提高至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额由1亿元提升至2亿元，最近三年累计营收由10亿元提升至15亿元。科创板未提高上市财务标准，但严格科创属性评价标准：近三年研发投入累计金额上调至8000 万元以上；应用于公司主营业务发明专利数量上调至7 项以上；近三年营收复合增长率上调为达到 25%。防治“带病申报”：原规定的1年内2次不予受理等情形基础上，增加“一查即撤”“一督即撤”情形，设置6个月申报间隔期。 分红：实施分红与ST挂钩，两创设置持续研发的豁免情形。主板：符合分红条件+最近三年累计分红比例低于30%+累计分红金额低于5000万，实施ST。创业板和科创板：累计分红要求降低至3000万，但最近三年累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三年研发投入金额累计超3亿元，可豁免ST。额外规定回购注销金额均纳入现金分红金额计算。 减持：股东减持管理办法升级，全面防范绕道减持。将原有的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》上升为证监会规章《上市公司股东减持股份管理办法》，保持原减持规定基本框架不变，将减持计划时间区间由最长6个月缩减为3个月。进一步明确离婚分割股票后各方共同遵守原有减持限制。 退市：调低财务造假退市门槛，新增资金占用等规范类退市。一是调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增1年严重造假，三年及以上被认定虚假记载即退市；二是新增资金占用、内控非标审计意见、控制权无序争夺三项规范类退市情形；三是调高主板亏损公司退市营收指标，从1亿元调高至3亿元，科创板和创业板指标不作调整，加大绩差公司退市力度；四是主板市值退市标准从低于3亿元提至低于5亿元。五是大力削减“壳”资源价值，出清不具有重整价值的上市公司。六是畅通多元退市渠道，完善吸收合并等规定。 交易监管：加强程序化交易监管，调整沪深港通盘中披露机制。出台程序化交易监管规定，交易所提高高频交易收费标准，北向程序化交易纳入监管；调整沪深港通交易信息披露机制，当日额度余额>=30%不在盘中实时披露。 可持续发展：4月12日，三大交易所发布可持续发展报告指引，ESG报告披露有望助力推动提升上市公司质量。 市场影响：新“国九条”为主的“1+N”政策体系逐步落地，推动资本市场高质量发展、更多向投资者市场转型，市场投资回报率有望长期提升，后续在中长期资金、增强市场内在稳定性等方面的增量政策仍可期待。结构上，中长期建议关注三条主线：一是分红改革下的红利策略，分红水平占优或有提升空间的板块；二是经营稳健且良好治理的上市公司大盘白马；三是联动新质生产力发展，关注可期成长性的数字经济TMT、先进制造以及生物医药。 风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大。 目录 01 政策基调：新“国九条”加大推动资本市场高质量发展 2024年4月12日，新华社报道，日前，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）。同日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，并且就《科创属性评价指引（试行）》等6项规则草案公开征求意见；沪深北交易所就发行上市、信息披露、股份减持、分红、退市等方面发布多项公开征求意见的规则；吴清主席就贯彻落实新“国九条”接受记者专访。 政策基调：稳为基调，强本强基，以资本市场高质量发展服务社会经济高质量发展，解决资本市场长期积累的深层次矛盾。此次出台的《意见》是国务院继2004年、2014年两个资本市场“国九条”之后，第三次出台的资本市场指导性文件，充分体现了高层对于资本市场的高度重视。据吴清主席介绍，与前两个“国九条”相比，此次《意见》有三个特点：一是充分体现资本市场的政治性、人民性。强调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求；二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。强调要坚持稳为基调，要强本强基，严监严管，以资本市场自身的高质量发展更好地服务经济社会高质量发展的大局；三是充分体现目标导向、问题导向。特别是针对去年8月以来股市波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的突出问题，及时补短板、强弱项，回应投资者关切，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。 政策部署：新“国九条”为主的“1+N”政策体系坚持一体推进、系统落实，目前监管层已在IPO、退市、持续监管（减持/分红/市值管理）、机构监管等方面作出政策落地。据吴清主席介绍，此次新“国九条”是当前资本市场“1+N”政策体系的指导性文件“1”，“N”就是若干配套制度规则，新“国九条”主要分为总体要求、严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管，加大退市监管力度，加强证券基金机构监管，加强交易监管，大力推动中长期资金入市、进一步全面深化改革开放、推动形成促进资本市场高质量发展的合力等九个方面内容，明确了资本市场高质量发展的时间表和主要任务。政策落地方面，自2024年3月以来，证监会已经先后发布严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管、严格执行退市制度、加强中介机构监管等5个配套政策文件，并于4月12日就《科创属性评价指引（试行）》《证券市场程序化交易管理规定（试行）》6项规则草案公开征求意见，交易所也就一批自律规则同步征求意见；吴清主席表示，后续监管层还将在深入调研基础上，研究制定促进资本市场长远发展的改革举措。 政策落实和支持方向：强调部门协调和政策协同，推动形成促进资本市场高质量发展的合力，支持新质生产力发展。《意见》也对资本市场高质量发展的支持方向和政策落实给出详细指引。一是资本市场深化改革要落实好金融“五篇大文章”的要求，重点支持新产业新业态新技术，有效促进新质生产力的发展，重点支持科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，为突破关键核心技术企业的股债融资支持。二是资本市场高质量发展要发挥各方合力，强化部门协调和与宏观政策协同，要求加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本；加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度；深化央地、部际协调联动，强化宏观政策协同；打造政治过硬、能力过硬、作风过硬的监管铁军。 02 政策重点：“1+N”对IPO/分红/减持/退市/交易监管有何调整？ 2.1 IPO：提高主板/创业板上市财务标准，严格科创板科创属性评价标准 2024年3月15日，证监会出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，是“1+N”政策体系中“N”项配套制度规则首条。政策贯穿发行上市全链条，突出各环节主体责任，具体从严防财务造假欺诈发行、研究提高上市财务指标、引导资本健康发展、平衡投融、大幅提高现场检查比例等方面对严把发行上市提出要求。 2024年4月12日，沪深北交易所就发行上市审核规则公开征求意见，对主板、科创板、创业板、北交所股票上市规则调整作出具体规定。主要是提高主板/创业板上市财务标准，严格科创板科创属性评价标准。 主板：新规突出主板大盘蓝筹定位，适度提高净利润、现金流、收入、市值等上市财务指标。一是适度提高主板第一、二套上市标准的净利润、现金流、收入等指标，将第一套上市标准的最近三年累计净利润指标由1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润指标由6000万元提高至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额指标由1亿元提升至2亿元，最近三年累计营业收入指标由10亿元提升至15亿元；将第二套上市标准的现金流指标由1.5亿元提高至2.5亿元，旨在提升上市公司稳定回报投资者的能力；适度提高主板第三套上市标准的预计市值、收入等指标，将第三套指标的预计市值由80亿元提高至100亿元，最近一年营业收入由8亿元提高至10亿元，强化行业代表性，旨在提供更加优质多元的投资标的。 创业板：新规突出公司抗风险能力和成长性，适度提高净利润、市值等上市财务指标。一是适度提高创业板第一套上市标准的净利润指标，将最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元的要求，突出公司的抗风险能力；二是适度提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标，将预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市。 科创板：此次未对上市财务条件进行修改，但严格科创板科创属性评价标准。4月12日，证监会发布《科创属性评价指引（试行）》向社会公开征求意见，进一步完善科创板科创属性评价标准：一是将最近三年研发投入金额由累计在 6000 万元以上调整为累计在8000 万元以上；二是将应用于公司主营业务的发明专利数量由5 项以上调整为7 项以上；三是将最近三年营业收入复合增长率由达到 20%调整为达到 25%。 另外，新规还要求防治“带病申报”，压实发行人等申报责任、中介机构的“看门人”责任和交易所的审核主体责任。沪深交易所在原规定的1年内2次不予受理等情形基础上，增加“一查即撤”“一督即撤”情形，设置6个月的申报间隔期；北交所将保荐机构12个月内两次不予受理后再次申报的间隔期由3个月延长至6个月。 监管实践来看，2024年A股IPO和再融资监管已经加强。截至2024/4/12，2024年A股市场共有34家企业IPO上市，2023年同期为86家；2024年以来，发审委/上市委IPO审核通过数量为22家，2月7日以来暂无新增审核通过项目。 2.2 分红：实施分红与ST挂钩，设置两创豁免ST情形 2024年3月15日，证监会发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》提出“对多年未分红或股利支付率偏低的，通过实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束；多措并举提高股息率；推动一年多次分红，引导优质大市值上市公司中期分红等”。2024年4月12日，沪深北交易所就上市公司分红监管细则进一步落实： 一是将现金分红指标纳入ST风险警示情形，两创设置持续研发投入的豁免ST情形。主板：对于最近一个会计年度净利润和母公司报表未分配利润均为正的公司，如果最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元的，将被实施ST。科创板、创业板：考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3000万；同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板、创业板公司，可豁免实施ST。规定回购注销金额纳入现金分红金额计算。 二是鼓励上市公司中期分红并明确利润分配基准。明确上市公司利润分配应当以最近一次经审计母公司报表中可供分配利润为依据，合理考虑当期利润情况。要求公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定现金分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期。 监管实施来看，近年来A股上市公司分红积极性持续提升，已披露2023年年报公司约八成发布分红预案。据中国上市公司协会统计，近五年A股分红规模逐步提升，在分红新规下2023年的中期分红公布预案较2022年同期提高了64%。2023年年报分红情况来看，截至2024/4/12，全A约1600家公司正式发布2023年年报，已有约1300家公司披露年报分红预案（27家已实施），发布分红预案公司数占比约八成，目前预案分红规模合计约1.37万亿元，其中约1000余家公司的分红比例超过30%。根据中国证券报报道，新规之下，全A预计有80多家公司会触及ST标准。 2.3 减持：股东减持管理办法升级，全面防范绕道减持 2024年4月12日，证监会制定《上市公司股东减持股份管理办法》，将原有的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》上升为《上市公司股东减持股份管理办法》，以证监会规章的形式发布。内容上，保持原减持规定基本框架不变，同时结合各方面关注重点，在严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面做了针对性完善。同时，修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。吸收整合原减持规定中有关规范董监高减持股份的要求，进一步明确规定离婚分割股票后各方共同遵守原有减持限制。五个方面的要点值得关注。 一是强化大股东减持要求，严格执行减持与上市公司破净、破发、分红等“挂钩”的规定。加强大股东身份管理，明确股份合并计算要求；明确股东及其一致行动人合并持股5%以上的，适用大股东减持规定；解除一致行动关系的，6个月内继续共同遵守大股东减持规定。 二是严防利用融券、转融通绕道减持。明确大股东、董监高不得融券卖出公司股份，不得开展以公司股份为标的物的衍生品交易；限售股不得通过转融通出借，限售股股东不得融券卖出公司股份；股东在获得限售股前，应了结公司股份融券合约。 三是强化协议转让、非交易过户监管要求。明确受让方在6个月内不得减持其所受让的股份；因转让行为失去大股东或控股股东、实控人身份的，其6个月内要继续遵守相关减持额度、预披露等要求。 四是加强减持信息披露要求。明确董监高、大股东通过二级市场减持的，应提前15个交易日披露减持计划，减持计划时间区间由最长6个月缩减为3个月。 五是进一步明确董监高及其一致行动人不得减持公司股份的情形，明确股东赠与股份、认购或申购ETF等情形以及转板公司、重新上市公司、重组上市公司的适用要求。 监管实施来看，2024年一季度A股大股东净减持仅46.0亿元，相比2023年四季度减少84.2%。2024年1月和3月，A股大股东月度分别净减持62亿元和34亿元，2月合计净增持50亿元，增、减持金额相抵之后，一季度A股大股东净减持仅46.0亿元，相比2023年四季度减少84.2%。相比而言，2023年1-8月，A股月均大股东净减持规模超300亿元。 2.4 退市：调低财务造假退市门槛，新增资金占用等规范类退市 2024年4月12日，证监会出台《关于严格执行退市制度的意见》，是“N” 项配套制度规则之一，从严格退市标准、畅通多元退市渠道、加强“借壳上市”监管、严格执行退市制度、落实退市投资者赔偿救济等方面做出部署。同日沪深北交易所对退市规则进行修订并公开征求意见，进一步落实严格退市标准（财务造假/规范类/提高退市财务门槛等）。梳理退市相关最新政策内容，以下几个要点值得关注： 第一，扩大重大违法强制退市适用范围，调低财务造假触发退市的年限、金额和比例。将现有的连续2年造假金额5亿元以上且超过50%的指标，分类调整为连续1、2、3年造假退市标准：1年造假退市“当年财务造假金额达到2亿元以上+造假比例超过30%；连续2年造假退市“连续2年造假金额合计数达到3亿元以上+造假比例达到20%以上”；连续3年及以上造假退市。 第二，提高亏损公司的营业收入退市指标，加大绩差公司退市力度。1）提高主板亏损公司营业收入指标要求，从现行“1亿元”提高至“3亿元”，创业板维持“1亿元”不变，亏损考察维度增加利润总额，对财务类*ST公司引入财务报告内部控制审计意见退市情形，加大力度淘汰缺乏持续经营能力的公司。2）将内控审计意见纳入规范类退市情形，对多年内控非标意见实施规范类退市，连续两年内控非标或未按照规定披露内控审计报告实施*ST，第三年内控非标或未按照规定披露内控审计报告即退市，督促公司提高规范运作水平。3）适当提高主板公司市值退市指标，适当提高主板A股（含A+B股）公司市值退市标准至5亿元，加大市场化出清力度，推动上市公司提升质量和投资价值。 第三，新增三项规范类退市情形，将资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等纳入规范类退市情形，增强规范运作强约束。一是新增“资金占用”退市指标：上市公司出现控股股东（无控股股东，则为第一大股东）及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%以上，或者金额超过2亿元以上，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正的，对公司股票予以停牌，在停牌2个月内仍未改正的，实施退市风险警示，此后2个月内仍未改正的，对公司股票予以终止上市。2）新增内控非标审计意见退市情形：连续两年内部控制审计报告为无法表示意见或者否定意见，或未按照规定披露内部控制审计报告的，公司股票被实施退市风险警示，第三年公司内部控制审计报告为非无保留意见的，对公司股票予以终止上市。3）新增控制权无序争夺退市情形；增加一项信息披露或者规范运作存在重大缺陷退市情形，即“上市公司控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息”。 第四，进一步畅通多元退市渠道，完善吸收合并等政策规定。一是以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。二是以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。三是完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。四是上市公司通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的，应当提供异议股东现金选择权等专项保护。 第五，大力削减“壳”资源价值，坚决出清不具有重整价值的上市公司。鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链整合力度。削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，加强对“借壳上市”监管力度。加强收购监管，压实中介机构责任，规范控制权交易。从严打击“炒壳”背后违法违规行为。坚决出清不具有重整价值的上市公司。 第六，落实退市投资者赔偿救济，严格执行退市制度。严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。严厉惩治导致重大违法退市的控股股东、实际控制人、董事、高管等“关键少数”。推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系。落实退市投资者赔偿救济。综合运用代表人诉讼、先行赔付、专业调解等各类工具，保护投资者合法权益。 监管实践来看，截至2024/4/12，2024年A股已有6家企业退市，9家实施ST退市风险警示。 2.5 交易监管：加强程序化交易监管， 调整沪深港通盘中披露机制 2024年4月12日，证监会就《证券市场程序化交易管理规定（试行）》公开征求意见，进一步细化程序化交易监管要求。一是明确程序化交易的定义和总体要求。二是明确报告要求，除一般报告要求外，要求高频交易报告系统服务器所在地、系统测试报告、系统故障应急方案等额外信息。三是明确交易监测和风险防控要求，证券交易所对程序化交易实行实时监测监控，对可能影响证券交易所系统安全或者交易秩序的异常交易行为予以重点监控，包括短时间内申报、撤单的笔数、频率达到一定标准等；对申报、撤单的笔数、频率达到一定标准的程序化交易，证券交易所可提高收费标准，具体标准由证券交易所另行规定。四是加强信息系统管理，证券公司应当按照规定对交易单元进行统一管理，按照公平、合理原则为各类投资者提供相关服务，不得为程序化交易投资者提供特殊便利。五是加强高频交易监管，明确证券交易所可对高频交易实施差异化收费，适当提高交易收费标准，并可收取撤单费等其他费用，具体标准和方式由证券交易所另行规定。六是明确监督管理安排。七是明确北向程序化交易按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控标准。 2024年4月12日，沪深港交易所宣布同步调整沪深港通交易信息披露机制，当日额度充足时不在盘中实时披露。沪深股通方面，当日额度余额大于或等于30%时，显示“额度充足”；小于30%时，实时公布额度余额。每日收市后披露沪深股通成交总额及总笔数、ETF成交总额、当日前十大成交活跃证券名单（包括ETF）及其成交总额，并按月度、年度公布前述数据的汇总情况。每季度第5个沪深股通交易日公布上季度末单只证券沪深股通投资者合计持有数量及各香港结算参与者持有数量。港股通方面，当日额度余额大于或等于30%时，显示“额度充足”；小于30%时，实时公布额度余额。交易期间公布买入卖出成交金额及成交总额。每日收市后披露当日买入成交金额及笔数，卖出成交金额及笔数，成交总额及总笔数，ETF成交总额，当日前十大成交活跃证券（包括ETF）名单及其买入成交金额、卖出成交金额、成交总额，并按月度、年度公布前述收市后数据的汇总情况。每日收市后披露单只证券港股通投资者合计持有数量。据沪深交易所有关负责人答记者问介绍，此次调整沪深港通交易信息披露机制主要考虑到为维护市场整体信息披露的一致性，提高信息披露与市场发展的适配性，保障投资者获取信息的公平性；此前的沪深港通交易信息披露频率和内容与A股市场信息披露的一般习惯不同，也不同于国际主流市场的普遍做法，国际实践来看，欧美等主流市场均不在盘中实时披露某一特定类别投资者的交易信息，也未在交易信息披露机制上，对国内投资者与国际投资者做出差异化安排。 2.6 其他方面：加大中长期资金入市，引导机构重视投资者回报 长期资金：新“国九条”要求大力推动保险资金、社保基金、养老金中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。具体要求建立培育长期投资的市场生态，构建支持“长钱长投”的政策体系，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资发展，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道；全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变，稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制度；对保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市作出分类部署，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场等。而此前，3月8日，全国人大代表、全国社保基金理事会理事长刘伟接受采访也曾表示，社保基金资金规模大、投资期限长，是真正意义上的长期资金、耐心资本，能够也理应为科技创新和产业创新提供强有力支持，下一步，社保基金会将着眼更好发挥长期资金、耐心资本在经济高质量发展中的“助推器”作用，主动融入和服务国家发展战略，坚持一、二级市场联动，优化完善支持三类产业融合发展的资产配置和投资策略，为支持科技创新和现代化产业体系建设贡献力量。 中介机构：不同于过往两次“国九条”2004年的“把证券、期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业”，2014年的“放宽业务准入，促进中介机构创新发展”，新“国九条”强调“加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强”，落实金融服务实体“五篇大文章”，提升投资者长期回报，更好服务于居民财富管理需求，结合证监会2024年3月15日发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，政策对于中介机构监管发展以下几个要点值得关注：一是引导行业机构聚焦主责主业，引导行业机构坚持功能型、集约型、专业化、特色化发展方向，落实金融服务实体“五篇大文章”，适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。二是维护市场稳定健康运行，督促行业机构注重把握长期大势，强化逆周期布局和投资行为稳定性，压实券商交易管理职责，提升不同类型投资者交易公平性，维护正常交易秩序。三是提升投资者长期回报，强化公募基金投研核心能力建设，摒弃明星基金经理现象，从规模导向向投资者回报导向转变，建设“平台型、团队制、一体化、多策略”投研体系，大力发展权益类基金，提升服务中长期资金入市的能力，稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制度。支持私募证券投资基金和私募资管业务稳健发展，提升投资行为稳定性。支持聚焦主业有序设立专业子公司，更好服务实体经济与居民财富管理。强化行业机构产品与投资者服务能力建设，提升服务的适配性。另外，政策文件还对夯实行业合规风控基础、加强从业人员管理和廉洁从业监管、强化监管执法等方面作出部署。 ESG报告指引：2024年4月12日，沪深北交易所发布可持续发展报告指引，标志中国版ESG报告指引正式落地，国内ESG发展步入新阶段，持续推动上市公司质量提升。可持续发展报告指引自2024年5月1日起正式实施，标志着A股上市公司ESG报告披露标准本土化取得实质性进展，有望开启国内ESG发展的新阶段。此份可持续发展报告指引既立足中国国情，设置了“乡村振兴”、“平等对待中小企业”等具有中国特色的议题；也与国际接轨，披露原则与国际主流的GRI标准、ISSB准则接近，在环境信息、产品和服务安全与质量、员工、反商业贿赂及反贪污等诸多议题指标的设置上与国际准则有一定共性，并且，此次交易所也同步发布指引的英文稿，为满足国际投资者需求、降低上市公司国际化披露成本等提供了更多便利。 03 市场影响：资本市场回报率有望长期提升 政策复盘：过往两次资本市场“国九条”的出台，均是在国内经济转型发展的关键时期。2004年的“国九条”重在完善社会主义市场经济体制，充分认识大力发展资本市场的重要意义，解决股权分置问题，推动国有经济的结构调整和战略性改组。2014年的“国九条”重在促进实体经济发展，发展多层次资本市场，推动资本市场改革开放，支持科技创新发展。本次“国九条”将资本市场高质量发展作为主要内涵，提出以资本市场高质量发展服务社会经济高质量发展的大局，服务国家重大战略，重点解决资本市场长期积累的深层次矛盾。 市场复盘：过往两次资本市场“国九条”的出台后三年，A股市场多迎来上涨，行情启动时点需要关注重点政策推进节奏（2004年的股权分置改革、2014年的金融创新和并购重组），结构上受市场改革方向、产业预期和增量资金影响。 过往两次资本市场“国九条”出台后三年市场主要指数多迎来上涨，2004年的平均涨幅为92.7%，2014年的平均涨幅为52.6%，市场行情启动关注重点改革内容落实进展，2004年更多关注股权分置改革的落实情况，2014年更多关注金融创新和产业“双创”的进展。结构上，市场改革方向、产业预期和市场增量资金有重要影响：2004年-2007年，市场更多关注股权分置改革下的国企机会，大盘风格更占优；2014年-2015年，在产业“双创”、金融创新、鼓励并购重组等政策下，以及市场杠杆资金影响，成长和小盘风格更占优，TMT代表的创新板块表现居前，随后市场调整，2016-2017年，北向资金逐步加大流入，市场更多关注产业端供给侧结构性改革、国企混合所有制改革、金融去杠杆政策推进下的机会，大盘风格开始逐步占优。 市场展望：本次新“国九条”出台明确了资本市场高质量发展的政策框架和路线图，“1+N”政策体系已在逐步落地，与过往两次“国九条”相比，本次新“国九条”强调“稳为基调，强本强基，以资本市场自身的高质量发展更好服务经济社会高质量发展的大局”，更加强调保护投资者合法权益、更好满足人民群众财富管理需求，同时强调问题导向，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，支持方向上强调“更加有力服务国民经济重点领域和现代化产业体系建设”“促进新质生产力发展”。具体政策内容方面，新“国九条”一方面重视从市场准入、退出、持续监管方面入手提高上市公司投资质量，另一方面重视加大中长期资金入市、加强交易监管、加强中介机构监管和政策协同，以进一步增强资本市场内在稳定性。目前，监管层已经在IPO、退市、上市公司持续监管（分红/减持/市值管理）、加强中介机构监管等方面出台相关配套政策规则并逐步落实相关监管实践，后续在中长期资金、增强市场内在稳定性等方面的增量政策仍可期待。展望市场，新“国九条”为主的“1+N”政策体系已经在逐步出台落实，加大推动资本市场高质量发展、更多向投资者市场转型，资本市场投资回报率有望长期提升。结构上，中长期建议关注三条主线：一是受益于分红改革及稳定回报的红利策略，关注分红水平占优（煤炭/银行/石油石化）或分红有提升空间的板块和企业；二是受益于提升上市公司质量政策下分化的经营稳健且良好治理的上市公司大盘白马；三是联动新质生产力发展，受益于可期成长性发展的数字经济TMT、先进制造以及生物医药。 04 风险提示 1、政策推进不及预期。资本市场改革是长期艰巨的任务，未来政策改革方向、实施与推广进度都存在不及预期的风险。 2、国内经济修复不及预期。倘若国内经济修复不及预期，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关板块的投资与发展。 3、海外资本市场波动加大。如果海外资本市场波动加大，可能会影响全球资金的资产配置，外资流入A股市场的节奏也将受到影响。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 平安证券 策略配置研究团队 国内策略 海外策略 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy
平安证券研究所策略组 魏伟/张亚婕/蒋炯楠 平安观点 2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）；证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，就《科创属性评价指引（试行）》等6项规则草案公开征求意见；沪深北交易所发布多项公开征求意见的规则。资本市场“1+N”政策体系一体推进、系统落实，已在IPO/减持/分红/退市/交易监管等方面进行规则新增修订： IPO：提高主板和创业板上市财务标准，严格科创板科创属性评价标准。主板和创业板：提高净利润/收入/现金流等财务指标及市值指标，例如，主板的第一套标准将最近三年累计净利润由1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润由6000万元提高至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额由1亿元提升至2亿元，最近三年累计营收由10亿元提升至15亿元。科创板未提高上市财务标准，但严格科创属性评价标准：近三年研发投入累计金额上调至8000 万元以上；应用于公司主营业务发明专利数量上调至7 项以上；近三年营收复合增长率上调为达到 25%。防治“带病申报”：原规定的1年内2次不予受理等情形基础上，增加“一查即撤”“一督即撤”情形，设置6个月申报间隔期。 分红：实施分红与ST挂钩，两创设置持续研发的豁免情形。主板：符合分红条件+最近三年累计分红比例低于30%+累计分红金额低于5000万，实施ST。创业板和科创板：累计分红要求降低至3000万，但最近三年累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三年研发投入金额累计超3亿元，可豁免ST。额外规定回购注销金额均纳入现金分红金额计算。 减持：股东减持管理办法升级，全面防范绕道减持。将原有的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》上升为证监会规章《上市公司股东减持股份管理办法》，保持原减持规定基本框架不变，将减持计划时间区间由最长6个月缩减为3个月。进一步明确离婚分割股票后各方共同遵守原有减持限制。 退市：调低财务造假退市门槛，新增资金占用等规范类退市。一是调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增1年严重造假，三年及以上被认定虚假记载即退市；二是新增资金占用、内控非标审计意见、控制权无序争夺三项规范类退市情形；三是调高主板亏损公司退市营收指标，从1亿元调高至3亿元，科创板和创业板指标不作调整，加大绩差公司退市力度；四是主板市值退市标准从低于3亿元提至低于5亿元。五是大力削减“壳”资源价值，出清不具有重整价值的上市公司。六是畅通多元退市渠道，完善吸收合并等规定。 交易监管：加强程序化交易监管，调整沪深港通盘中披露机制。出台程序化交易监管规定，交易所提高高频交易收费标准，北向程序化交易纳入监管；调整沪深港通交易信息披露机制，当日额度余额>=30%不在盘中实时披露。 可持续发展：4月12日，三大交易所发布可持续发展报告指引，ESG报告披露有望助力推动提升上市公司质量。 市场影响：新“国九条”为主的“1+N”政策体系逐步落地，推动资本市场高质量发展、更多向投资者市场转型，市场投资回报率有望长期提升，后续在中长期资金、增强市场内在稳定性等方面的增量政策仍可期待。结构上，中长期建议关注三条主线：一是分红改革下的红利策略，分红水平占优或有提升空间的板块；二是经营稳健且良好治理的上市公司大盘白马；三是联动新质生产力发展，关注可期成长性的数字经济TMT、先进制造以及生物医药。 风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大。 目录 01 政策基调：新“国九条”加大推动资本市场高质量发展 2024年4月12日，新华社报道，日前，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）。同日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，并且就《科创属性评价指引（试行）》等6项规则草案公开征求意见；沪深北交易所就发行上市、信息披露、股份减持、分红、退市等方面发布多项公开征求意见的规则；吴清主席就贯彻落实新“国九条”接受记者专访。 政策基调：稳为基调，强本强基，以资本市场高质量发展服务社会经济高质量发展，解决资本市场长期积累的深层次矛盾。此次出台的《意见》是国务院继2004年、2014年两个资本市场“国九条”之后，第三次出台的资本市场指导性文件，充分体现了高层对于资本市场的高度重视。据吴清主席介绍，与前两个“国九条”相比，此次《意见》有三个特点：一是充分体现资本市场的政治性、人民性。强调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求；二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。强调要坚持稳为基调，要强本强基，严监严管，以资本市场自身的高质量发展更好地服务经济社会高质量发展的大局；三是充分体现目标导向、问题导向。特别是针对去年8月以来股市波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的突出问题，及时补短板、强弱项，回应投资者关切，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。 政策部署：新“国九条”为主的“1+N”政策体系坚持一体推进、系统落实，目前监管层已在IPO、退市、持续监管（减持/分红/市值管理）、机构监管等方面作出政策落地。据吴清主席介绍，此次新“国九条”是当前资本市场“1+N”政策体系的指导性文件“1”，“N”就是若干配套制度规则，新“国九条”主要分为总体要求、严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管，加大退市监管力度，加强证券基金机构监管，加强交易监管，大力推动中长期资金入市、进一步全面深化改革开放、推动形成促进资本市场高质量发展的合力等九个方面内容，明确了资本市场高质量发展的时间表和主要任务。政策落地方面，自2024年3月以来，证监会已经先后发布严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管、严格执行退市制度、加强中介机构监管等5个配套政策文件，并于4月12日就《科创属性评价指引（试行）》《证券市场程序化交易管理规定（试行）》6项规则草案公开征求意见，交易所也就一批自律规则同步征求意见；吴清主席表示，后续监管层还将在深入调研基础上，研究制定促进资本市场长远发展的改革举措。 政策落实和支持方向：强调部门协调和政策协同，推动形成促进资本市场高质量发展的合力，支持新质生产力发展。《意见》也对资本市场高质量发展的支持方向和政策落实给出详细指引。一是资本市场深化改革要落实好金融“五篇大文章”的要求，重点支持新产业新业态新技术，有效促进新质生产力的发展，重点支持科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，为突破关键核心技术企业的股债融资支持。二是资本市场高质量发展要发挥各方合力，强化部门协调和与宏观政策协同，要求加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本；加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度；深化央地、部际协调联动，强化宏观政策协同；打造政治过硬、能力过硬、作风过硬的监管铁军。 02 政策重点：“1+N”对IPO/分红/减持/退市/交易监管有何调整？ 2.1 IPO：提高主板/创业板上市财务标准，严格科创板科创属性评价标准 2024年3月15日，证监会出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，是“1+N”政策体系中“N”项配套制度规则首条。政策贯穿发行上市全链条，突出各环节主体责任，具体从严防财务造假欺诈发行、研究提高上市财务指标、引导资本健康发展、平衡投融、大幅提高现场检查比例等方面对严把发行上市提出要求。 2024年4月12日，沪深北交易所就发行上市审核规则公开征求意见，对主板、科创板、创业板、北交所股票上市规则调整作出具体规定。主要是提高主板/创业板上市财务标准，严格科创板科创属性评价标准。 主板：新规突出主板大盘蓝筹定位，适度提高净利润、现金流、收入、市值等上市财务指标。一是适度提高主板第一、二套上市标准的净利润、现金流、收入等指标，将第一套上市标准的最近三年累计净利润指标由1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润指标由6000万元提高至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额指标由1亿元提升至2亿元，最近三年累计营业收入指标由10亿元提升至15亿元；将第二套上市标准的现金流指标由1.5亿元提高至2.5亿元，旨在提升上市公司稳定回报投资者的能力；适度提高主板第三套上市标准的预计市值、收入等指标，将第三套指标的预计市值由80亿元提高至100亿元，最近一年营业收入由8亿元提高至10亿元，强化行业代表性，旨在提供更加优质多元的投资标的。 创业板：新规突出公司抗风险能力和成长性，适度提高净利润、市值等上市财务指标。一是适度提高创业板第一套上市标准的净利润指标，将最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元的要求，突出公司的抗风险能力；二是适度提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标，将预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市。 科创板：此次未对上市财务条件进行修改，但严格科创板科创属性评价标准。4月12日，证监会发布《科创属性评价指引（试行）》向社会公开征求意见，进一步完善科创板科创属性评价标准：一是将最近三年研发投入金额由累计在 6000 万元以上调整为累计在8000 万元以上；二是将应用于公司主营业务的发明专利数量由5 项以上调整为7 项以上；三是将最近三年营业收入复合增长率由达到 20%调整为达到 25%。 另外，新规还要求防治“带病申报”，压实发行人等申报责任、中介机构的“看门人”责任和交易所的审核主体责任。沪深交易所在原规定的1年内2次不予受理等情形基础上，增加“一查即撤”“一督即撤”情形，设置6个月的申报间隔期；北交所将保荐机构12个月内两次不予受理后再次申报的间隔期由3个月延长至6个月。 监管实践来看，2024年A股IPO和再融资监管已经加强。截至2024/4/12，2024年A股市场共有34家企业IPO上市，2023年同期为86家；2024年以来，发审委/上市委IPO审核通过数量为22家，2月7日以来暂无新增审核通过项目。 2.2 分红：实施分红与ST挂钩，设置两创豁免ST情形 2024年3月15日，证监会发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》提出“对多年未分红或股利支付率偏低的，通过实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束；多措并举提高股息率；推动一年多次分红，引导优质大市值上市公司中期分红等”。2024年4月12日，沪深北交易所就上市公司分红监管细则进一步落实： 一是将现金分红指标纳入ST风险警示情形，两创设置持续研发投入的豁免ST情形。主板：对于最近一个会计年度净利润和母公司报表未分配利润均为正的公司，如果最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元的，将被实施ST。科创板、创业板：考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3000万；同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板、创业板公司，可豁免实施ST。规定回购注销金额纳入现金分红金额计算。 二是鼓励上市公司中期分红并明确利润分配基准。明确上市公司利润分配应当以最近一次经审计母公司报表中可供分配利润为依据，合理考虑当期利润情况。要求公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定现金分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期。 监管实施来看，近年来A股上市公司分红积极性持续提升，已披露2023年年报公司约八成发布分红预案。据中国上市公司协会统计，近五年A股分红规模逐步提升，在分红新规下2023年的中期分红公布预案较2022年同期提高了64%。2023年年报分红情况来看，截至2024/4/12，全A约1600家公司正式发布2023年年报，已有约1300家公司披露年报分红预案（27家已实施），发布分红预案公司数占比约八成，目前预案分红规模合计约1.37万亿元，其中约1000余家公司的分红比例超过30%。根据中国证券报报道，新规之下，全A预计有80多家公司会触及ST标准。 2.3 减持：股东减持管理办法升级，全面防范绕道减持 2024年4月12日，证监会制定《上市公司股东减持股份管理办法》，将原有的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》上升为《上市公司股东减持股份管理办法》，以证监会规章的形式发布。内容上，保持原减持规定基本框架不变，同时结合各方面关注重点，在严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面做了针对性完善。同时，修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。吸收整合原减持规定中有关规范董监高减持股份的要求，进一步明确规定离婚分割股票后各方共同遵守原有减持限制。五个方面的要点值得关注。 一是强化大股东减持要求，严格执行减持与上市公司破净、破发、分红等“挂钩”的规定。加强大股东身份管理，明确股份合并计算要求；明确股东及其一致行动人合并持股5%以上的，适用大股东减持规定；解除一致行动关系的，6个月内继续共同遵守大股东减持规定。 二是严防利用融券、转融通绕道减持。明确大股东、董监高不得融券卖出公司股份，不得开展以公司股份为标的物的衍生品交易；限售股不得通过转融通出借，限售股股东不得融券卖出公司股份；股东在获得限售股前，应了结公司股份融券合约。 三是强化协议转让、非交易过户监管要求。明确受让方在6个月内不得减持其所受让的股份；因转让行为失去大股东或控股股东、实控人身份的，其6个月内要继续遵守相关减持额度、预披露等要求。 四是加强减持信息披露要求。明确董监高、大股东通过二级市场减持的，应提前15个交易日披露减持计划，减持计划时间区间由最长6个月缩减为3个月。 五是进一步明确董监高及其一致行动人不得减持公司股份的情形，明确股东赠与股份、认购或申购ETF等情形以及转板公司、重新上市公司、重组上市公司的适用要求。 监管实施来看，2024年一季度A股大股东净减持仅46.0亿元，相比2023年四季度减少84.2%。2024年1月和3月，A股大股东月度分别净减持62亿元和34亿元，2月合计净增持50亿元，增、减持金额相抵之后，一季度A股大股东净减持仅46.0亿元，相比2023年四季度减少84.2%。相比而言，2023年1-8月，A股月均大股东净减持规模超300亿元。 2.4 退市：调低财务造假退市门槛，新增资金占用等规范类退市 2024年4月12日，证监会出台《关于严格执行退市制度的意见》，是“N” 项配套制度规则之一，从严格退市标准、畅通多元退市渠道、加强“借壳上市”监管、严格执行退市制度、落实退市投资者赔偿救济等方面做出部署。同日沪深北交易所对退市规则进行修订并公开征求意见，进一步落实严格退市标准（财务造假/规范类/提高退市财务门槛等）。梳理退市相关最新政策内容，以下几个要点值得关注： 第一，扩大重大违法强制退市适用范围，调低财务造假触发退市的年限、金额和比例。将现有的连续2年造假金额5亿元以上且超过50%的指标，分类调整为连续1、2、3年造假退市标准：1年造假退市“当年财务造假金额达到2亿元以上+造假比例超过30%；连续2年造假退市“连续2年造假金额合计数达到3亿元以上+造假比例达到20%以上”；连续3年及以上造假退市。 第二，提高亏损公司的营业收入退市指标，加大绩差公司退市力度。1）提高主板亏损公司营业收入指标要求，从现行“1亿元”提高至“3亿元”，创业板维持“1亿元”不变，亏损考察维度增加利润总额，对财务类*ST公司引入财务报告内部控制审计意见退市情形，加大力度淘汰缺乏持续经营能力的公司。2）将内控审计意见纳入规范类退市情形，对多年内控非标意见实施规范类退市，连续两年内控非标或未按照规定披露内控审计报告实施*ST，第三年内控非标或未按照规定披露内控审计报告即退市，督促公司提高规范运作水平。3）适当提高主板公司市值退市指标，适当提高主板A股（含A+B股）公司市值退市标准至5亿元，加大市场化出清力度，推动上市公司提升质量和投资价值。 第三，新增三项规范类退市情形，将资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等纳入规范类退市情形，增强规范运作强约束。一是新增“资金占用”退市指标：上市公司出现控股股东（无控股股东，则为第一大股东）及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%以上，或者金额超过2亿元以上，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正的，对公司股票予以停牌，在停牌2个月内仍未改正的，实施退市风险警示，此后2个月内仍未改正的，对公司股票予以终止上市。2）新增内控非标审计意见退市情形：连续两年内部控制审计报告为无法表示意见或者否定意见，或未按照规定披露内部控制审计报告的，公司股票被实施退市风险警示，第三年公司内部控制审计报告为非无保留意见的，对公司股票予以终止上市。3）新增控制权无序争夺退市情形；增加一项信息披露或者规范运作存在重大缺陷退市情形，即“上市公司控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息”。 第四，进一步畅通多元退市渠道，完善吸收合并等政策规定。一是以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。二是以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。三是完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。四是上市公司通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的，应当提供异议股东现金选择权等专项保护。 第五，大力削减“壳”资源价值，坚决出清不具有重整价值的上市公司。鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链整合力度。削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，加强对“借壳上市”监管力度。加强收购监管，压实中介机构责任，规范控制权交易。从严打击“炒壳”背后违法违规行为。坚决出清不具有重整价值的上市公司。 第六，落实退市投资者赔偿救济，严格执行退市制度。严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。严厉惩治导致重大违法退市的控股股东、实际控制人、董事、高管等“关键少数”。推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系。落实退市投资者赔偿救济。综合运用代表人诉讼、先行赔付、专业调解等各类工具，保护投资者合法权益。 监管实践来看，截至2024/4/12，2024年A股已有6家企业退市，9家实施ST退市风险警示。 2.5 交易监管：加强程序化交易监管， 调整沪深港通盘中披露机制 2024年4月12日，证监会就《证券市场程序化交易管理规定（试行）》公开征求意见，进一步细化程序化交易监管要求。一是明确程序化交易的定义和总体要求。二是明确报告要求，除一般报告要求外，要求高频交易报告系统服务器所在地、系统测试报告、系统故障应急方案等额外信息。三是明确交易监测和风险防控要求，证券交易所对程序化交易实行实时监测监控，对可能影响证券交易所系统安全或者交易秩序的异常交易行为予以重点监控，包括短时间内申报、撤单的笔数、频率达到一定标准等；对申报、撤单的笔数、频率达到一定标准的程序化交易，证券交易所可提高收费标准，具体标准由证券交易所另行规定。四是加强信息系统管理，证券公司应当按照规定对交易单元进行统一管理，按照公平、合理原则为各类投资者提供相关服务，不得为程序化交易投资者提供特殊便利。五是加强高频交易监管，明确证券交易所可对高频交易实施差异化收费，适当提高交易收费标准，并可收取撤单费等其他费用，具体标准和方式由证券交易所另行规定。六是明确监督管理安排。七是明确北向程序化交易按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控标准。 2024年4月12日，沪深港交易所宣布同步调整沪深港通交易信息披露机制，当日额度充足时不在盘中实时披露。沪深股通方面，当日额度余额大于或等于30%时，显示“额度充足”；小于30%时，实时公布额度余额。每日收市后披露沪深股通成交总额及总笔数、ETF成交总额、当日前十大成交活跃证券名单（包括ETF）及其成交总额，并按月度、年度公布前述数据的汇总情况。每季度第5个沪深股通交易日公布上季度末单只证券沪深股通投资者合计持有数量及各香港结算参与者持有数量。港股通方面，当日额度余额大于或等于30%时，显示“额度充足”；小于30%时，实时公布额度余额。交易期间公布买入卖出成交金额及成交总额。每日收市后披露当日买入成交金额及笔数，卖出成交金额及笔数，成交总额及总笔数，ETF成交总额，当日前十大成交活跃证券（包括ETF）名单及其买入成交金额、卖出成交金额、成交总额，并按月度、年度公布前述收市后数据的汇总情况。每日收市后披露单只证券港股通投资者合计持有数量。据沪深交易所有关负责人答记者问介绍，此次调整沪深港通交易信息披露机制主要考虑到为维护市场整体信息披露的一致性，提高信息披露与市场发展的适配性，保障投资者获取信息的公平性；此前的沪深港通交易信息披露频率和内容与A股市场信息披露的一般习惯不同，也不同于国际主流市场的普遍做法，国际实践来看，欧美等主流市场均不在盘中实时披露某一特定类别投资者的交易信息，也未在交易信息披露机制上，对国内投资者与国际投资者做出差异化安排。 2.6 其他方面：加大中长期资金入市，引导机构重视投资者回报 长期资金：新“国九条”要求大力推动保险资金、社保基金、养老金中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。具体要求建立培育长期投资的市场生态，构建支持“长钱长投”的政策体系，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资发展，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道；全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变，稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制度；对保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市作出分类部署，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场等。而此前，3月8日，全国人大代表、全国社保基金理事会理事长刘伟接受采访也曾表示，社保基金资金规模大、投资期限长，是真正意义上的长期资金、耐心资本，能够也理应为科技创新和产业创新提供强有力支持，下一步，社保基金会将着眼更好发挥长期资金、耐心资本在经济高质量发展中的“助推器”作用，主动融入和服务国家发展战略，坚持一、二级市场联动，优化完善支持三类产业融合发展的资产配置和投资策略，为支持科技创新和现代化产业体系建设贡献力量。 中介机构：不同于过往两次“国九条”2004年的“把证券、期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业”，2014年的“放宽业务准入，促进中介机构创新发展”，新“国九条”强调“加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强”，落实金融服务实体“五篇大文章”，提升投资者长期回报，更好服务于居民财富管理需求，结合证监会2024年3月15日发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，政策对于中介机构监管发展以下几个要点值得关注：一是引导行业机构聚焦主责主业，引导行业机构坚持功能型、集约型、专业化、特色化发展方向，落实金融服务实体“五篇大文章”，适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。二是维护市场稳定健康运行，督促行业机构注重把握长期大势，强化逆周期布局和投资行为稳定性，压实券商交易管理职责，提升不同类型投资者交易公平性，维护正常交易秩序。三是提升投资者长期回报，强化公募基金投研核心能力建设，摒弃明星基金经理现象，从规模导向向投资者回报导向转变，建设“平台型、团队制、一体化、多策略”投研体系，大力发展权益类基金，提升服务中长期资金入市的能力，稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制度。支持私募证券投资基金和私募资管业务稳健发展，提升投资行为稳定性。支持聚焦主业有序设立专业子公司，更好服务实体经济与居民财富管理。强化行业机构产品与投资者服务能力建设，提升服务的适配性。另外，政策文件还对夯实行业合规风控基础、加强从业人员管理和廉洁从业监管、强化监管执法等方面作出部署。 ESG报告指引：2024年4月12日，沪深北交易所发布可持续发展报告指引，标志中国版ESG报告指引正式落地，国内ESG发展步入新阶段，持续推动上市公司质量提升。可持续发展报告指引自2024年5月1日起正式实施，标志着A股上市公司ESG报告披露标准本土化取得实质性进展，有望开启国内ESG发展的新阶段。此份可持续发展报告指引既立足中国国情，设置了“乡村振兴”、“平等对待中小企业”等具有中国特色的议题；也与国际接轨，披露原则与国际主流的GRI标准、ISSB准则接近，在环境信息、产品和服务安全与质量、员工、反商业贿赂及反贪污等诸多议题指标的设置上与国际准则有一定共性，并且，此次交易所也同步发布指引的英文稿，为满足国际投资者需求、降低上市公司国际化披露成本等提供了更多便利。 03 市场影响：资本市场回报率有望长期提升 政策复盘：过往两次资本市场“国九条”的出台，均是在国内经济转型发展的关键时期。2004年的“国九条”重在完善社会主义市场经济体制，充分认识大力发展资本市场的重要意义，解决股权分置问题，推动国有经济的结构调整和战略性改组。2014年的“国九条”重在促进实体经济发展，发展多层次资本市场，推动资本市场改革开放，支持科技创新发展。本次“国九条”将资本市场高质量发展作为主要内涵，提出以资本市场高质量发展服务社会经济高质量发展的大局，服务国家重大战略，重点解决资本市场长期积累的深层次矛盾。 市场复盘：过往两次资本市场“国九条”的出台后三年，A股市场多迎来上涨，行情启动时点需要关注重点政策推进节奏（2004年的股权分置改革、2014年的金融创新和并购重组），结构上受市场改革方向、产业预期和增量资金影响。 过往两次资本市场“国九条”出台后三年市场主要指数多迎来上涨，2004年的平均涨幅为92.7%，2014年的平均涨幅为52.6%，市场行情启动关注重点改革内容落实进展，2004年更多关注股权分置改革的落实情况，2014年更多关注金融创新和产业“双创”的进展。结构上，市场改革方向、产业预期和市场增量资金有重要影响：2004年-2007年，市场更多关注股权分置改革下的国企机会，大盘风格更占优；2014年-2015年，在产业“双创”、金融创新、鼓励并购重组等政策下，以及市场杠杆资金影响，成长和小盘风格更占优，TMT代表的创新板块表现居前，随后市场调整，2016-2017年，北向资金逐步加大流入，市场更多关注产业端供给侧结构性改革、国企混合所有制改革、金融去杠杆政策推进下的机会，大盘风格开始逐步占优。 市场展望：本次新“国九条”出台明确了资本市场高质量发展的政策框架和路线图，“1+N”政策体系已在逐步落地，与过往两次“国九条”相比，本次新“国九条”强调“稳为基调，强本强基，以资本市场自身的高质量发展更好服务经济社会高质量发展的大局”，更加强调保护投资者合法权益、更好满足人民群众财富管理需求，同时强调问题导向，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，支持方向上强调“更加有力服务国民经济重点领域和现代化产业体系建设”“促进新质生产力发展”。具体政策内容方面，新“国九条”一方面重视从市场准入、退出、持续监管方面入手提高上市公司投资质量，另一方面重视加大中长期资金入市、加强交易监管、加强中介机构监管和政策协同，以进一步增强资本市场内在稳定性。目前，监管层已经在IPO、退市、上市公司持续监管（分红/减持/市值管理）、加强中介机构监管等方面出台相关配套政策规则并逐步落实相关监管实践，后续在中长期资金、增强市场内在稳定性等方面的增量政策仍可期待。展望市场，新“国九条”为主的“1+N”政策体系已经在逐步出台落实，加大推动资本市场高质量发展、更多向投资者市场转型，资本市场投资回报率有望长期提升。结构上，中长期建议关注三条主线：一是受益于分红改革及稳定回报的红利策略，关注分红水平占优（煤炭/银行/石油石化）或分红有提升空间的板块和企业；二是受益于提升上市公司质量政策下分化的经营稳健且良好治理的上市公司大盘白马；三是联动新质生产力发展，受益于可期成长性发展的数字经济TMT、先进制造以及生物医药。 04 风险提示 1、政策推进不及预期。资本市场改革是长期艰巨的任务，未来政策改革方向、实施与推广进度都存在不及预期的风险。 2、国内经济修复不及预期。倘若国内经济修复不及预期，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关板块的投资与发展。 3、海外资本市场波动加大。如果海外资本市场波动加大，可能会影响全球资金的资产配置，外资流入A股市场的节奏也将受到影响。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 平安证券 策略配置研究团队 国内策略 海外策略 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy
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