【建投策略】商品:再通张繁荣的拐点择时?

（以下内容从中信建投期货《【建投策略】商品:再通张繁荣的拐点择时?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年4月15日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 听首席说：投研进阶的思考 多数研究习惯聚焦于数据的收集以及喇叭式的解读。研究员的工作重心被局限在数据收集、整理、可视化这些重复而又略显平庸的工作中，做重要性思考的时间被挤占。我们理解优秀的研究员离不开差异化的研究能力，一个核心特征是学会聚焦基本面和价格之间的映射模式，例如看涨的基本面事实未必能对应价格的快速拉涨过程，毕竟市场习惯去抢跑。预期差是我们理解映射模式的重点，理解市场计价的习惯和模式也有望帮助我们更好去研判价格走势。 我们将优秀研究员的核心能力归纳为以下几点：一是跨商品、跨资产的对比。坦率说过去一个月单一品种研究员的体验预计不会太好，毕竟行情不由基本面计价，而由非基本面的要素——地缘政治以及宏观驱动引致风险偏好改变——计价。二是精细化复盘。既包括同一品种跨越不同时期，也包括同一时期不同的商品。三是做出差异化表达。当然这很依赖于研究员自身的表达能力，这种能力既可以来自先天，也可以来自后天训练。四是择时投研。我们在上周报告中提出本轮资源品牛市中隐含的多头逻辑实际在几年前就已经明牌，但为什么市场在过去两个月才开始计价，这是值得去思考的。 我们认为研究员应当长期驻扎在共识的反面以自我警醒，不要卷入市场营造的虚幻之中，毕竟市场皆知的基本面事实极有可能已经被充分计价，再去重复这样的事实只会让我们极有可能成为接过“最后一棒”的人。换言之，基本面事实与价格涨跌的一阶线性逻辑很可能不再存在。但坦率说，二阶的表达却又很具有哈姆雷特的风格，“宇宙即变化，人生即主观”，我们并不知晓未来是何种面貌，对于基本面的刻画实质上也充斥着主观判断，正如莎士比亚所写“There is nothing either good or bad, but thinking makes it so.”。 周度观点：商品的大时代都是非基本面的叙事，拐点择时的想法 近期国内公布了3月金融数据，社融新增4.87万亿元，同比虽有所下降，但高于Wind口径预期的4.1万亿。社融存量同比增速环比下调0.3个百分点，信贷和政府债券同比均有所下行。对于这些数据，市场的一致性共识是去年的高基数（银行贷款放量、信贷需求强劲）使得本年度同期数据不太会有太好的表现。结构上看，居民中长期贷款环比改善，主要受到2月份春节假期（工作日少）的利好。但与过去5年同期数据相比还是处在中等偏弱的位置，这与地产销售数据、二手房成交数据的走势如出一辙。边际性好转主要源自出行，清明节假期的出行数据超越了疫情前的2019年同期表现。但需要理清的是，无论是出行的改善，还是电影票房、演唱会门票销售的向好，这一类消费的主力是年轻群体，而这一群体的储蓄意愿本身就不强。如果将国内财富按照年龄来划分，年轻人所能支配的部分是有限的。换言之，全局意义上居民储蓄意愿下跌，消费意愿增长这一表述仍然欠缺证据做支撑。 3月数据整体传达的信息是国内信贷回暖的进度偏慢。一方面，仅从数字角度，高基数带来本年度同比数据的偏弱。但在二季度之后高基数影响减弱，后续数据有望迎来同比意义上的边际修复。另一方面，现实角度市场可能会去期待工业融资需求带来利好，加快新质生产力发展、鼓励大规模设备更新以及全球PMI反弹带动出口利好都有望助力国内制造业融资需求边际改善。预期层面市场最关注的还是国内财政政策的发力。两会确定今年专项债额度3.9万亿，1-2月合计发行6300亿，仅完成全年目标的16%~17%，坦率说一季度财政发力进度较慢，当然这可能也会变成未来发力加速的利好叙事。 我们理解对国内宏观的判断与过去几个月乃至去年年底的判断类似，即国内经济底部已基本寻到，但要看到强劲且快速的修复，仍然需要时间。市场的感受是货币政策从发力传导至国内经济的改善这个过程相对偏慢，类似于“推绳子”效应（拉绳子会立刻拉动货物，但推绳子却难以推动货物），更多期待还是放在财政政策的加码上，尤其是在居民这一侧。 上周美国3月CPI发布，同比录得3.5%，较预期高出0.1个百分点，是2023年9月以来最高水平。数据公布后，美元走势强劲，快速拉涨至105高位，美元计价的风险资产在上周五晚间有所回落。此外，6月降息概率预期也出现明显下修，首次降息时间点从6月朝着9月推进，2024年年内降息次数预期也面临下修。我们理解现阶段主要存在两套叙事逻辑，一是即使当前降息预期后移，这种预期给美元带来的利多计价也到了尾声，因为降息预期反转而去大幅推涨美元指数进而对风险资产施压的可能性不大。二是市场会关注通胀走高是否会引致出更为鹰派的货币政策表达。上周五晚间多头离场作出了跨市场表达：黄金、原油以及有色板块的回调伴随着标普500、纳斯达克科技股的回落。当然这些风险资产价格的回落同样也与地缘冲突有关，周末伊朗军方的反制措施可谓开始即结束，市场可能倾向于认为地缘冲突带来的溢价理应阶段性被计价完毕。进一步地，我们理解美伊双方做出的表态暗示冲突没有朝着扩大化、不可预测的方向演变。伊朗当前原油产量仍然保持在高位，2月产能约为320万桶/日，处于5年同期较高水平。尽管美伊冲突有着长期化的趋势，但短期内扩大的可能性不大，在这一时间点上伊朗倾向于将原油销售出去，美国也乐意看到原油供应没有受到抑制，毕竟美国还要去控制国内通胀。整体而言，近期一系列地缘政治新的局面可能都在暗示着地缘冲突进一步激化的情形不太能看到，因此诱发了风险资产价格的回调，也为上周五商品价格的冲高回落取得一个合理解释。 尽管有色、贵金属的价格短期内可能会面临修正，但也很难回答修正幅度甚至价格下探深度会有多大。我们理解多头趋势有望进行换档，但不太可能立刻做反转，逻辑主要围绕以下几点：一是美国经济没有看到即刻转差的担忧。制造业的PMI、美国就业市场的强劲都在表征美国经济软着陆概率的提高，这种叙事极可能在未来一个季度内去做延续，因此这是一个有利于美元计价商品价格上行的市场环境。二是美联储对于通胀的反制较为滞后。尽管目前降息预期在下调，但也不至于很快就转变为加息预期。因此再通胀环境就有望延续，一直到更加激进的时刻。何谓激进时刻？例如市场开始预期2024年年内美联储降息概率为0。目前市场主流预期认为6月首次降息概率还有20%，年内降息次数1~2次，降息幅度30~40个bp，还未形成讨论加息预期的时刻。换言之，当下由商品领先表达通胀预期，通胀走势引领美联储货币政策预期这个过程尚未结束，由此形成的再通胀环境并带来商品繁荣的趋势也不至于立刻反转。三是中东地缘冲突虽然强度不高，但越来越多的证据表明高频化是其主要特征，暗示着商品仍然享有地缘冲突带来的风险溢价。而上述三条逻辑的最大风险在于如果多头大规模平仓，引发多数商品下跌超预期，并系统性改变市场的通胀预期，从而打破再通胀繁荣的市场背景，毕竟通胀都不复存在，何来再通胀。进而回到经济在高利率环境下受到制约的叙事，在这一过程中商品可能会重新筑底。 对于盘面是否转势，可能盘面情绪是走在基本面数据之前，因此从我们主观的角度看，市场的现状，也就是技术面是最值得跟踪的指标，即时间，持仓和位置，观测的阈值分别对应两周、10%持仓、本轮上涨行情0.618分位水平，在这个过程中，白银预期领先商品指数。 最后，正如前文所表述的多头换档，我们理解多头在有色、贵金属板块上应当做适当离场，而转向做其他商品的持仓，即多头轮动。目光可以放在处于低估值的商品，例如CBOT大豆、玉米以及与之联系的国内的DCE豆一、豆二以及玉米等。另一个参考是，过去两至三周里白银、锌等品种走势较强，而白糖、棉花、棕榈油等品种走势偏弱，未来一段时间这些商品的强弱关系可能会发生反转。最后是基本面本身，一些商品受到有色金属上涨的带动而反弹，但其自身基本面偏弱，后续也可能会重新吸引新的空头入场，这类商品我们理解主要以国内工业品，尤其与地产竣工有密切联系的商品为主，例如纯碱、玻璃以及PVC。 各品种观点汇总 豆粕：中国豆粕现货成交放量，暂时稳住了远月基差下跌的预期，进而国内期货盘面的底部在被夯实。空头回补，美豆震荡收涨。四月美国农业部报告下调本年度美豆需求预期，尤其是出口预期，进而上调美豆期末库存至3.4亿蒲，报告后美豆略有回落。巴西大豆销售进度40%左右，落后于同期水平。我国虽然有中储粮大豆拍卖计划，但拍卖的量级较预估减少。整体上，预期豆粕09合约在高位震荡，波动区间3200-3400，市场进入传统天气升水期，逢低试多远月，59价差仍旧倾向反套加深。 油脂：1、随开斋节结束，产地棕榈油报价在产量回升预期下走弱，进口利润改善引发周五国内对9月棕榈油的积极买船，这对棕榈油走势带来打压。主流机构预计马棕3月产量环比增8%-9.5%至136-138万吨，出口环比增20.6%至123万吨，月末库存进一步降至176-179万吨，关注今日MPOB月报情况。2、USDA 4月报告未能给豆类市场带来利好，南美大豆升贴水反弹受制于阿根廷新豆上市，北美种植面积炒作开始前豆类市场上涨动能不足。3、巴以冲突升级担忧一度引发周五晚间市场避险情绪增长，周日伊朗发动对以色列的袭击但很快结束，以色列明确不希望局势大幅升级为短期市场情绪带来缓和，继续关注局势发展。棕榈油仍有望引领后期油脂走势，继续等待MPOB月报及开斋节后棕榈油产情指引，地缘政治风险或仍有扰动。预计豆油05主要运行区间7500-8000，棕榈油05主要运行区间7800-8600。 菜系：1.加菜籽CNF低位运行，出口进度仍然偏慢，中国进口利润边际反转，买船窗口或重新打开。持续关注进口买船机会。2.菜籽开机率预期回升，豆菜粕价差下降，菜粕性价比有所下降。4-7月菜籽及菜粕到港数量较大，当前水产尚未规模性投料，供强需弱格局不变。3.菜油库存仍居高位，品种间替代不明显，终端需求难有较好表现。但中东局势突发，盘面价格或受益于原油而上涨。区间思路不变，菜粕（2450-2850），菜油（8000，8500）。 花生：1.油厂补库增加，到货量及收购价均提升，市场情绪得到提振。部分油厂指标放宽，但以质论价思路不改，压车现象开始出现，持续关注油厂收购节奏。2.花生油粕价格及成交表现一般，油厂榨利弱势运行，开机率仍然偏低，淡季背景下终端需求驱动有限。持续关注播种意愿、进口米数量和气温回升情况。逢高沽空思路不变，9650附近空单可持有，PK10运行区间（9350，9600）。 豆一：1.九三和中粮集团收购促进基层粮源向渠道和终端转移，产区大豆现货价格企稳偏强运行；销区市场因终端需求疲软，且南方湿热天气不利于大豆储存，不同地区现货价格有所下调，整体呈现南弱北稳局面。2.黑龙江各地区地租报价不一，整体稳中下行，下调幅度50-150元/亩不等。最新农情调度显示全国春大豆已播4.7%，黑龙江预计或在5月初开始播种。3.资金开始由05向07移仓，05合约有望回归至4700-4750元/吨现货收购价区间。目前暂无新的题材供市场交易，07合约短期以宽幅震荡看待，日内运行区间预计4700-4800元/吨。单边观望为主，关注政策面因素扰动。 生猪：全国各地生猪价格周末略有上涨。从供给结构上看，仍然看好3季度市场价格，目前盘面处于买预期阶段，到兑现的中后段再进入卖现实阶段。若二季度能够实现阶段性降重去库，市场出现适度调整，则三季度行情上涨的空间和确定性将再度增强。受集团厂出栏节奏恢复以及二育兑现压力影响，盘面从买预期逐渐转向现实。3月各机构统计能繁存栏出现环比回升，部分样本规模猪场4月计划出栏环比略有增长，受现实因素影响期货端近月合约升水有向下回归风险。01、03合约面临本阶段供应上行预期的干扰，跟涨后未来可能给出较好套保机会。预计LH09合约短期在17600~18200之间运行。关注09合约逢低试多机会以及01、03合约逢高套保机会。 鸡蛋：主产区现货价格周末稳定为主。4月15日主产区均价3.29元/斤，较14日-0.01元/斤；主销区均价3.71元/斤，较14日持平。盘面近月合约下跌至饲料成本附近后，出现较强心理支撑。淘汰鸡价格跌破5元/斤后持续走弱，盘面抢跑博弈淘汰去化预期，远月供给压力有所缓解。预计上半年鸡蛋供应仍维持偏宽松格局，压制现货价格中枢，考虑到盘面前期下跌已计价这种预期，现阶段现货受淘汰走强、渠道改善利多因素影响逐渐企稳回升，短期可适当关注波段做多机会。JD09参考区间3750~3900元/500kg，远月合约波段做多。 玉米：北港收购价稳定，企业收购2330-2350元/吨，最高2380，到货量1.4万吨，减80车，阴雨天气周末到货量下降。深加工方面，东北收购价格企稳，1家波动-10，华北企业到货高位，价格维持落势，13家企业波动-6到-10。淀粉市场，华北整体波动偏弱，原料拖累成品价格，成品价格小幅调整；华南市场供应充裕，糖浆转好，造纸转弱，民用市场清淡。当前玉米基本面呈现震荡偏弱的趋势，关注库存低位下游需求补库情况的变化。淀粉需要考虑主、副产品走弱兑现的情况下，深加工企业检修意愿的调整。可考虑震荡箱体行情的操作，对于淀粉在利润修复做缩的逻辑逐渐形成，关注玉米价格阶段性触底之后对于利润的压缩。 苹果：04交割合约带来的情绪冲击逐渐消退，市场开始重新关注基本面矛盾。旧季合约的矛盾集中在冷库库存上。新季生产已经进入花期，由于坐果等环节尚未完成，最终产量的不确定性尚多。冷库现货行情分化明显:随着销售窗口缩小，果农货受急售情绪影响，持续降价促销，但好货偏少，价格暂时持稳。当前市场更加关注果农货急售造成的产业情绪萎靡，而非冷库中好货偏少甚至难觅的情况。随着冷库差货的持续促销，我们需要继续关注此类货源能否通过促销被尽快消化，为好货后期行情让出空间。苹果04合约交割带来了明显强于03合约的波动，暂时以观望为主。 白糖：1、利润丰厚吸引巴西糖厂制糖和提前开榨，来自巴西的卖压增加，原糖和升贴水报价同时回落；2、原糖价格已经跌倒 20 美分/磅附近，关注大幅下跌之后是否会有新增买盘出现，驱动价格反弹; 3、原糖价格回落预计对郑糖产生压力，未来关注糖浆进口量。09波动区间6300-6500元/吨，短线以逢高卖出为主。 棉花：1、据USDA发布的4月份全球棉花供需预测，美国2023/24年度供需数据均没有变化，全球棉花期末库存环比减少5.8万吨，西非、澳大利亚和巴西库存的减少完全抵消了中国库存的增加。2、截止4月4日当周，2023/2024年度陆地棉的净销售为81500包，比前一周下降4%，比前4周平均水平下降10%。3、2024年全国植棉意向面积为4112万亩，同比下降1.5%。郑棉随着三月底以来价格逐渐抬升，但当前价格逐渐接近前期判断的区间高位15800-16400，上方套保盘形成的阻力仍在，叠加进口棉成本下移拖累，短期需警惕回调风险，进一步上涨要等待需求好转的证实，短期或重回区间震荡模式。随着国内新花逐步开始种植，近期更多地需要关注新棉种植进度及新疆天气炒作，此条件下容易触发多头走势，可考虑逢低多头试单布局中长线，但除非出现极端天气，短期不应对上涨幅度有过高期望。 集运欧线：本日下午公布的SCFIS标的指数可能在2220±40点区间内。我们认为过去周末中地缘政治冲突更多兑现了红海供应链危机的长期化风险。由于五一假期对货运需求的影响，我们预期4月中下旬公布的五月上旬运费可能小幅下行。前述问题以及市场资金情绪的扰动使我们预期远月合约或出现较大波动，形成更理想的低估机会。对各合约我们整体持多头思路并预期08合约届时的交割结算价将比06更高，而06交割结算价或小幅高于04合约交割结算价。远月合约考虑在低估区间（06：1950±50点，08：1900±50点）时逢低试多。 纸浆：1、由于近日芬兰突发性事件频繁发生，影响纸浆产量，芬宝暂停4月中国地区销售，供应端干扰再次发酵; 2、由于原料价格持续上涨，下游利润被压缩，下游部分纸企计划停机，若下游需求疲软，在供应扰动逐渐减弱后或给盘面带来压力。供应端扰动再次发酵，短期纸浆价格预计继续维持高位，波动区间预计6200-6400元/吨。 （数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部） 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）