化债再推进——央行化债SPV首落地

（以下内容从华福证券《化债再推进——央行化债SPV首落地》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 化债再推进—央行化债SPV首落地 据报道，近日广西获得央行SPV应急流动性贷款支持，并推测本次贷款资金可能落在柳州。这是本轮化债进程中首次出现央行应急流动性金融工具使用案例，广受市场关注，至此化债工具箱中的各项政策都有了地方实践。 央行SPV：在2020年疫情期间央行就曾使用过两项SPV工具：普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划。去年2023金融街论坛年会官方首次提及央行化债SPV。 化债SPV首落地广西，柳州获益概率较大。广西此前特殊再融资债规模仅有623亿元，远远小于存续城投债规模，可能这是央行化债SPV首次落地广西的原因之一。目前广西省除省级外各市区中柳州市存续城投债规模最大、债务负担较重，此前也发生过隐债问责舆情，因此应急需求可能较大。 广西城投债融资成本下降，信用利差仍有压缩空间。一级市场融资成本显著下降；从二级信用利差来看，广西性价比仍高，其他情况相近省信用利差压缩较多，而广西仅压缩了267bps，预计信用利差有望进一步压缩，柳州由于自身债务负担相对更重、目前信用利差在省内仍是最高水平。 广西存续城投债评级较高，期限多为3年以下中短期。从主体评级来看，发行人评级多在AA级及以上；从债项隐含评级来看，所有存续城投债均在AA-及以上；从行权剩余期限来看，广西省目前存续的城投债期限不算太长，大部分都在3年以内；从估值收益率来看，高收益城投债数量非常少，在2%-3%的城投债最多、占比约48%。 投资建议：建议关注柳州市1-3年中短期债。对比化债以来不同期限城投债估值修复情况，可以看到目前1-3年期的城投债修复幅度相对较小，低于其他所有期限。考虑到央行化债SPV本身就是用于应急性质的短期资金周转，该笔资金在解决完迫切的流动性风险之后仍是需要偿还的，因此不建议过度拉长久期，后续应当关注央行SPV化债基金是否会用于其他省份债务压力较重的地区。 基本面观察 跟踪期内（2024.04.08-2024.04.12）无违约事件。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.39%-2.54%，2-3年在2.50%-2.65%；国企产业债，1-2年在2.55%-3.07%，2-3年在2.64%-2.98%；银行二永债，1-2年在2.23%-2.52%，2-3年在2.36%-2.63%。 一级市场 信用债发行量和净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.62%，较上周上升14BP，城投债票面利率为2.88%，较上周下降5BP，产业债票面利率为2.61%，较上周下降11BP，城投-产业息差为27.16BP。 二级市场 本周信用债总成交量为11526.58亿元，环比上升85.10%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-5.56bps、-6.16bps和-7.06bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为230只，低估值成交债券数量为182只；城投债高估值成交债券数量为1772只，低估值成交债券数量为130只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 化债再推进—央行化债SPV首落地 据财联社报道，近日广西获得央行SPV应急流动性贷款支持，额度未知，并推测本次贷款资金可能落在柳州。这是本轮化债进程中首次出现央行应急流动性金融工具使用案例，广受市场关注，至此化债工具箱中的各项政策都有了地方实践，我们对此展开研究。 1.1 疫情期间曾设立两大央行SPV工具 我们此前在2023年11月13日发布的《聊聊化债基金的几种模式》中就曾经梳理过主流化债基金的运行方式、落地案例、优劣和效果。所谓化债基金是地方政府为管控城投债务风险，直接出资或协调各方资源设立的基金或资金池，主要包括平滑基金、信用保障基金、银团贷款、央行SPV、区域稳定发展基金等。 央行SPV，即应急流动性金融工具，由主要银行参与，通过这一工具，给地方城投平台提供低利率、长久期的资金支持，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。去年11月8日举行的2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜提到“必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”，这属于官方首次提及央行化债SPV，引发市场对央行及金融机构支持化债的关注及猜想。 但是央行SPV工具并非创新，在2020年疫情期间央行就曾使用过。2020年6月1日央行等五部委联合发布《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，以达到缓解中小微企业还本付息压力，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款的目的。 普惠小微企业贷款延期支持工具：央行通过SPV工具与地方法人银行签订利率互换协议，对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励；工具额度400亿元。 普惠小微企业信用贷款支持计划：央行通过SPV工具按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构在2020年3月1日至12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款，购买范围为信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月；工具额度4000亿元。 两项SPV工具具有三大特点：一是市场化，对金融机构行为进行激励，但央行不直接给企业提供资金，也不承担信用风险；二是普惠性，只要符合条件，就可以享受人民银行提供的支持；三是直达性，将货币政策操作与金融机构对企业的支持直接联系，确保精准调控。 1.2化债SPV首落地广西，柳州获益概率较大 此次广西获得本轮金融化债政策中的应急流动性贷款支持，属于央行SPV支持地方化债的首个案例。可以看到在重点化债省份中，截至2024年4月10日，存续城投债规模排名前五的重点化债省份为重庆、天津、广西、贵州和云南。而此前债务负担更重的云南、贵州相比而言，在特殊再融资债发行中获得较多支持，但广西目前发行的特殊再融资债规模仅有623亿元，远远小于存续城投债规模，可能这是央行化债SPV首次落地广西的原因之一。 据相关报道广西此次获得应急流动性贷款的资金池设在自治区级，有需要的地市级城投公司均可申请使用。可以看到，目前广西省除省级外各市区中柳州市存续城投债规模最大、债务负担较重，此前也发生过隐债问责舆情，因此应急需求可能较大，此次央行化债SPV中获益的概率较高。 1.3广西城投债融资成本下降，信用利差仍有压缩空间 那么广西省城投债化债以来表现如何？ 今年以来一级市场融资成本显著下降。自从去年7月开始化债以来，广西省就积极参与到化债中，尤其是在特殊再融资债落地之后，2023年11月大幅提高了提前偿还量至约80亿元，以减少存量城投债规模。从一级发行票面利率来看，整体融资成本出现了明显下降，在2023年7月平均发行票面利率还在5.01%左右，到了今年4月融资成本已经下降到了3.17%。 从二级信用利差来看，广西性价比仍高。随着整体宏观利率进入下行通道，叠加化债下的资产荒，各省城投债信用利差也大幅压缩。但是将广西省与其他重点化债省份相比，可以看到化债前后信用利差压缩幅度不算很靠前。在2023年初，广西的信用利差水平还排在天津、云南、贵州、甘肃、宁夏等省份之后，但是随着其他省份陆续有化债利好政策落地，广西信用利差压缩水平相比而言稍有落后，目前信用利差仅次于贵州之后，与云南差距不大。对比2023年6月30日和2024年4月3日其他情况相近省信用利差压缩情况，压缩最大的是青海，下降了693bps，而广西仅压缩了267bps，在得到央行化债spv支持之后，预计信用利差有望进一步压缩。而具体看广西省内部各市的信用利差情况，可以看到依旧是柳州信用利差压缩幅度最大，对比2023年6月30日和2024年4月3日柳州压缩了超700bp，在广西各市区中遥遥领先，但由于自身债务负担相对更重、目前信用利差在省内仍是最高水平。 存续城投债评级较高，期限多为3年以下中短期。截至2024年4月10日广西省存续城投债规模大概在2300亿元左右。从主体评级来看，发行人评级多在AA级及以上，仅有1%、约26亿元发行人主体评级在AA-及以下；从债项隐含评级来看，所有存续城投债均在AA-及以上，其中AA-级别最多，约1200亿元、占比过半。从行权剩余期限来看，广西省目前存续的城投债期限不算太长，大部分都在3年以内，其中不足一年的有870亿元（占比约37%）、1-3年期有1309亿元（占比约56%）。从估值收益率来看，存续高收益城投债数量已经非常少，在5%以上的仅有7只，2%-3%的城投债最多、占比约48%。 1.4投资建议 可以适当拉长对广西城投债的久期配置，建议关注柳州市1-3年中短期债。对比化债以来不同期限城投债估值修复情况，可以看到目前1-3年期的城投债修复幅度相对较小，低于其他所有期限。虽然短端城投债风险相对更小，但是可以看到规模压缩较多，供不应求情况之下平均估值收益率已经降到3%以内，性价比较低。而目前1-3年期的存续规模有1300亿，平均估值收益率虽然也从6.03%下降到了3.38%，但相比而言仍有下降空间。考虑到央行化债SPV本身就是用于应急性质的短期资金周转，该笔资金在解决完迫切的流动性风险之后仍是需要偿还的，因此不建议过度拉长久期。 正如我们前面所说，广西省大部分城投债分布在省级平台和柳州市。由于柳州市相比而言风险高于省级平台，因此此前估值收益率相对而言更高，在央行化债SPV落地之后，可以预期柳州大概率受益最多，其短期限城投债风险将大幅下降，因此柳州1-3年期中短期债券是较为适合的投资对象。后续应当关注央行SPV化债基金是否会用于其他省份债务压力较重的地区。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024.04.08-2024.04.12）无违约事件。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.20%-2.39%左右，1-2年期收益率在2.39%-2.54%左右，2-3年期收益率在2.50%-2.65%左右，3-5年期收益率在2.62%-2.84%左右。 分省份来看，黑龙江、贵州等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，本周无城投债收益率在5%-5.2%之间。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.36%-2.72%左右，1-2年期收益率在2.55%-3.07%左右，2-3年期收益率在2.64%-2.98%左右，3-5年收益率在2.77%-3.03%左右。 分行业来看，本周家用电器0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.31%-4.58%左右，1-2Y期收益率在2.85%左右。此外轻工制造、房地产和农林牧渔等行业收益率也排名靠前，收益率在3.54%-4.10%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.05%和2.18%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.25%-2.56%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.37%-2.60%之间，AA级在2.23%-2.46%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.23%-2.61%之间，AA级在2.52%-2.82%之间。 04 信用债市场回顾 4.1一级市场 4.1.1发行规模——信用债发行量和净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比增加 本周信用债发行3395.59亿元，环比增加188.67%，偿还2136.72亿元，环比增加201.33%，净融资1258.97亿元，环比增加169.45%；城投债发行1318.29亿元，环比增加214.63%，偿还842.74亿元，环比增加145.13%，净融资475.55亿元，环比增加532.30%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为573亿元、2077.3亿元和1318.29亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2327.64亿元、696.81亿元和371.14亿元，占比分别为68.55%、20.52%和10.93%。 本周信用债取消发行量环比增加。信用债取消发行总量共计69.9亿元，占信用债总发行量的2.06%，较上周取消发行总量环比增加138.40%。具体来看，本周取消发行金的债券前三名为“24首创集MTN002B”，“24闽国资MTN002”和“24溧水产投MTN002”取消发行金额为7.5亿元，7.0亿元和6.3亿元。 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势以及票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.62%，较上周上升14BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为2.88%，较上周下降5BP，产业债票面利率为2.61%，较上周下降11BP，城投-产业息差为27.16BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为36.08BP，较上周下降6.4BP。5日平均票面利率-投标下限为41.93BP，较上周上升0.25BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为33.36BP，较上周下降7.43BP，城投债票面-投标下限为38.60BP，较上周下降4.76BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为35.07P、39.98BP和34.44BP，较上周分别变动10.71BP、4.88BP和5.27BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为22.40P、39.17BP、36.53BP和43.07BP，较上周分别变动4.68BP、3.06BP、20.92BP和3.62BP。 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度变慢，协会审批进度变慢 本周交易所审批进度变慢，协会审批进度变慢。本周交易所21只债券完成注册，完成注册规模为323.58亿元，较上周减少5.12亿元；协会7只债券完成注册，完成注册规模为75.95亿元，较上周减少39.72亿元。城投债方面，本周交易所19只债券完成注册，完成注册规模290.18亿元，较上周增加173.48亿元；协会共有5只债券完成注册，完成注册规模为55.95亿元，较上周减少39.72亿元。 4.2二级市场 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为11526.58亿元，环比上升85.10%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别4916.01亿元和6610.57亿元，环比上升88.03%和上升82.98%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为135.25亿元、529.91亿元和4226.04亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1444.05亿元、2252.46亿元和2898.18亿元。 4.2.2信用利差——本周城投债利差大部分较上周收紧 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收紧，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-5.56bps、-6.16bps和-7.06bps。 各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业均收窄，其中农林牧渔和汽车收窄最为明显，分别收窄了14.02bps和13.50bps；民企产业债行业利差大部分收窄，仅有农林牧渔走阔，走阔了6.30bps，轻工制造和基础化工收窄最为明显，分别收窄了16.98bps和14.51bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收紧。青海省和黑龙江省收紧最为明显，分别收紧了47.93bps和14.99bps。分重点城市来看，西宁市、随州市收紧最为明显，分别收紧了36.30bps和20.76bps；铜陵市、柳州市走阔最为明显，分别走阔了5.93bps和4.91bps。 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为230只，建筑装饰和房地产高估值成交个券最多，分别有57只和43只；产业债低估值成交债券数量为182只，房地产和综合低估值成交个券最多，为150只和19只。 本周城投债高估值成交债券数量为1772只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有954只和393只；城投债低估值成交债券数量为130只，建筑装饰和房地产低估值成交个券最多，为76只和20只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、股份制商业银行、大型商业银行及政策行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为701.46亿元、-841.36亿元和-282.07亿元，较上周同期变动了431.54亿元、-359.6亿元和-192.34亿元。 从主要机构成交债券期限来看，本周基金净买入1年及以下量最多，为285.83亿元，股份行净卖出最多、为-675.65亿元；1-3年信用债本周基金净买入量最多、为534.89亿元，股份行净卖出最多、-265.25亿元；5年以上信用债本周基金净买入量最多、为88.58亿元，证券公司净卖出最多、为-127.35亿元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年4月14日对外发布的《化债再推进——央行化债 SPV 首落地—信用周观察20240414》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 联系人：徐 曦，SAC编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 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