票息策略回归理性——金融债2024年二季度策略展望

（以下内容从申万宏源《票息策略回归理性——金融债2024年二季度策略展望》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 热点解析： 二永债投资策略展望：上市城农商行可继续挖掘财务健康主体。 去年10月底以来城农商行二永债收益率和利差逐渐下行至低位，投资者或有持盈保泰的心理，进一步下沉动力不足。近年来，监管强调中小银行风险提前化解，后续不赎回事件可能“点状发生”，但极端风险事件概率小。截至4月10日，城农商行二永债各个板块的收益率和利差普遍下行到历史较低位。隐含AA评级的城农商行二永债中长端收益率来看，剩余2-3年赎回的二级资本债收益率为2.55%，永续债收益率为2.70%；剩余3-4年的二级资本债收益率为2.71%，永续债收益率为2.86%。 后续票息策略挖掘方向：上市城农商行可继续挖掘财务健康主体。上市的城农商行方面，我们认为其拥有权益融资渠道，如果财务表现健康，且在所在省份规模排名靠前，不赎回风险仍然较小，在其他信用债板块高票息资产供给不足的背景下，上市城农商行票息策略可继续关注。我们根据上市城农商行资产总额、不良贷款率近年变化趋势、拨备贷款比是否能覆盖问题贷款率（不良贷款率+逾期贷款率）等关键因素，筛选值得关注主体。从筛选结果来看，成都银行、长沙银行、苏州银行、齐鲁银行、厦门银行能够满足①最新公布的资产规模大于3000亿元，②2023Q3拨备贷款比覆盖问题贷款率，③不良贷款率在2020年末-2023Q3保持下行趋势，可适当拉长久期寻求二永债票息机会。 金融债2024年一季度回顾：相比一般信用债，一季度中高等级二永债超额利差（较中短期票据利差）在震荡中起落有度。一季度隐含AAA-级到AA级的二级资本债各期限超额利差波动幅度多数在12 BP-15 BP，仅5年期AA级超额利差波动幅度在20 BP以上。 从周度收益率变化看，对比隐含AA+级二永债与一般信用债，二永债与利率变动的同步性仍然较为明显。1月至2月中旬在强势的配置力量下，二永债收益率下行幅度高于利率。2月下旬二永债收益率达到低点后，利率继续下行对于二永债收益率下行的带动作用较为有限。经过3月的市场阶段性调整后，机构在利差逢高时布局二永债。而进入4月后，二永债收益率下行则更顺畅、强于利率。截至4月12日，3年期隐含AA+级二级资本债、永续债收益率分别为2.37%、2.40%，突破了前期低点。 市场对区域性银行二永债的下沉偏好动能在前期释放，隐含AA级及AA-级超额利差的下行后续或转向犹豫。整体来看，二永债由于存在流动性优势，一季度收益率下行幅度整体上高于一般信用债。1月-2月隐含AA+级、AA级、AA-级二永债超额利差下降至负值，即绝对收益率已经低于同隐含评级的中短期票据水平。 二永债基本面分析：关注TLAC债券定价及二永债不提前赎回风险。TLAC非资本债券发行在即，规模小于预期，预计供给冲击有限。一季度的二永债净融资增量仍然主要来源于国有大行，国有行二级资本债净融资流入850亿元。永续债净融资流入300亿元。国有大行二永债在配置力量下预计整体行情无忧，利差逢高配置，后续关注TLAC债券定价。今年以来，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行均公告董事会决议通过发行TLAC非资本债券事项，合计发行规模上限为4400亿元。 城农商行基本面整体来说好忧参半，一方面银行业净息差下降影响内生资本补充，另一方面政策支持中小银行化解存量风险，同时2023年以来地方政府发行的中小银行专项债规模较高。去年支持中小银行专项债中，辽宁、黑龙江、广东、四川、安徽、贵州、河南、山东均有资金支持发行过二永债的银行。此外多地也发行专项债支持省农联社的组建。在前期城农商行二永债发行较少、净息差下滑影响内源资本补充、2024Q1二永债收益率压缩背景下，我们预计2024Q2-Q3城农商行发行供给量将有所提升。 对于非上市城农商行，重点需要关注外部资本能否及时补充，防范不赎回风险。我们预计非上市银行年内剩余的资本净额外部补充缺口在598亿元至654亿元，需要通过二永债进行资本补充（以发行过二永债的227家非上市城农商行作为样本，基于银行满足资本充足率满足“监管底线+1%”的要求，利用2023Q3数据静态测算。假设不同的银行净利润增速为-10%至10%，加权风险资产增速按照社融的近似增速为10%）。历史上二永债不提前赎回事件主要发生于非上市银行，从防范信用风险的角度，重点关注测算存在资本补充缺口的银行后续资本补充情况。如果发生超预期不赎回情况，可能影响同区域银行、同资产规模及评级的银行发行的二永债定价。 风险提示：中小银行发生超预期信用风险事件，债券市场调整时期二永债估值风险较高，本文中测算二永债发行需求的假设可能与现实不符，数据提取误差等。 正文 1. 2024年Q1二永债价格变动复盘 相比一般信用债，2024年一季度中高等级二永债超额利差（较中短期票据利差）在震荡中起落有度。一季度隐含AAA-级到AA级的二级资本债各期限超额利差波动幅度多数在12 BP-15 BP，仅5年期AA级超额利差波动幅度在20 BP以上。超额利差波动幅度较小，说明在配置力量下市场对于各个品种的利差逢高配置，使得银行二级资本债和一般信用债的走势差异并不大。 对比隐含AA+级二永债与一般信用债的周度收益率变化，可以发现： （1）二永债与利率变动的同步性仍然较为明显，1月至2月中旬在强势的配置力量下，二永债收益率下行幅度高于利率。一季度3年期隐含AA+级二级资本债、永续债收益率在2月29日达到一季度低点，分别为2.52%、2.57%。 在2月下旬二永债收益率已经达到低点后，利率继续下行对于二永债收益率下行的带动作用较为有限，直到3月11日当周利率调整时期，二永债收益率调整幅度相比利率更大，市场阶段性调整后，机构在利差逢高时布局二永债。但由于3月面临季末财报时点，2024年1月开始实施《商业银行资本管理办法》后银行自营配置二级资本债的风险权重提升（政策性银行和开发性金融机构二级资本债除外），或在季末时点影响二级资本债需求，因此3月18日和3月25日两周，二永债的收益率下行幅度低于利率。而进入4月后，二永债收益率下行则更顺畅、强于利率，截至4月12日，3年期隐含AA+级二级资本债、永续债收益率分别为2.37%、2.40%，突破了前期低点。 （2）一般信用债收益率变动在1月-2月仍存在一定滞后特征，比如1月15日这一周利率转为下行时，中短期票据在下一周收益率才下行，2月26日这一周利率转向上行，中短期票据在下一周收益率才上行。不过从3月开始，一般信用债与利率、二永债的周度变化方向也开始基本同步，欠配背景下，各信用品种与利率的联动性均有所增强。 整体来看，二永债由于存在流动性优势，2024年一季度收益率下行幅度整体上高于一般信用债。尤其是1月-2月隐含AA+级、AA级、AA-级二永债超额利差下降至负值，绝对收益率已经低于同隐含评级的中短期票据水平。市场对区域性银行二永债的下沉偏好动能在前期释放，隐含AA级及AA-级超额利差的下行后续或转向犹豫。 2. 二永债市场供给分析 二永债的信用风险分析核心在于量（规模）、价（息差）、质（信贷资产质量）综合影响下的内源性资本补充能力、以及股权债权再融资能力——即外源性资本补充能力。 2.1 TLAC非资本债券发行在即，规模小于预期，预计供给冲击有限 2024年一季度的二永债净融资增量仍然主要来源于国有大行，国有行二级资本债净融资流入850亿元。累计来看，去年以来国有行二级资本债净融资累计流入5720亿元，而其他类型二级资本债净融资均流出；去年以来国有行永续债净融资流入1900亿元，占所有类型银行净融资流入的63%。我们在2023年12月11日发布的《资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资策略》中提到，过去两年银行发债结构分化，普通商金债发行量增加，二永债发行量下降，或因银行节约负债成本。国有大行二永债融资成本下降较快，使得其近两年发行意愿仍然较强。 国有大行二永债在配置力量下预计整体行情无忧，利差逢高配置。后续关注TLAC债券定价。今年以来，我国的五家全球系统重要性银行——中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行均公告董事会决议通过发行总损失吸收能力（TLAC）非资本债券事项，发行规模上限分别为1500 亿元、500亿元、600亿元、500亿元、1300亿元，合计发行规模上限为4400亿元。我们在2024年2月7日发布的《一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制——金融债定价机制系列之二》中指出，中国版TLAC非资本债券将主要采用约定次级条款，性质介于银行普通债和二永债之间。如果按照当前债市点位（截至2024年4月12日），预计1+1年期TLAC非资本债券收益率较1年期国债高38至47 BP，3+1年期TLAC非资本债券收益率信用利差较3年期国债高28至35 BP，5+1年期TLAC非资本债券收益率较5年期国债高26至39 BP。 2.2 测算非上市城农商行发行二永债刚性需求，关注不提前赎回风险 城农商行基本面整体来说好忧参半，一方面银行业净息差下降影响内生资本补充，另一方面政策支持中小银行化解存量风险，同时2023年以来地方政府发行的中小银行专项债规模较高。去年支持中小银行专项债中，辽宁、黑龙江、广东、四川、安徽、贵州、河南、山东均有资金支持发行过二永债的银行。此外多地也发行专项债支持省农联社的组建。 城商行、农商行在息差下行背景下，对于二永债的成本敏感程度上升。我们预计在前期城农商行二永债发行较少、净息差下滑影响内源资本补充、2024Q1二永债收益率压缩背景下，2024Q2-Q3城农商行发行供给量将有所提升。 关于发行规模的测算，由于资本新规执行预计为银行业全口径提供资本节约——根据2023年11月2日国家金融监督管理总局就《商业银行资本管理办法》答记者问，新规实施后，银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升。因此银行资本充足率本身将发生变化，如果基于现有银行资本充足率数据的测算，二永债发行供给规模或将有所高估。同时，由于银行股分红率可能存在变化，上市公司的二永债发行供给规模测算可能也不够准确。因此，我们在该部分主要对非上市银行发行二永债的供给需求进行测算。 以发行过二永债的227家非上市城农商行作为样本，我们基于银行资本充足率满足“监管底线+1%”的要求，如果以2023Q3数据静态测算，考虑2023Q3-2024年末对应银行的二永债赎回规模合计为54亿元，2023Q4-2024Q1对应银行的二永债合计发行27亿元，按照不同的银行净利润增速（-10%至10%）的假设，以及加权风险资产按照社融近似增速、增速为10%的假设，我们预计非上市银行在2024年内剩余的资本净额外部补充缺口在598亿元至654亿元，需要通过二永债进行资本补充。 历史上二永债不提前赎回事件主要发生于非上市银行，从防范信用风险的角度，重点关注下表中，测算存在资本补充缺口的银行后续资本补充情况。如果发生超预期不赎回情况，可能影响同区域银行、同资产规模及评级的银行二永债定价。 除发行二永债外，支持中小银行专项债也主要用于帮助非上市城农商行补充资本，主要通过协议转股存款以及间接注资方式补充。2023年为自2019年以来支持中小银行专项债启动发行以来、发行规模最大的一年，发行规模超2000亿元（表3）。 2024年一季度广西壮族自治区发行60.2亿元支持中小银行专项债，用于阶段性注资广西农商联合银行。 3. 投资策略：二永债票息策略挖掘方向 我们在去年2023年7月2日发布《优质中型银行票息机会值得把握——2023年下半年金融债投资策略》，去年10月底以来城农商行二永债收益率和利差逐渐下行至低位，投资者或有持盈保泰的心理，进一步下沉动力不足。2020年包商银行成为二级资本债首个减记案例，近年来，监管强调中小银行风险提前化解，后续不赎回事件可能“点状发生”，但极端风险事件概率小。 截至4月10日，城农商行二永债各个板块的收益率和利差普遍下行到历史较低位。其中，隐含AA+评级（样本主体均为城商行）的二永债剩余3-4年赎回的二级资本债收益率仅为2.50%，永续债收益率仅为2.58%。 相对来看，隐含AA评级的城农商行二永债中长端收益率相对较高，剩余2-3年赎回的二级资本债收益率为2.55%，永续债收益率为2.70%；剩余3-4年的二级资本债收益率为2.71%，永续债收益率为2.86%。 在2.2节我们分析了对于非上市城农商行，重点需要关注外部资本能否及时补充，防范不赎回事件带来估值风险。此外由于净息差下行，部分银行可能因为区域竞争压力较大，因此“以量换价”，规模增长较快但归母净利润表现不佳，增收但不增利，也需要关注对于资本消耗的风险。 后续票息策略挖掘方向：上市城农商行可继续挖掘财务健康主体。上市的城农商行方面，我们认为其拥有权益融资渠道，如果财务表现健康，且在所在省份规模排名靠前，不赎回风险仍然较小，在其他信用债板块高票息资产供给不足的背景下，上市城农商行票息策略可继续关注。 我们根据上市城农商行资产总额、不良贷款率近年变化趋势、拨备贷款比是否能覆盖问题贷款率（不良贷款率+逾期贷款率）等关键因素，筛选值得关注主体。 从筛选结果来看，上市城农商行中，成都银行、长沙银行、苏州银行、齐鲁银行、厦门银行能够满足①最新公布的资产规模大于3000亿元，②2023Q3拨备贷款比覆盖问题贷款率，③不良贷款率在2020年末-2023Q3保持下行趋势，可适当拉长久期寻求二永债票息机会。 风险提示：中小银行发生超预期信用风险事件，债券市场调整时期二永债估值风险较高，本文中测算二永债发行需求的假设可能与现实不符，数据提取误差等。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】产业债估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势——产业债研究框架系列报告之三 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