“前所未有”的大宗商品——多行业联合报告

（以下内容从中国银河《“前所未有”的大宗商品——多行业联合报告》研报附件原文摘录）
　　核心观点 随着全球百年变局的加速演进，中国产业结构的加速调整，大宗商品价格出现了三个“前所未有”的现象：一是2021年以来美元与原油价格开始了同向运行，与此前的负相关性完全不同。二是2023年以来黄金价格脱离了美国实际利率的压制，走出了独立行情。三是2022年3月美联储启动加息以来，国际铜价与螺纹钢价格出现了严重分化，铜价已经回到加息之前，但螺纹钢价格受中国房地产加速转型的影响，仍在底部运行。 故事还要从商品国、制造国、金融国（往往也是消费国、科技国）三者的博弈讲起。在2020年新冠疫情爆发、2020年下半年全球超常规货币宽松、2021年全球加速推进碳中和行动、2022年俄乌冲突爆发的连续冲击之下，能源与美元的定价权开始出现反转，传导机制转变为“能源价格——美国通胀预期——美联储的政策——美元指数”的逻辑顺序，能源价格成为了原因，而美元指数成为结果。而此前美元决定全球货币供应量，美元指数上升则全球流动性趋紧，大宗商品价格下降，美元是大宗商品定价之锚。 黄金作为美元的替代品，也走出了独立行情。在常规经济状态中，负利率确实是金价的驱动器。但当前地缘政治事件频发、普发，显著激发了市场主体的避险需求和各国储备资产多元化需求；同时美联储又受制于与能源价格相关的通胀预期，导致美国实际利率已经无法压制黄金。 制造国在美元与商品的博弈之中两头受压。上游能源价格推升成本，下游美联储控通胀压制需求，所以我们在2022年看到了欧元区、日本、韩国、越南等都出现了贸易逆差。中国的能源消费结构以煤炭为主，且有新能源作为补充，因此受国际油气价格的影响相对较低；同时中国出口也受益于全球新能源替代，因此一直保持着贸易顺差。而美国作为能源出口国获得贸易优势，使得美国呈现出经济韧性、通胀粘性、美元强势、利率高位等并存的情况，其中高利率和强美元又导致制造国金融账户净流出，对制造国造成第三重打击。但高利率、高通胀也是美国政府与市场主体的负担。 所以2024年美联储完全不降息的概率很低。2023年美国平均CPI增速为4.1%，实际利率为2.0%左右。在2024年美国CPI大概率降至3.1%左右的情况下，即使维持实际利率不变，理论上的降息空间可能达到100BP，但这会受到美国通胀反弹的压力。压力之一来自财政扩张，白宫希望2024年和2025年赤字率高达6.6%和6.1%。压力之二来自于能源价格，能源需求正在恢复，美国炼厂开工率已升至88.6%，但供给面临着多国博弈、地缘政治冲击的复杂情况，价格持续高位。综上，我们预测全年降息2次共计50BP，节奏上不同于CME预期9月首次降息，我们预测6月12日或7月31日首次降息，第二次9月18日；四季度因CPI反弹会暂缓降息。 商品价格与科技股存在着替代关系，美联储是主要传导路径。国际油价的反弹，或将导致美国通胀预期的回升，美联储降息预期存在推迟的可能。由于科技股的估值对利率水平极度敏感，降息预期推迟将压制科技股表现。反之则反是。但对于中国而言，能源价格上升有助于中国PPI尽快转正。 正文 一、大宗商品价格的三个“前所未有”现象 随着全球百年变局的加速演进，中国产业结构的加速调整，当前大宗商品价格出现了三个“前所未有”的现象： 一是，2021年以来美元指数开始与原油价格同向运行，与此前的负相关性完全不同（图1）。这反映出由于2020年下半年全球超常规货币宽松、2021年全球碳中和行动、2022年俄乌冲突爆发等的连续冲击，美元与原油的定价权已经出现反转，传导机制转变为“原油价格——美国通胀预期——美联储的政策——美元指数”的逻辑顺序，原油价格成为原因，美元指数成为结果。而此前的逻辑是美元反映全球货币供应量，美元指数上升则全球流动性趋紧，大宗商品价格下降，美元是大宗商品定价之锚。 二是，2023年以来，黄金价格脱离了美国实际利率的压制（图2）。此前的主逻辑是“负实际利率是金价的驱动器”，原因是作为天然货币，黄金就是美元的最理想的替代物，因此持有黄金的唯一成本就是美国的实际利率，而黄金的消费需求、工业需求对黄金价格的影响相对比较有限。但随着地缘政治冲突的频繁而普遍地出现，市场主体的避险需求、各国储备资产多元化的需求持续上升，黄金价格在美国实际利率仍然运行在2.0%的高位的情况之下，走出了独立行情，2024年4月冲击到2300美元/盎司以上。 三是，2022年3月美联储启动加息以来，铜价与螺纹钢价格出现了严重分化（图3）。主要反映了国内经济新旧动能转换加速，房地产开发投资持续负增长，但汽车制造、电子、新能源等形成了对铜的新增需求。 可以看到，随着全球百年变局的加速演进，商品国、制造国、金融国三方博弈的局势出现了变化，商品由于稀缺性上升因此定价的权力明显增加，而美联储受制于通胀导致了美元的信用与定价权逐渐下降，但制造业经济体受到能源供应冲击以及美联储收缩压制全球总需求并引发金融账户净流出双重影响。但这种超常规状态是不是会持续？对中国有什么影响？接下来的第二章，我们将分析美联储政策路径及其影响，这其实又建基于第三章对油价的预测；第四章，我们将在美联储影响之外分析金价与铜价上行的独立逻辑；最后我们回到中国，发现中国经济结构转型加速导致了铜价与钢价的分化，同时以煤炭为主的能源结构是中国通胀率2022年以来明显低于全球平均水平的主因之一。 二、通胀控制了美联储，也将影响科技股的走势 （一）美国通胀预期与美联储降息路径预测 美联储的货币政策框架中有重要的五因子，在价格稳定和就业最大化的基础框架下，美联储货币反应公式中的因子还包含经济增长、金融稳定和财政可持续性。但就2022年以来的情况而言，价格稳定无疑占据了最大的权重，也依然是左右货币政策的“舵手”。 美国通胀率预测：美国通胀率在2024年前三季度仍将趋于下行，但四季度可能回升并再次向上冲击3.5%。其中，全球能源供需偏紧，且地缘政治冲突频发的扰动尤其需要警惕；居住成本方面，住房销售回升带动价格反弹，同时四季度基数效应形成的通胀下行力量将消退；核心服务方面，劳动市场供需缺口的持续存在导致了薪资增速的粘性；只有食品和核心商品基本稳定。从中长期因素来看，目前最明显的压力来自于财政的扩张，2022年3月美联储加息以来，美国联邦政府的实际赤字率持续扩大；白宫希望2024年和2025年赤字率仍高达6.6%和6.1%。此外美国大选可能导致新增关税、地缘政治冲突爆发并持续提升大宗商品成本、美国财政支出持续扩张等方面的可能性。 美联储降息路径预测：从美联储“实际利率”框架来看，2023年美国平均CPI增速为4.1%，实际利率达到2.0%左右。而2024年CPI大概率降至3.1%左右的情况下，即使维持2.0%的实际利率不变，理论上降息空间可能有100BP，但在美国可能会“二次通胀”的情况之下会受到压缩。2024年一季度美国CPI从3.1%反弹至3.5%，但核心CPI从3.9%降至3.8%，仍在下行，且大趋势不会回升，因此美联储并没有提高实际利率的理由。以泰勒规则作为辅助判断：传统的泰勒规则和带有惯性平滑的泰勒规则均显示2024年降息空间至少有75BP左右。综上，我们预测美联储2024年不降息的概率很低。但在节奏上，不同于CME数据交易者在4月11日将首次降息时点推迟至9月，全年两次降息共计50BP且第二次为12月，我们预计6月12日或7月31日首次降息，第二次可能在9月18日；12月因CPI反弹可能暂缓降息，全年降息次数2次共计50BP。 美国利率与美元指数的预测：随着超预期的就业和通胀数据公布，4月以来（截至10日）美国10年期国债收益率从4.2%升至4.5%，美元指数从104.5升至105.2。展望未来，在财政扩张力度偏强，美联储降息预期推后的情况下，美国10年期国债收益率可能会保持在4%以上，美元指数可能会保持在103以上。 （二）大宗商品与科技股形成替代关系 国际能源价格上行与美国通胀预期紧密相关。国际原油价格上涨，往往伴随着美国通胀水平的抬升，而原油价格下跌则会带动美国通胀的下降。其中，原油作为工业生产的重要原料，其价格与美国PPI指标高度相关。原油价格走势也直接体现在CPI能源分项中。核心PCE是美联储首选的通胀指标，能源价格影响运输、电力等成本，与核心PCE指标也存在一定的正相关关系。 能源价格——通胀预期——美联储政策路径——科技股股指。当前，国际油价上行将导致美国通胀预期回升，进而美联储降息的推迟。由于科技股的估值对于利率水平较为敏感，美联储降息预期推迟短期内或将压制科技股的股价表现，反之反是。 （三）但对中国资产可能产生双重影响 一方面，中美利差倒挂导致金融账户净流出。2024年中国经济仍处于政策适度发力、出口回升，但房地产开发投资负增长的状态，通胀率仍将低位运行，因此10年期国债收益率可能运行在2.2%至2.5%的区间，对应中美利差的倒挂程度最多收窄至-150BP左右（如图9所示，2023年下半年曾到达-220BP的极值），这意味着金融账户净流出仍未反转，人民币对美元贬值压力仍未解除。其中科技指数对美国国债收益率的反映更为敏感。 但另一方面，能源价格上升有助于中国PPI尽快转正，这有利于企业盈利的修复与政策效果的释放。2023年三季度，布油从6月的75美元/桶升至9月的94美元/桶，PPI从6月的-5.4%收窄降幅至9月的-2.5%；随后布油又降至12月的78美元/桶，又导致PPI回落至-2.7%。PPI的回升，有利于工业企业利润增速、固定资产投资增速、出口增速等名义增速回升；有利于降低实际利率提升货币政策效果，有利于缓解债务压力，提升财政收入，增加政策效果和空间。 三、国际油价可能持续高位 供给端地缘冲突频发，风险溢价回升。需求端，美国炼厂开工率已经回升至88.6%，后续有望进一步回升，并在夏季驾驶高峰季维持高位。此外，近期美国汽油、航空煤油、馏分燃料油综合库存持续回落、原油裂解价差处历史中等偏高水平，均反映当前终端油品消费较为强劲。库存端，IEA、EIA预计Q2将实现去库存。预计Q2国际油价将高位运行，价格重心将较Q1（布油平均83.5美元/桶）进一步抬升。 （一）供给端：地缘冲突频发，风险溢价回升 1．中东：OPEC持续推进减产，地缘冲突抬升风险溢价 欧佩克持续推进减产，关注高油价之下减产执行率。3月3日OPEC+成员国宣布将220万桶/日的自愿减产计划延长至6月底，对油价形成支撑。根据路透社调查数据，3月欧佩克原油产量2642万桶/日，较配额低19万桶/日，较2月原油产量减少了5万桶/日，其中伊拉克和尼日利亚原油日产量的降幅最大。2月伊拉克原油日产量超过配额上限，并承诺将在3月减少原油产量。从执行结果来看，伊拉克履行减产承诺在一定程度上提振市场对OPEC减产执行率的信心。4月3日OPEC及其减产同盟国联合部长级监测委员会第53次会议督促产油国遵守配额承诺，并要求1月、2月、3月超额生产的产油国在4月30日前向OPEC秘书处提交详细的减产补偿计划。当前布伦特原油价格已触及90美元/桶，远高于中东多数主要产油国的财政收支平衡油价，后续需关注OPEC减产执行率。 中东地缘冲突频发，引发原油供给担忧。2023年10月7日新一轮巴以冲突爆发后，胡塞武装频频袭击红海水域关联以色列的船只，以示对巴勒斯坦支持。巴勒斯坦、以色列石油产量占全球比例较低，对全球石油市场直接影响预计有限。根据IEA数据，2022年巴勒斯坦石油产量为0.1万桶/日，占全球石油产量的0.0001%；以色列石油产量为3.9万桶/日，占全球石油产量0.004%。但曼德海峡-红海-苏伊士运河是连接亚、非、欧三洲的交通要塞，据EIA统计，2023H1约有920万桶/日的石油通过苏伊士运河，约占全球石油需求的9%。目前，红海事件暂未造成原油生产出现实质性中断，但需重点关注中东主要产油国原油生产情况，以及周边海峡、运河运输情况。近期以色列与伊朗局势有所升级，2024年2月伊朗原油产量、出口量分别为314、145万桶/日，考虑到伊朗原油的供应量较高，需要警惕当地原油供应发生大幅下降的风险。 2．俄罗斯：炼厂频频受袭，成品油出口存下降预期 炼厂频频受袭，俄罗斯成品油出口存下降预期。据IEA数据显示，2024年2月俄罗斯原油产量为942万桶/日，同比下降4.6%；原油及石油制品出口量合计为764万桶/日，已连续两个月下降。近期乌克兰加大了对俄罗斯炼油厂的无人机攻击力度，其中包括卢克石油公司的诺尔西和伏尔加格勒炼油厂，以及俄罗斯石油公司的古比雪夫和梁赞炼油厂等。据路透社报道，俄罗斯关闭的炼油产能可能达90万桶/日，约占俄罗斯全部炼油产能的14%。随着俄罗斯部分炼厂炼油能力的中断，预计汽油和柴油产量将相应降低，出口存下降预期，或带动全球其他地区炼厂对原油需求的提升。此外，考虑到俄罗斯的石油储存能力较为紧张，市场担忧俄罗斯石油产量或因部分炼油能力中断而进一步下降。 3．美国：石油钻机处于低位，产量增量预计有限 石油钻机数处于中低位，美国原油产量增量预计有限。一季度，除寒潮影响之外，美国原油产量保持在1310至1330万桶/日的水平。目前美国页岩油生产商对大规模资本开支仍持偏保守状态，美国石油钻机数量维持在历史中低位水平。截至4月5日，美国石油钻机数量为508台，较去年年底增加了8台，产量提升主要依靠技术升级带动单井产量提升。总之，在美国石油钻机数量暂未出现大幅提升背景下，美国原油产量增量预计有限。EIA的3月月报预计2024年美国原油产量为1319万桶/日，较2023年增加26万桶/日。 （二）需求端：夏季驾驶高峰将至，原油消费步入旺季 原油消费即将季节性走强。年初以来，受寒潮天气、春季检修影响，美国炼厂开工率高位回落。2月下旬开始，随着春季检修逐步结束，美国炼厂开工率自低位逐步抬升。截至3月29日当周，美国炼厂开工率为88.6%，较2月低点回升了8.0个百分点。按照季节性规律，后续美国炼厂开工率有望进一步抬升，并在夏季驾驶高峰季维持高位，直至美国劳动节（9月第一周）后逐渐进行秋季检修而下降。 同时，从下游油品库存和炼厂裂解价差表现来看，近期美国汽油、航空煤油、馏分燃料油综合库存持续回落、原油裂解价差处历史中等偏高水平，表明当前终端油品消费较为强劲。总体而言，随着夏季驾驶高峰季的来临，原油消费有望迎来季节性旺季。 （三）预期二、三季度全球石油市场将去库存 受OPEC+延长自愿减产、全球石油消费旺季来临等因素影响，IEA和EIA3月月度报告预计，全球石油市场有望在今年Q2、Q3迎来去库，短期全球石油市场供需预期偏紧。其中，IEA预计Q2、Q3全球石油市场分别去库31、72万桶/日；EIA预计Q2、Q3全球石油市场分别去库87、5万桶/日。综上，当前原油市场供需预期偏紧，若供应端出现意外中断或需求表现超预期，将放大供需缺口，进而带动国际油价大幅波动；预计Q2国际油价仍将高位运行，价格重心将较Q1（布油均价83.5美元/桶）显著抬升。 四、金价与铜价的独立逻辑 （一）金价的长期表现与短期加速器 长期而言，黄金加速上行都与美元信用问题相关。这包括1971年布雷顿森林体系的崩溃；2001年互联网泡沫的破灭，以及之后中国加入全球产业链带来的国力对比变化；2018年之后全球百年变局加速演进，地缘政治冲击频发、普发。 中期而言，本轮黄金牛市包含三个小阶段：第一阶段，2018年二季度中美贸易摩擦爆发。第二阶段，2020年二季度美联储开始降息。第三阶段，2022年一季度俄乌冲突的爆发，以及2023年三季度巴以冲突的爆发。在第三阶段之中，虽然美联储在2022年3月开始加息，导致黄金价格从2000美元/盎司以上回到2022年10月的1600美元/盎司，但随后由于高通胀、地缘政治冲击、央行增持等因素，黄金价格开始摆脱了美国实际利率的压制，持续冲击新高。 在中长期因素的加持之下，2024年以来又出现了诸多的短期加速器。 3月：月初美联储官员的反向扭曲操作和市场对美国债务问题的关注引发的信用贬值对冲交易引发了金价的强势上涨，而3月中下旬美联储主席鲍威尔在国会作证和议息会议上多次表明今年降息是合适的，且美联储3月议息会议点阵图也给出较鸽派的今年3次降息预期。市场降息预期升温下，进一步推动金价在3月下旬的进一步上涨。 4月：美国经济数据与通胀数据上行超预期，使得市场对美联储降息的预期显著推后，CME数据交易者显著推迟了首次降息时点至9月，全年仅两次降息且第二次为12月。与此同时，中东地区的地缘冲突不断升级仍使市场避险情绪升温，驱动黄金价格一度冲击到2365美元/盎司的历史新高。尽管短期降息预期波动，但如前所述，2024年美国通胀会低于2023年，对应美国利率将逐渐回落，美联储会跟随市场预期开启降息周期。 展望未来：历史规律表明，只要美联储开启降息周期，在降息周期中金价上行的概率几乎是100%，在2000年之后的两轮美联储降息周期中都形成了金价牛市，金价最高点都出现在美联储完成最后一次降息后。同时，当前地缘政治冲突频发普发、央行持续购金等因素也在为金价提供新的上行动力。下一节，我们将介绍全球央行增持黄金的情况。 （二）全球央行持续增持黄金 黄金是全球央行储备的重要组成部分，是中央银行的三大主要投资目标之一。根据世界黄金协会披露，全球央行的持金量约占有史以来全球黄金开采总量的1/5。世界黄金协会数据显示，截至2024年1月，全球官方黄金储备共计35938.6吨，约占官方储备资产的15.2%。官方黄金储备排名前10的国家或组织分别是美国、德国、IMF、意大利、法国、俄罗斯、中国、瑞士、日本、印度。其中美国持有的官方黄金储备约8135吨，占其官方储备资产的69.7%。 2023年全球央行增持黄金数量为有史以来的第二高，略低于2022年。央行购买黄金已成为推动黄金价格上涨的关键助力，且这种趋势在2024年仍在延续。2024年1月全球官方黄金储备增加了39吨，是2023年12月的两倍以上，全球央行已经连续第8个月实现黄金净增持。 2023年，新兴经济体的央行依然是购买黄金的主要参与者，中国的官方黄金储备净增加约225吨，排名第一。截至2024年3月，中国央行已连续第17个月增持黄金，黄金占官方储备资产的比例已由2022年末的3.55%上升至4.64%。 根据世界黄金协会2023年《央行黄金储备（CBGR）调查》，71%的受访央行认为未来1年全球央行黄金储备会增加。各国央行对美元未来地位的态度与之前的调查相比更为悲观，对黄金未来的作用则变得更加乐观。各国央行增持黄金主要基于黄金在应对危机、分散风险和保值属性等方面的作用。2024年持有黄金的以上理由可能依然存在，将驱动各国央行继续增持黄金。 （三）铜的供给约束与新兴需求 铜的供给收缩：2023Q4第一量子公司巴拿马铜矿的停产以及英美资Los Bronces铜矿的减产，使全球铜精矿2024年产量将比预期减少约40万吨，铜精矿产量增速由预期的3.5%下滑至1.95%，市场对2024年铜矿供应平衡的预期彻底扭转为短缺。在铜加工费大幅下滑与亏损的压力下，国内大型铜冶炼厂提议减产5%至10%。2024Q2国内铜冶炼厂将进入密集检修期，涉及粗炼产能121万吨，预计将使4月国内电解铜产量环比减少3.5%，出现精铜产量拐点。而5至6月仍有大量国内铜冶炼厂要进行检修，预计国内产量将持续下行。总之，近年来全球铜精矿新增产量持续不及预期，同时2025年之后本轮铜矿新增产能将度过投产高峰期，铜矿产出不足与铜矿跟冶炼新投产能缺口愈发扩大的状况将持续存在。 全球需求复苏是工业品价格的共同逻辑：国内3月制造业PMI上行至50.8%，时隔5个月后重返扩张区间；美国3月ISM制造业PMI上行至50.3%，自2022年10月以来首次突破枯荣线；数据GO统计世界各国3月PMI处于扩张状态的占比上升至71%，创21个月以来新高。 更重要的原因还是以AI、新能源为代表的新一轮技术进步的带动，特别是2023年以来AI的加速发展使算力基础设施及其能源供应系统的铜需求预期显著增长。中国新旧动能转换加速也是技术进步的产物，虽然房地产投资持续负增长，压制钢铁需求，但电子、汽车、新能源等保持高速增速，形成了对铜的新增需求，甚至未来有可能超越旧动能的需求，这导致了前文图3所中铜价与钢价的分化。 五、能源结构决定了中国通胀率受国际油价的影响更低 如前所述，国际油价、有色金属等价格可能持续强势。而对于中国经济而言，“保持物价在合理水平”已成为政策目标之一。原因是只有通胀率转正，才能让货币政策摆脱“流动性陷阱”重新起效，也能增加财政收入、缓解政府债务压力，以及提升企业利润名义增速。 中国能源消费结构以煤炭为主，这与欧美以油气为主明显不同，因此原油与天然气价格上升对中国通胀率的影响要小于欧美。2022年，中国能源消费中煤炭占56.2%，石油占17.9%，天然气占8.4%，一次电力及其他能源占比17.5%。EIA最新数据显示，2023年美国能源消费中石油占比37.9%，天然气消费占比35.9%，煤炭消费占比8.7%，核能与其他可再生能源消费占比17.4%。2021年欧元区能源结构中占比依次是石油33.5%，天然气25%，煤炭12.2%，其余为核能与可再生能源。总体来看，煤炭保供稳价是中国在国际能源冲击时期保持低通胀的基础。 预计2024年煤价继续下行。供给端看，《2024年能源工作指导意见》明确了煤炭稳产增产的同时通过运输通道及储备能力建设提升供给弹性。需求端看，目前供暖季结束后进入需求淡季，在电厂库存处于高位、以及水电和新能源挤压煤电出力的背景之下，预计市场煤价仍有下行空间。2024年以来煤价下行明显，年初至4月8日，秦皇岛港5500大卡动力煤均价895元/吨，同比下跌229元/吨；4月8日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价803元/吨，同比下跌244元/吨。 六、风险提示 报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。基金历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。 风险提示：海外地缘冲击风险，国内政策时滞风险，市场情绪波动风险等。 风险提示 1. 地缘政治冲击的风险 2. 国内政策时滞的风险 3. 市场情绪波动的风险 4. 能源价格冲击的风险 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年4月11日发布的研究报告《“前所未有”的大宗商品价格——多行业联合报告》 分析师： （宏观）高 明：S0130522120001 （策略）杨 超：S0130522030004 （化工）任文坡：S0130520080001 （有色）华 立：S0130516080004 （公用）陶贻功：S0130522030001 （宏观）詹 璐：S0130522110001 （公用）梁悠南：S0130523070002 研究助理： （策略）王雪莹 （宏观）于金潼 （宏观）吕雷 （化工）翟启迪 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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