各板块纵览:还有哪些主体有挖掘空间?

（以下内容从浙商证券《各板块纵览:还有哪些主体有挖掘空间?》研报附件原文摘录）
　　核心观点 3月信用债市场利差被动走阔，配置性价比提升；重点推荐经济较好区域城农商行的二永债拉久期、央国企产业债下沉、券商次级债和保险资本补充债机会。 信用债市场概览 3月，债券市场资金面平衡偏松，国债收益率在多空因素交织背景下震荡下行，中短票据信用利差整体呈现被动走阔趋势，信用溢价有所回升，但低评级品种仍在下行通道中。期限利差多收窄，由于近期市场拉久期热情较高，长端7Y-1Y品种收窄幅度最大；等级利差走势分化，(AA+)-AAA等级利差走阔，AA-(AA+)等级利差收窄。 城投债：2-5Y更受追捧，超长债发行新高 一级市场方面：（1）2024年3月，城投债实现净融资481.63亿元，环比115.95%，同比-83.51%。（2）3月行权发行期限在5年期及以上的超长城投债的发行规模2407.52亿元，发行规模占比29.22%，创近年来新高。（3）认购热度边际下行，外评AA、2-5Y中长久期城投债更受追捧，3月城投新发债（投标上限-票面利率）指标均值为40.81bp，环比下降了15个百分点。 二级市场方面：（1）TKN成交边际降低，折价成交增多，成交热度下行，3月城投债的TKN成交笔数占比73.81%，相比2月下降了7个百分点；高估值成交占比34.40%，相比2月增加了14个百分点。（2）利差变动分化，弱资质省份仍下行较为明显，投资策略上，我们认为，考虑到弱资质省份信用利差绝对水平和分位数水平均处低位，下沉策略空间较为有限，且部分账户受制于“入库”限制，也较难展开明显下沉动作；推荐关注诸如上海、北京、广东、福建等利差分位数较高的省份城投债的拉久期操作。（3）部分YY评级为5、6、7级别的大体量城投平台仍有收益可挖，例如YY5类中昆明交投、贵州交建、许昌投资、广西铁路集团1年期收益率在2.7%-3%左右，青岛即墨城投、津城建的3年期收益率在3%-3.1%左右。 产业债：利差走阔明显，关注央国企品种逢高配置机会 央企债：央国企平台受政策支持力度较大，安全性较高，目前央企及其子公司债券的短久期品种收益率已偏低，建议关注拉久期机会，例如华侨城3年期收益率3.72%、中国盐业3年期收益率2.74%等。 国企地产债：央国企地产债在目前的政策支持力度下，预计大概率不会出现收益率大幅上行的情况，未来收益率的上行空间较为有限；首开股份、建发地产、光明地产、联发集团、华侨城、华发股份等1年期收益率在2.75%-3%左右，3年期收益率在3.1%-3.7%左右，相比一些YY评级相同的大型城投平台来讲，收益还是更高，具备一定挖掘空间。 煤炭、钢铁债：建议关注央国企类煤炭、钢铁主体的相对高收益率的机会，具备一定安全垫，并且在当前市场对央国企的违约预期普遍偏弱背景下，收益率出现大幅回调的概率较低。例如，本钢集团1年期收益率2.68%，3年期收益率2.95%；平煤神马1年期收益率2.68%，3年期收益率3.04%等。 金融债：银行二永债收益和流动性兼备，性价比较高 银行二永债：可关注部分诸如浙江、广东、福建、安徽、川渝等相对经济发达区域的城农商行的拉久期投资机会，例如江南农商行永续债3年期收益率2.98%、厦门国际银行永续债3年期收益率2.93%、浙江泰隆银行二级资本债3年期收益率2.89%、温州银行二级资本债3年期收益率2.94%等等。 券商次级债：1年期的头部和中部券商一般次级债的收益率水平整体分别低于国有行、股份行的收益率，同时流动性偏弱，性价比偏低；3年期品种的隐含AA+和AA中部券商的次级债收益率比股份行高出10-20bp，可关注，但建议关注流动性偏弱风险。 保险资本补充债：头部险企的资本补充债1年和3年期收益率分别在2.45%-2.5%、2.6%-2.7%左右，比股份行的二级资本债高出5-10bp，可关注。 风险提示： 未来化债政策落地不及预期，市场流动性收紧。 研报正文 01 信用债市场概览 3月，债券市场资金面平衡偏松，国债收益率在多空因素交织背景下震荡下行，中短票据信用利差整体呈现被动走阔趋势，信用溢价有所回升，但低评级品种仍在下行通道中。 收益率方面，短端调整幅度高于长端，曲线走平，AAA级别中1年、3年、5年收益率分别变动+5bp、+4bp和+1bp，虽然各期限中短期票据收益率较上月略有上浮，但仍处于近三年15%以内分位数水平中；而AA-等级收益率仍在下行通道中，1年、3年、5年收益率分别变动-33bp、-25bp、-24bp。 信用利差方面，除AA-等级外，信用利差全面走阔，其中3年期利差走阔最多，AAA、AA+、AA级别分别变动+6bp、+10bp、6bp，1年和5年品种走阔幅度多在6bp及以内；目前短久期品种信用利差已处于较高历史分位数水平，1Y的AAA、AA+、AA级别利差的历史分位数分别为96%、91%和70%。 期限利差方面，3月以来，各等级中短票期限利差多数出现不同程度的收窄，历史分位数多在10%以内；其中，由于近期市场拉久期热情较高，长端7Y-1Y品种的期限利差收窄幅度最大，AAA、AA+、AA级别等级利差分别变动-6bp、-10bp和-10bp。 等级利差方面，3月各品种等级利差走势分化，(AA+)-AAA等级利差走阔，3Y和5Y中长端走阔较多；而AA-(AA+)等级利差收窄，主要是3Y品种的等级利差收窄较多，市场下沉策略或已拉长久期至3年期。 目前，信用债市场收益率普遍在2%-3%区间。截至2024年3月底，非金信用债存量债券规模中，83%非永续城投债、94%永续城投债、88%非永续产业债、94%永续产业债的行权收益率在2%-3%区间；金融债中，100%银行普通债、96%银行二级资本债、93%银行永续债、100%券商普通债的行权收益率在2%-3%区间。 02 城投债：2-5Y更受追捧，超长债发行新高 2.1 一级市场 2.1.1 净融资环比小规模改善，超长城投债发行创新高 城投净融资规模环比小规模改善，但同比仍处于低位。2024年3月，城投债市场实现总发行量8239.00亿元，总偿还量7757.37亿元，净融资总额为481.63亿元，环比115.95%，同比-83.51%。 资产荒行情叠加市场对利率长期看多，久期策略明显占优，机构整体拉久期意愿较强，超长城投债发行明显放量。发行明细中，3月行权发行期限在5年期及以上的超长城投债的发行规模2407.52亿元，发行规模占比29.22%，创近年来新高。 重点省份城投债融资收紧更为明显。细分来看，重点省份城投债今年累计净融资规模为-226.48亿元，相比2022年和2023年同期的495.43亿元和426.20亿元，分别同比-146%、-153%；非重点省份城投债今年累计净融资规模为1489.10亿元，相比2022年和2023年同期的6311.09亿元和5511.04亿元，分别同比-76%、-73%。 2.1.2 认购热度边际下行，外评AA、2-5Y中长久期城投债更受追捧 或受超长城投债发行放量所致，城投债一级市场整体的认购热情有所下行，但仍处于近年来高位。2024年3月，城投债一级市场的（投标上限-票面利率）指标均值为40.81bp，环比下降了15个百分点，城投债一级市场整体的认购热情有所下行，但仍处于近年来高位。 市场更偏好债项外评AA级别、2-5Y中长久期城投债。分行权发行期限观察，2024年3月行权发行期限为0-1Y、2Y、3Y、5Y的（投标上限-票面利率）指标均值分别为29.08bp、48.96bp、47.83bp、47.33bp，3月市场对0-1Y短久期城投债的认购热情度偏低，明显更偏好2-5Y中长久期城投债。 分债项外评观察，2024年3月债项外评为AAA、AA+、AA级别的（投标上限-票面利率）指标均值分别为32.21bp、45.80bp、53.09bp，债项AA级别的新发城投债的认购热情更高。 2.2 二级市场 2.2.1 TKN成交边际降低，折价成交增多，成交热度下行 TKN成交占比边际降低，高估值折价成交增多，城投二级成交热度下行。根据经纪商成交数据，2024年3月，城投债的TKN成交笔数占比73.81%，相比2月下降了7个百分点；高估值成交占比34.40%（高估值成交为成交偏离为正的成交），相比2月增加了14个百分点。 2.2.2 利差变动分化，弱资质省份仍下行较为明显 随着资产荒行情的演绎，以及“金融化债”、“统借统还”、“央行SPV”等具体化债方案逐步落地，市场对城投债的下沉情绪依然火热，3月主要是青海、贵州、广西、黑龙江、内蒙古等偏弱省份信用利差下行较为明显。 3月，各省份城投债信用走势分化，多数省份利差走阔，例如宁夏、吉林、天津、浙江、福建、北京等省份城投债利差走阔较多，分别+15bp、+7bp、+3bp、+3bp、+3bp、+3bp；而青海、贵州、广西、黑龙江、内蒙古等偏弱资质省份的利差呈下行态势，分别-32bp、-25bp、-21bp、-11bp、-6bp。 历史分位数方面，经过经半年的化债行情演绎，大部分弱资质省份城投债的信用利差已处于近三年20%以内分位数了，而上海、北京、广东、福建等强资质省份的历史分位数处近三年较高位置。投资策略上，考虑到弱资质省份信用利差绝对水平和分位数水平均处低位，下沉策略空间较为有限，且部分账户受制于“入库”限制，也较难展开明显下沉动作；因此在当前市场多认为未来无风险利率仍会保持下行大趋势的背景下，久期策略明显占优，推荐关注诸如上海、北京、广东、福建等利差分位数较高的省份城投债的拉久期操作。 分隐含评级来看，3月各省份城投债中高评级利差多走阔，而AA(2)、AA-等低评级利差仍明显收窄，3月机构下沉意愿仍较足。具体来看，AAA级别中，各省份利差多上行，广东、安徽、江西、湖南、四川等省份利差上行较多，6-8bp；AA+和AA级别中，多数省份利差上行，西藏、内蒙古、陕西、贵州利差下行较多；AA(2)级别中各省份走势分化明显，西藏、甘肃、宁夏三省利差下行超30bp，黑龙江、辽宁、贵州利差上行6-8bp；AA-级别中，多数省份利差下行明显，仅河北、陕西、辽宁等省份利差走阔较多。 2.2.3 哪些大体量城投债还有收益？ 观察YY主体评级为5、6、7级别且存续债规模超100亿元的大体量城投平台： YY评级为5级别主体中，截至2024年3月底，1年期和3年期收益率多在3%以内，其中昆明交投、贵州交建、许昌投资、广西铁路集团等平台的1年期收益率偏高，分别有3.01%、2.74%、2.69%、2.68%；此外青岛即墨城投、津城建的3年期收益率较高，在3%-3.1%左右，可关注。 YY评级为6级别主体中，眉山发展、青岛海创开投、亳州城建、贵阳城建等平台1年期收益率在2.8%-3.3%的较高区间；3年期品种中，眉山发展、青岛海创开投、贵阳城建、水发集团、天津武清国资、景德镇国控的3年期收益率在3.3%-3.7%区间。 YY评级为7级别主体中，贵安发展、邹城城资、柳州东通投资等平台1年期收益率在3.5%-4.1%较高区间；3年期品种中，贵安发展、柳州东通投资、柳州投控、济宁兖州城建、柳州东城投资的3年期收益率在4%-4.8%区间。 从挖掘性价比来看，上述主体均属于历史利差波动性较大的主体，我们认为在当前化债行情下，上述主体信用挖掘空间整体胜率较高，但赔率相对有限。 从期限情况来看，当前信用债市场也同样呈现出“牛平”的行情状态，长端收益率显著下行，期限利差很薄。考虑到当前化债政策2028年之前大概率相对稳定，负债端稳定的账户可考虑3-4年期的品种；而偏防守型策略来看，1年期品种的性价比也较好。 03 产业债：利差走阔明显，关注央国企品种逢高配置机会 2024年3月，产业债利差整体走扩，走扩幅度在5-12bp左右，其中房地产、建筑装饰、水泥制造、公用事业、电力、高速公路等行业走扩幅度较高。截至2024年3月底，产业债多数行业的信用利差分布在50bp-70bp区间，低于城投债的平均利差。 3.1 央企债：安全性较高，关注部分超额利差机会 观察位列国务院国资委、财政部名录的央企平台，及其下辖子公司的收益率情况，2024年3月收益率多上行5-15bp。 自永煤事件之后，信用债市场连续三年未出现有代表性的大型国企的实质性违约，同时在监管多次发文管理央国企债券、“一揽子化债”政策具体案例陆续落地、中林集团成功化解债务问题、永煤提前兑付违约债券等事件背景下，央国企平台受政策支持力度较大，安全性较高。 投资策略上，我们认为央国企平台受政策支持力度较大，安全性较高，目前央企及其子公司债券的短久期品种收益率已偏低，建议关注拉久期机会，例如华侨城3年期收益率3.72%、中国盐业3年期收益率2.74%等。 3.2 国企地产：未来收益率上行空间有限，绝对收益有挖掘空间 2024年地产基本面仍然偏弱。2024年1月和2月的30大中城市商品房成交面积分别为899.02万平方米、484.61万平方米，分别同比下滑-7%和-58%，同比延续下滑态势；70个大宗城市新建商品住宅、二手住宅价格指数在2024年1-2月仍为负，二手房住宅价格下跌较大； 从房地产新开工情况来看，2024年1-2月新开工面积为9428.94万平方米，相较于2023年下降约30%，新开工情况继续低迷，降幅有所扩大；房地产竣工情况来看，2024年1-2月房屋竣工面积为10394.66万平方米，相较去年同时期下降约21%。 支持政策方面，2024年3月全国地方出台地方支持政策39次，政策频次略有下行；3月27日，北京取消了执行2年多的离婚限购政策，信号意义明显，预计2024年政策环境将保持宽松，且有望持续加力。 投资策略上，我们判断，央国企地产债在目前的政策支持力度下，预计大概率不会出现收益率大幅上行的情况，未来收益率的上行空间较为有限。 从当前的收益率情况来看，央国企地产债的一年期收益率是明显低于其他房企的，其中首开股份、建发地产、光明地产、联发集团、华侨城、华发股份等1年期收益率在2.75%-3%左右，3年期收益率在3.1%-3.7%左右，相比一些YY评级相同的大型城投平台来讲，收益还是更高，具备一定挖掘空间。 3.3 煤炭、钢铁债：关注国企债机会 从煤炭、钢铁行业的主要发债主体来看，多数资质偏优的央国企煤炭、钢铁的收益率在3月明显上行，上行幅度在5-15bp左右；而部分收益偏高的尾部主体的收益率仍下行为主。 投资策略上，建议关注央国企类煤炭、钢铁主体的相对高收益率的机会，具备一定安全垫，并且在当前市场对央国企的违约预期普遍偏弱背景下，收益率出现大幅回调的概率较低。例如，本钢集团1年期收益率2.68%，3年期收益率2.95%；平煤神马1年期收益率2.68%，3年期收益率3.04%等。 04 金融债：银行二永债收益和流动性兼备，性价比最高 2024年3月，各类别金融债收益率多上行，信用利差普遍走阔。银行二永债方面，整体是长端、中高级别品种的信用利差回调幅度最大，例如二级资本债的3YAAA、3YAA+、3YAA、5YAA等信用利差上行6bp-9bp；而部分低评级AA-品种信用利差仍呈收窄趋势，例如永续债的1YAA-、3YAA-、5YAA-信用利差下行超10bp。 券商次级债方面，3Y品种的信用利差走阔最为明显，3YAAA、3YAA+、3YAA信用利差上行6bp-9bp；长久期5Y品种的AA+、AA级别利差整体收窄0-3bp左右。 保险资本补充债方面，长端、低评级品种的信用利差走阔最多，3YAA-、5YAA-信用利差分别走阔10bp、13bp。 4.1 银行二永债：关注强省份城农商行的拉久期机会 从二永债存续规模超50亿元的银行主体来看，部分强资质的国股行和城农商行的收益率多小幅上行，而部分资质偏弱、评级偏低的银行主体的收益率以下行为主。 截至2024年3月末，国有行中，二级资本债1年期在2.35%左右，3年期在2.52%左右；永续债1年期在2.4%左右，3年期在2.58%-2.59%左右。 股份行中，多数银行的二级资本债1年期收益率在2.4%以内，3年期在2.6%以内，永续债1年期在2.45%以内，3年期在2.7%以内，与国有行同品种的利差空间不足10bp；仅渤海银行、恒丰银行、民生银行收益率相对更高，二级资本债1年期在2.6%左右，永续债1年期在2.66%左右。 城农商行中，诸如杭州银行、北京银行、江苏银行等偏头部城农商行的二级资本债1年期收益率多在2.4%-2.5%左右，3年期收益率多在2.6%-2.8%左右；永续债1年期收益率多在2.45%-2.6%左右，3年期收益率多在2.65%-3%左右。而偏弱资质城农商行的收益分化较大。 投资策略上，可关注部分诸如浙江、广东、福建、安徽、川渝等相对经济发达区域的城农商行的拉久期投资机会，例如江南农商行永续债3年期收益率2.98%、厦门国际银行永续债3年期收益率2.93%、浙江泰隆银行二级资本债3年期收益率2.89%、温州银行二级资本债3年期收益率2.94%等等。 4.2 券商次级债：3年期品种更有性价比，但关注流动性偏弱问题 从存续债规模较大的券商主体来看，由于券商次级债整体体量小，流动性偏弱，3月收益率变化不大，变动多在10bp以内。 隐含AAA-的头部券商，截至2024年3月末，一般次级债的1年期收益率在2.3%-2.35%左右，低于国有行二级资本债的1年期收益率水平，并且流动性还偏弱，性价比较低；3年期收益率在2.65%-2.7%左右，与股份行的二级资本债的3年期收益率接近。 隐含AA+和AA的中部券商，一般次级债的1年期收益率多在2.35%-2.45%左右，与股份行二级资本债收益率相当；3年期收益率在2.7%-2.8%左右，比股份行的二级资本债收益率高出10-20bp左右。 投资策略上，1年期的头部和中部券商一般次级债的收益率水平整体分别低于国有行、股份行的收益率，同时流动性偏弱，性价比偏低；3年期品种的隐含AA+和AA中部券商的次级债收益率比股份行高出10-20bp，可关注，但建议关注流动性偏弱风险。 4.3 保险次级债：3月收益率上行较多，关注逢高配置机会 从存续债规模较大的保险主体来看，3月，保险资本补充债的收益率多明显上行，上行幅度多超过10bp，配置型机构或可关注逢高配置机会。头部险企，保险资本补充债的1年期收益率在2.45%-2.5%左右，3年期在2.6%-2.7%左右，比股份行的二级资本债的1年和3年期收益率高出5-10bp左右，或可关注。 05 风险提示 未来化债政策落地不及预期，导致城投市场情绪反转。 市场流动性收紧，导致城投市场信用利差走阔。 < 完 > 本研究报告根据 2024年04月12日 已公开发布的《各板块纵览：还有哪些主体有挖掘空间？》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 杜渐 <执业证书编号：S1230523120005> 研究助理 李艳 <执业证书编号：S1230124010005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 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