创金合信基金张贺章:信用债投资思路与实践
（以下内容从广发证券《创金合信基金张贺章:信用债投资思路与实践》研报附件原文摘录）
贺章总金句分享 在2023年底对债市进行研判时，我们可以看到信用利差和期限利差都比较薄，我觉得2024年的信用债应该是偏震荡行情。2024年首先大家要降低一下收益预期，信用利差低位的背景下大家拥抱久期策略的比重会提升。一方面可以依据整体的宏观基本面判断利率的大概走势，根据跟踪到的信息做好应对举措。另一方面，在整体收益率偏低的背景下，需要通过久期的波段操作、品种等策略来增厚收益。 信用债投资思路会结合信用基本面、机构行为、利差等进行综合考虑，在这个过程我们会根据不同信用债对一个组合的功能进行区分，有些流动性比较好用于赚市场波动的钱，有些用来做信用增强，不同产品中信用增强类配置的比例也会不同。 券商次级债可能是理财机构比较中意的一类标的，一方面券商信用风险可控，银行比较喜欢持牌金融机构发行的债券，2018年股质风险后，券商基本面整体稳定，近几年风险暴露小，符合现金理财的偏好。另一方面免税效应，作为资管机构，投资金融债本身有免税的优势，再加上券商次级债相较于其普通公司债本身存在品种利差，符合理财机构的静态收益配置需求。 信用风险方面，个人判断2024年城投债或其他国央企发债主体的违约风险不大。至于潜在风险，一方面，可以跟踪二永债不赎回等是否可能出现超预期事件，可能市场对于这个主体本身没有预期，但是出现了不赎回，这种超预期的事件可能会对市场或者某一类的品种产生一定的冲击。另一方面，需要去关注债市基本面的变化，是否存在反转，如果发生大的反转可能带来的流动性风险，如果通过观测一些指标觉得可能会存在这种情况，那就需要防范流动性的风险，组合提前做好应对。 感谢大家对郁见投资的关注，第九十二期我们非常荣幸地迎来了首位返场嘉宾，创金合信基金信用研究部负责人张贺章，他两年前参与过郁见投资第二十期《对话创金合信张贺章：十年信用研究心法》。最近两年信用环境发生了新的变化，他也积累了新的感悟，非常感谢再次分享。 张贺章，创金合信基金信用研究部负责人、基金经理，2012年进入信用评级行业，2016年加入创金合信基金，12年信用债投研经验，擅长信用风险预判和信用价值挖掘。自2020年9月起同时担任公募基金经理，投资风格稳健，秉承行稳致远的固收投资理念，不会为了追求短期业绩而追求极端配置，注重信用判断前瞻性和超额收益来源多元性，目前管理公募基金规模超百亿。 01 信用利差全面低位背景下，如何看待2024年行情？ 经过2022年四季度债市大幅度的调整后，2023年初信用利差和期限利差都比较厚，从2023年初市场的偏谨慎到两会经济目标5%的确定后市场判断不太会有强刺激政策，再到存款利率的下调，债市最终走出了牛市。我们在2023年底对债市进行研判时，我们可以看到信用利差和期限利差都比较薄，我觉得2024年的信用债应该是偏震荡行情。 2024年首先大家要降低一下收益预期，信用利差低位的背景下大家拥抱久期策略的比重会提升。信用债的投资收益可以简单地拆分为：无风险利率、信用利差、流动性利差和其他额外补偿。一方面可以依据整体的宏观基本面判断利率的大概走势，根据跟踪到的信息做好应对举措。信用利差比较低，一是和权益市场持续低迷有关，二是去年7月24日政治局会议后，市场对于城投风险的担忧下降，整体追逐地比较厉害。广义资管机构更多是负债驱动，信用债作为其主要的投资方向，大家对静态YTM还是有要求的。 另一方面，在整体收益率偏低的背景下，需要通过久期的波段操作、品种等策略来增厚收益。虽然当前利差整体处于低位，但是不同的期限结构有一定的差异，我个人认为中短端债券并没有被过度的交易，去年10月份之后整体资金利率一直处于政策利率之上。中短端如果被过度交易，往往会有一个指标，即在资金持续一段时间的泛滥之后，大家才会特别厉害地追逐短债。我们通过观察，这一现象其实并没有发生，所以2024年债券市场整体还是偏震荡的行情，中短端可能相对确定性会高一点。 02 在期限利差没有明显优势的情况下，是否应该拉久期？ 是否拉久期以及久期拉多长，都和产品特性有很大关系。首先，我们创金合信基金有一个独立于固定收益部的质控部门，在产品成立之初会结合不同产品的特性一起商定久期的上限。 其次，我们每天都会对城投债、产业债、金融债等不同类型的债券进行性价比的比较，这个比较不仅是对静态收益率，我们倾向于采用“季度收益率”的视角做价值判断。即在收益率曲线形态不变的前提下，通过持有一个季度该债券而获得的收益回报。有的虽然静态收益率低，但是持有一个季度加上骑乘收益等之后会比较高。因而不同时间点可能会选择不同品种、不同的期限结构搭配，有时会集中在某个久期区间，有时会选择短端加长端搭配。总的来说，我们首先会结合产品本身的收益和波动等特性，其次会结合利差水平进行相应的搭配。 03 今年信用债投资的思路？ 第一，可以从信用基本面的视角去判断。我们内部按大类将信用债分为城投债、产业债和金融债，产业债和金融债再根据细分行业进行区分，在区分后对每一个细分行业的主要风险点和信用展望形成一个结论。站在2023年末的时间点，我们认为2024年整体国有发债主体违约风险是在下降的，但是不同主体的利差会有一定分化。 第二，可以结合机构行为的特征。2022年四季度债市调整之后，公募基金和银行理财等对久期的控制和组合流动性的重视比之前提高了很多，不同机构对信用债久期的偏好存在差异。 第三，可以结合信用基本面的判断和机构行为变化制定信用债的投资方向。对于城投债，我们以中等及以上区域的城投债为主。在去年7月24日政治局会议定调后，有些省份虽然得到了特殊再融资债的支持，但也在严控城投的各项新增融资。在这样的背景下，一些债务压力比较大、债务管控弱的地区，可能会出现一些信用负面事件。对于公募基金产品来说，这些区域的城投债虽然底线风险可控，但因为负债端在不断变化，可能就不太适合去参与。 城投债的区域选择上，我们更多地去选择产业发展有前景、债务管控做的不错的中等及以上区域，一些市场没有分歧的收益率会相对低一点，但另外还有一些存在市场分歧。比如，可以看到过去一两年，很多公募基金新获批的产品起投外部评级是AA+，很多买方机构也有外部评级AA+起投的限制，但一些外部评级AA区县级城投尤其是区域还可以的，仍然存在一定利差，我个人认为这是机构行为带来的评级利差。在强区域弱城投和弱区域主城投的选择上，我们认为强区域弱城投信用资质的稳定性和未来的认可程度会提升，我们会从中选择一些市场存在分歧的来投资，但这并不是因为它的信用风险大，而是因为一些机构无法参与等原因使得利差相对高一些。 至于期限选择上，对于中等及以上区域的城投债，我们会根据内部评级，产品的特性，结合区域和主体的利差，如果内部评级较高同时性价比较高的话，我们也会参与5年左右的期限，只不过站在目前时间点，参与长期限的比例可能会少一些。 对于产业债，我们会基于行业景气度的变化来进行决策。近年来我们产业债的投资上，以所处景气度不错同时自身不存在重大瑕疵风险点的国央企产业债为主，行业层面涉及交通运输、公用事业、煤炭、有色、钢铁等。在去年的城投债化债行情之后，可以看到一些大家传统上认为偏弱区域的省级高速发债主体到现在还有一定的利差，我们认为这些省级高速公路的信用风险并不大，市场上对于它们的分析框架可能更多基于类城投的角度，因为区域原因而歧视，但是从它们自身的经营和现金流来看，过去几年一些省级高速将贷款期限拉长的同时利率下调，整体上信用资质还是不错的。此外，从行业供需格局来看，煤炭行业的景气度也还比较好，永续和非永续品种之间仍然存在一定的价差。 金融债主要分为银行、券商、保险和租赁等。基于租赁行业投向的资产质量的分析，前几年我们就认为租赁行业的债券利差可能会走扩。对于银行、券商和保险来说，我们会进行深入研究，从中挑选一些股东背景和资产质量都相对不错的，进行投资。 总体来看，信用债投资思路会结合信用基本面、机构行为、利差等进行综合考虑，在这个过程我们会根据不同信用债对一个组合的功能进行区分，有些流动性比较好用于赚市场波动的钱，有些用来做信用增强，不同产品中信用增强类配置的比例也会不同。信用债市场普遍性的行情现在基本上没有了，如果想做出超额收益，只能在信用策略上做更精细化的研究。 04 怎么看待城投债今年的风险？ 对于城投的风险，我们会拆分为信用风险和流动性风险来看。流动性风险要结合市场对整体利率的判断，信用风险要考虑有没有超预期事件的发生。城投的负债大部分是因为替地方政府做基建等公益性业务形成的，而这部分对应的应收地方政府相关机构的款项，以及尚未结转计在存货、在建工程科目的，这些都和地方政府摆脱不了干系，因此我们一直认为在城投和地方政府之间的历史债权债务关系解决之前，城投债尤其是公益性的城投公募债的实质性违约风险不大。 信用利差或者说流动性利差走扩的风险来自于，如果债市整体出现一些大的调整，这一类资产能够接手的机构相对少一点，可能会出现流动性的踩踏。站在当前时点，根据目前跟踪到的信息，并不支持债市反转的调整，出现大的流动性踩踏概率不大。经过过去两年，市场已经知道对城投的债务要区分债券和非债券，尤其是去年以来，大家对城投爆出的非标等负面事件的容忍度上升，并没有对其存续债券的成交和估值产生特别大的影响。此外，也要分区域来看，一些区域的基本面并没有比强区域好，但是利差比较薄，这种情况下性价比可能就不高。 我觉得接下来城投债的实质性风险在缓释，但市场上也有声音说2025年之前的没问题，之后会不会市场化，我觉得可能性不大。城投历史债权债务问题和地方政府之间的复杂关系其实很难解决，只有当这些问题解决掉了，可能当违约事件发生时，市场才不会出现系统性的传染。 05 长期限的产业债有哪些投资机会？ 不同机构负债端的特性决定了对长期限信用债的参与程度。公募基金产品的负债端天然的不太稳定，我们家很少会参与十年及以上的长期限信用债品种，我们参与最长的信用债可能是城投带有分期偿还条款的7年企业债，加权久期5左右，长期限信用债可能更适合负债端比较稳定的诸如保险等机构。 长期限的产业债后续是否会被交易起来，一方面要看未来市场走势，如果债市持续火热，信用这部分期限利差包括绝对收益率还可以，可能会吸引一些机构参与进来。另一方面要看有没有新的产品去追逐这一类，目前发行长期限信用债的主体一般资质都不错，银行金市类的客户可能比较喜欢这类长期限摊余类的产品，如果规模起来了也有可能会带动需求和交易活跃。 06 银行二永债、保险次级债等金融债，有哪些投资机会？ 对于银行二永债，大家对于过去一些小银行二级债不赎回已经习以为常，2023年也出现过个别银行公告不赎回对市场产生冲击，后面又公告赎回的。我们之前对于银行二永债进行过仔细的研究，得出的结论是对于国股大行来说，不赎回的概率非常小，无论是从监管对于资本补充工具后续是否还能继续正常发行的整体考虑，还是从国股大行不赎回二永债对自身的影响。 进一步细分来看，对于国有大行和股份行，我们会作为一些组合久期调节或波段操作的品种；对于城农商行，我们会结合自己的信用分析框架，综合股东背景、经营区域情况、资产质量、治理情况等进行精挑细选。去年四季度在我们内部监测到城投利差已经压到比较低的时候，一些资质不错的城农商行二永债利差还比较厚，我们在对其信用风险和特殊条款的品种风险内部讨论后，认为银行和城投系统性风险的传染性都比较强，因此股东背景和经营区域都不错的银行不赎回二永债的可能性较小，尤其是在前几年利率整体偏高年份发行的。和非金融企业的永续债相比，银行永续债不赎回没有惩罚性的跃升条款，因此我们对于银行永续债，主体内部资质评级的要求会更高一点，会更精挑细选。 保险公司的次级债之前存续规模比较少，未来随着保险公司次级债发行规模的上升，加上和银行二永债之间有一定利差，可能会带来流动性的上升，我们会结合保险公司的资质和条款，挑选一些资质不错同时条款不存在瑕疵的进行参与。 对金融主体来说股东背景很重要，此外需要通过调研等方式对资产质量、经营风格等进行分析。一些利差压的比较低的金融债和城投债的投资逻辑有相似之处，可以根据流动性溢价去判断是否划算，如果不划算可能就不太会去参与。 07 哪些品种利差有机会？ 对于品种方面，主要分为几类，一是非金融企业永续债，永续债的主要风险就是“假永续”变“真永续”，我们通过研究认为，可能变成“真永续”的主要为两类：一方面初始募集条款存在重大瑕疵、初始利差低导致发行人没动力赎回。非金融企业永续债在第一个计息周期如果不赎回，大多有惩罚性的跃升条款，但也有一些非金融企业永续债前几个计息周期不赎回都没有跃升的条款，对这类条款瑕疵需要格外关注。另一方面发行人经营不稳定、信用资质恶化选择不赎回。从发行主体资质来看，偏垄断、半垄断性质的国企和强区域负责公益性业务的主城投，可以预期它的资质稳定性比较好，这种情况下可以通过参与品种利差上的交易获得超额收益。强区域外部评级AA+的城投永续债和非永续债在品种利差高峰期的时候，相似期限的差不多有100多BP的溢价，随着收益率的下行，现在品种利差压缩的比较厉害，大概在20-30BP。对于产品久期偏中短的资管机构，如果想去追求高YTM，可以作为考虑的一类标的。 二是担保债，一些城投或国企，虽然主体资质稍弱，但是有区域内的主城投或者专业第三方担保机构进行担保，还是有一定的利差，因为许多机构除了对债项的评级有要求之外，也对主体的资质有要求，会产生部分歧视定价。 三是券商次级债和银行二永债，2023年起，银行现金理财的投资限制向货币看齐——重大的期限错配成为历史。但现金理财通过保险资管定期存款等资产的配置仍然留存一定的久期空间，397天内的信用债成为重要的配置标的。现金理财规模增长较快，需求端绝对体量足够大，信用债方面处于天然欠配状态，因此在配置目标信用资产时，理财端作为债券购买方会适当做让渡价格而换取足额资产的可得性。 我们对银行现金类理财可能去追逐的信用债进行研究后发现，券商次级债可能是它们比较中意的一类标的，一方面券商信用风险可控，银行比较喜欢持牌金融机构发行的债券，2018年股质风险后，券商基本面整体稳定，近几年风险暴露小，符合现金理财的偏好。另一方面免税效应，作为资管机构，投资金融债本身有免税的优势，再加上券商次级债相较于其普通公司债本身存在品种利差，符合理财机构的静态收益配置需求。当时我们看到券商次级债2Y-1Y期限利差维持在偏高水平，因此，我们2023年开始加大对于1.25Y-2Y期限的券商次级债参与，特别是最陡峭的1.25Y至1.5Y的期限范围，等剩余期限到银行现金类理财可以看的期限之后再卖出，会有一个相对确定性的骑乘收益。既控制了总久期的暴露，又获得了最大的骑乘收益，做到风险收益比的最优化。 08 除了券商次级债外，还有哪些曲线上的机会可以关注？ 曲线上的机会，更多的是比较性价比，一方面可以通过骑乘看哪一段最陡，另一方面可以基于持仓债券功能的不同进行区分。 对于大行二永债等交易性的品种，我们会对比银行二级和永续债的品种利差在曲线上是否合理，另外我们会去看哪一段期限相对性价比高一点；对于交易性比较弱的资产，会考虑哪个期限的在未来更容易卖出，或者哪一类哪个期限的债券未来机构需求更多。 09 总结来看，今年信用债有哪些机会和风险？ 不同的信用债对于不同组合来说有不同的定位，有的是做组合久期调节或者波段的，有的是赚市场行情的钱，有的是赚信用增强策略下利差压缩的钱。 城投债信用债存续规模比较大，作为一个主要的投资品种，既能提供一定的收益，同时整体的信用风险不大，其他同样体量的品种并不多。对于银行二永债，可以结合曲线进行一些选择，当前时点我们觉得银行二级资本债的价值比永续债更高一点，在品种利差不大的情况下，国有大行和股份行的二级资本债的流动性要更好，可以利用它们做一些高等级信用债的替换，再结合哪个期限交易活跃度更高或者曲线更陡去选择性参与。在配置类的资产上，可以选择一些相对确定性的品种，比如有一定品种利差的强区域主城投永续债。我们可能会更注重组合收益来源的多样性，不同类型的资产在同样环境下的涨跌表现会有差异，对组合的回撤控制有一定对冲。 信用风险方面，个人判断2024年城投债或其他国央企发债主体的违约风险不大。至于潜在风险，一方面，可以跟踪二永债不赎回等是否可能出现超预期事件，可能市场对于这个主体本身没有预期，但是出现了不赎回，这种超预期的事件可能会对市场或者某一类的品种产生一定的冲击。另一方面，需要去关注债市基本面的变化，是否存在反转，如果发生大的反转可能带来的流动性风险，如果通过观测一些指标觉得可能会存在这种情况，那就需要防范流动性的风险，组合提前做好应对。 10 怎样把研究和投资更好地结合？ 这和各家公司的风格相关。第一，创金合信基金的信用债投资占了很大的比重，我们更注重前瞻性的风险判断，公司领导和部门领导都是投研出身，在信用研究的投入上很重视，同时对信用研究的授权很大。投资经理可以对研究的结论提出异议，当无法达成一致意见时，我们这边的风格是一切以信用研究最终的研究结论为准。只要对事不对人，尽量做到客观，研究和投资在合作过程中彼此的信任感是增强的。 第二，自2019年起，我开始负责整个信用研究团队的管理，一直以来我要求我们的研究员尽量做到客观，如果仅仅追求不出信用风险，体现不出信用研究的价值，研究员也很难成长，所以我们会尽量把研究做深，客观全面去判断信用风险，是否建议投资参与以及以什么价格参与。比如对于强区域的AA城投，早些年我们在和同业交流的时候很多机构对城投的分析就是看层级，但是我们在内部对于城投的分析会以更实质性的判断，我们觉得在各省一盘棋的债务管理模式下，即使是低层级的城投也不会被忽视。另外，除了严控风险，我们也会主动挖掘价值，比如投资端想投的某些债券我们信用研究部因为觉得信用风险大而拒绝了没有入库，我们会找一些信用风险不大同时更有投资价值的债券去推荐。 第三，如果一个信用团队对风险控制的比较好，同时又没有影响产品的投资业绩，那么你的话语权会更大，投资经理会更信任你。我自己在负责整个信用研究团队管理的同时，2020年起也同时承担信用债组合管理，我会在研究和投资两端起着桥梁的作用，通过同时负责研究/投资，梳理投资需要哪些支持，研究如何有效满足对投资的支持，促进研究质量和投资支持的提高。我们创金合信基金过去几年在信用控制方面做的还是比较好的，投资经理在听取你的建议之后，产品的收益还不错并且没有出风险，这种情况下大家的合作会配合地更好。信用研究团队通过深入研究后给出准确预判结论，提前提示风险/机会，研究和投资相互充分信任和配合，形成合力。 访谈日期：2024年3月下旬 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
贺章总金句分享 在2023年底对债市进行研判时，我们可以看到信用利差和期限利差都比较薄，我觉得2024年的信用债应该是偏震荡行情。2024年首先大家要降低一下收益预期，信用利差低位的背景下大家拥抱久期策略的比重会提升。一方面可以依据整体的宏观基本面判断利率的大概走势，根据跟踪到的信息做好应对举措。另一方面，在整体收益率偏低的背景下，需要通过久期的波段操作、品种等策略来增厚收益。 信用债投资思路会结合信用基本面、机构行为、利差等进行综合考虑，在这个过程我们会根据不同信用债对一个组合的功能进行区分，有些流动性比较好用于赚市场波动的钱，有些用来做信用增强，不同产品中信用增强类配置的比例也会不同。 券商次级债可能是理财机构比较中意的一类标的，一方面券商信用风险可控，银行比较喜欢持牌金融机构发行的债券，2018年股质风险后，券商基本面整体稳定，近几年风险暴露小，符合现金理财的偏好。另一方面免税效应，作为资管机构，投资金融债本身有免税的优势，再加上券商次级债相较于其普通公司债本身存在品种利差，符合理财机构的静态收益配置需求。 信用风险方面，个人判断2024年城投债或其他国央企发债主体的违约风险不大。至于潜在风险，一方面，可以跟踪二永债不赎回等是否可能出现超预期事件，可能市场对于这个主体本身没有预期，但是出现了不赎回，这种超预期的事件可能会对市场或者某一类的品种产生一定的冲击。另一方面，需要去关注债市基本面的变化，是否存在反转，如果发生大的反转可能带来的流动性风险，如果通过观测一些指标觉得可能会存在这种情况，那就需要防范流动性的风险，组合提前做好应对。 感谢大家对郁见投资的关注，第九十二期我们非常荣幸地迎来了首位返场嘉宾，创金合信基金信用研究部负责人张贺章，他两年前参与过郁见投资第二十期《对话创金合信张贺章：十年信用研究心法》。最近两年信用环境发生了新的变化，他也积累了新的感悟，非常感谢再次分享。 张贺章，创金合信基金信用研究部负责人、基金经理，2012年进入信用评级行业，2016年加入创金合信基金，12年信用债投研经验，擅长信用风险预判和信用价值挖掘。自2020年9月起同时担任公募基金经理，投资风格稳健，秉承行稳致远的固收投资理念，不会为了追求短期业绩而追求极端配置，注重信用判断前瞻性和超额收益来源多元性，目前管理公募基金规模超百亿。 01 信用利差全面低位背景下，如何看待2024年行情？ 经过2022年四季度债市大幅度的调整后，2023年初信用利差和期限利差都比较厚，从2023年初市场的偏谨慎到两会经济目标5%的确定后市场判断不太会有强刺激政策，再到存款利率的下调，债市最终走出了牛市。我们在2023年底对债市进行研判时，我们可以看到信用利差和期限利差都比较薄，我觉得2024年的信用债应该是偏震荡行情。 2024年首先大家要降低一下收益预期，信用利差低位的背景下大家拥抱久期策略的比重会提升。信用债的投资收益可以简单地拆分为：无风险利率、信用利差、流动性利差和其他额外补偿。一方面可以依据整体的宏观基本面判断利率的大概走势，根据跟踪到的信息做好应对举措。信用利差比较低，一是和权益市场持续低迷有关，二是去年7月24日政治局会议后，市场对于城投风险的担忧下降，整体追逐地比较厉害。广义资管机构更多是负债驱动，信用债作为其主要的投资方向，大家对静态YTM还是有要求的。 另一方面，在整体收益率偏低的背景下，需要通过久期的波段操作、品种等策略来增厚收益。虽然当前利差整体处于低位，但是不同的期限结构有一定的差异，我个人认为中短端债券并没有被过度的交易，去年10月份之后整体资金利率一直处于政策利率之上。中短端如果被过度交易，往往会有一个指标，即在资金持续一段时间的泛滥之后，大家才会特别厉害地追逐短债。我们通过观察，这一现象其实并没有发生，所以2024年债券市场整体还是偏震荡的行情，中短端可能相对确定性会高一点。 02 在期限利差没有明显优势的情况下，是否应该拉久期？ 是否拉久期以及久期拉多长，都和产品特性有很大关系。首先，我们创金合信基金有一个独立于固定收益部的质控部门，在产品成立之初会结合不同产品的特性一起商定久期的上限。 其次，我们每天都会对城投债、产业债、金融债等不同类型的债券进行性价比的比较，这个比较不仅是对静态收益率，我们倾向于采用“季度收益率”的视角做价值判断。即在收益率曲线形态不变的前提下，通过持有一个季度该债券而获得的收益回报。有的虽然静态收益率低，但是持有一个季度加上骑乘收益等之后会比较高。因而不同时间点可能会选择不同品种、不同的期限结构搭配，有时会集中在某个久期区间，有时会选择短端加长端搭配。总的来说，我们首先会结合产品本身的收益和波动等特性，其次会结合利差水平进行相应的搭配。 03 今年信用债投资的思路？ 第一，可以从信用基本面的视角去判断。我们内部按大类将信用债分为城投债、产业债和金融债，产业债和金融债再根据细分行业进行区分，在区分后对每一个细分行业的主要风险点和信用展望形成一个结论。站在2023年末的时间点，我们认为2024年整体国有发债主体违约风险是在下降的，但是不同主体的利差会有一定分化。 第二，可以结合机构行为的特征。2022年四季度债市调整之后，公募基金和银行理财等对久期的控制和组合流动性的重视比之前提高了很多，不同机构对信用债久期的偏好存在差异。 第三，可以结合信用基本面的判断和机构行为变化制定信用债的投资方向。对于城投债，我们以中等及以上区域的城投债为主。在去年7月24日政治局会议定调后，有些省份虽然得到了特殊再融资债的支持，但也在严控城投的各项新增融资。在这样的背景下，一些债务压力比较大、债务管控弱的地区，可能会出现一些信用负面事件。对于公募基金产品来说，这些区域的城投债虽然底线风险可控，但因为负债端在不断变化，可能就不太适合去参与。 城投债的区域选择上，我们更多地去选择产业发展有前景、债务管控做的不错的中等及以上区域，一些市场没有分歧的收益率会相对低一点，但另外还有一些存在市场分歧。比如，可以看到过去一两年，很多公募基金新获批的产品起投外部评级是AA+，很多买方机构也有外部评级AA+起投的限制，但一些外部评级AA区县级城投尤其是区域还可以的，仍然存在一定利差，我个人认为这是机构行为带来的评级利差。在强区域弱城投和弱区域主城投的选择上，我们认为强区域弱城投信用资质的稳定性和未来的认可程度会提升，我们会从中选择一些市场存在分歧的来投资，但这并不是因为它的信用风险大，而是因为一些机构无法参与等原因使得利差相对高一些。 至于期限选择上，对于中等及以上区域的城投债，我们会根据内部评级，产品的特性，结合区域和主体的利差，如果内部评级较高同时性价比较高的话，我们也会参与5年左右的期限，只不过站在目前时间点，参与长期限的比例可能会少一些。 对于产业债，我们会基于行业景气度的变化来进行决策。近年来我们产业债的投资上，以所处景气度不错同时自身不存在重大瑕疵风险点的国央企产业债为主，行业层面涉及交通运输、公用事业、煤炭、有色、钢铁等。在去年的城投债化债行情之后，可以看到一些大家传统上认为偏弱区域的省级高速发债主体到现在还有一定的利差，我们认为这些省级高速公路的信用风险并不大，市场上对于它们的分析框架可能更多基于类城投的角度，因为区域原因而歧视，但是从它们自身的经营和现金流来看，过去几年一些省级高速将贷款期限拉长的同时利率下调，整体上信用资质还是不错的。此外，从行业供需格局来看，煤炭行业的景气度也还比较好，永续和非永续品种之间仍然存在一定的价差。 金融债主要分为银行、券商、保险和租赁等。基于租赁行业投向的资产质量的分析，前几年我们就认为租赁行业的债券利差可能会走扩。对于银行、券商和保险来说，我们会进行深入研究，从中挑选一些股东背景和资产质量都相对不错的，进行投资。 总体来看，信用债投资思路会结合信用基本面、机构行为、利差等进行综合考虑，在这个过程我们会根据不同信用债对一个组合的功能进行区分，有些流动性比较好用于赚市场波动的钱，有些用来做信用增强，不同产品中信用增强类配置的比例也会不同。信用债市场普遍性的行情现在基本上没有了，如果想做出超额收益，只能在信用策略上做更精细化的研究。 04 怎么看待城投债今年的风险？ 对于城投的风险，我们会拆分为信用风险和流动性风险来看。流动性风险要结合市场对整体利率的判断，信用风险要考虑有没有超预期事件的发生。城投的负债大部分是因为替地方政府做基建等公益性业务形成的，而这部分对应的应收地方政府相关机构的款项，以及尚未结转计在存货、在建工程科目的，这些都和地方政府摆脱不了干系，因此我们一直认为在城投和地方政府之间的历史债权债务关系解决之前，城投债尤其是公益性的城投公募债的实质性违约风险不大。 信用利差或者说流动性利差走扩的风险来自于，如果债市整体出现一些大的调整，这一类资产能够接手的机构相对少一点，可能会出现流动性的踩踏。站在当前时点，根据目前跟踪到的信息，并不支持债市反转的调整，出现大的流动性踩踏概率不大。经过过去两年，市场已经知道对城投的债务要区分债券和非债券，尤其是去年以来，大家对城投爆出的非标等负面事件的容忍度上升，并没有对其存续债券的成交和估值产生特别大的影响。此外，也要分区域来看，一些区域的基本面并没有比强区域好，但是利差比较薄，这种情况下性价比可能就不高。 我觉得接下来城投债的实质性风险在缓释，但市场上也有声音说2025年之前的没问题，之后会不会市场化，我觉得可能性不大。城投历史债权债务问题和地方政府之间的复杂关系其实很难解决，只有当这些问题解决掉了，可能当违约事件发生时，市场才不会出现系统性的传染。 05 长期限的产业债有哪些投资机会？ 不同机构负债端的特性决定了对长期限信用债的参与程度。公募基金产品的负债端天然的不太稳定，我们家很少会参与十年及以上的长期限信用债品种，我们参与最长的信用债可能是城投带有分期偿还条款的7年企业债，加权久期5左右，长期限信用债可能更适合负债端比较稳定的诸如保险等机构。 长期限的产业债后续是否会被交易起来，一方面要看未来市场走势，如果债市持续火热，信用这部分期限利差包括绝对收益率还可以，可能会吸引一些机构参与进来。另一方面要看有没有新的产品去追逐这一类，目前发行长期限信用债的主体一般资质都不错，银行金市类的客户可能比较喜欢这类长期限摊余类的产品，如果规模起来了也有可能会带动需求和交易活跃。 06 银行二永债、保险次级债等金融债，有哪些投资机会？ 对于银行二永债，大家对于过去一些小银行二级债不赎回已经习以为常，2023年也出现过个别银行公告不赎回对市场产生冲击，后面又公告赎回的。我们之前对于银行二永债进行过仔细的研究，得出的结论是对于国股大行来说，不赎回的概率非常小，无论是从监管对于资本补充工具后续是否还能继续正常发行的整体考虑，还是从国股大行不赎回二永债对自身的影响。 进一步细分来看，对于国有大行和股份行，我们会作为一些组合久期调节或波段操作的品种；对于城农商行，我们会结合自己的信用分析框架，综合股东背景、经营区域情况、资产质量、治理情况等进行精挑细选。去年四季度在我们内部监测到城投利差已经压到比较低的时候，一些资质不错的城农商行二永债利差还比较厚，我们在对其信用风险和特殊条款的品种风险内部讨论后，认为银行和城投系统性风险的传染性都比较强，因此股东背景和经营区域都不错的银行不赎回二永债的可能性较小，尤其是在前几年利率整体偏高年份发行的。和非金融企业的永续债相比，银行永续债不赎回没有惩罚性的跃升条款，因此我们对于银行永续债，主体内部资质评级的要求会更高一点，会更精挑细选。 保险公司的次级债之前存续规模比较少，未来随着保险公司次级债发行规模的上升，加上和银行二永债之间有一定利差，可能会带来流动性的上升，我们会结合保险公司的资质和条款，挑选一些资质不错同时条款不存在瑕疵的进行参与。 对金融主体来说股东背景很重要，此外需要通过调研等方式对资产质量、经营风格等进行分析。一些利差压的比较低的金融债和城投债的投资逻辑有相似之处，可以根据流动性溢价去判断是否划算，如果不划算可能就不太会去参与。 07 哪些品种利差有机会？ 对于品种方面，主要分为几类，一是非金融企业永续债，永续债的主要风险就是“假永续”变“真永续”，我们通过研究认为，可能变成“真永续”的主要为两类：一方面初始募集条款存在重大瑕疵、初始利差低导致发行人没动力赎回。非金融企业永续债在第一个计息周期如果不赎回，大多有惩罚性的跃升条款，但也有一些非金融企业永续债前几个计息周期不赎回都没有跃升的条款，对这类条款瑕疵需要格外关注。另一方面发行人经营不稳定、信用资质恶化选择不赎回。从发行主体资质来看，偏垄断、半垄断性质的国企和强区域负责公益性业务的主城投，可以预期它的资质稳定性比较好，这种情况下可以通过参与品种利差上的交易获得超额收益。强区域外部评级AA+的城投永续债和非永续债在品种利差高峰期的时候，相似期限的差不多有100多BP的溢价，随着收益率的下行，现在品种利差压缩的比较厉害，大概在20-30BP。对于产品久期偏中短的资管机构，如果想去追求高YTM，可以作为考虑的一类标的。 二是担保债，一些城投或国企，虽然主体资质稍弱，但是有区域内的主城投或者专业第三方担保机构进行担保，还是有一定的利差，因为许多机构除了对债项的评级有要求之外，也对主体的资质有要求，会产生部分歧视定价。 三是券商次级债和银行二永债，2023年起，银行现金理财的投资限制向货币看齐——重大的期限错配成为历史。但现金理财通过保险资管定期存款等资产的配置仍然留存一定的久期空间，397天内的信用债成为重要的配置标的。现金理财规模增长较快，需求端绝对体量足够大，信用债方面处于天然欠配状态，因此在配置目标信用资产时，理财端作为债券购买方会适当做让渡价格而换取足额资产的可得性。 我们对银行现金类理财可能去追逐的信用债进行研究后发现，券商次级债可能是它们比较中意的一类标的，一方面券商信用风险可控，银行比较喜欢持牌金融机构发行的债券，2018年股质风险后，券商基本面整体稳定，近几年风险暴露小，符合现金理财的偏好。另一方面免税效应，作为资管机构，投资金融债本身有免税的优势，再加上券商次级债相较于其普通公司债本身存在品种利差，符合理财机构的静态收益配置需求。当时我们看到券商次级债2Y-1Y期限利差维持在偏高水平，因此，我们2023年开始加大对于1.25Y-2Y期限的券商次级债参与，特别是最陡峭的1.25Y至1.5Y的期限范围，等剩余期限到银行现金类理财可以看的期限之后再卖出，会有一个相对确定性的骑乘收益。既控制了总久期的暴露，又获得了最大的骑乘收益，做到风险收益比的最优化。 08 除了券商次级债外，还有哪些曲线上的机会可以关注？ 曲线上的机会，更多的是比较性价比，一方面可以通过骑乘看哪一段最陡，另一方面可以基于持仓债券功能的不同进行区分。 对于大行二永债等交易性的品种，我们会对比银行二级和永续债的品种利差在曲线上是否合理，另外我们会去看哪一段期限相对性价比高一点；对于交易性比较弱的资产，会考虑哪个期限的在未来更容易卖出，或者哪一类哪个期限的债券未来机构需求更多。 09 总结来看，今年信用债有哪些机会和风险？ 不同的信用债对于不同组合来说有不同的定位，有的是做组合久期调节或者波段的，有的是赚市场行情的钱，有的是赚信用增强策略下利差压缩的钱。 城投债信用债存续规模比较大，作为一个主要的投资品种，既能提供一定的收益，同时整体的信用风险不大，其他同样体量的品种并不多。对于银行二永债，可以结合曲线进行一些选择，当前时点我们觉得银行二级资本债的价值比永续债更高一点，在品种利差不大的情况下，国有大行和股份行的二级资本债的流动性要更好，可以利用它们做一些高等级信用债的替换，再结合哪个期限交易活跃度更高或者曲线更陡去选择性参与。在配置类的资产上，可以选择一些相对确定性的品种，比如有一定品种利差的强区域主城投永续债。我们可能会更注重组合收益来源的多样性，不同类型的资产在同样环境下的涨跌表现会有差异，对组合的回撤控制有一定对冲。 信用风险方面，个人判断2024年城投债或其他国央企发债主体的违约风险不大。至于潜在风险，一方面，可以跟踪二永债不赎回等是否可能出现超预期事件，可能市场对于这个主体本身没有预期，但是出现了不赎回，这种超预期的事件可能会对市场或者某一类的品种产生一定的冲击。另一方面，需要去关注债市基本面的变化，是否存在反转，如果发生大的反转可能带来的流动性风险，如果通过观测一些指标觉得可能会存在这种情况，那就需要防范流动性的风险，组合提前做好应对。 10 怎样把研究和投资更好地结合？ 这和各家公司的风格相关。第一，创金合信基金的信用债投资占了很大的比重，我们更注重前瞻性的风险判断，公司领导和部门领导都是投研出身，在信用研究的投入上很重视，同时对信用研究的授权很大。投资经理可以对研究的结论提出异议，当无法达成一致意见时，我们这边的风格是一切以信用研究最终的研究结论为准。只要对事不对人，尽量做到客观，研究和投资在合作过程中彼此的信任感是增强的。 第二，自2019年起，我开始负责整个信用研究团队的管理，一直以来我要求我们的研究员尽量做到客观，如果仅仅追求不出信用风险，体现不出信用研究的价值，研究员也很难成长，所以我们会尽量把研究做深，客观全面去判断信用风险，是否建议投资参与以及以什么价格参与。比如对于强区域的AA城投，早些年我们在和同业交流的时候很多机构对城投的分析就是看层级，但是我们在内部对于城投的分析会以更实质性的判断，我们觉得在各省一盘棋的债务管理模式下，即使是低层级的城投也不会被忽视。另外，除了严控风险，我们也会主动挖掘价值，比如投资端想投的某些债券我们信用研究部因为觉得信用风险大而拒绝了没有入库，我们会找一些信用风险不大同时更有投资价值的债券去推荐。 第三，如果一个信用团队对风险控制的比较好，同时又没有影响产品的投资业绩，那么你的话语权会更大，投资经理会更信任你。我自己在负责整个信用研究团队管理的同时，2020年起也同时承担信用债组合管理，我会在研究和投资两端起着桥梁的作用，通过同时负责研究/投资，梳理投资需要哪些支持，研究如何有效满足对投资的支持，促进研究质量和投资支持的提高。我们创金合信基金过去几年在信用控制方面做的还是比较好的，投资经理在听取你的建议之后，产品的收益还不错并且没有出风险，这种情况下大家的合作会配合地更好。信用研究团队通过深入研究后给出准确预判结论，提前提示风险/机会，研究和投资相互充分信任和配合，形成合力。 访谈日期：2024年3月下旬 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
