华泰 | 食品饮料:零食渠道变革2.0时代哪类企业更能胜出?

（以下内容从华泰证券《华泰 | 食品饮料:零食渠道变革2.0时代哪类企业更能胜出?》研报附件原文摘录）
　　零食渠道变革东风不减，品牌企业乘势再借力。近年来零售端新一轮渠道变革机遇翻涌，一是性价比消费兴起，零食量贩凭借高周转/高折扣的极致高效率提供极具性价比的产品，量贩行业快速发展；二是线上流量转移，抖快直播电商持续分散传统货架电商流量实现高速增长。休闲零食企业充分受益本轮渠道变革红利，改革成效逐步兑现至报表端；当前渠道变革进入2.0阶段，量贩渠道南北竞争融合/持续快速拓店、零食品类在抖快电商的增长势能延续，两者将持续支撑零食企业业绩增长。我们认为生产型企业具备供应链成本可控及规模效应优势，有望在渠道变革新阶段再上层楼。 核心观点 零食量贩：竞争融合，持续快速拓店 零食量贩行业23年实现高增，全国门店数超2万家。复盘1.0阶段：23年为区域龙头竞赛阶段，极致的单店模型、充足的资金储备及区域供应链强化为核心竞争要素；23年末行业兼并融合，“南很忙/北万辰”格局初定。展望2.0阶段：24年为全国化龙头竞赛阶段，从行业空间看，我们测算南方区域店均覆盖人数加密/北方区域空白市场渗透下，全国门店远期空间可达6万家；从竞争要素看，本阶段效率为王，全链路管理运营能力是关键竞争力；从上游供应看，品牌零食商将从下游新系统进驻提效/产品铺货门店数增加/单店进驻SKU数增加三方面持续享受渠道2.0阶段变革的红利。 抖快电商：零食品类快速增长，寻求规模与盈利平衡 直播电商持续分散承接传统货架电商流量，据艾媒数据，23年直播电商市场规模达2.4万亿元、同比增速约66%，休闲零食品类在直播电商渠道销售势能向上。复盘1.0阶段：零食企业构建达人直播+品牌自播矩阵，优化产品规格与加大折扣力度，推动零食品类快速起量，但直播电商渠道价格战激烈叠加高额投流费用使中低毛利率品牌难以在短期内盈利。展望2.0阶段：休闲零食品类在直播电商渠道预计将延续量增趋势，短期内渠道仍处投入增长期、盈利水平相对较低，零食企业将在渠道规模与利润间寻平衡；中长期内随竞争趋稳及规模效应体现，零食企业该渠道盈利水平有望缓步提升。 零食企业：供应链降本增效为关键，多品类高周转生产型企业领先 相比OEM代工生产的渠道型企业，具备研发生产制造能力的生产型企业拥有自建供应链，成本可控、具备规模效应优势；多品类企业相比单一品类收入占比超60%的单品类企业具备多品类/多规格优势，可通过增加进驻SKU数量迅速扩大渠道销售份额、空间更足；高周转是生产型企业另一核心竞争力，我们认为多品类高周转生产型企业在本轮渠道变革中优势突出。渠道型企业亦积极转型，改革从供应链端开始延伸至渠道端，优先升级供应链提升掌控力。24年随着渠道变革进入2.0阶段，我们认为供应链降本增效是零食企业决胜的关键，建议关注供应链建设领先的企业。 风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。 正文 零食量贩：竞争融合，持续快速拓店 发展历程看，量贩业态起于2010年，随性价比消费需求兴于2022年，于2023年逐步进入行业整合期。量贩业态起步较早，2010年量贩行业第一玩家老婆大人于浙江成立；2010-2017年间众多模仿者出现，处于量贩模式探索期，部分模型打磨验证成功的区域玩家成型；2017年零食很忙于湖南成立，2017-2022年期间资本开始入局，推动零食很忙、零食有鸣等新品牌快速崛起，新品牌选品更加规范化、门店运营更加标准化，开放加盟后在资本推动下快速拓店，成为新区域龙头，该阶段南方区域量贩业态拓展进度更快；2022-2023年资本大量涌入，行业融资事件显著增加，门店拓展加码，行业由跑马圈地逐渐进入整合加速期。 复盘发展原因，零食品类在传统销售渠道流通毛利高，具冲动消费属性、品类众多、消费高频的特征，零食量贩线下专营业态具备长期存在的需求基础；疫后性价比消费蓬勃发展、优质门店点位空出的外部环境在短期内快速推动零食量贩业态全国化兴起：1）零食品类传统渠道流通毛利高（连锁KA/BC超市/传统流通渠道加价率分别达到60%/45%/40%），决定其存在较大折扣空间，充分的价格让利满足消费者性价比消费心态，零食量贩业态存在“火爆”前提；其次零食品类的冲动性购买属性决定线下零售业态仍是零食品类的核心购买场景，线下折扣促销、终端试吃、社区导购等体验性动作易触发消费者冲动性购买行为。2）零食品类众多、SKU丰富且迭代快速的特征决定全品类综合性零售体难以在覆盖生鲜、日化、粮油等多品类销售的同时兼顾满足消费者丰富多样的零食消费需求。此外，休闲零食近万亿规模市场及零食品类高频消费属性亦足以支撑该品类从综合性零售体中独立出来形成零食量贩专营业态发展。3）疫后居民消费力复苏趋缓、性价比消费需求蓬勃发展，叠加疫情期间优质门店点位空出为零食量贩业态的快速展店奠定基础。 市场规模看，2023年量贩零食市场规模约700~800亿元，17-23年规模CAGR约65%。据中国零食硬折扣白皮书，2017-2021年我国零食量贩行业销售规模自37亿元增加至100亿，2022-2023年在资本和性价比需求加持下量贩行业销售规模翻倍扩张，2022年扩张至300亿元，2023年销售规模预计约700~800亿元，17-23年CAGR预计为65%。门店总数上看，据中国零食硬折扣白皮书，截至2023年底全国量贩门店总数超2万家，我们测算行业远期门店数量空间在6万家（具体测算过程详见图表11），当前行业全国门店数约占6万家门店空间的39%，同时据中国连锁经营协会数据，2022年底国内KA/便利店终端数量3.25万/30.01万家，参照来看，量贩零食拓店空间充足。门店布局上看，全国量贩门店布局目前主要呈现出门店密度“南高北低”、下线城市布局为主的特征：由于北方区域气候（冬季较长且气温较低，居民外出意愿较低，限制全年营业时间、影响社区业态日均客单数）及人口密度（北方城市间隔大、人口密度更低，运输半径长、履约成本较高）的影响，量贩行业发展慢于南方；且从城市分布上看，由于量贩门店单店模型追求极致效率，要求商品销售高周转、低毛利、低费用，量贩门店选址多位于下沉市场，主要分布在三四五线城市及县乡镇区域，一二线城市布局相对空白。 1.0复盘：纵横春秋→战国初定 第一阶段（23年9月之前）：区域龙头跑出。区域内跑马圈地积极扩张，头部玩家不断切换，极致的单店模型、充足的资金储备以抢占优质点位及区域供应链强化为核心竞争要素： 1）竞争情况看，量贩品牌门店数量快速拓张，行业头部玩家不断切换、逐步跑出区域龙头。随着资本加注，新品牌不断崛起扩张、实现超越，量贩行业头部玩家不断切换，参与者市场份额亦不断变化。以湖南省为例，戴永红等量贩品牌成立时间更早，但后起之秀零食很忙在单店模型、标准化运营、数字化供应链建设等方面更具优势，在资本推动下以丰富的资金储备补贴门店，实现门店数量迅速扩张，超越戴永红成为湖南区域量贩龙头。竞争格局看，按门店数量占比计算市场份额，老婆大人市场份额自2021年的约26%下滑至2022年的约5%，而赵一鸣、零食有鸣在资本加持下市场份额迅速攀升，分别自2021年的3%/4%扩张至2022年的6%/8%；2023年来门店拓张进一步提速，22年1月至23年4月零食很忙、赵一鸣门店数量在低基数下快速增长，23年5月-23年9月两者门店数量在高基数下仍维持较高月均复合增速加速拓张，零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等头部量贩品牌逐步发展壮大成为湖南、江西、四川地区区域龙头。 2）竞争要素看，本阶段中量贩品牌致力于发展区域优势，抢占优势点位→单店模型优化→展店资金储备为核心竞争要素。零食量贩品牌在扩张策略上均优先深耕区域发展，原因在于可将已打磨成功的标准单店模型在区域内实现高效复制拓店，在供应链可覆盖范围内优先构建区域规模效应优势形成竞争壁垒。由于量贩门店内产品差异性相对有限，店铺位置、客流情况对单店表现影响较大，优质点位为稀缺资源，雄厚的展店资金对门店进行补贴可帮助量贩品牌在短时间内实现门店数量的快速扩张、率先抢占优质点位形成壁垒。从量贩行业重要融资事件来看，通过资本市场融资获取较多资金储备的零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等品牌后续均迅速壮大为区域龙头；此外，随着门店数量的扩张，需建设相匹配的仓储物流能力，同时区域龙头围绕区域市场向周边市场渗透过程中，亦需根据不同地区消费者的消费偏好从选品、采购等方面对供应链进行针对性微调，区域供应链能力强化、降低区域内物流运营成本亦为关键竞争要素。 第二阶段（23年9月至23年底）：龙头建立多地优势区域，筹备全国化竞争。资本加注头部，行业开始兼并融合，减弱区域内内耗竞争影响，筹备全国化竞争。23年10月以后，头部品牌零食很忙、赵一鸣全国门店拓张速度减缓，龙头在门店资源、供应链建设等方面已构筑起一定壁垒，行业已度过资本入局推动新生品牌实现快速超车崛起阶段，当前资本加注头部、头部马太效应加强，行业进入兼并融合阶段以减少区域内价格战内耗式竞争。其中以23年9月的万辰集团合并五家量贩品牌以及23年11月零食很忙与赵一鸣的战略合并为重要分水岭，23年末零食量贩行业形成头部“南很忙/北万辰”、剩余众多长尾竞争者林立的竞争格局。展望24年，我们预计龙头全国性竞争将拉开序幕，区域龙头将渗透彼此优势区域并进一步覆盖空白市场。 2.0展望：边疆再拓→竞争融合 经过1.0阶段的快速发展，零食量贩渠道当前已形成全国门店总数超2万家的规模，同时量贩渠道已对休闲零食企业收入端贡献一定增量。展望24年量贩行业发展，我们判断零食量贩业态将进入全国化龙头竞赛阶段，从行业空间看，我们测算南方区域店均覆盖人数进一步加密、北方区域空白市场渗透背景下全国门店数空间可达6万家；从核心竞争要素看，我们认为全国化龙头竞赛阶段，展店资金储备、单店模型打磨之外，跨区域供应链建设能力以及全链路管理运营效率是2.0阶段龙头取胜的关键竞争力，终局来看，全链路管理运营能力为最核心竞争要素。 行业空间：南加密整合、北空白渗透、远期可看6万家门店 我们以2022年全国各省份常住人口数量为基础，分地区假设店均覆盖人口密度以测算各省份的门店拓展数量天花板：我们认为区域量贩门店数量与当地常住人口数量、人均可支配收入存在一定相关性，其中湖南省为量贩业态发展相对成熟的省份，据2023年12月零食很忙在湖南省内分城市的门店分布来看，零食很忙区域店均覆盖人口密度整体约在2.0-5.5万人/家之间。更近一步地，截至2023年湖南省内零食量贩门店总数预计约有6000+家，湖南省整体量贩门店店均覆盖人口密度约达1.1万人/家，参考上述数据基础，我们将全国分为华北、东北、西北、华东、华中、华南、西南七个区域，考虑到量贩业态在南北区域间的发展存在差异，南方地区人口密度更高、人均可支配收入相对更高，赋予南方区域更高的店均覆盖密度，假设华北、东北、西北、华东、华中、华南、西南七个区域内店均覆盖人口密度分别为3.5、3.5、3.5、2.5、1.5、2.5、2万人/店，则测算全国量贩门店远期开店空间约为6万家。 我们结合零食很忙、赵一鸣、零食有鸣及万辰系头部量贩系统分省份/地区门店分布情况，以及结合长尾竞争者中份额领先的爱零食、戴永红、零食优选等量贩品牌门店数量，对当前各省份的量贩门店渗透率进行测算：华东、华中、华南、西南区域量贩门店渗透率高于25%，华北、西北、东北地区渗透率低于20%、拓展空间仍足。展望24年，我们认为量贩品牌南方区域的份额提升将来自于对长尾品牌的兼并收购以及店均覆盖人数的进一步加密，北方区域的份额提升将来自于空白区域渗透；我们预计在南北融合竞争前期，头部量贩系统的门店拓张速度将有所加快，零食很忙集团预计将围绕湖南、江西大本营市场向北渗透河南、河北、山东、山西、陕西等华北、西北区域，万辰系预计将持续加密华北区域，并向江西、福建、广东等华东、华南市场扩张。 据公司官方数据，截至24年3月，零食很忙集团全国门店总数达7500家，目标24年全国门店总数再新增6000+家，有望实现13500家门店总数目标；截至24年1月，万辰集团全国门店总数达6000+家，规划24年以每月新增约500家门店数量的速度保持快速扩张，目标在24年底实现门店数量突破10000+，冲刺行业万店品牌。 竞争推演：效率为王，规模优先，马太凸显 行业份额将持续向龙头集中。量贩业态规模效应显著，24年南北融合竞争过程中，全国量贩门店数量仍处快速拓店发展阶段，跨区域扩张要求较强的全国性采购/仓储/物流等供应链体系建设能力以及雄厚的展店资金实力，同时对单店模型优化打磨能力、全链路管理运营效率提出更高的要求。随着门店全国化扩张，我们认为终局来看，全链路管理运营能力为最核心竞争要素。我们从仓储物流优势、展店资金实力、选品及单店模型优化打磨、全链路管理运营能力几方面分析龙头优势，具体请见研报原文。进入24年全国化龙头竞赛阶段，效率为王，优秀的全链路管理运营能力将助力量贩品牌实现降本增效、提升整体效率。 上游供应：深化头部绑定，平衡规模利润 在量贩渠道门店销售中，品牌零食作为核心引流产品，品牌效应赋予其相比白牌产品更强的议价能力，销售占比稳定。 1）品牌零食vs白牌产品：量贩渠道以品牌商品引流、白牌产品盈利的模式为核心，随着价格战竞争愈加激烈，白牌产品作为渠道商盈利产品，缺乏品牌效应、可替代性强，议价能力较弱，以利润换规模，量贩品牌将向白牌厂家寻求让利；而品牌产品承担门店引流角色，相比白牌产品具备更强品牌效应，在上下游利益关系中具备更强议价能力，渠道销售占比有望保持稳定。 2）白牌产品vs渠道自有品牌产品：参考海外零售商超发展经验，随着零售渠道成熟度及话语权提升，渠道中将逐步出现贴牌或代工生产的渠道自有品牌产品，自有品牌产品作为重构供应商及零售商之间利益分配的关键，将通过进一步压缩中间加价环节提升渠道自身盈利水平，提供相比白牌产品更高的利润。以沃尔玛商超及日本唐吉诃德折扣店为例，沃尔玛自上世纪80年代开始开发自有品牌产品，目前其自有品牌贡献约30%收入，但利润贡献近50%；唐吉诃德自2009年起推出自有品牌产品，引流产品/尾货产品/自有品牌产品分别约贡献40%/45%/15%收入，而利润贡献分别约为30%/50%/20%。渠道自有品牌产品对渠道自身品牌力要求较高，且要求渠道零售商向上游承担供应商在产研、品控等方面的职能，自有品牌的开发周期较长，当前各家零食量贩品牌中出现渠道自有品牌产品的情况仍相对较少，仅部分头部量贩门店中出现自有品牌产品，我们认为在渠道利润诉求强化的背景下，中长期看规模上具备一定话语权的头肩部量贩品牌将逐步出现渠道自有品牌产品，渠道自有品牌或将压缩白牌份额。 品牌商销售规模端看，品牌零食商深化与头部量贩系统的绑定、将持续享受渠道变革红利。我们认为量贩行业进入整合加速、南北融合拓店的2.0阶段，品牌零食商将从下游新系统进驻提效、产品铺货门店数增加、单店进驻SKU数增加三方面持续享受渠道2.0阶段变革的红利。 1） 下游量贩系统集中度提升，品牌商进驻新系统的效率提升：随着下游量贩系统兼并融合集中度提升，马太效应强化，零食品牌与头部系统绑定加深，在合作谈判、SKU进驻终端门店等方面的相关交易成本减弱，零食商进驻新系统的收入扩容效率有望随渠道集中度增加而提升。 2） 门店数量扩张，销售规模随产品的铺货门店数增加而增长：24年量贩渠道进入南北融合阶段，全国量贩门店数量有望进一步拓张加密，随着门店数量的持续增长，品牌商零食产品进驻门店数量增加、门店铺货率提升带动品牌零食销售增长。 3） 单店进驻SKU数增加，单店销售份额提升：品牌商与量贩系统的合作逐步加深，门店进驻SKU数量有望进一步提升，品牌零食在量贩渠道的销售份额预计将进一步提升。 品牌商销售利润端看，零食量贩系统作为零售渠道业态，品牌总部及加盟门店两端的利润率均相对较薄，随着渠道规模的逐步扩张，量贩渠道对于上游休闲零食企业的重要性及话语权逐渐加大，渠道更有能力实现自身利润诉求。 市场担忧量贩渠道将对休闲零食品牌商采取压价措施、寻求让利，我们认为当前渠道仍处于竞争融合扩张阶段，竞争终局格局未定，品牌商品作为引流产品在24年短期内不会受到渠道大幅压价影响，我们认为渠道商将主要向销售占比约60%的白牌商品寻求让利，或以优质白牌厂商代工生产渠道自有品牌产品以实现利润诉求强化，渠道自有品牌产品将挤压白牌产品销售份额，而品牌商在渠道的销售份额短期内有望维持稳定。 抖快电商：受益流量转移，零食品类快速增长 近年来直播电商方兴未艾、市场规模快速扩张，其中2018-2023年，抖快内容电商在短视频和直播推动下实现屡次变革与跃迁，重塑电商新格局。复盘线上电商发展历程：1）2010年起，传统货架电商兴起：2010年左右淘宝、京东等传统货架电商兴起，与线下零售店相比，线上购物以流量和物流为核心，凭借丰富的商品选择及更具优势的价格受到消费者青睐。2）2018-2019年，直播电商萌芽：抖音、快手短视频平台风靡全网，部分品牌开始利用短视频和直播带货，但彼时抖快渠道缺乏运营生态，尚未形成成熟的自建电商体系，大多数品牌将抖音作为营销平台，淘宝、京东等传统货架电商仍是主力卖货平台。3）2020年初至今，直播电商快速发展：疫后直播电商爆发，抖快电商经过前期摸索，逐渐形成成熟电商闭环链条，且由于短视频平台转型自带较大流量，抖快电商实现飞速发展。 2022-2023年随着抖音电商基础设施和物流与供应链的完善发展，电商格局逐渐被重塑，形成以淘宝、京东、拼多多为代表的传统货架电商和以抖音、快手、小红书为代表的新型内容电商，据艾媒咨询，2023年直播电商增长明显，市场规模约2.4万亿元、增速达66%，线上流量转移推动以抖快电商为代表的直播电商渠道快速起量发展。 1.0复盘：供需两端推动零食品类高增 23年抖快直播电商延续快速发展势头，食品饮料品类在抖音电商渠道快速发展。在整体消费力表现相对偏弱的大环境下，抖音电商渠道销售额在2023年仍保持了快速增长的态势，据蝉妈妈报告，抖音电商渠道23年实现GMV约2.2万亿元，同比增长+77%，其中货架电商GMV占比超35%、直播电商GMV占比超60%。在传统电商分流背景下，电商行业格局重塑，传统货架电商流量向新型直播/内容电商转移，抖音、快手两大“新电商平台”成为新主力。其中，抖音电商平台在23年呈现出达人直播销售额占比高（约61%）、品牌自播销售额增速（74%）快于达人直播（49%）的趋势，且带货直播总体开播规模进一步扩大，品牌自播观看人次同比增长54%，达人带货直播观看人次同比增长7%。 在抖音电商各品类中，食品饮料品类上升势能大。据Datayes!数据，23年食品饮料品类在抖音电商的销售额约1228亿元，同比增长57.9%；在性价比消费的驱动下食品饮料品类的客单价同比下滑11%。此外，在食品饮料各子品类中，休闲零食在抖音电商渠道表现亮眼，零食/坚果等销售额占比领先，约占抖音电商食品饮料品类26.7%的份额。抖音电商渠道休闲零食品牌数量众多，渠道份额相对分散，份额领先的三只松鼠/百草味/良品铺子/盐津铺子位居前四，2023年三只松鼠/百草味/良品铺子/盐津铺子在抖音渠道的市场份额分别约为3.9%/1.5%/1.4%/1.4%。此外，据蝉妈妈报告，在零食各子品类中，肉类/卤味等成熟赛道零食在抖音渠道仍是消费者首选，豆干制品/蔬菜干等低脂低卡零食增速较快、构成新兴赛道，蜜饯果干/坚果炒货等为规模较大、增速较快的明星赛道。 复盘休闲零食23年在抖音渠道快速发展的原因，我们认为主要系供需两方面因素推动： 1）需求端：一方面消费者性价比消费趋势兴起，抖音电商显示用户以低价消费心态为主、消费集中在0-100元价格段，0-50元区间的商品销量同比增长98.2%，休闲零食相对低客单价、向性价比方向发展的特征与抖音用户需求吻合；其次，休闲零食满足冲动消费心理，与直播间观看即时下单特性相匹配，符合抖音用户消费心态，据淘系/京东/抖音线上销售数据，2023年休闲零食品类在淘系/京东/抖音的销售额分别同比-15.7%/-20.2%/+44.9%，销售额占比分别同比-7.2/-2.7/+9.8pct、休闲零食品类在抖音渠道的销售占比提升。 2）供给端：一方面，传统货架电商持续分流，抖快等直播电商自带较大流量与成熟的物流基础设施持续受益，为休闲零食企业提供更多品牌及产品曝光的可能性；另一方面休闲零食企业对直播电商渠道的重视度逐渐提升，在抖快等电商渠道的投入力度加大，其中零食企业在抖快电商渠道的投入主要分为两类，一是达播及自播销售矩阵构建，自23年起三只松鼠、盐津铺子等头部品牌加大对直播电商的布局力度，二是产品投放折扣力度较大，抖音渠道同类零食产品价格战竞争相对激烈，更加低廉的价格与性价比消费趋势匹配，推动零食品类在抖音电商渠道快速起量。 23年零食企业在抖快电商的打法相似，主要是结合性价比消费趋势，以“大单品战略”和“性价比战略”为核心，构建达人直播+品牌自播矩阵，优化打磨渠道产品规格与价格： 1）达播+自播矩阵构建：品牌自播适合品牌力更强的企业，达人直播适合品牌力稍弱的企业实现产品快速带货起量。据蝉妈妈数据，休闲零食品类品牌平均自播流量结构为自然流量/付费流量/关注/短视频引流/个人主页分别占比28%/55%/9%/3%/2%，达人直播上述流量结构占比则分别为56%/32%/6%/3%/1%，自播与达播流量逻辑各有侧重，付费流量占比越高，对厂商盈利能力的侵蚀越严重，达播更多依靠低价福利SKU实现流量转化，自播利用达播和短视频吸引流量、在达到一定ROI标准时进行付费投流，精准推荐目标受众。 2）产品规格与价格优化：通过对各大电商平台休闲零食同类SKU做横向对比，我们发现零食品牌在不同电商平台的爆款单品存在差异，表现出三大特征：一是抖快等内容电商的货架商城和传统货架电商商城渠道的售价基本持平，二是各品牌达播渠道单品平均售价均低于商城渠道，且达播爆款单品相比店播和商城爆款具备规格更小、客单更低的特点，三是店铺自播渠道常规款与货架商城同步、爆款则与达播同步。总体来看，零食品牌主要通过直播间更小规格、更低客单的爆款产品进行营销引流起量。 不同企业的经营策略侧重不同导致23年头部休闲零食品牌在抖快电商布局的进展及投入的力度存在差异。1）盈利端，由于抖快等直播电商渠道无论是达人直播还是品牌自播，均需要较高的运营成本及投流成本，渠道净利率的提升逻辑为随着直播间的粉丝数或热度的提升，支撑相同销售额的自然流量占比提升，对应付费流量占比降低，实现相同销售额的投流费率降低，渠道净利率随之提升。当前线上渠道普遍产品价格战相对激烈、补贴力度较大，渠道仍处投入增长期，高额的投流费用使中低毛利率品牌难以在短期内实现盈利，抖快电商渠道对上游零食企业来说短期内盈利能力相对较低，中长期维度内渠道盈利水平将随着竞争趋缓及规模效应的显现而逐步提升。2）规模端，短期内规模策略优先的三只松鼠以抖音渠道为核心发力，据抖音数据，截至23年12月，三只松鼠已合作超30万名带货达人，23年全年抖音渠道贡献营收12亿元、同比+118.5%，且在24年年货节期间抖音直播日销上亿元，较高投入下实现快速起量；而盐津铺子、洽洽食品等厂家在渠道投入、规模与渠道盈利之间寻求平衡，抖快电商等渠道则选择稳扎稳打。 2.0展望：平衡投流增长与盈利水平 23年休闲零食品类在抖快直播电商渠道快速发展，但整体在性价比消费兴起的背景下呈现出量增价减的趋势，且休闲零食企业在抖快等线上电商渠道的价格战也相对激烈，渠道盈利水平相对较低。站在当前时点，体量维度看，我们认为24年直播电商渠道仍将持续分流传统货架电商流量、延续快速发展态势，布局抖快电商渠道有望持续为休闲零食企业提供收入增量；盈利维度看，达播/自播均需相对较高且长期的投入，我们判断24年短期内零食企业在该渠道盈利水平的显著提升仍具备一定难度，休闲零食企业对抖快等直播电商的态度将出现明显分化，企业将在投入、规模与利润之间寻求平衡。 由于抖快电商渠道初始费用投入较大，渠道盈利水平与销售规模相关性大，渠道对规模效应的要求较高。我们认为随着渠道销售规模的扩张，具备生产能力的零食企业可以从生产端规模效应带来的成本摊薄以及销售端直播间投流成本下降实现渠道净利率提升，规模效应将使得企业度过盈亏平衡点后的盈利能力加速提升。 具体到企业端，不同企业对抖快新电商渠道的经营策略侧重分化预计24年将延续，头部休闲零食品牌在抖快电商布局的进展及投入力度差异亦有望延续。其中，盐津铺子发力抖快直播电商新渠道较早，于21H2积极布局，以达播起家逐步布局自播模式，线上渠道销售占比逐年提升，23年线上渠道营收占比为20.1%、实现8.3亿销售规模；三只松鼠线上渠道销售规模较大，23年线上渠道营收占比为69.6%，其中天猫、京东系传统电商营收29.4亿元、同比-20.7%，而抖音电商营收12.0亿元、同比+118.5%，据抖音官方数据，截至23年12月，三只松鼠在抖音渠道的达人渗透率已高达50%+；甘源食品和洽洽食品当前线上渠道销售占比及规模相对较小，23H1线上销售占比分别约为15.1%/12.1%，抖快直播电商渠道的盈利水平相对较低，两者需同时兼顾投流与利润之间的平衡。 零食企业：供应链降本增效为核心竞争要素 渠道变革2.0阶段对休闲零食企业从原料、采购、研发、生产到销售的供应链能力提出更高要求，供应链降本增效是零食企业决胜渠道变革2.0阶段的关键。我们将休闲零食板块公司分为两类，一类是积极拥抱本轮渠道变革并优先受益的专注研发、自建产线及全渠道运营的生产型企业，一类是受益上一轮渠道变革崛起的专注营销及渠道建设、采用OEM代工生产的渠道型企业，我们认为生产型企业相比渠道型企业在渠道变革中具备自建供应链带来的成本优势、规模优势：生产型企业具备自主研发生产的能力，拥有覆盖采购、研发、生产、物流的自建供应链体系，可全面掌控供应链各环节利润，相比OEM代工生产的渠道型企业具备成本可控优势以及销售规模扩大带来的生产端各项成本费用摊薄的规模优势，自主可控的供应链赋予生产型企业在不同渠道布局的灵活性。建议关注供应链建设领先、具备成本及规模优势的生产型企业。 生产型企业：自建供应链兼具成本优势及规模优势 我们以产品矩阵中单一品类营收占比低于60%为标准，将生产型企业进一步分类为多品类企业，以及单品类企业。我们认为多品类企业相比单品类企业在本轮以零食量贩/抖快电商崛起引领的渠道变革中更具优势：量贩及抖快电商渠道具备零食SKU丰富、规格多样且迭代快速的特点，多品类企业的产品矩阵与新兴渠道特性相匹配，可以通过增加进驻新SKU及新规格的产品迅速扩大在新兴渠道的销售份额，而单品类生产型企业产品SKU数量相对单一，主要通过调整丰富旗下大单品规格匹配不同渠道性质以扩大销售，多品类企业凭借产品矩阵优势相比单品类企业在新兴渠道的销售规模扩大速度更快、空间更足。 此外，对于生产型企业，我们认为高周转、高经营效率是生产型企业除SKU丰富度之外还需具备的另一核心竞争要素。高周转率一方面体现出企业产品在终端具备高周转、高动销支撑，另一方面体现出企业现有供应链的高效运营管理能力，能以现有生产制造供应体系撬动尽可能高的收入规模，综合反映出休闲零食企业全链路的经营管理效率。我们认为渠道布局的先发优势最终会回归到效率优先，生产型企业将不断提升自身供应链运营周转效率，多品类多SKU叠加高周转经营效率的生产型企业在本轮渠道变革中竞争优势突出。 渠道型企业：改革从供应链端开始延伸至渠道端 渠道型企业以代工生产模式为主，供应链端自主掌控性相对较弱，在成本控制及规模效应获取方面不及生产型企业。渠道型企业受益于前几轮连锁专营业态及互联网电商渠道变革红利崛起，后随着优势渠道流量持续分散转移、营收承压，渠道型企业逐步调整产品及价格策略，优先改革升级梳理供应链以提供更具性价比的产品，积极响应当前性价比消费趋势，改革从供应链端开始延伸至渠道端，以竞合（竞争合作）姿态积极拥抱新渠道变革。渠道型企业转型时间尚晚、当前正处转型反转阶段，各项改革措施的落地有望逐步在企业业绩端兑现。 风险提示 1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。 2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求较弱的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。 3）食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。 相关研报 研报：《零食渠道变革2.0：东风不减，再上层楼》2024年4月11日 龚源月 S0570520100001 | BQL737 倪欣雨 S0570523080004 刘琳箫 联系人 S0570123070210 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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