香港金融市场的观察:中资美元债与港股的简析

（以下内容从天风证券《香港金融市场的观察:中资美元债与港股的简析》研报附件原文摘录）
　　文 | 翟晨曦 晨曦的思想圈 转载事宜请联系微信 hariaa 即便在《国安法》出台之后，香港一度面临美国的各种制裁风险，而随着阿里、京东相继回H，美团、小米创出新高，港股市场成为中概股回国的重要市场。与此同时，香港中资美元债市场持续扩容，近万亿美元的市场已然形成。 作者信息： 翟晨曦，天风证券副总裁、天风国际集团董事局主席、恒泰证券联席总裁 翟莹，天风证券固定收益总部联席总经理 林我彦，天风证券机构投顾总部权益投资部总经理 田苏怡，天风证券固定收益总部债券投资部投资经理 殷嘉，天风国际证券自营投资部分析师 张家瑞，天风国际证券自营投资部分析师 中资美元债与港股的市值结构 目前，中资美元债市场目前存续债券规模9229亿美元，其中投资级5690亿，占比61.65%，高收益级1938亿，占比21%，剩余规模无评级。美元债分行业来看，规模最大的房地产行业，存续2165亿债券，占比23.46%，其次是金融类的发行人。由于境内A股房地产公司上市、定增、借壳上市、重组等等都被宏观调控，没有放开，房企在境内较难获得股权融资，14年后集中赴港上市，在这年开始的一轮房地产宏观放松周期中，大量境内房企发行美元债进行融资，房地产美元债规模大幅增加，成为最重要的一类资产。 港股市值方面，金融业占比较大，由于港股给房地产行业估值较低，港股上市房企总市值199.8亿港币，在全部行业中排17，占港股总市值的2.08%。 行业分类中，很多城投公司被划分为公共事业或者金融类，单独统计城投发行余额为727.86亿，占比7.89%，也是较大的一类发行主体。 中资美元债的投资者结构 中资美元债较难统计出确切的投资者结构，由于投资者可以在开曼、根西岛这类免税地区注册开立持有人公司，根据基金的披露可以看到部分持有人的注册地址，但资金来源于境内还是境外较难看到。此外，持有人数据也受到国际税收变动的影响，例如2020年初欧盟将开曼群岛列入“不合作税务管辖区”黑名单，越来越多的基金管理人转向卢森堡设立在岸基金。 一、彭博的持有人结构 彭博抓取全球基金披露的集中持仓数据，统计了中资美元债的持有人结构，纳入彭博统计的持有人规模占中资美元债余额的7.1%，根据彭博数据，大部分持有人来自于卢森堡、美国等，但这里有披露偏差，卢森堡、美国披露要求较高，使得来自于这些国家的持有人被统计的比例偏高，如下： 分行业来看，地产行业的持有人结构和高收益债大致相同，以卢森堡、美国、香港的持有者为主，而城投行业的持有人机构中，中国内地的持有人占比大幅增加，从披露数据来看，中资在城投中持有占比较高。 二、交易特点 从平时交易来看，市场的主要投资者外资较为活跃，但近年来更多的内资出境投资美元债，内资的占比明显增加，许多境内国企项目大部分由内资买走。但本轮疫情后美联储扩表，美元流动性充裕，仍有大量外资涌入中资美元债市场进行配置。一般海外的全球配置基金，会根据宏观策略投资一定比例的EM，例如贝莱德，几乎投资级的中资美元债每一只都会参与配置，高收益级的配置比例会稍低些，由于目前HY收益较低，也转向了印度和其他EM市场。由此可见，中资美元债的内资投资者在增多，在美元充裕在也同时获得海外投资者的增量配置。 以一支典型的投资于中资美元债市场的基金---贝莱德“亚洲高收益债券基金”为例，从持仓来看，92%投资于企业债，1%投资于主权债，另外7%留作现金和锁汇合约。企业债中，59%投资于房地产行业，能源行业占比6%，金融占比6%，采矿、旅游、电力分别占比2%、2%和1%。主权债中，这只基金持有斯里兰卡主权债和马尔代夫主权债。锁汇合约上，主要是港币和美元、美元和欧元、人民币和美元之间的远期合约。这只基金前十大持仓的发行人，包括华夏幸福、弘阳地产、雅居乐、禹洲地产、花样年、复星、佳兆业、恒大和两家印度的电力公司。 三、目前中资海外投资的路径 中资机构参与美元债的途径有4种：一是QDII，整体额度1039.83亿元，额度使用紧张。二是RQDII，RQDII主要是人民币出境投资人民币资产，但有的机构也通过各种方式换成美元资产。三是中资机构在香港设立离岸子公司，具体包括金融类分支机构即各类银行、基金及证券公司的海外分公司，产业资本的海外子公司，国有企业的海外金控平台，地方政府组建的国有资产投资平台等。四是TRS，境内投资者可以和有境外结算账户的中大型金融机构签订TRS，以收益互换的形式参与美元债市场，提供TRS的银行往往中间能加一层杠杆。TRS对银行只有净敞口限制，没有总额度限制。 港股的投资者结构 港股的持仓机构类型可以分为香港本地中介、中资中介、外资中介以及港股通，但中介机构背后的投资者来源较难穿透。港交所2018年披露了各地区投资者在总成交额中的占比，其中本地投资者占比30%，中国内地资金占比11.7%，外资中以英美投资者为主，其中美国投资者9.6%，英国投资者7.1%。 资料来源：港交所 从趋势上看，本地投资者在成交量中占比在逐渐下降，英美投资者份额较为稳定，内地资金的份额在稳步提升，2014年底沪港通开通后，2015年内地投资者份额从5%上升至9%，2016年深港通开通，份额从9%提升至12%。 港股也是一个高度机构化的市场，机构投资者贡献了总成交额的55%，个人投资者占比16%，交易所占比29%。外地投资者中机构占比更高，外地的投资者41%的份额中，机构占比35%，个人仅有6%；而本地投资者30%的份额中，机构占比20%，个人占比10%。机构投资者占比高在港股的市场风格上也有所体现。港股市场中，业绩确定性高，股息率高的标的较为受到投资者青睐。通过对比AH两地上市股票的估值可以发现，蓝筹股在AH股的估值没有显著差异，但A股愿意给科技、医药等高成长标的更高估值，港股对成长股的估值更为谨慎。 香港市场资金自由流动，且外资资金占比相对较高，在今年3月美元流动性冲击期间，相较于A股，港股受到的冲击更大。从2月底开始，道琼斯最高下跌35.8%，恒指同期下跌23.4%，而上证指数下跌12.9%。 港股后续市场展望 从资金结构考虑，港股市场未来占比提升最大的资金应该来自于中国大陆，内资对港股的影响会越来越大。所以我们重点更多在研究内资的配置行为。内资配置港股主要途径有两种，一种是QDII，只对合格机构投资者开放，还有一种是沪港通、深港通，对账户资产50万元以上的机构和个人投资者开放。从投资门槛和交易便捷性来说，沪深港通都是更优的选择。所以我们以南下资金作为内资的代表，来分析内资的流入时点以及配置偏好。 关于港股和A股讨论较多的一个问题是港股相较于A股长期折价，观察恒生AH溢价指数，在港股通开通前，AH溢价指数波动较大，港股相较于A股有过溢价，但溢价幅度较小。在A股2007年大牛市中，A股相较于港股最高溢价率超过200%。但在2014年11月港股通开通后，AH溢价指数波动幅度明显减小，均值大约为125%，考虑到交易成本，红利税等因素，125%左右的溢价水平较为合理。 观察AH溢价指数以及南下资金流入的关联，AH溢价显著上升后港股配置价值凸显，南下资金资本有较大流入。 南下资金配置偏好，在行业上，对比港股通市值结构和南下资金持仓结构，南下资金超配电子、农林牧渔、传媒、医药等板块，低配钢铁、家电、通信、石油石化等板块。 从2019年开始，阿里巴巴、网易、京东等中国互联网巨头先后回港二次上市。随着香港上市制度不断修改完善，未来将会有越来越多中概股回港二次上市，从内资配置偏好上看，具有一定稀缺性的互联网龙头公司是较为受到内资青睐的优质标的。回港二次上市将使得内地资金可以更为便捷地投资中国优质互联网龙头企业，中概股回港上市也会吸引南下资金加大流入。 再看外资资金，中美摩擦不断升级，美国近期频频提起对香港可能采取金融制裁，措施包括禁止中资银行接入SWIFT系统，港币美元汇率脱钩。部分外资可能会担心香港的金融中心地位和资金的自由流动受到影响，进而可能会选择撤离香港。虽然我们认为此种风险发生概率较小，但风险一旦发生，会造成巨大冲击，所以仍需谨慎小心。 总体而言，香港内地不断加强互联互通，优质中概股公司回港上市，我们仍然看好港股市场的长期发展。 中资美元债与港股相关性的回顾分析 香港采用联系汇率制度，港币锚住美元，港币和美元的流动性大致相同，港币计价的资产和美元计价资产在大部分时间内，是同向波动的。再加上大量主营业务在内地的企业香港上市，同一个主体在美元债市场付息，在港股市场分红，所以高收益级中资美元债和港股的波动大致趋势是相同的。而投资级美元债定价一般采用基准利率（美国国债收益率）+利差的方式，更偏无风险资产，和港股的同趋势性较差。 回顾过去5年港股和高收益中资美元债的走势，二者有同涨同跌，也有走势背离的阶段，具体分析如下： 一、不同因素影响下的走势背离 2015年5月至2016年初港股和高收益美元债走出背离趋势，这段期间境内股灾，带动港股大幅下跌，恒指从最高点28400点下跌到18500点，最大跌幅35%，而同期央行放松货币政策，资金利率较低，加上为刺激经济放松房地产调控，证监会放开公司债发行等等，企业外部现金流大幅增强，在低利率的情况下，高收益美元债继续上涨，同时期上涨4.8%。这段期间港股和美元债走势背离。 二、风险情绪走弱下的同跌 2018年初-2019年初，港股和高收益美元债同步下跌。境内自2017年开始提金融去杠杆，最终资管新规征求意见稿也在年底发出，同时，国务院和住建部出台史上最严房地产调控，加上2018年初的中美贸易战等因素，高收益发行人的内外部现金流急速恶化，而18年美联储仍在加息，美元的流动性在年底前并没有实质性的改善。这段期间，风险情绪大幅走弱，表现为港股和高收益美元债同跌，恒指从32900点下跌到24800附近，跌幅26%，HY指数下跌8%，而同期投资级美元债在降息预期下，略有上涨，涨幅1.3%。本轮下跌，高收益美元债在18年7月率先企稳，虽然之后回踩了下前期的收益高点，但情绪企稳较早，港股滞后3个月左右企稳。 三、美元流动性冲击下的同跌 2020年2月底-3月底，美元债投资级、高收益级及港股同跌，受全球最主要的流通货币美元出现流动性危机，所有资产同跌。这个阶段，中资美元债市场的下跌主要来自于杠杆基金和投行的PB户，投行为基金和一些高净值客户提供了较为便利的杠杆操作，而一旦市场同向下跌，杠杆资金和PB户接到margin call，只能抛售资产，踩踏抛售行为带来价格的进一步下跌。在本轮下跌中，我们也看到许多境内real money机构到中资美元债市场抄底。流动性危机下，联储支撑资产意愿较强，扩表购买的资产从国债逐步过渡到MBS、商业票据、企业债券等等。随着美联储扩表，投资级美元债率先企稳，高收益债和港股随后同步企稳。 总结来看，由于香港的汇率制度，港币锚定美元，港股和美元资产的同向变化趋势是更强的，加上高收益债反映的是风险资产，这种同趋势性在高收益债这类资产上表现更强。 海外资产后续市场展望 向后看，中资美元债市场在美元流动性充裕下仍有支撑。一方面，美联储今年3月以来密集出台货币政策工具，在6月先后宣布启用二级市场信贷工具（SMCCF）和一级市场企业信贷便利（PMCCF），托市力度较强。虽然6月末到现在，美联储结构性缩表，正回购、央行流动性互换等余额收缩，但美债和MBS余额仍在增加，美联储通过SPV购买的企业债规模也在扩张，预计美联储较强的托市政策将继续为市场注入信心。 另一方面，国安法正式实施，特朗普近期也签署了对香港的制裁，其中提到，可能采取对部分提供服务的香港银行踢出SWIFT体系的制裁方式。虽然考虑到香港对美国的贸易规模，以及SWIFT系统的相对独立性，美国全面实施这类制裁手段的可能性较低，但定点制裁的概率存在，但仍会对未来香港银行能否持续获得美元，以及香港的美元流动性带来潜在的不确定性和风险。 落到具体投资策略上：一是中资美元债利率总体仍在全球具备一定竞争力，高收益债的交易机会值得关注；二是港股大量优质中概股回流带来的打新机会，和“港版纳指”的机会，即恒指公司推出的恒生科技指数，追踪最大30家香港上市的科技企业。 ---End--- 推荐阅读 桥水达里奥最新作品：不断变化的世界秩序第四章美国与美元大周期 第二部分（最新全文翻译） 翟晨曦：美国动用SWIFT进行金融制裁的概率有多高？ 翟晨曦：股债近期剧烈波动的观察 翟晨曦：如何打造国际级航母券商，从银行获取券商牌照说开去（与高盛对标的视角） 桥水达里奥最新作品：不断变化的世界秩序第四章美国与美元大周期（最新全文翻译）

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