本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评3月国内物价再走低【国盛宏观熊园团队】

（以下内容从国盛证券《本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评3月国内物价再走低【国盛宏观熊园团队】》研报附件原文摘录）
　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观分析师，刘安林 事件：3月CPI同比0.1%，预期0.3%，前值0.7%；PPI同比-2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。其中：2023年10月下旬以来，国际铜价明显上涨，截至4月9日，LME铜价涨幅达到18.8%， 核心结论： 3月物价低于季节性、低于预期，本质还是需求不足，进一步凸显了当前宏观与微观尚有温差，预示稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。 1、3月物价核心变化在于：CPI和核心CPI均明显回落、低于预期也低于季节性，食品、旅游出行价格回落是主要拖累；PPI延续走弱、环比连续5月下降，钢铁、水泥等基建链价格走低是主要拖累。 2、往后看，短期CPI可能延续小幅正增，PPI同比转正不确定性加大、最快可能要到下半年（此前预期二季度左右转正）。 3、基于对本轮铜价走势的全面复盘： >本质看，铜兼具商品属性和金融属性; >复盘看，本轮铜价上涨可分两个阶段：2023年10-12月；2024年2月以来； >对比看，关注两点：铜价(内外需决定）VS螺纹钢价（内需决定）走势背离；铜油比2023年12月开始见顶回落； >往后看，预计年内铜价整体可能偏强，短期紧盯美国通胀表现和中国经济修复情况。 正文如下： 一、3月CPI明显回落、核心CPI环比再创同期新低，PPI延续偏弱，有4点信号 1、总体看，3月物价核心变化在于：CPI和核心CPI均明显回落、低于预期也低于季节性，核心CPI环比更是创有数据以来同期新低；PPI延续偏弱、环比连续5月下降。具体看：3月CPI同比增0.1%，低于Wind一致预期0.3%和前值0.7%；环比-1.0%，显著弱于季节规律（2014-2023年同期均值为-0.5%），节后食品、出行等价格回落是主要拖累。其中，核心CPI同比回落0.6个百分点至0.6%；环比-0.6%，创有数据以来同期新低（2014-2023年同期均值-0.1%）。PPI同比-2.8%，低于Wind一致预期和前值-2.7%；环比-0.1%、连续5个月环比下降，仍然弱于季节规律（2014-2023年同期均值0.2%），煤炭、钢铁、水泥等价格回落是主要拖累，本质仍是地产下行、基建实物工作量弱。 2、往后看，短期CPI可能延续小幅正增，PPI同比转正不确定性增加、最快可能要到下半年（此前预期Q2左右转正）。按照模型测算：考虑消费恢复、油价、猪肉价格以及季节性等因素，预计4月CPI可能延续小幅正增；PPI可能延续负增、但降幅预计有所收窄。需要关注的是：如果未来1-2个月PPI持续不及预期，下半年PPI趋势性转正难度增加、可能会在0%左右上下波动，全年中枢可能降至-1%左右、甚至更低。 3、综合看，3月物价低于季节性、低于预期，本质还是需求不足，也进一步凸显当前宏观与微观尚有温差，预示稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。一方面，当务之急是稳定总需求，尽可能在需求端做文章，比如，核心城市可以更大力度地放松房地产政策以稳房价、稳预期，进一步加大消费券发放力度、加大家电等大宗消费品以旧换新的补贴力度等；另一方面，应加快推进‘三大工程’建设、加快超长期特别国债和专项债的发行节奏，以期形成更多实物工作量；此外，再降准降息的迫切性和必要性也将提升。 4、结构看，2024年3月物价数据主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：由于节后需求下降，食品、出行价格明显下跌，带动CPI食品、非食品项回落较多。3月CPI食品分项环比-3.2%，相比前值回落6.5个百分点、弱于季节规律（2014-2023年3月环比均值为-2.2%），其中：由于节后需求下降+气温偏高、供给充足，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%、3.5%，合计拖累CPI环比约0.54个百分点。非食品项环比-0.5%，相比前值回落1.0个百分点、同样弱于季节规律（2014-2023年3月环比均值-0.04%），节后出行需求下降是主要拖累，机票、交通工具租赁、旅游价格分别环比下降27.4%、15.9%和14.2%，合计拖累CPI环比约0.38个百分点。 >核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比明显回落，均创同期新低。其中：3月核心CPI环比-0.6%、CPI服务分项环比-1.1%，均创有数据以来同期新低，相比前值分别回落1.1、2.1个百分点，其中：出行、旅游等服务需求下降是主要拖累。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比降幅收窄，生活资料价格持平。3月PPI生产资料环比降幅收窄0.2个百分点至-0.1%；生活资料环比-0.1%，跟上月持平。其中，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业3类，3月价格环比分别-1.0、+0.7、+0.1个百分点至-0.8%、0.3%、-0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品4类，3月价格环比分别-0.4、+0.1、+0.2、0.0个百分点至-0.4%、0%、0%、0%。 >PPI重点细分行业：煤炭、黑色、建材等价格多数回落，原油、铜等行业PPI多数回升。具体看，3月煤炭采选、黑色冶炼、水泥制造行业PPI环比分别-1.6%、-1.2%、-1.2%，地产下行、基建实物工作量偏弱导致的需求不足是主要拖累；由于中低端产能过剩，新能源车、锂电池价格分别环比-1.3%、-0.9%，也是PPI的重要拖累。由于海外原油、铜等价格上涨， 3月油气开采、有色冶炼行业PPI分别环比增1.1%、0.6%。 二、本轮铜价上涨的复盘与展望 1、本质看，铜兼具商品属性和金融属性。其中：1）商品属性方面：需求决定铜价涨跌的方向，中国、欧元区、美国等3大经济体占全球铜消费的比例超过70%，全球、中国、美国、欧元区PMI、OECD综合领先指标等是较好的观测指标；供给会影响铜价涨跌的幅度，具体可以关注铜矿生产企业资本开支可能影响铜的长期供给，铜矿生产国（主要是智利、秘鲁等）劳工问题、自然灾害、生产出口政策等是短期扰动。 2）金融属性方面，重点关注美国通胀预期、利率、汇率等影响因素，其中：美国通胀预期（10年期美债收益率-TIPS）、10Y美债收益率跟铜价严格正相关；美元指数跟铜价负相关。背后的逻辑在于：如果美国经济走强，美国通胀预期、10Y国债收益率均趋上行，铜的需求也会增加、铜价趋于上涨；反之，铜的需求下降、铜价趋于下跌。美元指数则可从两条路径影响铜价，一是美元具有避险属性，美元指数偏强时，全球经济往往较差，进而影响铜的需求。二是铜按美元计价，如果美元贬值，一方面，非美元购买力增加，非美国家铜的需求增加；另一方面，非美生产成本增加，供给减少，从而铜价趋于上涨。 2、复盘看，本轮铜价上涨，可分两个阶段： 1）2023年10-12月，这一阶段铜价上涨支撑有二：一是巴拿马等地铜矿合同纠纷，导致铜矿供给预期出现扰动；二是欧元区经济阶段性强于美国，美元指数回落。 2）2024年2月以来，这一阶段铜价支撑因素有所增加，铜价上涨更快，具体包括：一是美国经济强于预期，ISM制造业PMI时隔16个月重回荣枯线上；二是在出口带动下，中国制造业投资显著回升，1-2月同比增速录得9.4%，尤其是耗铜较多的新兴行业，比如电气机械、通信电子等投资增速延续偏高，分别达到24.1%、14.8%；三是秘鲁等地铜矿关停愈演愈烈，铜矿供给扰动增加；而且，前期铜矿供应减少导致下游冶炼减产，TC（铜冶炼厂现货粗炼费）、RC（铜冶炼厂现货精炼费）大幅下行，铜矿关停的影响进一步向下游传导；四是3月美国CPI同比再度上行，带动美国通胀预期（10Y美债收益率-TIPS）走高。 3、对比看，关注两点：铜价、螺纹钢价走势背离；铜油比2023年12月开始见顶回落 1）铜价、螺纹钢价格走势背离：历史上看，铜价和螺纹钢价格走势基本一致，背后反映的都是最终需求的变化；但是，春节之后，二者价格明显出现背离。之所以出现这种情况，按照我们理解，原因可能在于：铜主要受内外需共同影响，其中内需主要取决于制造业，螺纹钢则主要受内需影响，尤其是地产和基建；因此，除了供给端的扰动，铜和螺纹钢价格的背离，主要反映了地产、基建和制造业之间的景气差异。而且，也能一定程度解释近期统计局数据和高频数据之间的“温差”（高频数据更偏地产、基建）。 2）铜油比价：一般来说，如果铜油比价上行，意味着经济中需求可能偏强，后续经济倾向上行；反之，如果铜油比价下行，意味着经济中需求可能偏弱、通胀可能上行，后续经济下行概率偏大。历史上看，铜油比价领先经济6-18个月，均值为12个月，本轮铜油比价2023年12月见顶回落，指向2024年美国经济可能逐步走弱、但下行幅度有限。 3）国内PPI：铜价主要影响PPI有色采矿、有色冶炼两个细分行业价格，二者分别约占PPI 0.3%、5.2%，合计占比约为5.5%，其中：铜价变动对PPI有色采矿的解释力度（R2）约为63.6%；对PPI有色冶炼的解释力度（R2）约为70.0%。同比看，如果铜价上涨10%，对PPI有色采矿、有色冶炼的拉动分别为6.2、3.9个百分点，对整体PPI同比的拉动分别为0.02、0.2个百分点。 4、往后看，年内铜价可能整体偏强，紧盯美国通胀演化、中国经济修复情况。年内铜价可能偏强主要有三大支撑：其一，中国经济仍在修复，尤其是年内出口韧性和设备更新等政策驱动，有望带动制造业投资整体偏强；此外，耗铜量较大的新兴行业，比如电气机械、通信电子等是新质生产力的典型代表，后续仍有望保持偏高增速；其二，近期我们持续提示美国二次通胀风险加剧（美国通胀与铜价走势正相关）；其三，南美罢工、关停铜矿的现象仍在，指向短期铜的供给未见改善的迹象。短期可紧盯中美宏观数据情况，如果美国通胀或中国经济修复不及预期，可能扰动铜价。 风险提示： 政策力度、外部环境等超预期。 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。 相关文章： [1] 2月CPI超预期，后续呢？ ， 2024-03-09 [2]政策半月观：预期修正的可能性加大，2024-04-08 [3]本轮黄金大涨的复盘与展望，2024-04-07 [4]高频半月观：有改善有背离，经济究竟强还是弱？，2024-04-01 [5]一季度GDP会到5%吗？—3月PMI超预期的信号，2024-03-31 本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月11日发布的报告《 本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评3月国内物价再走低 》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）