【长江宏观于博团队】CPI走低背后:并非仅仅是季节性回落

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】CPI走低背后:并非仅仅是季节性回落》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 韩轶超 蒋佳榛 核心观点 3月CPI环比下降1%，同比上涨0.1%；消费需求季节性回落，食品、出行价格拖累较多，3月核心CPI环比下降0.6%。3月PPI环比下降0.1%，同比下降2.8%、降幅较上月扩大0.1pct；分行业看，国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，国内需求仍显不足，煤炭、黑金相关价格走弱。春节效应使得CPI环比波动变大，剔除春节扰动因素后，1-3月CPI、核心CPI较上年末累计涨幅均处历史较低水平，一季度国内消费需求表现仍弱。清明小长假及国际输入性因素或对4月物价水平形成向上拉动，但内需恢复仍是物价持续修复的关键。 目录 1、CPI同比回落，核心通胀环比创新低 2、消费需求季节性回落，食品、出行是主要拖累 3、但剔除春节效应后，一季度消费需求整体偏弱 4、PPI环比降幅收窄，同比降幅再度走扩 5、石油、有色价格上涨，煤炭、黑金价格下跌 6、CPI能否扭转颓势？需求仍是决定性因素 以下是正文 CPI同比回落，核心通胀环比创新低 3月CPI环比回落2个百分点并由正转负至-1%，同比则回落至0.1%、不及市场预期（0.3%）。其中，翘尾、新涨价分别影响本月CPI同比变动-0.3、0.4个百分点。从结构上看，3月食品价格环比大幅回落6.5个百分点至 -3.2%，非食品价格环比也由正转负至-0.5%。值得注意的是，3月核心CPI明显走弱，环比降至-0.6%、创下2013年有数据以来的最大降幅，同比也降至0.6%的历史相对低位。3月CPI同比大幅回落且低于预期，原因何在？ 消费需求季节性回落，食品、出行是主要拖累 食品方面，节后消费需求季节性回落叠加市场供给充足，3月鲜菜价格环比降幅达到11%，猪肉价格环比下降6.7%，而鸡蛋、鲜果和水产价格也同样明显下降，上述五项合计拖累CPI环比下降约0.54个百分点。非食品方面，节后旅游出行回归淡季，3月机票、交通工具租赁、旅游价格分别环比下降27.4%、15.9%、14.2%，合计拖累CPI环比下降约0.38pct。此外，春装换季上新、国际金价和油价上行分别带动衣着、国内金饰品、交通工具用燃料价格环比上涨0.6%、5.8%、1.2%。 但剔除春节效应后，一季度消费需求整体偏弱 春节效应使得CPI环比波动变大，例如2月、3月旅游环比价格分别为历史最大涨幅、降幅，为剔除春节扰动因素，我们用1-3月较上年末的累计涨幅来观察当前通胀水平。2024年一季度CPI、核心CPI分别较上年末上涨0.3%、0.2%，处于历史较低水平；从八大分项来看，一季度食品烟酒、居住、交通和通信、教育文化和娱乐分别较上年末上涨0.3%、0.1%、0.3%、0.3%，低于2016-2023年的均值水平（分别为1.9%、0.3%、0.6%、0.6%），是当前通胀水平较低的主要拖累。 PPI环比降幅收窄，同比降幅再度走扩 3月PPI环比-0.1%，连续5个月负增长但降幅有所收窄，同比降幅再度走扩至-2.8%，主要缘于节后建筑工地开复工率偏弱，以及工业品供应相对充足。其中，翘尾、新涨价分别影响本月PPI同比变动-2.3、-0.5个百分点。3月生产资料PPI环比小幅回升至-0.1%，主要是原材料价格环比转正，生活资料PPI环比持平至-0.1%，主要是食品价格拖累较多。 石油、有色价格上涨，煤炭、黑金价格下跌 分行业看，国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，3月油气开采、油煤加工、有色冶炼、有色采选价格环比分别上涨1.1%、0.2%、0.6%、0.4%；煤炭供应相对平稳，叠加天气回暖、采暖需求减少，3月煤炭采选价格环比回落至-1.6%；节后建筑工地项目开复工率偏弱，3月黑金采选、黑金冶炼价格环比分别回落2.8、0.8个百分点至-2.5%、-1.2%。总的来看，3月PPI环比降幅收窄主要是国际输入性因素带动，国内需求定价商品价格表现仍弱，30个子行业中有15个行业PPI环比下跌（上月为20个）。 CPI能否扭转颓势？需求仍是决定性因素 3月CPI同比回落较多，主要是节后消费需求季节性回落，食品、出行价格拖累较多；此外，一季度CPI、核心CPI较上年末的累计涨幅均处于历史较低水平，指向当前国内消费需求表现仍较疲弱。往后看，清明小长假消费尤其客单价表现亮眼，有望带动4月CPI环比回升，但仍需警惕假期结束后消费脉冲的回落，国内需求的持续改善仍待观察。PPI方面，当前地方债发行进度偏慢，地产销售表现仍较低迷，叠加国内工业品供应相对充足，国内需求定价商品价格或仍弱势运行；但受地缘政治冲突加剧、海外经济仍有韧性等国际输入性因素影响，近期国际油价、有色金属价格上涨较多，或对4月PPI价格形成支撑。综合来看，清明小长假及国际输入性因素或对4月物价水平形成向上拉动，但物价可否持续回升仍取决于国内需求的持续性恢复。 风险提示 1、消费修复不及预期：居民存款定期化长期化，居民消费倾向偏低，CPI低位运行。 2、地缘政治冲突加剧：国际地缘政治冲突加剧，石油价格大幅上涨，带动PPI大幅上涨。 研究报告信息 证券研究报告：CPI走低背后：并非仅仅是季节性回落——3月通胀数据点评 对外发布时间：2024-04-11 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 韩轶超 SAC编号：S0490512020001 SFC编号：BQK468 邮箱：hanyc@cjsc.com.cn 蒋佳榛 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn 相关链接 2024-03-10 | CPI为何超预期上涨？（长江宏观 于博，蒋佳榛） 2024-02-08 | CPI 同比降幅扩大，仅是春节因素吗？（长江宏观 于博，蒋佳榛） 2024-01-12 | 物价何以低位回升？（长江宏观 于博，蒋佳榛） 评级说明及声明

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