如何理解美国 3 月就业数据?

（以下内容从申万宏源《如何理解美国 3 月就业数据?》研报附件原文摘录）
　　如何理解美国 3 月就业数据？ 全球宏观周报·第149期 王茂宇 高级宏观分析师 王胜 博士 宏观研究部负责人 申万宏源宏观 主要内容 周话题：如何理解美国3月就业数据？ 当地时间4月5日，美国劳工局公布3月美国就业数据，其中非农新增就业人数、劳动参与率超市场预期强劲，显示美国就业市场供需两旺。数据公布之后市场对美联储降息预期进一步下修，10Y美债利率、美元指数上行。具体来看，3月美国非农就业新增人数达30.3万人，较2月多增3.3万人，平均时薪环比0.3%，同比4.1%，失业率3.8%，较上月回落0.1个百分点，劳动参与率62.7%，较上月提升0.2个百分点。 美国3月就业数据超预期强劲，商品生产新增就业反弹。3月非农新增就业30.3万人，其中私人服务业新增19万人，持平上月，商品生产行业新增4.2万人，较上月提升2.5万人，政府新增就业亦有所提升。1）服务业就业强劲，居民收入增速下滑尚未产生影响。3月休闲酒店业、教育卫生业新增就业均较2月多增，显示美国服务业就业、消费或仍存在较强韧性，居民收入增速的放缓还未对其产生影响。2）建筑业、制造业就业强劲，反映美国房地产、制造业改善。3月商品生产行业是一大亮点，其中建筑业、制造业新增就业均较2月多增，前者或显示的是美国房地产链条在新屋销售回暖的引领下走强，而后者则受益于美国制造业补库存周期的重启，2024年建筑业就业、制造业就业或强于去年。 劳动参与率回升下，时薪同比仍稳步回落。平均时薪同比增速仍稳定回落，对美联储降息影响不大。此轮宽松周期和此前数轮不同之点在于，美国通胀的回落在美联储降息考量中占据更大分量，从而就业数据中平均时薪的重要性在今年较高。3月美国平均时薪并未出现大幅波动，环比0.3%，同比4.1%（2月4.3%），同比仍呈现稳步回落。劳动参与率回升，但并非移民所致。在就业需求强劲的背景下，美国平均时薪同比仍能稳步回落，其背后是劳动力供给侧改善，体现在美国3月劳动参与率提升0.2个百分点至62.7%。3月美国就业意愿改善并非来自于美联储3月会议所提到的移民作用，而是美国本土出生人群参与率提升所致，且主要为16-24岁、55岁以上人群参与率提升，25-54岁的青壮年参与率反而是下滑的，有可能与这前两部分人群储蓄耗尽相关（美国前期财政转移支付更多针对青壮年人群），需关注后期移民将如何影响美国劳动参与率。 美国就业数据虽超预期，但存在三大走弱风险。综上，3月美国就业数据超预期，其源头在于美国劳动参与率的改善，但根据上文分析，这一改善趋势若并非移民逻辑，则可能难以持续，而且我们认为美国就业市场虽然当前表现强劲，但存在三大走弱风险：1）美国NFIB调查下的小企业乐观指数指向美国未来可能会出现新增就业放缓；2）美国近几个月新增就业主要为兼职驱动，而非全职工作，韧性不强；3）美国居民可支配收入今年受到一定税收拖累，增速大概率不如去年高，可能会掣肘今年美国居民消费、就业。 若油价持续上涨，美联储降息有可能推迟。此次3月就业数据公布之后市场对美联储降息预期下修，但我们认为由于薪资增速并未超预期，且3月劳动参与率回升实际上有利于就业市场紧张放缓，从而对美联储决策影响还是有限的。但是，我们认为需要关注另一种情形，即油价持续上涨，美国整体、核心通胀均持续超市场预期，这有可能使得美联储降息推迟，而且一旦降息时点推迟至9月，则可能全年降息幅度也可能会出现下调（四季度房租通胀停止下行）。在此情形下，10Y美债利率、美元指数均可能更为强劲。 发达经济跟踪：2月美国营建支出同比10.7%；全球宏观日历：关注美国3月CPI。 风险提示：美联储紧缩力度超预期。 以下为正文 如何理解美国3月就业数据？ 1.美国3月就业数据超预期强劲，商品生产新增就业反弹 当地时间4月5日，美国劳工局公布3月美国就业数据，其中非农新增就业人数、劳动参与率超市场预期强劲，显示美国就业市场供需两旺。数据公布之后市场对美联储降息预期进一步下修，美债利率、美元指数上行。具体来看，3月美国非农就业新增人数达30.3万人，较2月多增3.3万人，平均时薪环比0.3%，失业率3.8%，较上月回落0.1个百分点，劳动参与率62.7%，较上月提升0.2个百分点。 3月非农新增就业30.3万人，其中私人服务业新增19万人，持平上月，商品生产行业新增4.2万人，较上月提升2.5万人，政府新增就业亦有所提升。 1）服务业就业强劲，居民收入增速下滑尚未产生影响。3月休闲酒店业、教育卫生业新增就业均较2月多增，显示美国服务业就业、消费或仍存在较强韧性，居民收入增速的放缓还未对其产生影响。 2）建筑业、制造业就业强劲，反映美国房地产、制造业改善。3月商品生产行业是一大亮点，其中建筑业、制造业新增就业均较2月多增，前者或显示的是美国房地产链条在新屋销售回暖的引领下走强，而后者则受益于美国制造业补库存周期的重启，2024年建筑业就业、制造业就业或强于去年。 2.劳动参与率回升下，时薪同比仍稳步回落 平均时薪同比增速仍稳定回落，对美联储降息影响不大。此轮宽松周期和此前数轮不同之点在于，美国通胀的回落在美联储降息考量中占据更大分量，从而就业数据中平均时薪的重要性在今年较高。3月美国平均时薪并未出现大幅波动，环比0.3%，同比4.1%（2月4.3%），同比仍呈现稳步回落，那么这次就业数据对于美联储决策的影响可能就仍然不大，即便其对市场预期可能产生更大扰动。 劳动参与率回升，但并非移民所致。在就业需求强劲的背景下，美国平均时薪同比仍能稳步回落，其背后是劳动力供给侧改善，体现在美国3月劳动参与率提升0.2个百分点至62.7%。3月美国就业意愿改善并非来自于美联储3月会议所提到的移民作用，而是美国本土出生人群参与率提升所致，且主要为16-24岁、55岁以上人群参与率提升，25-54岁的青壮年参与率反而是下滑的，有可能与这前两部分人群储蓄耗尽相关（美国前期财政转移支付更多针对青壮年人群），需关注后期移民将如何影响美国劳动参与率。此外，在劳动参与率回升的情况下美国失业率回落至3.8%，和非农就业强劲相对应。 3.美国就业数据虽超预期，但存在三大走弱风险 综上，3月美国就业数据超预期，其源头在于美国劳动参与率的改善，但根据上文分析，这一改善趋势若并非移民逻辑，则可能难以持续，而且我们认为美国就业市场虽然当前表现强劲，但存在三大走弱风险：1）美国NFIB调查下的小企业乐观指数指向美国未来可能会出现新增就业放缓；2）美国近几个月新增就业主要为兼职驱动，而非全职工作，韧性不强；3）美国居民可支配收入今年受到一定税收拖累，增速大概率不如去年高，可能会拖累今年美国居民消费、就业。 4.若油价持续上涨，美联储降息有可能推迟 此次3月就业数据公布之后市场对美联储降息预期下修，但我们认为由于薪资增速并未超预期，且3月劳动参与率回升实际上有利于就业市场紧张放缓，从而对美联储决策影响还是有限的。但是，我们认为需要关注另一种情形，即油价持续上涨，美国整体、核心通胀均持续超市场预期，这有可能使得美联储降息推迟，而且一旦降息时点推迟至9月，则可能全年降息幅度也可能会出现下调（四季度房租通胀停止下行）。在此情形下，10Y美债利率、美元指数均可能更为强劲。 发达经济跟踪：2月美国营建支出同比10.7% 消费：2月欧元区零售销售指数同比1.0%，环比-0.5%。本周美国红皮书零售指数回升至5.2%，折扣店指数和百货商店指数分别回升至6.4%和0.7%。 地产：2月美国营建支出同比10.7%，按拆分来看，住宅营建支出同比贡献6.5%，非住宅营建支出同比贡献14.2%。本周美国30年期限贷款利率回落至6.8%，15年期限贷款利率回落至6.1%。 供给与就业：本周美国初领失业金人数回升至22.1万人。3月美国ISM制造业PMI回升至50.3，服务业PMI回落至51.4。2月美国非农职位空缺率为5.3%。2月欧元区失业率6.5%，欧盟失业率6.0%。 PPI通胀：截止4月5日，布伦特油价（周均价）较上周升至91.4美元/桶。2月欧元区PPI同比-8.3%，环比-1.0%。 贸易：2月美国贸易逆差689.0亿美元，其中出口同比4.1%，进口同比2.8%，2月进口结构中消费品改善显著。 货币操作：截止4月5日，本周美联储逆回购操作平均0.5万亿美元。本周市场预计美联储6月降息概率领先（65.8%）。 汇率利率黄金：截止4月5日，美元指数升至104.3，黄金价格升至2298.6美元/盎司。 海外央行官员表态：美联储是否降息取决于未来的通胀数据 海外央行动向：美联储总资产规模持续下滑 截止4月3日，美联储总资产较上周减少451.8亿美元。截止3月29日，欧央行总资产较上周减少1902.7亿欧元。截止3月31日，日央行总资产为755.7万亿日元，较上周减少15.4万亿日元。截止4月3日，英央行总资产为9186.7亿英镑，较上期小幅减少6.0千万英镑。 全球宏观日历：关注美国3月CPI 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《如何理解美国 3 月就业数据？——全球宏观周报·第149期》 证券分析师：王茂宇 王胜 发布日期：2024.04.07

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