行业比较(三):投融资领先的理想与现实

（以下内容从开源证券《行业比较(三):投融资领先的理想与现实》研报附件原文摘录）
　　国元·总量：杨为敩 摘要 核心观点： 1、在《行业比较（二）：各行业生命周期》中，我们有进行一个假设，“行业内部对行业整体的情况具有极高的敏感性，其投融资行为是理性且领先于利润发生的，具有前瞻性”。本文对此前瞻性的猜想是，如果公司要开展一个项目，一般先需要筹资投资，再从事购买设备、技术研发等活动，然后再进行生产，所得产品在售出后可以获得销售收入。按照正常的项目流程情况来说，投融资是领先于利润发生的，即使发生亏损，也不过是收入不抵成本，无法提前于投融资。我国上市行业总市值的73.8%由第二产业构成，绝大多数行业理应符合这一规律。 2、从图像看，有房地产，电子，综合，医药生物，轻工制造，美容护理，商贸零售，社会服务，电力设备，通信，机械设备11个行业符合投融资领先营业利润的特征。对于不符合此特征的行业，我们的猜想如下： （1）以石油石化，钢铁，有色金属，煤炭为代表的上游产业和以公用事业，交通运输为代表的公共服务产业涉及关系国计民生，具有明显战略意义，其组成主要以国有控股企业为主，投融资行为的目的并非单纯为了谋取利润，不具备典型的市场行为特征。 （2）在一般市场竞争性行业内，竞争环境越充分，投融资领先利润发生的表现就越强。比如低行业集中度的行业机械设备，轻工制造，电力设备表现较好,较高集中度食品饮料，家用电器，纺织服装的投融资领先营业利润发生的表现较差。 （3）信息透明度不高的行业，投融资对营业利润的领先性表现性也不强，如国防军工。 3、根据以上分析可总结出一个观点：在信息透明的情况下，一个行业中的玩家性质决定了该行业是否遵循投融资领先利润的规则，而市场本身的自由竞争程度决定了行业在多大程度上遵循该规则。 4、在以上分析的基础上，我们通过一个统计方法进行测算，得到了行业具体的领先年份：电子1年，医药生物1年，轻工制造0.5年，商贸零售0.5年，社会服务0.5年，电力设备0.5年，通信1.5年，机械设备0.5年，与肉眼的观察基本相符合。（具体见附录） （1）从宏观的角度看，具有重资产（（固定资产+在建工程）/总资产））属性的行业领先年限普遍较长，轻资产行业领先年限普遍较短。例如传统的制造业，采矿业，具有公共属性的行业：基础化工，钢铁，领先年份分别为2年1.5年，其重资产率（（固定资产+在建工程）/总资产）均达到了40%以上，分别为45.3%和53.5%。公用事业的重资产率为65%，领先年份为2.5年，交通运输重资产率为41.9%，领先年份为1年。轻资产行业例如机械设备，建筑装饰，商贸零售等，重资产率分别仅有18.6%、6.7%和15.5%，行业领先年份为0.5年。 （2）高技术产业引领的行业领先年限较长。例如计算机，医药生物，在兼具轻资产特征的同时，其领先年限分别为1.5年和1年。传统汽车行业同样也具有轻资产的特征，但在当前智能化时代的背景下，其领先年份测算也约为1.5年左右。 （3）由此可以推断：传统的重资产行业由于其项目建设期长，其从规划到建设，再到落地所需要的时间也长，因此相较于轻资产行业，其行业领先年份也体现较长。对于以科技为导向的行业，虽然其建厂投产的需求不高，但是其技术研发过程也较长，需要一定的时间才能取得成果。从当前产业逐步转型的角度来看，未来行业提前布局的前瞻性活动会越来越多，行业领先年份也应该会逐步拉长。 （4）具有国家规划性质的行业，政策依赖性较强的行业领先年份较长。例如通信、交通运输、环保。 （5）从微观的角度看，行业内领军公司的项目建设期能为计算出的行业领先年份做出有力支撑。以房地产头部企业万科的《2017年年度报告》为例，在其第193页存货——再建开发产品中，抽样100个楼盘项目的平均年限约为1.476年，与计算出的1.5年领先年份相符合。 5、为了使本文的发现具有可落地性，我们设计了一个简单策略： （1）基于领先年份和投融资同比边际改善的两个条件的申万行业策略组合：自2019年6月来跑赢上证基准的概率为87.5%，仅于2022年1-6月跑输大盘。其中策略累计收益达到41.68%，年化收益率达到8.9%，最大回撤为16.93%。 （2）在（1）条件的基础上，提取肉眼观察也符合领先特征的行业组成新的策略组合（有形组，具体行业详见报告要点2.）：自2019年6月来跑赢上证基准的概率为87.5%，仅于2022年1-6月跑输大盘。其中策略累计收益为71.58%，年化收益率达到13.96%，最大回撤仅为13.56%。 6、有形组较全行业组在组合盈利和控制回撤方面有明显提升，因此我们认为领先年份，投融资同比边际改善，以及图像判断均是有效的。 风险提示：部分行业统计数据量较少导致概率统计可能无实际意义，基于历史信息估计，模型不稳定。 正文 在《行业比较（二）：各行业生命周期》中，我们有进行一个假设，“行业内部对行业整体的情况具有极高的敏感性，其投融资行为是理性且领先于利润发生的，具有前瞻性”。本文将对此进行一系列探究。 1、对前瞻性的猜想 如果我们要开展一个项目，一般先需要筹资投资，再从事购买设备、技术研发等活动，然后再进行生产，所得产品在售出后可以获得销售收入。按照正常的项目流程情况来说，投融资是领先于利润发生的，即使发生亏损，也不过是收入不抵成本，无法提前于投融资。从行业的角度看，这一逻辑线索与以基建，制造业为主线的行业似乎很吻合。例如在行业分析中，资本开支的增加，技术研发支出上升，产能扩建等等活动，都基本以该模型为蓝本。 从我国上市行业市值占比看，上市申万行业总市值为876809.5亿元，其中第一产业的市值为12274.03亿元，占比为1.4%，第二产业市值647233.47亿元，占比约为73.8%，第三产业市值217302亿元，占比为24.8%。从行业种类看，第三产业交通运输业尽管属于服务业，但其与基建紧密相连。刨除银行与非银金融行业，仍然有29个行业可能与我们的猜想相符合。 在以上考虑的基础上，我们通过投融资与营业利润两个指标来探索以上逻辑是否通用于其余28个行业。指标构建：按照《行业比较（二）：各行业生命周期》的方法，选取各行业的营业利润以各行业筹资活动的现金流净额、投资活动现金流净额，并令投融资额度： 投融资额度=筹资活动的现金流净额+投资活动现金流净额 （即筹-投） 2、领先几何？ 2.1 图像先验 如果我们从图像去比较投融资和营业利润，我们会发现部分行业在图像直观的感觉上是符合的。以房地产为例，从绝对数额看，2017年房地产投融资达到顶峰，为7895.5484亿元，而营业利润于2019年登顶4217.1377亿元。投融资的拐点领先营业利润大约两年时间。从同比来看，投融资同比最高峰仍然领先房地产营业利润同比发生1.7年。如果我们去除极端值对数据的影响，我们可以发现，房地产投融资同比的趋势仍然是领先于营业利润同比。依靠该指标，我们能在2022年提前判断房地产行业是否触底。除了房地产外，我们发现，其余行业诸如电子，综合，医药生物，轻工制造，美容护理，商贸零售，社会服务，电力设备，通信，机械设备11个行业具有较好的图像上领先的特征。其他行业在肉眼观察的基础上几乎没有发现整体上具有领先性的特征。 如果按照《行业比较(一)：行业认知》关于上中下游及其他的行业分类，我们可以发现上中游农林牧渔，石油石化，钢铁，有色金属，煤炭等行业，同时具有公共服务属性的交通运输，公用事业行业均没有在图像上表现出明显的领先性，而中下游制造业如电子，轻工制造，机械设备等反而在图像上表现出有较明显的领先性。对此我们的猜想是，行业的构成成分不同。私企的经营目的就是为了利润，而国企因其自身使命需要，其投资行为并非完全为了利润。上游资源开发与其他公共服务行业关系国计民生，具有明显战略意义，因此基本以国有控股企业为主导，从而在图像上无法表现出较为明显的相关性。 2018年第四次全国经济普查的结果能为我们的猜想做出支撑：在石油天然气开采行业，国有控股企业资产总计占该行业全部资产比重达94.7%，主营业务收入比重达83.9%；在煤炭开采行业，国有控股企业资产比重达76%，主营业务收入比重达64.4%；在石油加工炼焦和核燃料加工行业，国有控股企业资产比重达50.5%，主营业务收入比重达55.3%；在电力热力生产和供应行业，国有控股企业资产比重达87.3%，主营业务收入比重达91.5%；在水的生产和供应行业，国有控股企业资产比重达81.9%，主营业务收入比重达67.9%。而在其他领域，例如农副食品加工行业，资产比重仅占7.6%，主营业务收入比重只有5.5%；纺织行业，国有控股企业单位资产比重为5.5%，主营业务收入比重为2.3%；通用设备制造行业，国有控股企业单位数比重从7.9%下降到2.9%。食品制造、饮料制造、纺织服装、家具制造、医药制造、建材、金属制品、仪器仪表等行业国有经济的企业数量和经济份额都在不断减少和降低，比重一般都在10%以下。（《多元化市场主体共促中国工业经济发展》——国家统计局）。因此，我们可以得出一个一般结论，在一般市场竞争性行业内，投融资是领先营业利润发生的。 那为何非国资主导的行业，例如下游食品饮料，家用电器，纺织服装等，也没有较明显的是行业领先性？我们的猜测是与行业的集中度有关。将下游传统制造业作图比较后发现，在图像上具有领先表现得行业，诸如机械设备，轻工制造，电力设备等，其行业集中度CR8均小于40%，分别为38%，33%，31%。家用电器，汽车，食品饮料，纺织服装等，其行业集中度均高于40%，分别为75%，62%，52%和46%。如果我们按照经济学家贝恩的方法进行划分，以40%为界，那么高于40%的行业为寡占型行业，低于40%的行业为充分竞争型行业，那么可以推理出，行业竞争环境越充分，投融资领先利润发生的表现就越强，我们的领先逻辑在现实的表现就越好。 此外，我们注意到国防军工行业也未能展现较为明显的领先性，作为典型的涉密行业，信息透明度不高使得投融资对于营业利润同比领先的表现性也不强。在当前计算机，通信等涉及对核心技术披露有所保留的行业，我们都不能轻易的推断出投融资是否真正领先利润。总结以上观点：在信息透明的情况下，一个行业中的玩家性质决定了该行业是否遵循投融资领先利润的规则，而市场本身的自由竞争程度决定了行业在多大程度上遵循该规则。 2.2 领先年份的测算 有具体领先形的行业与计算出的结果大致相同吗？以至2023年年中的样本为例，我们计算出的行业电子1年，医药生物1年，轻工制造0.5年，商贸零售0.5年，社会服务0.5年，电力设备0.5年，通信1.5年，机械设备0.5年。如果我们比较两个指标波峰与波峰、波谷与波谷的距离与先后到达的次序，可以发现计算和肉眼估计大致是相同的。因此可以证明我们的计算方式大概率是有效的。（全结果图见附录） 从全时间段结果看，只有农林牧渔的结果均不显著被剔除。有色金属以往的领先年份统计为2年，食品饮料为1年，美容护理为2.5年。考虑到前文所述石油石化和煤炭的行业特征，计算出的年份可能不准确。 2.3 从宏观与微观视角解读领先年份 2.3.1 具有重资产属性的行业领先年限普遍较长，轻资产行业领先年限普遍较短 （1）例如传统的制造业，采矿业，具有公共属性的行业：基础化工，钢铁，领先年份分别为2年1.5年，其重资产率（（固定资产+在建工程）/总资产）均达到了40%以上，分别为45.3%和53.5%。公用事业的重资产率为65%，领先年份为2.5年，交通运输重资产率为41.9%，领先年份为1年。 （2）轻资产行业例如机械设备，建筑装饰，商贸零售等，重资产率分别仅有18.6%、6.7%和15.5%，行业领先年份为0.5。 2.3.2 高技术引领的行业领先年限较长。 高技术产业例如计算机，医药生物，在兼具轻资产特征的同时，其领先年限分别为1.5年和1年。我们同时也注意到如传统汽车行业，在当前智能化时代的背景下，其领先年份测算也约为1.5年左右。 由此可以推断：传统的重资产行业由于其项目建设期长，其从规划到建设，再到落地所需要的时间也长，因此相较于轻资产行业，其行业领先年份也体现较长。对于以科技为导向的行业，尽管其建厂投产的需求不高，其技术研发过程也较长，需要一定的时间才能取得成果。从当前产业逐步转型的角度来看，未来行业提前布局的前瞻性活动会越来越多，行业领先年份也应该会逐步拉长。 2.3.3 具有国家规划性质的行业，政策依赖性较强的行业领先年份较长。 例如通信、交通运输、环保等领先年限较长，分别为1.5年。1年和2.5年。例如在通信领域，三大运营商需要按时完成国家规划的任务，例如2022年11月16日工信部发布的《“十四五”信息通信行业发展规划》:“‘十四五’时期，力争每万人拥有5G基站数达26个，实现城市和乡镇全面覆盖、行政村基本覆盖、重点应用场景深度覆盖，行政村5G通达率预计达到80%”。因此三大运营商在通信基础设施的建设中会以国家发展规划为导向，高屋建瓴，提前布局。再比如环保行业，一方面与传统制造业，钢铁，基础化工，有色金属等高污染行业对接，本身领先年份与其相关性就高，另一方面与市政，水污染与处理等国有企业占据主导的行业相联系，受国家政策影响较大。两方面的因素综合共同导致了行业具有较长的领先年份。 2.3.4 从微观的角度看，行业内领军公司的项目建设期能为计算出的行业领先年份做出有力支撑。 以房地产头部企业万科的《2017年年度报告》为例，在其第193页存货——再建开发产品中，抽样100个楼盘项目的平均年限约为1.476年。核密度图显示抽样的房地产项目从开工到竣工的年限最集中在靠近1.5年的位置，与我们计算出房地产领先年份约为1.5年的时间大致相同，因此是对我们统计结果的一个有力论证。 3、领先年份是否有益于行业组合选择？ 我们通过设计一个简单的策略来证明：行业领先年份对行业组合选择是有帮助的。策略核心：如果投融资同比边际上提前改善，那么对营业利润同比也会有较好的改善预期，进而影响股价。我们于时点 上获得所有基于历史信息统计的行业领先年份k以及。观测者于t(0)时刻持有1的现金，对于一个领先期为k的行业，假设于第t(i)时刻进行观测投融资同比变动量为正，那么我们于第t(i+k)时刻买入该行业并持有1期（半年）后卖出，对任意行业均重复此流程，计算当期所有操作行业的收益率的平均值。作为参照，我们对同期上证指数以及沪深300每一期均采用持有1期后卖出的策略，并计算单期收益率与累计收益率。如果没有比较具有优势的k，则不考虑该行业。例如，农林牧渔不能确定最优的k，因此在整个区间内都不不会投农林牧渔。 策略全行业组单期跑赢上证基准的概率为87.5%，仅于2022年1-6月跑输大盘。其中策略累计收益达到41.68%，年化收益率达到8.9%。 如果我们对于“二、领先几何”中“房地产、电子、综合、医药生物、轻工制造、美容护理、商贸零售、社会服务、电力设备、通信、机械设备”11个具有肉眼可见的领先性行业建组后回溯，可以看到策略组跑赢上证基准的概率也为87.5%，自2019年6月买入以来累计收益为71.58%，最大回撤仅为13.56%，年化收益率达到13.96%。 我们发现有形组在控制回撤和提升收益能力两方面表现的较全行业组更好。从核密度图谱来看，有形组的尖峰略微靠右，且右半收益部面积更大，亏损部更小。全行业组单期收益尖峰更靠近0收益。 因此总结来看，挖掘行业领先年份的方法对提升收益确实有效。特别的，如果图像中体现出比较明显的关系，此方法更容易获得稳定收益。因此我们可以在选择行业组合过程中，可以将投融资指标纳入参考范围。 4、总结 本文是《行业比较(二)：各行业生命周期》的延续，对其中的一个假设“投融资领先行业营业利润发生”进行了一个深入的讨论。本文试图证明的是，投融资领先行业利润发生不仅仅是一个逻辑假设，而是能被实例支撑的。我们通过肉眼观察法对投融资指标对行业利润同比指标的领先情况进行了观察，确实有行业能够支撑我们的假设，例如房地产，电子行业。但也有部分行业不能满足领先要求。对此我们从行业企业组成结构，行业竞争度，信息透明度进行了分析，给出了一个定性的结论。但肉眼观察给出的领先年份是模糊的，因此我们通过对历史信息的统计，给出了比较具体的行业领先年份以及该领先年份的相关性。不出意外的是，统计法和肉眼观察得出的结论基本一致。 针对领先年份各异的情况，我们试图从两个角度进行解释。从宏观上来看，行业的重资产水平和科技含量与领先年份的确具有可以参考的规律，行业与国家战略规划的相关程度也与行业的前瞻性密切相连。从微观的视角看，行业内部龙头公司的项目建设期有力的支撑了对宏观视角下测算的领先年份。 但无论如何，这领先这一特征需要具有落地性。我们在统计方法的基础上设计了只进行多头的行业组合策略，并将策略组合通过是否有图像领先表现进一步筛选成策略有形组。回溯的结果显示，基于领先年份和投融资同比边际改善的两个条件对提高收益是有帮助的，战胜上证基准的概率为87.5%。尽管不能100%完全战胜基准——这也是可以被理解的事情——可能预测营业利润同比确实增长，但增长不及预期导致当期指数下跌。与全行业组对比，有形组在控制回撤和提升收益能力两方面表现的较全行业组更好。 综上所述，投融资领先行业营业利润发生在客观上可以被证实且在规律上有迹可循，在考虑行业选择时，可以适当考虑该投融资指标。 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 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