【国信宏观固收】债市策略系列报告之十:浮息债投资攻略

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】债市策略系列报告之十:浮息债投资攻略》研报附件原文摘录）
　　分析师：徐 亮 S0980519110001 分析师：董德志 S0980513100001 摘要 前言 由于浮息债目前的市场规模较小，大部分投资者仍习惯于参与固息债市场。对于浮息债来说，投资者重点关注其两个特征：（1）当央行加息时，或者浮息债基准利率上行时，浮息债相对固息债会有较好的表现；（2）浮息债价格所隐含的央行降息预期。 目前，尽管在现存浮息债中，以LPR作为基准利率的浮息债规模很小，但随着LPR的广泛应用，相信未来以LPR为基准的浮动利率债将成为主流。在本文中，我们主要对以LPR为基准利率的国开债进行分析。 浮息债的发展及现况 截止2020年7月23日，国内债券市场存量规模约为106万亿元，其中浮动利率债券存量规模约1.2万亿元，占比为1.10%左右。在浮息债存量结构中，以五年期以上贷款利率为基准的浮息债规模最大，约0.7万亿，占全部浮息债的比重达到了60.69%左右；而近1-2年发展较快的以LPR为基准的浮息债存量规模约600亿元，占全部浮息债的比重仅5.22%左右。 如何判断浮息债的价值变化 （1）基准利率上行和到期收益率下行确实有利于浮息债全价的提升； （2）因为债券票息能够抵御部分基准利率下行或到期收益率上行的压力，故当基准利率小幅下行以及到期收益率小幅上行时，浮息债全价依然会有所提升。只有当基准利率下行或到期收益率上行达到一定幅度之后，浮息债全价才会下降； （3）当基准利率和到期收益率同时上升时，基准利率下调对浮息债价值的影响会更大一些，只有当到期收益率上行的幅度明显高于基准利率上调的幅度时，浮息债的全价才会下降。这其中也存在债券票息的影响； （4）当基准利率和到期收益率同时下降时，到期收益率下降对浮息债价值的影响会更大一些，只有当基准利率下调的幅度明显高于到期收益率下行的幅度时，浮息债的全价才会下降。 浮息债与固息债的比较 浮息债在降息周期中的相对表现不及固息债的概率较大，因为其票息有很大可能出现下调。浮息债在加息周期中的相对表现强于固息债的概率较大，因为其票息有很大可能出现上调。另外，在比较浮息债和固息债价值变化或性价比时，投资者应以债券全价的变动比较为主。 浮息债的“隐含降息预期” 我们介绍两种简便的计算浮息债隐含降息预期的方法： 方法一：利用浮息债-固息债的利差来反映浮息债的降息预期。 方法二：将浮息债全价作为终值、相同期限固息债到期收益率作为贴现率，来倒算浮息债价格所隐含的降息预期。 正文 浮息债的发展及现况 浮息债历史发行情况 统计1995年至2020年7月期间，国内浮息债的发行情况。整体来看，在2007年以前，国内浮息债的发行规模不大，年平均仅有1300亿元左右；在2007年以之后，随着以SHIBOR和存贷款利率为基准的浮息债发行规模提升（SHIBOR于2007年正式运行），浮息债年平均发行规模上升至4000亿元以上。 在浮息债基准利率方面，1995-2003年期间，基准利率以1年期定期存款利率为主；2004-2006年期间，基准利率以1年期定期存款利率和7天回购利率为主；2007-2013年期间，基准利率以1年期定期存款利率和SHIBOR为主；2014年，基准利率以1年期定期存款利率和1年期贷款基准利率为主。 2015年之后，浮息债的基准利率出现了更多形式，但普遍发行规模较低。具体来看，2015-2016年，基准利率以1年期定期存款利率、1年期贷款基准利率、SHIBOR和中长期贷款五年以上为主，另外也出现了以个人住房公积金贷款、中债政策性金融债到期收益率等为基准利率的浮动债，但发行规模较低。到了2017年，以1年期定期存款利率为基准的浮息债发行规模明显萎缩，新发浮息债的基准利率以中长期贷款五年以上、1年期贷款基准利率、SHIBOR和一至五年贷款利率为主。2018-2019年期间，浮息债基准利率以中长期贷款五年以上和一至五年贷款利率为主，其中以五年以上贷款利率为基准的浮息债发行规模独占鳌头，另外，以1年期贷款基础利率（LPR）和5年期贷款基础利率（LPR）为基准的浮息债也开始慢慢发行，但规模很小。进入2020年，截止7月，新发浮息债的基准利率开始以1年期贷款基础利率（LPR）和5年期贷款基础利率（LPR）为主，随着LPR的广泛应用，相信未来以LPR为基准的浮动利率债将成为主流。 国内浮息债现况 截止2020年7月23日，国内债券市场存量规模约为106万亿元，其中浮动利率债券存量规模约1.2万亿元，占比为1.10%左右，浮动利率债券占比规模较小。在浮息债存量结构中，以五年期以上贷款利率为基准的浮息债规模最大，约0.7万亿，占全部浮息债的比重达到了60.69%左右；而近1-2年发展较快的以LPR为基准的浮息债存量规模约600亿元，占全部浮息债的比重仅5.22%左右。虽然，当前以LPR为基准的浮息债规模很小，但相信随着LPR利率的广泛应用，以LPR为基准的浮息债将成为浮动利率债券中的主力品种。 中债金融估值中心对浮息债定价及部分指标的计算 如何判断浮息债的价值变化 浮息债价值变化的判断 根据上述公式，可以发现影响浮息债价值的因素主要有两个：基准利率和贴现率，其中，贴现率也是浮息债的到期收益率。因此，大致可以得到以下结论。 根据上表内容，可能也很难直观去理解与判断浮息债的价值变化，因此，我们用一个实例测算来进行说明。 在2020年7月21日，两只以1年期贷款基础利率（LPR）作为基准利率的国开债分别为200217.IB（3年期）和200218.IB（5年期），它们的基本信息如下。 假设在2020年7月21日买入这两只浮息债，随着后续LPR利率和浮息债到期收益率的变化，这两只浮息债的全价也会跟随变化。那么，到了2020年9月9日（两只浮息债的下一付息日），该浮息债全价会如何变化呢？我们模拟的结果见图4和图5所示。 其中，9月9日的付息现金流早已确定为2.85%（200217）和3.10%（200218），为了计算方便，假设在此之后的所有票面利率均保持一致，即LPR利率的变化集中于7月10日至9月9日之间。举例来说，假设在7月和8月，一年期LPR利率下调10BP，那么下一次付息时（2020年12月9日）参考的票面利率分别为2.75%（200217）和3.00%（200218），并且假设之后的所有付息日的票面利率均与2020年12月9日一致。当然，这一假设是为了计算方便，在实际交易中，LPR的变化节奏肯定不会如此简单。 根据图4和图5的测算结果，我们能够得到以下结论： （1）基准利率上行和到期收益率下行确实有利于浮息债全价的提升； （2）因为债券票息能够抵御部分基准利率下行或到期收益率上行的压力，故当基准利率小幅下行以及到期收益率小幅上行时，浮息债全价依然会有所提升。只有当基准利率下行或到期收益率上行达到一定幅度之后，浮息债全价才会下降； （3）当基准利率和到期收益率同时上升时，基准利率下调对浮息债价值的影响会更大一些，只有当到期收益率上行的幅度明显高于基准利率上调的幅度时，浮息债的全价才会下降。这其中也存在债券票息的影响； （4）当基准利率和到期收益率同时下降时，到期收益率下降对浮息债价值的影响会更大一些，只有当基准利率下调的幅度明显高于到期收益率下行的幅度时，浮息债的全价才会下降。 浮息债与固息债的比较 由于浮息债目前的市场规模较小，大部分投资者仍习惯于参与固息债市场，只有当预计浮息债表现可能会好于固息债时，投资者才会更加青睐浮息债品种。因此，本节内容主要比较浮息债和固息债的性价比，探索在哪些情况下，浮息债可能会相对固息债有更好的表现。 降息或加息周期中，浮息债与固息债的比较 首先来看一下在降息周期中，浮息债与固息债的比较。选取国开债190216（浮动利率）和190202（固息利率），两者的剩余期限较为接近，且均为国开债。其中190216以1年期贷款基础利率（LPR）为基准利率。 回顾两只国开债在2019年12月以来的表现情况，如图6和图7所示，随着降息预期的升温，浮息债190216的表现相对会较差一些。具体来看，在2020年3月30日LPR利率维持不变之后，市场投资者对未来降息的预期反而有所提升，在3月20日-4月20日期间，190216-190202的利差快速上行接近45BP。浮息债在降息周期中的相对表现不及固息债的概率较大，因为其票息有很大可能出现下调。 这里有两点值得注意：第一，尽管在降息周期中，浮息债表现不及固息债的概率较大，但浮息债的到期收益率也很有可能出现下行，只是下行的幅度不及固息债到期收益率的下行幅度。正如上述两只债券在2020年3.20-4.20期间的表现一样。第二，在2020年2月20日央行下调LPR利率之后，浮息债190216在短期反而出现了更好的表现，这可能是市场出现了定价不合理的现象，不过，从买入190216和190202的净值走势图（图7）来看，买入190216策略的净值在这一时期并未明显高于买入190202策略的净值。 其次，看一下在加息周期中，浮息债与固息债的比较。选取国开债160202（浮动利率）和150223（固息利率），两者的剩余期限较为接近，且均为3年期国开债。其中160202以3个月SHIBOR的 5日均值为基准利率。 回顾两只国开债在2016-2017年期间的表现情况，如图8和图9所示，随着加息预期的升温，SHIBOR3M在2016年底-2017年快速上行，浮息债160202的表现相对会更好一些。具体来看，在浮息债160202于2017年1月11日付息完毕并确定新的票面利率之后，买入160202策略的净值曲线相较买入150223策略的净值曲线出现了快速上行。在2017.1.11-2017.12.31期间，买入浮息债160202的累计收益达到了4.89%；同时期买入固息债150223的累计收益仅为2.43%，在2017年的加息周期中，买入浮息债160202的收益率达到了买入固息债150223收益率的两倍。由此可见，浮息债在加息周期中的相对表现强于固息债的概率较大，因为其票息有很大可能出现上调。 这里也有一点值得注意：通过买入浮息债和固息债策略的净值比较（图8），我们很容易判断浮息债在2017年的表现优于固息债；但通过浮息债和固息债到期收益率利差的比较（图9），结论就没有那么清晰。例如，在2016.09-2017.01期间，浮息债-固息债利差快速上行，直观理解，投资者可能会觉得浮息债在这一时期表现不及固息债，但从债券全价的角度来看（图8），浮息债和固息债在这一时期的表现基本相当。浮息债160202的到期收益率在2016.09-2017.01期间大幅上行的主要原因在于SHIBOR3M利率已经出现了明显上行，浮息债到期收益率只不过是跟随SHIBOR3M利率而上行。因此，这里衍生出一个结论，即在比较浮息债和固息债价值变化或性价比时，投资者应以债券全价的变动比较为主。 浮息债与固息债性价比分析的实证研究 在分析了加息或降息周期中，浮息债与固息债的价值变化之后，落实到实际操作方面，我们可能想知道在某一时刻参与浮息债和固息债的性价比究竟如何。换句话说，即当未来浮息债收益率、固息债收益率和浮息债基准利率变化时，到底是买入浮息债会更好一些，还是买入固息债会更好一些。 此处以一个实证分析来进行说明，在2020年7月21日，市场上存在两只五年期国开债，分别是200218.IB和200208.IB，它们的基本信息如下。 在2020年7月21日，浮息债200218-固息债200208的利差为29BP，浮息债200218的全价-固息债200208全价为-0.24元。假设现在有一投资者分别买入200218和200208，并持有至2020年9月9日，这一期间LPR利率不进行调整（如考虑调整情况，则需另外计算）。那么，在2020.09.09，分别持有浮息债与固息债的收益边界如图10所示，即当浮息债收益率、浮息债-固息债利差的变化恰好落在图10中橙色线上时，在07.21时分别买入浮息债和固息债所得的收益是一样的。 当2020.09.09时的浮息债到期收益率、浮息债-固息债利差处于橙色线上方时，在07.21买入固息债占优；当浮息债到期收益率、浮息债-固息债利差处于橙色线下方时，在07.21买入浮息债占优。 举例来说，假设在7.21-9.09期间，浮息债到期收益率保持不变，如果浮息债-固息债利差上行约5BP，即固息债的收益率下行约5BP，那么在7.21时买入浮息债和固息债将会有相同的表现。出现这一现象的原因在于浮息债（200218）的票面利率要高于固息债（200208）的票面利率，浮息债的持有收益更高。如果浮息债-固息债利差上行幅度明显高于5BP，那么买入固息债占优；如果浮息债-固息债利差上行幅度明显低于5BP，那么买入浮息债占优。 可能有的投资者会对上述实证测算提出疑问：在实际操作中，浮息债基准利率LPR不变的假设太强了。我们现在放开这个假设，即允许LPR利率出现变化，那么未来将会有三个因素来决定浮息债和固息债的价值比较：浮息债到期收益率、浮息债-固息债利差、1年期贷款基础利率（LPR）。为了像图10一样直观展示在不同情况下，买入浮息债与固息债的性价比，我们需要引入三维图，接上述实例，假设LPR可以自由变动之后，浮息债与固息债的收益边界如图11所示。 在图11中，当2020.09.09时浮息债基准利率、浮息债到期收益率、浮息债-固息债利差的变化组合位于图中平面之上时，在7.21买入固息债占优；当2020.09.09时浮息债基准利率、浮息债到期收益率、浮息债-固息债利差的变化组合位于图中平面之下时，在7.21买入浮息债占优。 浮息债的“隐含降息预期” 浮息债除了有抵御基准利率上行的优势之外，其还有一个受投资者重点关注的特征，即浮息债的“隐含降息预期”。在本节，我们介绍两种简便的计算浮息债隐含降息预期的方法。 方法一：利用浮息债-固息债的利差来反映浮息债的降息预期。一般来说，在浮息债与固息债期限基本相同且信用风险一致的条件下，如果投资者预期未来基准利率不会调整，那么浮息债的到期收益率应该与固息债到期收益率一致；如果投资者预期未来基准利率会下调，那么浮息债价值相对固息债会下降，浮息债到期收益率相对固息债会上升；如果投资者预期未来基准利率会上调，那么浮息债价值相对固息债会上涨，浮息债到期收益率相对固息债会下降。 因此，浮息债-固息债的利差能大致反映浮息债价格隐含的基准利率变化情况，如果浮息债-固息债利差为正，且利差不断上行，这表明浮息债价格隐含了未来基准利率将会下调，央行可能会降息；如果浮息债-固息债利差为负，且利差不断下行，这表明浮息债价格隐含了未来基准利率将会上调，央行可能会加息。 如图12所示，利用剩余期限基本相同的两只国开债利差来反映浮息债隐含的1年期LPR降息预期（190216是以1年期LPR为基准利率的浮息债，190202是与浮息债剩余期限基本一致的固息债），在3月20日之后，浮息债与固息债利差快速上行，这表明浮息债所反映的降息预期较为强烈。 方法二：将浮息债全价作为终值、相同期限固息债到期收益率作为贴现率，来倒算浮息债价格所隐含的降息预期。这里假设基准利率的调整仅发生在当前付息周期，未来付息周期不再调整。具体来看，如以下公式所示，式中，仅r（基准利率降息幅度）未知，其余参数均已知，可将其余参数代入公式中反算出r值，即为浮息债价格所隐含的降息幅度。 图13展示了190216价格隐含的未来一年期LPR降息预期，图13和图12展示的隐含降息预期走势基本一致，但幅度略有区别。 另外，投资者也可以根据这一隐含降息预期来参与套利策略，在2020.02-03月期间，190216的价格偏高、收益率偏低，根据上述两个方法计算的隐含降息预期为负，即190216隐含加息，市场定价较为不合理，投资者可以根据这一现象卖出190216并买入相应期限的固息债（190202）来进行套利交易。 债市策略系列报告： 【国信宏观固收】一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较 【国信宏观固收】我们眼中的骑乘策略 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