行业比较(一):行业认知
（以下内容从开源证券《行业比较(一):行业认知》研报附件原文摘录）
国元·总量：杨为敩 摘要 核心观点： 1、一级行业上中下游之分： （1）上游的行业有：煤炭、有色金属、农林牧渔 （2）中游的行业有：石油石化、电力设备、机械设备、建筑材料、建筑装饰、基础化工、钢铁 （3）下游的行业有：房地产、汽车、食品饮料、国防军工、家电、纺织服装、医药生物、美容护理、电子、计算机、通信、传媒、轻工制造、商贸零售 （4）其他的行业有：大金融、交通运输、公用事业、环保、社会服务 2、行业周期之别（详情见附录）： 在甄别部分伪回归后： （1）顺PPI周期的一级行业及其子行业主要有: 上游:煤炭(动力煤)、有色金属(铜、铝、黄金、铅锌) 中游: 石油石化(炼油化工)、机械设备(机器人、激光设备、工程设备、能源及重型设备、机床工具、工程机械整机、金属制品)、电力设备(配电设备、光伏加工设备)、钢铁(特钢、板材)、建筑材料(水泥制造)、基础化工(非金属材料、煤化工、聚氨酯、氟化工、氮肥、磷肥及磷化工) 下游:房地产(住宅开发)、汽车(商用载客车、底盘与发动机系统、车身附件及饰件)、家用电器（冰洗）、国防军工(地面兵装、航空装备、航海装备)、电子(消费电子零部件及组装、LED、面板、半导体设备、半导体材料、集成电路封测)、商贸零售(百货、多业态零售、商业物业经营),、医药生物(医疗设备、医疗研发外包、化学制剂、原料药、疫苗) 其他:大金融(国有大型银行)、交通运输(港口、铁路运输、高速公路)、公用事业(风力发电) （2）顺CPI周期的一级行业及其子行业主要有： 上游:农林牧渔(生猪养殖、粮油加工) 中游:电力设备(锂电池)、基础化工(磷肥及磷化工) 下游:汽车(商用载客车、汽车电子电气系统)、食品饮料(乳品,肉制品,白酒)、家用电器(空调)、纺织服装(非运动服装)、美容护理(品牌化妆品)、电子(消费电子零部件及组装、半导体设备、半导体材料、集成电路封测)、通信(通信终端及配件)、传媒(教育出版,大众出版)、商贸零售(多业态零售、商业物业经营) 其他:大金融(国有大型银行)、交通运输(港口、航空运输、铁路运输)等 （3）顺金融周期的一级行业及其子行业主要有： 上游：有色金属(铝) 中游：电力设备(配电设备、风电零部件、锂电池)、机械设备(机器人、激光设备、仪器仪表、轨交设备)、建筑装饰(房屋建设、基建市政工程、工程咨询服务） 下游：房地产(商业地产、住宅开发)、汽车(商用载客车、底盘与发动机系统、汽车电子电气系统、车身附件及饰件、轮胎轮毂)、食品饮料(软饮料、乳品、肉制品、啤酒)、家用电器(冰洗)、医药生物(医疗设备、中药)、电子(消费电子零部件及组装、光学原件、半导体材料、面板、集成电路封测)、通信(通信终端及配件、通信线缆及配套)、传媒 (影视动漫制作、教育出版、大众出 版、门户网站)、计算机(安防设备、垂直应用软件) 其他：大金融（银行、保险）、交通运输(原材料供应链服务)、公用事业(火力发电、光伏发、,风力发电、燃气) （4）与经济金融周期基本无关的行业: 上游：农林牧渔（种子） 下游：医药生物（医院） 其他：社会服务 3、随着二三产业对GDP贡献率的提升，中下游产业大多和我国GDP均有较强的联系。其中，银行是所有行业中最具有周期特色的行业；最具有PPI特色的是动力煤和火电；最具有CPI特色的是猪肉养殖。 4、除了因行业本身被计入经济指标而产生相关性外，产业链条及其附加也发挥了重要的作用。在此作用下，顺价格周期的行业基本不会”孤独地”存在。 5、最具有金融周期特色的行业是房地产和基建市政，下游的新兴产业也由于较高的资产回报率表现出了不错的金融周期属性。 6、大类行业中子行业的周期属性分化明显。 风险提示：基于历史数据判断;相关性检验不代表因果关系;模型伪回归造成的结论错误。 正文 1、行业的分类 行业比较首先建立在分类的基础上，并明确行业内所从事的业务，在此基础上进行行业比较。一般来说可依照政府标准进行分类，例如，《国民经济行业分类》也可参考市场分类标准。如中信、申万、wind行业分类等分类标准。本文主要依据申万行业分类。 2、行业上中下游之分 在分类的基础上，了解行业的产业链条及产业活动后，我们大致能得到行业的关系如下。 注：“其他”行业一般具有以下两者之一的特性： 未与上中下游产业链条构成联动 贯穿上中下游、具有服务其他行业的特性。 3、行业周期之别 3.1 经济周期和金融周期 （1）经济周期的角度：选取GDP，CPI，PPI，固定资产投资来衡量中国经济。 （2）金融周期的角度：选取社会融资规模，并取如下分项：人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券和非金融企业股票融资的合计作为金融周期指标。 （3）无论是在行业的需求侧还是供给侧，亦或者政策端对行业的影响，其终会影响的是营业利润。我们选取2009-2019年的数据以规避疫情带来的巨大扰动影响。 3.2 判别方法与检测结果 PEARSON判断相关关系 虽然相关关系并不能代表因果关系,但能反应一部分信息。 从表中可以看出：GDP与CPI，PPI固投社融等都具有不错的相关性。 检测结果表见附录 3.3 结果分析 3.3.1 在甄别部分伪回归后： （1）顺PPI周期的一级行业及其子行业主要有： 上游:煤炭(动力煤)、有色金属(铜、铝、黄金、铅锌) 中游: 石油石化(炼油化工)、机械设备(机器人、激光设备、工程设备、能源及重型设备、机床工具、工程机械整机、金属制品)、电力设备(配电设备、光伏加工设备)、钢铁(特钢、板材)、建筑材料(水泥制造)、基础化工(非金属材料、煤化工、聚氨酯、氟化工、氮肥、磷肥及磷化工) 下游:房地产(住宅开发)、汽车(商用载客车、底盘与发动机系统、车身附件及饰件)、家用电器（冰洗）、国防军工(地面兵装、航空装备、航海装备)、电子(消费电子零部件及组装、LED、面板、半导体设备、半导体材料、集成电路封测)、商贸零售(百货、多业态零售、商业物业经营),、医药生物(医疗设备、医疗研发外包、化学制剂、原料药、疫苗) 其他:大金融(国有大型银行)、交通运输(港口、铁路运输、高速公路)、公用事业(风力发电) （2） 顺CPI周期的一级行业及其子行业主要有： 上游：农林牧渔(生猪养殖、粮油加工) 中游：电力设备(锂电池)、基础化工(磷肥及磷化工) 下游：汽车(商用载客车、汽车电子电气系统)、食品饮料(乳品,肉制品,白酒)、家用电器(空调)、纺织服装(非运动服装)、美容护理(品牌化妆品)、电子(消费电子零部件及组装、半导体设备、半导体材料、集成电路封测)、通信(通信终端及配件)、传媒(教育出版,大众出版)、商贸零售(多业态零售、商业物业经营) 其他：大金融(国有大型银行)、交通运输(港口、航空运输、铁路运输)等 （3）顺金融周期的一级行业及其子行业主要有： 上游：有色金属(铝) 中游：电力设备(配电设备、风电零部件、锂电池)、机械设备(机器人、激光设备、仪器仪表、轨交设备)、建筑装饰(房屋建设、基建市政工程、工程咨询服务） 下游：房地产(商业地产、住宅开发)、汽车(商用载客车、底盘与发动机系统、汽车电子电气系统、车身附件及饰件、轮胎轮毂)、食品饮料(软饮料、乳品、肉制品、啤酒)、家用电器(冰洗)、医药生物(医疗设备、中药)、电子(消费电子零部件及组装、光学原件、半导体材料、面板、集成电路封测)、通信(通信终端及配件、通信线缆及配套)、传媒 (影视动漫制作、教育出版、大众出版、门户网站)、计算机(安防设备、垂直应用软件) 其他：大金融（银行、保险）、交通运输(原材料供应链服务)、公用事业(火力发电、光伏发、,风力发电、燃气) 3.3.2 与经济金融周期基本无关的行业 上游：农林牧渔（种子） 下游：医药生物（医院） 其他：社会服务 4、周期解读 自2009经济危机以后，以工业生产为代表的第二产业对GDP贡献率快速下降，第三产业如房地产业，服务业商业贡献率快速上升，直至2019年面临经济增长面临承压。因此除多数农林牧渔子产业外，其余中下游产业大多和我国GDP均有较强的联系。 最突出的行业：银行是所有行业中最具有周期特色的行业。银行营业利润与GDP、CPI、PPI、固投、社融的相关性分别高达0.88、0.82、0.45、0.83、0.86。显而易见，投融资、商业贸易等经济金融活动往来都需要银行参与，因此银行业是整个市场运行的枢纽。银行业利润重要来源之一是净息差。因此，在经济上行时，贷款业务火热，利率逐渐攀升，净息差增大，银行收入增加；下行时同理。 最具有PPI特色的两个行业： 动力煤和火力发电：动力煤表现出极强的顺PPI的特性，火电表现出极强的逆PPI的特性。煤炭价格对于于煤炭开采行业来说是收入端，对于火电来说是成本端。因此PPI走高时有利于开采业获得较高利润，同时增加火电成本降低利润。 最具有CPI特色的行业： 生猪养殖：猪肉价格是CPI重要的组成部分，猪肉价格变动自17年后几乎与CPI变动同步。因此生猪养殖业的利润与CPI具有极强的正相关性。 不可忽视的产业链条及其附加。在PPI 和CPI的结果中，除了上文提到因行业本身被计入经济指标而产生相关性外，产业链条及其附加也发挥了重要的作用。 在顺PPI周期，以房地产产业链条为例：上游的动力煤、有色金属铝，至中游的钢铁、水泥，再到下游房地产链条的附加家电，都表现出了不错的顺PPI的特征。 顺CPI周期，以食品消费条线为例：从上游农林牧渔(生猪养殖)到到下游的食品饮料（肉质品）。 因此产业链条使得顺价格周期的行业基本不会”孤独地”存在。只是由于处在产业链的位置不同，对价格的反应有前后之分。例如在上图中动力煤和板材对于PPI的弹性时及时的，但冰洗家电略微滞后于中上游工业品。 金融周期反映的两个事实。金融周期的扩张与收缩其实可以看作货币的宽松和紧缩过程，在此基础上，货币涌向某标的行业将引起行业整体资产价格的上涨。从检测结果看，一方面，房地产，基建市政与金融周期具有很强的相关性，侧面证实了地产是货币重要的标的资产。另一方面，与金融周期共振的行业基本位于下游如TMT,食品饮料，医药生物等新兴产业。从产业链的角度看，下游新兴产业较中上游产业附加值大，投资回报率偏高，对资金吸引力大，因此表现出了较强的金融周期特征。 子行业周期分化明显。检验结果同时也反映了板块子行业的周期性的分化的特点。这是行业在产业链中的需求不同导致的。以交通运输为例，在顺PPI的行业中，交通运输的港口，铁路运输与高速公路三类子行业入选；而在顺CPI的行业，却多了航空运输。这是因为与PPI联系密切的大宗商品主要通过海运，铁路公路货运，而非航空运输。 相比较PPI，CPI和航空运输的联系更密切。 附录： 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映国元证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归国元证券所有，国元证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国元证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ? 证券研究报告：《行业比较(一)：行业认知》 ? 对外发布时间：2023年8月3日 ? 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001
国元·总量：杨为敩 摘要 核心观点： 1、一级行业上中下游之分： （1）上游的行业有：煤炭、有色金属、农林牧渔 （2）中游的行业有：石油石化、电力设备、机械设备、建筑材料、建筑装饰、基础化工、钢铁 （3）下游的行业有：房地产、汽车、食品饮料、国防军工、家电、纺织服装、医药生物、美容护理、电子、计算机、通信、传媒、轻工制造、商贸零售 （4）其他的行业有：大金融、交通运输、公用事业、环保、社会服务 2、行业周期之别（详情见附录）： 在甄别部分伪回归后： （1）顺PPI周期的一级行业及其子行业主要有: 上游:煤炭(动力煤)、有色金属(铜、铝、黄金、铅锌) 中游: 石油石化(炼油化工)、机械设备(机器人、激光设备、工程设备、能源及重型设备、机床工具、工程机械整机、金属制品)、电力设备(配电设备、光伏加工设备)、钢铁(特钢、板材)、建筑材料(水泥制造)、基础化工(非金属材料、煤化工、聚氨酯、氟化工、氮肥、磷肥及磷化工) 下游:房地产(住宅开发)、汽车(商用载客车、底盘与发动机系统、车身附件及饰件)、家用电器（冰洗）、国防军工(地面兵装、航空装备、航海装备)、电子(消费电子零部件及组装、LED、面板、半导体设备、半导体材料、集成电路封测)、商贸零售(百货、多业态零售、商业物业经营),、医药生物(医疗设备、医疗研发外包、化学制剂、原料药、疫苗) 其他:大金融(国有大型银行)、交通运输(港口、铁路运输、高速公路)、公用事业(风力发电) （2）顺CPI周期的一级行业及其子行业主要有： 上游:农林牧渔(生猪养殖、粮油加工) 中游:电力设备(锂电池)、基础化工(磷肥及磷化工) 下游:汽车(商用载客车、汽车电子电气系统)、食品饮料(乳品,肉制品,白酒)、家用电器(空调)、纺织服装(非运动服装)、美容护理(品牌化妆品)、电子(消费电子零部件及组装、半导体设备、半导体材料、集成电路封测)、通信(通信终端及配件)、传媒(教育出版,大众出版)、商贸零售(多业态零售、商业物业经营) 其他:大金融(国有大型银行)、交通运输(港口、航空运输、铁路运输)等 （3）顺金融周期的一级行业及其子行业主要有： 上游：有色金属(铝) 中游：电力设备(配电设备、风电零部件、锂电池)、机械设备(机器人、激光设备、仪器仪表、轨交设备)、建筑装饰(房屋建设、基建市政工程、工程咨询服务） 下游：房地产(商业地产、住宅开发)、汽车(商用载客车、底盘与发动机系统、汽车电子电气系统、车身附件及饰件、轮胎轮毂)、食品饮料(软饮料、乳品、肉制品、啤酒)、家用电器(冰洗)、医药生物(医疗设备、中药)、电子(消费电子零部件及组装、光学原件、半导体材料、面板、集成电路封测)、通信(通信终端及配件、通信线缆及配套)、传媒 (影视动漫制作、教育出版、大众出 版、门户网站)、计算机(安防设备、垂直应用软件) 其他：大金融（银行、保险）、交通运输(原材料供应链服务)、公用事业(火力发电、光伏发、,风力发电、燃气) （4）与经济金融周期基本无关的行业: 上游：农林牧渔（种子） 下游：医药生物（医院） 其他：社会服务 3、随着二三产业对GDP贡献率的提升，中下游产业大多和我国GDP均有较强的联系。其中，银行是所有行业中最具有周期特色的行业；最具有PPI特色的是动力煤和火电；最具有CPI特色的是猪肉养殖。 4、除了因行业本身被计入经济指标而产生相关性外，产业链条及其附加也发挥了重要的作用。在此作用下，顺价格周期的行业基本不会”孤独地”存在。 5、最具有金融周期特色的行业是房地产和基建市政，下游的新兴产业也由于较高的资产回报率表现出了不错的金融周期属性。 6、大类行业中子行业的周期属性分化明显。 风险提示：基于历史数据判断;相关性检验不代表因果关系;模型伪回归造成的结论错误。 正文 1、行业的分类 行业比较首先建立在分类的基础上，并明确行业内所从事的业务，在此基础上进行行业比较。一般来说可依照政府标准进行分类，例如，《国民经济行业分类》也可参考市场分类标准。如中信、申万、wind行业分类等分类标准。本文主要依据申万行业分类。 2、行业上中下游之分 在分类的基础上，了解行业的产业链条及产业活动后，我们大致能得到行业的关系如下。 注：“其他”行业一般具有以下两者之一的特性： 未与上中下游产业链条构成联动 贯穿上中下游、具有服务其他行业的特性。 3、行业周期之别 3.1 经济周期和金融周期 （1）经济周期的角度：选取GDP，CPI，PPI，固定资产投资来衡量中国经济。 （2）金融周期的角度：选取社会融资规模，并取如下分项：人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券和非金融企业股票融资的合计作为金融周期指标。 （3）无论是在行业的需求侧还是供给侧，亦或者政策端对行业的影响，其终会影响的是营业利润。我们选取2009-2019年的数据以规避疫情带来的巨大扰动影响。 3.2 判别方法与检测结果 PEARSON判断相关关系 虽然相关关系并不能代表因果关系,但能反应一部分信息。 从表中可以看出：GDP与CPI，PPI固投社融等都具有不错的相关性。 检测结果表见附录 3.3 结果分析 3.3.1 在甄别部分伪回归后： （1）顺PPI周期的一级行业及其子行业主要有： 上游:煤炭(动力煤)、有色金属(铜、铝、黄金、铅锌) 中游: 石油石化(炼油化工)、机械设备(机器人、激光设备、工程设备、能源及重型设备、机床工具、工程机械整机、金属制品)、电力设备(配电设备、光伏加工设备)、钢铁(特钢、板材)、建筑材料(水泥制造)、基础化工(非金属材料、煤化工、聚氨酯、氟化工、氮肥、磷肥及磷化工) 下游:房地产(住宅开发)、汽车(商用载客车、底盘与发动机系统、车身附件及饰件)、家用电器（冰洗）、国防军工(地面兵装、航空装备、航海装备)、电子(消费电子零部件及组装、LED、面板、半导体设备、半导体材料、集成电路封测)、商贸零售(百货、多业态零售、商业物业经营),、医药生物(医疗设备、医疗研发外包、化学制剂、原料药、疫苗) 其他:大金融(国有大型银行)、交通运输(港口、铁路运输、高速公路)、公用事业(风力发电) （2） 顺CPI周期的一级行业及其子行业主要有： 上游：农林牧渔(生猪养殖、粮油加工) 中游：电力设备(锂电池)、基础化工(磷肥及磷化工) 下游：汽车(商用载客车、汽车电子电气系统)、食品饮料(乳品,肉制品,白酒)、家用电器(空调)、纺织服装(非运动服装)、美容护理(品牌化妆品)、电子(消费电子零部件及组装、半导体设备、半导体材料、集成电路封测)、通信(通信终端及配件)、传媒(教育出版,大众出版)、商贸零售(多业态零售、商业物业经营) 其他：大金融(国有大型银行)、交通运输(港口、航空运输、铁路运输)等 （3）顺金融周期的一级行业及其子行业主要有： 上游：有色金属(铝) 中游：电力设备(配电设备、风电零部件、锂电池)、机械设备(机器人、激光设备、仪器仪表、轨交设备)、建筑装饰(房屋建设、基建市政工程、工程咨询服务） 下游：房地产(商业地产、住宅开发)、汽车(商用载客车、底盘与发动机系统、汽车电子电气系统、车身附件及饰件、轮胎轮毂)、食品饮料(软饮料、乳品、肉制品、啤酒)、家用电器(冰洗)、医药生物(医疗设备、中药)、电子(消费电子零部件及组装、光学原件、半导体材料、面板、集成电路封测)、通信(通信终端及配件、通信线缆及配套)、传媒 (影视动漫制作、教育出版、大众出版、门户网站)、计算机(安防设备、垂直应用软件) 其他：大金融（银行、保险）、交通运输(原材料供应链服务)、公用事业(火力发电、光伏发、,风力发电、燃气) 3.3.2 与经济金融周期基本无关的行业 上游：农林牧渔（种子） 下游：医药生物（医院） 其他：社会服务 4、周期解读 自2009经济危机以后，以工业生产为代表的第二产业对GDP贡献率快速下降，第三产业如房地产业，服务业商业贡献率快速上升，直至2019年面临经济增长面临承压。因此除多数农林牧渔子产业外，其余中下游产业大多和我国GDP均有较强的联系。 最突出的行业：银行是所有行业中最具有周期特色的行业。银行营业利润与GDP、CPI、PPI、固投、社融的相关性分别高达0.88、0.82、0.45、0.83、0.86。显而易见，投融资、商业贸易等经济金融活动往来都需要银行参与，因此银行业是整个市场运行的枢纽。银行业利润重要来源之一是净息差。因此，在经济上行时，贷款业务火热，利率逐渐攀升，净息差增大，银行收入增加；下行时同理。 最具有PPI特色的两个行业： 动力煤和火力发电：动力煤表现出极强的顺PPI的特性，火电表现出极强的逆PPI的特性。煤炭价格对于于煤炭开采行业来说是收入端，对于火电来说是成本端。因此PPI走高时有利于开采业获得较高利润，同时增加火电成本降低利润。 最具有CPI特色的行业： 生猪养殖：猪肉价格是CPI重要的组成部分，猪肉价格变动自17年后几乎与CPI变动同步。因此生猪养殖业的利润与CPI具有极强的正相关性。 不可忽视的产业链条及其附加。在PPI 和CPI的结果中，除了上文提到因行业本身被计入经济指标而产生相关性外，产业链条及其附加也发挥了重要的作用。 在顺PPI周期，以房地产产业链条为例：上游的动力煤、有色金属铝，至中游的钢铁、水泥，再到下游房地产链条的附加家电，都表现出了不错的顺PPI的特征。 顺CPI周期，以食品消费条线为例：从上游农林牧渔(生猪养殖)到到下游的食品饮料（肉质品）。 因此产业链条使得顺价格周期的行业基本不会”孤独地”存在。只是由于处在产业链的位置不同，对价格的反应有前后之分。例如在上图中动力煤和板材对于PPI的弹性时及时的，但冰洗家电略微滞后于中上游工业品。 金融周期反映的两个事实。金融周期的扩张与收缩其实可以看作货币的宽松和紧缩过程，在此基础上，货币涌向某标的行业将引起行业整体资产价格的上涨。从检测结果看，一方面，房地产，基建市政与金融周期具有很强的相关性，侧面证实了地产是货币重要的标的资产。另一方面，与金融周期共振的行业基本位于下游如TMT,食品饮料，医药生物等新兴产业。从产业链的角度看，下游新兴产业较中上游产业附加值大，投资回报率偏高，对资金吸引力大，因此表现出了较强的金融周期特征。 子行业周期分化明显。检验结果同时也反映了板块子行业的周期性的分化的特点。这是行业在产业链中的需求不同导致的。以交通运输为例，在顺PPI的行业中，交通运输的港口，铁路运输与高速公路三类子行业入选；而在顺CPI的行业，却多了航空运输。这是因为与PPI联系密切的大宗商品主要通过海运，铁路公路货运，而非航空运输。 相比较PPI，CPI和航空运输的联系更密切。 附录： 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 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