柳暗花明,砥砺前行——贵州省城投债现状4个知多少?(东吴固收李勇)20240410

（以下内容从东吴证券《柳暗花明,砥砺前行——贵州省城投债现状4个知多少?(东吴固收李勇)20240410》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点 从“特殊再融资债重启发行”和“统借统还”模式探索看贵州城投的未来：2023年10月重启发行特殊再融资债以置换债务存量，缓解债务压力，其中贵州省发行规模遥遥领先，展现贵州在全国化债背景下积极开展债务管理活动，缓解城投债务到期压力。并且贵州积极探索“统借统还”模式，发行“24宏建01”债券，弥补主体信用问题，降低债务融资成本。但是仍需警惕此举并未降低债务总量，实质为债务压力区域内的局部转移，故仍需警惕贵州整体债务化债进展和风险变动。 存量现状知多少:2011年-2023年期间，贵州省城投债存量债券规模占全国比例整体呈现“先上升后下降”的趋势，存量增长率峰值84.31%发生在2017年；贵州城投债务率在2013-2017年间大幅增长，2020年达到债务率顶点148%，居于全国前列， 2021年由于净融资额为负，债务率出现回落，2023年“全国化债”推进债务率进一步回落。表明近年来贵州省化债举措成效明显，政府债务风险得以有效控制。截至2024年3月5日，贵州城投债存量规模1,945亿元，位列全国第14位；存量平均票面利率6.52%，西部地区最高，全国范围内仅次于黑龙江；主体信用评级以AA和AA-级为主，存在一定违约风险；债券剩余期限以5-10年为主，1年内到期占比仅15%，短期偿债风险尚可控，需关注中期发展潜力；发行券种以私募债为主。贵州共计城投主体158家，其中存量债券规模逾百亿的主体共4家，均为高等评级，短期偿债能力良好，但资产负债率呈现一定分化，信用利差走势表现分层明显。 2023年发行情况知多少：2023全年贵州城投债发行量293亿元，全国排名第21，处于末端区间；2023年全年总净融资额为-374亿元，城投债偿还大于募集，整体呈现净流出；发行平均票面利率5.71%，低于存量平均票面利率但仍高于全国均值4.35%和中位数4.70%。发行主体评级以AAA级为主，与存量结构不同，主要源于城投债严监管对中低等级主体发债产生一定负面影响；发行期限以3年到5年期为主，主要源于城投平台所承建项目多为交通基建等持续时间较长的项目；券种以私募债为主，延续存量债券结构；主体行业以工业行业为主，主要源于贵州经济发展仍以工业建设为重要抓手。 2024年到期情况知多少：截至2024年3月5日，贵州存量城投债将于未来10年内分别到期，到期压力主要集中于2024-2026年，2024年预计共需偿还334亿元，主要发生于三、四季度。整体而言，贵州省城投债存在短期偿债风险及主体违约风险可能性，近期偿债压力较高，投资者需密切关注贵州城投债信用状况。 2024年成交与收益表现知多少：贵州城投债年成交量约859亿元，处于中等偏下区间，成交平均收益率为6.7%，全国范围内仅低于黑龙江省。整体二级市场交易表现较弱，债券流动性较差，或与贵州债务风险历来高企有直接关系。收益率走势大体分为五阶段，依次为与参照收益率走势一致、2021年上半年出现分化、2022年上半年信用利差迅速走扩、2023年初由快速上行转为缓慢下行、2023年末变为迅速下行，城投债务风险溢价收缩，利差收紧。债务率较高、财政压力较大导致收益率持续走高，但细分类别可发现存量城投债内部收益率表现分层明显，或存在跟踪关注的价值。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差 正文 1. 贵州省存量城投债及城投主体现状知多少？ 1.1. 从“特殊再融资债重启发行”和“统借统还”模式探索看贵州省城投债的未来 自2000年党中央、国务院启动西部大开发这一战略部署计划以来，地处中国中部和西部地区结合地带的贵州省始终是西部大开发范围内的重中之重。历经20余年的建设，贵州省地方公共财政收入从2000年的85亿元增长至2023年的2,078亿元，年化复合增长率达14%，完成了脱贫攻坚的重要任务，突破了城乡改革的固有壁垒，提升了产业结构的布局质量，按照贵州省委、省政府的西部大开发总体规划，即“五年打好基础，十年重点突破，十五年初见成效”，稳扎稳打地逐步实现贵州省经济社会发展的大跃进。 然而，快速的经济增长背后通常也蕴含着发展的代价，贵州省大刀阔斧的开展基础设施建设、矿产资源开采、生态资源保障等重大项目需要大量资金投入，而相关重大工程建设融资主要通过发债方式实现，其地方政府债务规模不断扩大，负担也在持续加重，而其中城投平台作为地方政府落实项目的关键参与者， “十二五”以来，贵州城投债务比率持续提高，一级市场发行成本上行，二级信用利差走扩，市场担忧情绪加重，城投认可度下降，且其存量债务规模的迅速增长引起了中央及社会各界的注意。在2022年国发2号文为贵州省如何平衡其经济发展需求和地方债务困境给出指导意见，财政部114号文积极支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。2023年7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，10月重启发行特殊再融资债以置换债务存量，缓解债务压力，其中贵州省一马当先，截至2024年3月5日，贵州发行特殊再融资债2,588亿元，发行规模遥遥领先，展现贵州在全国化债背景下积极开展债务管理活动，缓解城投债务到期压力。贵州积极探索“统借统还”模式，推进优质融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度，2024年2月22日发行“24宏建01”债券，其由贵州省国有资本运营有限责任公司提供无条件不可撤销连带责任保证担保，弥补主体信用问题，降低债务融资成本，实现债务结构优化，该模式一定程度利好弱资质城投债。但是仍需警惕此举并未降低债务总量，实质为债务压力区域内的局部转移，故仍需警惕贵州整体债务化债进展和风险变动。 1.2. 贵州省城投债的变化与发展回顾 回顾“十二五”至今13年时间，贵州省城投债各年末的存量债券规模占全国城投债总规模的比例整体呈现“先上升后下降”的趋势，2011年至2013年该比例先上升后下降，2013年到2017年进入“上升”阶段，该比例从1.91%上升到4.31%，期间存量城投债务增长率峰值发生在2017年，达4.31%，在2017年达到峰值后进入“下降”阶段，该阶段从2018年延续至2023年，该比例从3.77%下降至1.73%。结合贵州省各年度地方公共财政收入占全国比重来看，2011年至2023年期间，贵州省地方公共财政收入均保持平稳状态，与快速增长的存量城投债务负担相比出现明显失衡，导致贵州省城投债务率（存量城投债务余额/地方公共财政收入）在2013年至2017年间大幅增长，在2018年至2020年间呈现小幅波动且在2020年达到约148%的债务率顶点，而该债务率在全国范围内位于第4位，在西部地区中仅次于重庆，2021年以来由于贵州省城投债净融资额为负导致债务率出现回落，2022年国务院2号文、财政部114号文指引下贵州对城投债务进行展期重组，缓解债务压力，2023年“全国化债”推进债务率进一步回落，2023年贵州省城投债务率为97%，而该债务率在全国范围内位于第14位，这表明近年来贵州省化债举措成效明显，政府债务风险得以有效控制，未来可期。 从贵州省城投债的发行情况来看，2011年至2013年度城投债发行额先增后降，2013年至2016年各年度城投债发行额呈现快速增长趋势，且发行金额占全国比例同样显著增加，2017年和2018年出现回落后于2019年和2020年再次反弹至高位，2021年起贵州省城投发债规模逐年显著减少，年化复合增长率达-23%，占全国比例从2.35%持续下降至0.61%，表明近几年来贵州省城投债发行增速远低于全国平均水平。结合城投债存量变化情况，可得知贵州省在2018年至2023年期间试图通过加大偿还量以降低刚性债务规模，降低城投债务风险，缓释城投债务偿付压力。 1.3. 聚焦当前存量债券与结构 截至2024年3月5日，根据Wind城投债统计口径，贵州省城投债存量债券共计645只，存量债券余额规模为1,945亿元，位列全国第14位，高于全国中位数1,432亿元，存量城投债平均票面利率为6.52%，位列全国第2位，远高全国中位数4.75%，表明贵州省存量城投债从规模来看处于全国中等水平，从融资成本来看则处于高位水平，主要由于贵州省地处我国西南，与四川、云南等多个省市接壤，成为西南地区重要交通枢纽；随着国家西部大开发战略的实施，交通成为贵州经济发展的重中之重。此外贵州省地缘广阔、资源丰富，“十二五”、“十三五”时期贵州经济保持高速增长，这为贵州偿债提供一定经济保障。贵州历史城投债融资成本较高，与贵州省债务风险水平居于全国前列、地方财政压力较大的情况契合，市场参与者对贵州省城投融资的风险补偿较敏感；2018年以来，贵州下属多个地区城投非标违约引发信用危机，贵州城投债市场认可度逐渐下降，一级市场发行利率提高，存量城投债票面利率攀升，贵州融资环境恶化，融资成本相对较高。 从总量视角转向结构视角，截至2024年3月5日，从主体信用评级来看，贵州省AA、AA-和未评级级别主体发行的存量债券占总体城投债券余额的比例分别为21%、8%和39%，即AA和AA-等级及以下的城投主体为贵州省城投发债主力，合计占比约68%，且未评级级别城投债平均余额较大而AA和AA-级别相对较小，整体违约风险相对较高；从债券剩余期限来看，贵州存量城投债主要集中于剩余期限为5Y-10Y的剩余期限区间，该区间债券余额占比约77%，短于1Y以及6Y-10Y剩余期限的债券占比均为15%，表明目前贵州省城投主体的短期偿债压力尚可，风险可控，主要偿还压力落于未来5到10年期间，需关注地方财政及城投平台未来中长期限内收入来源稳定性，彼时或面临偿付压力增加、兑付风险升高的局面。从债券种类上来看，贵州存量城投债以私募债为主，占比59%，其次分别为企业债、公司债、中期票据，分别占比20%、10%、9%，其中私募债占比较大侧面反映贵州存量城投债的安全性主要取决于发行人的资信情况，由于私募债发行可不需要提供担保和信用评级，并且对发债机构资格认定标准较低，因此存在较高的隐性债务风险，投资者需要警惕存量城投债中所隐含的风险因子并对债券发行主体进行综合评估。 1.4. 聚焦当前城投主体现状 根据Wind城投债公司口径统计，截至2024年3月5日，贵州省共计城投主体158家，累计发行债券5,659亿元。其中，AA级主体80家，共累计发行约2,385亿元城投债，累计发行债券规模显著高于AAA级主体，但同时AAA级主体仅4家，主体数量层面显著低于AA级，表明AAA级主体单只债券发行规模相对较大，而AA级主体单只债券发行规模相对较小，与存量债券券种以私募债为主的结构相符。整体来看，高等级主体的债务风险主要源于其债务集中度，更多受到发债主体自身的运营能力、偿债能力以及盈利能力等基本面表现状况的影响，中等级主体的债务风险主要源于其整体债务规模，由于债务分布较分散，更多会受到全国及区域范围内的财政系统性震荡影响。 从各家城投公司的存量债券余额来看，存量债券余额逾百亿的主体共4家，累计存量债券余额613亿元，占比近5成，主体评级均为高等级。从资产负债率来看，该4家主体的资产负债率呈现一定分化，其中贵州交通建设集团有限公司资产负债率相对较高，资本结构偏债权，长期偿债能力相对偏弱，其余三家城投主体资本结构属于股债平衡，长期偿债能力稳定。从流动比率来看，5家主体的营运资本流动性均属于正常范畴，流动资产可以较好的覆盖流动负债，短期偿债能力良好，与存量城投债剩余债券期限中短期占比较小的结构吻合。从信用利差来看，4家主体的到期收益率分层明显，从高到低依次为贵州贵安发展集团有限公司（贵安发展）、遵义道桥建设(集团)有限公司（道桥公司）、贵阳市城市建设投资集团有限公司（贵阳城投）、贵州交通建设集团有限公司（贵州交建），其中贵安发展和道桥公司信用利差显著收窄，分别较2023年下半年减少1295BP和984BP，而贵州城投收窄447BP。2023年下半年利差整体收窄，贵州交建则小幅收窄和96BP且整体走势平稳。 2. 2023年贵州省城投债一级市场发行情况知多少？ 聚焦2023年贵州省城投债发行情况，根据Wind城投债口径统计，贵州省2023年共发行城投债293亿元，全国范围内排名第21位，处于末端区间；2023年全年总净融资额为-374亿元，城投债偿还大于募集，整体呈现净流出，按月度看，除2月份外其余月份的月度净融资额皆为负，城投板块整体继续保持收缩态势；按季度看，一二季度融资节奏平稳，季度发行与偿还基本均衡，三四季度，资金大量流出，季度偿还远大于发行尤其12月份偿还204亿元，月度净融资额达到最低谷；2023年发行平均票面利率为5.71%，显著低于其存量平均票面利率6.53%，但仍远高于全国加权平均票面利率4.35%和发行平均票面利率中位数4.70%，表明随着近年来贵州省加大存量城投债偿还力度、保持城投债刚性兑付、控制新增城投债发行以降低其城投债务风险的举措较有成效，在中央文件指示下对存量隐性债务展期重组，降低债务利息成本。其表现为贵州省城投主体2023年的融资成本较其历史融资成本明显降低，即市场参与者索求的信用风险报酬与贵州省城投债务率的变动存在密切的正相关联系，融资端对信用风险和收益的匹配度判断趋于理性，投资者对于贵州城投债市场认可度有所恢复。 从发行规模视角转向发行结构视角来看，主体评级方面，2023年贵州省城投债发行以AAA级主体为主，占比约57%，而AA级占比仅27%，该城投债发行结构与城投债存量结构以AA级为主不同，主要系城投债严监管的态势对中低等级主体发行债券产生一定负面影响所致，市场参与者对评级较低的主体的信用风险持谨慎态度；发行期限方面，2023年贵州省城投债以3年到5年期的中长期发行期限为主，占比约53%，其次为1年期到3年期中期发行期限，占比31%，主要系贵州省城投平台所承建的项目多为交通基础设施建设等持续时间较长的项目，发行期限延长有助于项目现金流与债务期限匹配，减少资产负债错配的风险；债券种类方面，2023年贵州省城投债仍以私募债为主，占比约58%，其次分别为公司债和中期票据，占比分别为25%和11%，整体延续存量债券结构，除私募债以外其他券种呈多元化分布；主体行业方面，2023年贵州省城投债以工业行业为主，占比86%，主要系贵州省经济发展仍以工业建设为重要抓手所致，其次为公共事业，占比13%，主要系贵州省近年来重视公共事业建设所致，金融占比极小，几可忽略。 3. 2024年贵州省城投债到期情况知多少？ 截至2024年3月5日，贵州省存量城投债将于未来10年内分别到期，到期压力主要集中于2024年至2026年，存量债券余额分别为334亿元、472亿元、495亿元。其中2024年偿还压力随时间推移而不断增大，主要集中在三季度和四季度，存量债券余额分别为103亿元和159亿元，从券种结构来看，主要由私募债、企业债和中期票据构成，分别占比63%、19%、11%，而从主体信用评级结构来看，AA+级和AA级主体发行的债券分别占比33%和44%，占比显著。 整体来看，未来10年内各年度到期压力的分布情况与贵州省存量城投债多以1至3年中期债券为主有直接关联，近期偿债压力较大，虽然发行期限较短的超短期融资券及短期融资券占比极少，但是大量私募债即将到期，因此贵州省城投债存在短期偿债风险及主体违约风险可能性，近期偿债压力较高，投资者需密切关注贵州城投债信用状况。 4. 2023年贵州省城投债二级市场成交与收益表现知多少？ 从成交情况来看，截至2024年3月5日近三个月贵州省城投债二级市场成交量约859亿元，位列全国范围内第20位，处于中等偏下区间，成交平均收益率为6.7%，全国范围内仅低于黑龙江省，属于高收益水平，整体二级市场交易表现较弱，债券流动性较差，对投资者吸引力度不足，或与贵州省债务风险历来高企有直接关系，投资者对信用风险较高的债券更多选择持观望态度。然而风险与机遇往往共存，二级市场成交的不济或表明贵州省城投债市场可能存在价值低估，投资者可持续关注国发35号文后贵州省城投平台“统借统还”模式探索情况并适当进行资质下沉，寻找价值低估的个券以增厚收益。 从贵州近五年成交收益率情况来看，可观察到贵州整体收益率走势可分为5个阶段：第一阶段为2019年下半年至2021年初，该阶段中贵州省城投债到期收益率与两项参照收益率走势情况基本一致；第二阶段为2021上半年至2022年初，三者到期收益率走势开始出现分化，贵州省城投债到期收益率先处于横向波动态势，5年期中债国债到期收益率及5年期中债国开债到期收益率开始下行；第三阶段为2022年上半年至2022年末贵州收益率迅速上行，5年期中债国债到期收益率及5年期中债国开债到期收益率延续下行态势，致使贵州省城投债信用利差迅速走扩，收益率走势整体呈现喇叭口状，城投债务风险溢价显著加剧；第四阶段为2023年初至2023下半年，贵州省城投债到期收益率由快速上行转为缓慢下行；第五阶段是2023年末至今，贵州省城投债到期收益率由缓慢下行变为迅速下行，城投债务风险溢价收缩，利差收紧，系2023年10月以来特殊再融资债重启发行，化债背景下市场修复所致。 从利差及历史分位数水平来看，贵州省城投债信用利差走势大致可分为三个阶段，具体来说，第一阶段为2019下半年至2022年底的震荡上行阶段，整体利差走阔至744BP；第二阶段为2023年初至2023年末，该阶段贵州城投债利差水平呈现小幅震荡收窄态势，该阶段贵州城投利差一直高于75%历史分位数水平，处于历史高位区间。第三阶段为自2024年至今，贵州城投利差急速收窄。目前贵州城投利差为345BP，低于25%历史分位数水平，处于历史低位区间。 从债券评级、债券种类两方面对贵州省城投债成交收益率进行细分，从近三个月贵州城投债成交收益率出发，有如下观察：1）债券评级方面，AAA级高等级城投债成交收益率显著低于其余各评级，而AA+级城投债成交收益率略低于AA-等级债券，表明高等级城投债券价值或可能被低估；2）债券种类方面，超短期融资券和中期票据成交收益率显著低于其余券种，该比较结果与发行期限角度的大致结果相符，其中短期融资券成交收益率最低，企业债成交收益率最高，私募债次之。综上所述，较高的债务率、较重的债务负担、较大的财政压力导致贵州省城投债总体成交收益率持续走高，但进一步细分则可发现存量城投债内部收益率表现呈两极分化且分层明显，或存在跟踪关注以挖掘高收益个券的价值。 5. 风险提示 （1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。 免责声明

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