数量化视角探究非农数据与美债收益率关系 | “固收视角看海外”系列之三

（以下内容从浙商证券《数量化视角探究非农数据与美债收益率关系 | “固收视角看海外”系列之三》研报附件原文摘录）
　　核心观点 强劲劳动力数据支撑美联储在更长时间内维持限制性利率水平，短期美债市场或因降息预期回落而面临持续调整压力。 劳动力数据影响美债收益率路径解析 劳动力数据对美债收益率的影响路径可分为两种：其一，劳动力市场是构成就业-收入-消费链条的最上游，与居民消费及通胀数据关联密切，是反映经济基本面状况的重要前瞻指标；其二，充分就业和物价稳定是美联储的首要目标，劳动力市场通过影响美联储货币政策路径进而对美债收益率产生直接影响。 重点关注以下劳动力指标 1、新增非农就业数据，来源于BLS主导推进的CES调查，通常于每月第一个周五发布，是观测劳动力市场强弱最为核心的指标之一。 2、ADP就业数据，来源于ADP公司每月发布的全国就业报告，通常早于非农数据2天发布，常被称作“小非农”，对修正非农数据预期具有前瞻引领作用。 3、劳动参与率和失业率，来源于CPS调查，与非农数据同期发布，主要反映劳动力市场供给及供需匹配程度。 4、职位空缺数据，来源于JOLTS调查，侧重从需求端反映企业对劳动力的需求状况，通过职位空缺数与失业人数的比值可衡量劳动力市场供需结构。 重点关注以下劳动力指标 以2000年1月至2024年2月非农数据发布节点为回测周期，可以看到： 1、新增非农就业数据较预期值的相对强弱对数据公布日美债收益率走势具有显著影响，当新增非农超预期时，2年、5年、10年美债收益率日度平均分别上行5.22BP、5.97BP、4.96BP，反之则分别下行3.45BP、3.72BP和2.74BP。将观测期拉长至周度后，单纯从非农数据角度来看，数据公布的2-5日内美债收益率多出现反向调整，指向非农数据对美债收益率的影响更侧重于短期。 2、同时考虑美联储政策周期和非农数据，结果显示：加息周期下，短端收益率受非农数据影响而变化幅度更大。降息周期下，非农数据超预期时，各期限美债收益率上行幅度明显偏弱；非农数据不及预期时，2年美债收益率下行幅度更高。平稳周期下，非农数据是市场进行政策路径预判和感知经济冷暖的重要依据，数据是否超预期对美债收益率的影响被显著放大。 3、同时考虑ADP就业数据和非农数据，结果显示：ADP就业与新增非农就业数据同时处于超预期或不及预期时，美债收益率日度变化幅度明显收窄。ADP就业与新增非农就业数据状态相反时，ADP超预期而非农不及预期，则各期限美债收益率日均下行幅度减弱；ADP不及预期而非农超预期，则2年、5年、10年日度平均上行6.55BP、7.18BP和6.36BP，周度平均上行14.09BP、14.00BP和10.18BP，反映非农“大超预期”对美债市场造成的冲击。ADP就业基本符合预期时，同样会放大非农数据对美债收益率的影响。 下一阶段美债行情展望 4月公布的统计数据显示，3月ADP就业与非农双双大幅超出市场预期。当前，美债市场核心交易逻辑围绕美联储货币政策路径选择展开，强劲的劳动力数据公布后，美联储6月不降息概率由39.6%跃升至46.8%。我们认为，短期内通胀超预期回落的可能性相对较低，或支撑美联储将政策利率在限制性水平上维持更长时间，美债市场或因此面临持续调整风险。 风险提示： 美国宏观经济及货币政策或出现超预期变化；国际地缘政治冲突或进一步加剧。 01 如何理解美国劳动力市场 1.1劳动力市场影响美债潜在路径 劳动力市场是理解美国宏观经济的重要抓手，与美债收益率走势关联密切。劳动力市场对美债收益率的影响大致可划分为两条路径： 其一，经济基本面传导路径。美国经济以消费为核心驱动，劳动力市场是构成就业-收入-消费传导链条的最上游。劳动力市场冷暖会直接影响居民现实收入与未来收入预期，进而对居民消费行为构成扰动，最终经由生产-消费循环对整个国民经济产生影响。同时，与就业挂钩的薪资收入通常呈现较高粘性，会从需求端对通胀水平产生持续影响。劳动力数据在宏观经济体系中体现出一定的前瞻领先性，而经济基本面又是决定美债收益率的重要因素。 其二，政策传导路径。充分就业和物价稳定是美联储实施货币政策的首要目标。在货币政策路径选择中，以非农、失业率为代表的劳动力数据和以PCE为代表的通胀数据是美联储进行政策决策的主要参考指标。在价格型货币政策实施框架下，美联储通过设定联邦基金目标利率区间对市场利率进行引导，美债收益率作为市场利率的重要组成部分，也会跟随美联储加息及降息选择而上下波动。 综上，理论来看，劳动力市场强弱与美债收益率涨跌呈正向关系，劳动力市场越强，美债收益率上行动力越强，反之亦然。 1.2详解重点劳动力指标 1.2.1非农就业数据 非农就业数据是市场最为关注的劳动力市场数据，通常由美国劳工统计局（BLS）于每月的第一个周五发布。非农就业数据来源于BLS月度进行的当前就业情况统计（Current Employment Statistics，CES）调查，CES调查具有以下特征： 1、由于美国农业就业人口通常较为稳定，CES调查仅针对非农部门展开，调查结果不包括农业部门。 2、CES调查对象包括政府部门和私人企业部门两大主体，样本范围涵盖全美62.9万个工作场所和11.9万家企业。 3、CES调查主要包括雇佣情况、工时和薪资三大主题。 4、CES调查以企业工资单为调查依据，统计周期为每月包含12日的所在周。 非农就业数据是美国每月最早发布的统计数据之一，也是美联储最为关注的劳动力市场指标。市场主要关注非农就业的绝对规模及与预期值的相对差值，以此感知劳动力市场冷热变换，从而对经济走势进行前瞻预判。 1.2.2ADP就业数据 ADP就业数据通常发布于每月第一个周三，因早于非农就业数据两天的缘故而被称为“小非农”。ADP就业数据源自ADP全国就业报告，该报告由美国自动数据处理公司（Automatic Data Processing）与斯坦福数字经济合作实验室联合编制。与非农就业数据相比，ADP就业数据呈现出以下差异化特征： 1、统计对象仅包括私营企业，不包括政府部门。 2、样本量包括约50万家企业及2500万名员工，较非农数据所辖范围更广。 3、基于企业薪资数据的周度快照，ADP可提供更为高频的就业统计数据，并基于周度数据构建每月就业情况统计。 多数情况下，ADP就业数据可视作非农就业数据“前瞻”，两者在变化方向上多保持一致。但毕竟ADP就业数据在统计对象、样本数量、调查方法等方面均与非农就业数据存在一定差异，在某些时期，两者走势亦存在分化可能。 1.2.3劳动参与率&失业率 劳动参与率、失业率等数据均来源于当前人口调查（Current Population Survey，CPS）。CPS由人口普查局统筹推进，主要采取电话或面对面访谈的形式、面向约6万名符合条件的居民家庭就其人口统计特征及就业情况展开调查。BLS在公布CES调查结果时会同步公布CPS统计结果，两者的主要区别在于CES调查主要面向企业部门，而CPS主要面向居民部门。 劳动参与率是衡量居民参与经济活动状况的主要指标。根据BLS公布的劳动力市场拆解方式，16岁及以上非机构平民人口（不包括现役军人及被限制在监狱、看守所或专业疗养院中的居民）构成劳动力市场的总供给，根据工作状态和就业意愿，可进一步拆分为劳动力人口和非劳动力人口，其中，劳动参与率即劳动力人口与16岁及以上非机构平民人口的比值。劳动参与率越高，通常指向正在工作或积极寻找工作的人口数量越多，即劳动力供给相对充裕，反之则或面临劳动力供给紧张。 失业率数据按口径由窄至宽，可划分为U-1至U-6六个级别，官方失业率为统计口径相对居中的U-3失业率。U-1至U-3失业率计算口径分母端均为劳动力人口，分子端分别为失业15周及以上人口、临时性失业者及完成兼职工作的人口、失业人口，U-4失业率为U-3失业率分子分母端同时加上沮丧工人，U-5失业率为在U-3分子分母端同时加上与劳动力关联微弱人口，U-6则在U-5的分子端进一步加上兼职工人。 2020年初，新冠疫情对美国劳动力市场构成严重冲击，造成部分劳动力人口永久或暂时性退出劳动力市场。当前，疫情虽已基本得到控制，劳动力供给呈现持续修复迹象，但较疫情前外推水平仍有较大差距，劳动力供给问题或将持续存在。 1.2.4职位空缺数据 职位空缺数据聚焦于需求端，与劳动力等供给数据一同形成就业市场的一体两面，综合反映供需两端现实情况。职位空缺数据源自BLS进行的职位空缺和劳动力流转调查（The Job Openings and Labor Turnover Survey，JOLTS）。JOLTS面向全美公共及私营部门的全部非农业产业，以约2.1万家商业机构的调查数据为样本，收集统计有关就业、职位空缺、雇佣、辞职等相关数据。劳动力人口及劳动参与力聚焦供给端，衡量居民经济活动参与状况，职位空缺数据则聚焦需求端，站在企业的立场上，衡量企业经济活动所需的劳动力缺口。 除职位空缺数据外，市场通常以职位空缺数与失业人数的比值直接衡量劳动力市场供需相对强度。因疫情影响下部分劳动力退出劳动力市场，职位空缺数与失业人数比值于2020年后持续走高并一度破2，突显劳动力供需仍尚未平衡。 02 解析非农数据对美债收益率影响 非农数据是观测美国劳动力市场冷热变化的核心指标，我们以2000年1月至2024年2月非农数据为自变量，以2年、5年、10年美债收益率为因变量，探究非农数据对美债收益率的影响。其中，我们以非农数据公布当天的美债收益率变化观测日度影响，以数据公布后5天内美债收益率的累计变化观测周度影响。结果显示： 1、非农数据与预期值的偏离程度会对日度美债收益率产生直接影响，但影响持续时间有限，周度观测期内2-5日美债收益率通常与数据公布当天呈反向走势。 2、同时考虑美联储政策周期和非农数据，加息周期下，短端收益率受非农数据影响而变化幅度更大；降息周期下，非农数据对美债收益率影响存在非对称性，非农超预期不足以支撑美债收益率大幅走高，但非农不及预期会导致短端收益率下行幅度走阔；平稳周期下，非农超预期或不及预期对美债收益率的影响更强。 3、考虑ADP就业和非农数据，当两者同时超预期或不及预期时，由于前瞻指引作用的存在，美债收益率日度变化幅度明显收窄；当两者状态相反时，对美债收益率的影响存在非对称性，其中ADP就业不及预期、非农超预期会驱动美债收益率大幅上行；ADP就业基本符合预期时，市场对非农数据是否超预期更为敏感。 2.1.1绝对增减VS预期偏离 新增非农数据的绝对增减对美债收益率的日度影响显著度有限。以0为分界，将新增非农数据划分为正值（增加）和负值（减少），观测不同数据对不同期限美债收益率的影响。结果显示，日度范畴下，新增非农数据录得正值后，2年、5年、10年美债收益率平均上行0.66BP、0.62BP和0.71BP；新增非农数据录得负值后，不同期限美债收益率走势出现分化，其中2年美债收益率走低，5年、10年美债收益率上行。拉长至周度期限后，以新增非农就业数据正负为分界，各期限美债收益率涨跌分明。 以非农数据相较市场预期的超出程度进行衡量，可以看到非农数据对日度美债收益率具有显著影响。在非农数据公布前，市场会提前形成非农数据预期并在交易中进行部分定价。相比非农数据的绝对规模，市场更为看重其相较市场预期的偏离方向及程度。 我们以2万和非农数据一致预期绝对值的0.2倍两者中的熟大者作为步长（例如预期新增非农就业-13万，则步长为2.6万，如预期新增8万，则步长为2万），以一致预期加减步长作为判定阈值，将新增非农就业数据划分为超预期、基本符合预期和不及预期3种状态。结果显示： 1、非农数据是否符合预期，对日内美债收益率具有显著影响。当非农数据超预期时，2年、5年、10年美债收益率分别上行5.22BP、5.97BP、4.96BP；当非农数据不及预期时，各期限美债收益率分别下行3.45BP、3.72BP和2.74BP。 2、非农数据对美债的影响仅限于短期日内，周度范畴下影响相对有限。将时间拉长至周度后，虽然非农数据是否超预期所导致的美债收益率涨跌分化依然明显，但其中主要贡献项为数据公布当日所产生的收益率变化，而从数据公布后2-5日的美债收益率变化来看，更多体现为冲击后的逆向回调。 2.1.2美联储政策周期影响下的新增非农就业数据解析 美债收益率以联邦基金利率为锚点上下波动，美联储货币政策路径选择通过影响联邦基金目标利率进而对美债收益率产生影响。我们将降息（加息）起始月至最终月划分为降息（加息）周期，其余时间划分为平稳周期，探究不同政策周期下非农数据是否超预期对美债收益率的影响。结果显示： 1、加息周期下，短端收益率对非农数据更为敏感。不考虑政策周期时，2年美债收益率在非农数据超预期、基本符合预期和不及预期时日度变化分别为5.22BP、0.27BP和-3.45BP。若以加息周期为大背景，则上述三者分别为5.33BP、1.64BP和-2.96BP，均出现不同幅度抬升，反映出短端收益率对政策变化的提前定价。2年美债收益率的周度变化更为明显，尤其在非农数据不及预期时，加息周期下2年美债收益率平均变化幅度为-1.78BP，而不考虑政策周期时平均变化幅度为-3.20BP。 2、降息周期下，非农数据对美债收益率的影响存在非对称性。非农数据超预期时，并不能有效扭转市场对美联储持续降息的预期，2年、5年美债收益率上行幅度明显偏弱，10年美债收益率甚至录得-0.36BP的小幅下行。拉长至周度范畴后，各期限美债收益率均出现不同程度下行。但若非农数据不及预期，不同期限美债行情便会出现分化，其中2年美债受政策因素影响程度更高，不及预期的非农数据强化市场对美联储持续降息的预期，导致短端收益率下行幅度更高；5年、10年美债定价过程中更多考虑经济基本面因素，降息过程多伴随经济基本面预期的不断修复，即便短期出现非农数据不及预期的情形，市场依然会部分定价经济复苏，导致长端收益率下行幅度有限。 3、平稳周期下，非农数据是市场进行政策路径预判和感知经济冷暖的重要依据，数据是否超预期对美债收益率的影响被显著放大。加息周期或降息周期下，市场对美联储货币政策路径选择已形成一定预期并部分予以提前定价，非农数据更多起到后验作用。但在政策平稳期，非农数据便成为预判美联储货币政策及感知经济的重要指标，其作用由后验变为前瞻指引，非农数据是否超预期对美债收益率影响更大。直观来看，非农数据超预期时，2年、5年、10年美债收益率分别上行6.42BP、7.84BP和6.87BP，不及预期时分别下行3.20BP、3.95BP和2.98BP，均高于不考虑政策周期时均值。 2.1.3ADP就业数据的前瞻作用探究 ADP就业数据通常于非农数据发布的2天前公布，市场通常将其称作“小非农”，市场机构多数会根据ADP就业数据表现对非农数据预期进行修正。我们按照与非农数据相同的划分标准，将ADP就业数据划分为超预期、基本符合预期和不及预期三种状态，探究ADP就业数据不同状态下非农数据对美债收益率的影响。结果显示： 1、ADP就业与非农数据同时处于超预期或不及预期时，由于前瞻指引作用的存在，美债收益率日度变化幅度明显收窄。ADP就业超预期且非农数据同样超预期时，2年、5年、10年美债收益率日度分别上行1.25BP、1.90BP和1.80BP，两者均不及预期时，2年、5年、10年美债收益率日度分别上行0.64BP、0.18BP和0.36BP，较不考虑ADP就业状态时的平均变化幅度出现明显收敛。此外值得注意的是，当两者双双超预期时，若以周度维度进行衡量，则各期限美债收益率反而会出现不同程度下行。 2、ADP就业与非农数据状态相反时，对美债收益率的影响存在非对称性。ADP就业超预期、非农数据不及预期时，2年、5年、10年美债收益率日度平均分别下行1.73BP、2.27BP和1.00BP，较不考虑ADP就业的原始情况变化幅度更少。拉长视野至周度来看，各期限美债收益率均出现由负转正。ADP就业不及预期、非农数据超预期时，市场则会放大对非农数据的定价行为，2年、5年、10年日度平均上行6.55BP、7.18BP和6.36BP，周度平均上行14.09BP、14.00BP和10.18BP，反映出非农数据“大超预期”对美债市场造成的冲击。 3、ADP就业基本符合预期时，非农数据对美债市场的影响程度有所放大。当ADP就业数据基本符合预期时，非农数据超预期或不及预期对长端收益率的影响甚于短端，当非农超预期时，5年、10年美债收益率日度平均分别上行6.79BP、5.55BP，不及预期时两者平均下行5.23BP、4.82BP，均较不考虑ADP就业状态的原始情形变化幅度更大，体现额外预期扰动。 03 下一阶段美债行情展望 4月5日，美国劳工部公布3月劳动力市场数据，其中新增非农就业30.3万人，大幅超出20万人的市场预期。此前公布的ADP就业数据显示，3月新增ADP就业18.4万人，预期增14.8万人，同样大幅超出预期。非农数据公布后，2年及10年美债收益率日内分别上行8BP。 短期内，美债收益率或面临进一步上行风险。当前，美债市场交易的核心逻辑主要围绕美联储货币政策路径选择展开，强劲的劳动力数据为美联储在更长时间内维持限制性利率水平提供支撑。CME FedWatch工具显示，截至4月5日，美联储6月不降息的概率由一周前的39.6%大幅上升至46.8%，更少降息次数、更晚降息时间的政策路径愈发清晰。聚焦美债市场，当前市场环境与2024年1月较为相似，均表现为ADP就业及非农就业双双超预期、美联储政策路径尚未明晰的特征。当时，2年及10年美债在非农数据公布日分别上行2BP及6BP，后随降息预期重新升温而转向下行。我们认为，短期内通胀超预期回落的可能性相对较低，或支撑美联储将政策利率在限制性水平上维持更长时间，美债市场或因此面临持续调整风险。 04 风险提示 美国宏观经济指标及美联储货币政策或出现超预期变化，或对美债市场行情构成额外冲击。 国际地缘政治冲突或进一步加剧，对全球宏观经济产生外生扰动。 < 完 > 本研究报告根据2024年4月8日已公开发布的《数量化视角探究非农数据与美债收益率关系——“固收视角看海外”系列之三》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004> 特别声明 法律声明及风险提示： 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