周观:货币政策委员会例会有何信息值得关注?(2024年第13期)20240408

（以下内容从东吴证券《周观:货币政策委员会例会有何信息值得关注?(2024年第13期)20240408》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 2024年第一季度货币政策委员会例会近期召开，有何新信息值得关注？相较于2023年第四季度货币政策委员会例会，此次例会在对国际形势的判断、总量和结构政策的基调和重心、利率市场化的表述上有所变化：首先，关于国际形势的判断中，在“通胀出现高位回落趋势”后，增加了“仍具粘性”的表述。其次，在对政策基调的回顾和展望中，均将“强化逆周期和跨周期调节”变为“强化逆周期调节”。针对跨周期调节，我们可将其理解为在经济的“总量和结构”以及“促发展和防风险”之间寻找平衡。而即使海外通胀的粘性对其降息节奏有所影响，在强化逆周期调节的基调下，我国仍有进一步出现货币宽松政策的可能性。再者，在结构性货币政策工具的抓手上，大规模设备更新和消费品以旧换新成为新的重点，需要关注是否会设立新的技术改造再贷款，若设立将对流动性形成阶段性支撑。最后，受到关注的是利率市场化板块中对于“关注长期收益率变化”的表述，这对应的是一季度10年期和30年期国债收益率分别快速下行27BP和37BP，收益率曲线扁平化的背景。但目前而言，央行对于长期收益率“锚”的货币政策工具箱储备尚未完善，“资产荒”逻辑仍将演绎，推动长债收益率下行，但由于央行对于短端收益率仍有控制权，在没有进一步降息的情况下，短期内长债收益率的下行幅度有限，将维持低位波动状态。 2024美国24年3月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及3月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，市场似乎并不相信总需求的可持续性，因此在做避险的左侧布局，这是一个接近“再滞胀”的情景展望，未来联储政策取向可能再度面临两难抉择。美股、美债双双杀跌，似乎也佐证这一变化，边际上“软着陆”预期有所收敛，“硬着陆”预期有所抬头。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：(1)美国 3月制造业PMI指数上升，制造业通胀提升就业好转；3月非制造业PMI指数有所下滑，新订单指数疲软，物价大幅收缩。美国3月ISM制造业指数50.3，高于前值47.8及预期48.3。重要分项指数方面：新订单指数51.4，较2月的49.2上升2.2个点，结合库存指数小幅上涨，从2月的45.3增加至48.2，表明通货膨胀和消费者支出提升令库存增加及新订单显著增加；就业指数反弹上升，从2月的49.2增至3月的51.4，招聘步伐加速，或推动GDP增长。美国非制造业PMI表现有所下滑，3月美国非制造业PMI指数51.4，不及前值52.6及预期52.8。重要分项指数，新订单指数下滑1.7个点至3月的54.4，商业活动指数微小上升0.2个点至3月57.4，物价指数大幅下降5.2个点至3月的53.4，表明新订单指数疲软，物价大幅收缩。(2)2024年3月美国失业率下降，非农新增就业人口增长远超预期。3月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为3.8，低于前值3.9，持平预期，包括临时工在内的U6失业率持平2月份，该数据表明美国就业市场轻微向好，一定程度上印证了3月制造业PMI指数上升，制造业通胀提升就业好转现象。至此，美国失业率已连续26个月保持在4%以下，创下20世纪60年代末以来最长纪录。美国3月非农新增30.3万，远超市场预期的21.4万，高于前值的27万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务（+8.8万）、休闲和酒店业（+4.9万）及专业和商业服务（+0.7万），三者贡献了近5成的新增就业。(3)美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。4月3日，美联储主席鲍威尔发表讲话强调美联储在降息前需要更多证明通胀稳定下降的证据。美联储目前正平衡“太快降息”和“等待太久降息”之间的风险，“太快降息”可能会再次引发通胀，“等待太久降息”可能会给经济带来压力引发经济衰退。 ? 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 正文 1. 一周观点 Q1：2024年第一季度货币政策委员会例会近期召开，有何新信息值得关注？ A1：相较于2023年第四季度货币政策委员会例会，此次例会在对国际形势的判断、总量和结构政策的基调和重心、利率市场化的表述上有所变化： 首先，关于国际形势的判断中，在“通胀出现高位回落趋势”后，增加了“仍具粘性”的表述。 其次，在对政策基调的回顾和展望中，均将“强化逆周期和跨周期调节”变为“强化逆周期调节”。针对跨周期调节，我们可将其理解为在经济的“总量和结构”以及“促发展和防风险”之间寻找平衡。而即使海外通胀的粘性对其降息节奏有所影响，在强化逆周期调节的基调下，我国仍有进一步出现货币宽松政策的可能性。 再者，在结构性货币政策工具的抓手上，大规模设备更新和消费品以旧换新成为新的重点，需要关注是否会设立新的技术改造再贷款，若设立将对流动性形成阶段性支撑。 最后，受到关注的是利率市场化板块中对于“关注长期收益率变化”的表述，这对应的是一季度10年期和30年期国债收益率分别快速下行27BP和37BP，收益率曲线扁平化的背景。但目前而言，央行对于长期收益率“锚”的货币政策工具箱储备尚未完善，“资产荒”逻辑仍将演绎，推动长债收益率下行，但由于央行对于短端收益率仍有控制权，在没有进一步降息的情况下，短期内长债收益率的下行幅度有限，将维持低位波动状态。 Q2：美国24年3月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及3月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？ A2：我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，市场似乎并不相信总需求的可持续性，因此在做避险的左侧布局，这是一个接近“再滞胀”的情景展望，未来联储政策取向可能再度面临两难抉择。美股、美债双双杀跌，似乎也佐证这一变化，边际上“软着陆”预期有所收敛，“硬着陆”预期有所抬头。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下： (1)美国3月制造业PMI指数上升，制造业通胀提升就业好转；3月非制造业PMI指数有所下滑，新订单指数疲软，物价大幅收缩。美国3月ISM制造业指数50.3，高于前值47.8及预期48.3。重要分项指数方面：新订单指数51.4，较2月的49.2上升2.2个点，结合库存指数小幅上涨，从2月的45.3增加至48.2，表明通货膨胀和消费者支出提升令库存增加及新订单显著增加；就业指数反弹上升，从2月的49.2增至3月的51.4，招聘步伐加速，或推动GDP增长。美国非制造业PMI表现有所下滑，3月美国非制造业PMI指数51.4，不及前值52.6及预期52.8。重要分项指数，新订单指数下滑1.7个点至3月的54.4，商业活动指数微小上升0.2个点至3月57.4，物价指数大幅下降5.2个点至3月的53.4，表明新订单指数疲软，物价大幅收缩。 (2)2024年3月美国失业率下降，非农新增就业人口增长远超预期。3月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为3.8，低于前值3.9，持平预期，包括临时工在内的U6失业率持平2月份，该数据表明美国就业市场轻微向好，一定程度上印证了3月制造业PMI指数上升，制造业通胀提升就业好转现象。至此，美国失业率已连续26个月保持在4%以下，创下20世纪60年代末以来最长纪录。美国3月非农新增30.3万，远超市场预期的21.4万，高于前值的27万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务（+8.8万）、休闲和酒店业（+4.9万）及专业和商业服务（+0.7万），三者贡献了近5成的新增就业。 (3)美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。4月3日，美联储主席鲍威尔发表讲话强调美联储在降息前需要更多证明通胀稳定下降的证据。美联储目前正平衡“太快降息”和“等待太久降息”之间的风险，“太快降息”可能会再次引发通胀，“等待太久降息”可能会给经济带来压力引发经济衰退。截止4月6日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为4.8%，上周为4.6%；6月份降息的可能性为53.2%，上周为63.6%；7月份降息的可能性为72.6%，上周为77.9%。 2. 国内外数据汇总 2.1. 流动性跟踪 2.2.国内外宏观数据跟踪 3.地方债一周回顾 3.1. 一级市场发展概况 本周（4月1日-4月3日，下同）一级市场地方债共发行2只，发行金额194.00亿元，新增一般债0亿元，新增专项债0亿元，再融资债194.00亿元，偿还量1147.75亿元，净融资额-966.36亿元，加权平均招标倍数为22.96。 本周仅有重庆市1个省市发行地方债，重庆市发行再融资债，发行总额为194.00亿元，加权平均发行利率为2.42%。 3.2. 二级市场概况 本周地方债存量41.41万亿元，成交量1602.79亿元，换手率为0.39%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东、湖南和广西，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、15Y和30Y。 3.3 本月地方债发行计划 4. 信用债市场一周回顾 4.1. 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行132只，总发行量1287.79亿元，总偿还量1268.76亿元，净融资额19.03亿元，较上周增加了29.32亿元。 具体来看，本周城投债发行252.16亿元，偿还484.29亿元，净融资额-232.13亿元；产业债发行1035.63亿元，偿还784.47亿元，净融资额251.16亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额206.77亿元，中票净融资额141.07亿元，企业债净融资额-32.18亿元，公司债净融资额-237.33亿元，定向工具净融资额-59.30亿元。 4.2.发行利率 4.3.二级市场成交概况 4.4.到期收益率 4.4.信用利差 4.6.等级利差 4.7.交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达2939.66亿元，其次分别为公用事业、材料、金融、可选消费、房地产、能源、日常消费、信息技术和医疗保健。 4.8.主体评级变动情况 本周无主体评级或展望调低债券。 本周无主体评级或展望调高债券。 5.风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险； （3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 周观：一二季度之交，债市是否存在破局点？（2024年第12期）20240331 周观：超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？（2024年第11期）20240324 周观：如何看待MLF续作情况对债市启示（2024年第10期）20240317 周观：如何看待2024年2月CPI同比转正（2024年第9期）20240310 周观：央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，具体会有哪些影响？（2024年第8期）20240303 周观：股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？（2024年第7期）20240225 免责声明

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