二季度转债投资五大方向
（以下内容从广发证券《二季度转债投资五大方向》研报附件原文摘录）
摘 要 行情回顾：转债表现中规中矩，估值波动放缓 回顾2024年一季度，转债市场整体表现中规中矩，1月在正股回调过程中韧性凸显，2-3月呈现出温和修复行情。与往年区别较大的是，本轮正股反弹中，转债估值回升相对有限，2-3月各价位转债估值基本处于横向状态，未能跟随正股回暖进一步回升。 机构行为&转债供需：固收+增量资金仍在观望 2024Q1，固收+基金受转债仓位约束&纯债替代需求有限，看多力量难以充分表达。作为转债核心增量资金来源，保险机构&银行理财均体现出增持意愿的边际改善，但由于对“固收-”仍存疑虑，加仓力度均相对有限。这意味着，转债市场增量资金的涌入或需要更具基本面支撑的持续行情支撑。在此之前，转债估值或延续此前的窄幅震荡趋势，直至右侧信号的进一步明确。 此外，近期底仓个券频频触发强赎&到期退出，这部分释放出来的资金，会被动寻找新的配置方向。综合价位及个券分布来看，银行、电新、电子、化工、汽车板块的大规模个券或迎来潜在资金流入。 转债策略：关注出口为首的五大方向 国内基本面相比于去年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种。 板块及个券方面，其一，出口链相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其二，大盘替代品种存在刚需，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等；其三，高YTM相关标的包括山鹰转债、鹿山转债、锂科转债等；其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。 风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 01 行情回顾：转债表现中规中矩， 估值波动放缓 回顾2024年一季度，转债市场整体表现中规中矩，1月在正股回调过程中韧性凸显，2-3月呈现出温和修复行情。从指数累计收益曲线来看，中证转债年内最大回撤略超5%，显著低于万得全A近20%的跌幅，转债抗跌属性充分发挥。随后在正股强势反弹阶段，转债因此前回落幅度相对有限，修复力度也明显较为温和。截至2024年3月29日，中证转债年内累计下跌0.81%，略强于万得全A的-2.85%。具体来看，今年一季度转债&正股行情演化可以分为两个阶段： 阶段一（2024.1.1 –2.5）：经济修复放缓&微观流动性收敛，转债有所回调 2024年初，国内经济基本面延续弱修复态势，美联储降息预期分歧加剧，权益及转债市场进入回调区间。具体来看，1月初公布的2023年12月PMI数据超预期回落，国内基本面修复预期放缓；同时，12月美联储会议纪要公布，表示未排除进一步加息的可能性，权益&转债市场进入下跌区间。1月中旬，场外衍生品风险敞口暴露&量化微盘策略品种的加速下跌&股权质押平仓压力加大等微观因素也进一步冲击市场流动性，权益市场加速回调。正股显著拖累的环境下，转债因本身价位结构趋向合理，呈现出较强防御属性。 阶段二（2024.2.6 –3.29）：政策支持力度加大，正股反弹驱动转债回暖 2月初以来，政策连续出台，微观流动性压力得以缓解，权益&转债市场触底反弹。2月5日，央行降准0.5个百分点，货币宽松预期延续；监管层也发声严惩恶意做空，稳定市场预期。且中央汇金公司称已扩大ETF增持范围，显著提振市场情绪；随后，设备更新及消费品以旧换新等政策持续加码，推动市场风险偏好进一步修复，权益市场延续上涨趋势。进入3月，国内出口&通胀数据呈现转暖迹象，支撑权益市场进一步回暖。3月初公布的1-2月进出口数据显著超市场预期，叠加美国补库预期升温，出口链成为经济增长的一抹亮色；通胀数据同样表现较强，企业盈利预期有所改善。此外，证监会3月15日同时出台四项文件着力提高上市公司质量，优化资本市场生态，改善投资者预期。整体来看，权益市场在深度回调之后迎来了久违的强反弹行情，转债增量资金则相对有限，修复力度较为温和。 进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数表现，转债市场一季度表现平淡，强于权益小盘品种，但要弱于大盘品种以及纯债品种。一季度，权益市场内部表现存在分化，以沪深300为代表的大盘品种年内回调幅度较为克制，且反弹力度较强。而以国证2000为代表的小盘品种则明显较弱，年内回调约30%，即使经历了强反弹，国证2000仍处于深度亏损的状态。中证转债整体表现差强人意，收益基本回到年初水平，回撤幅度也较为温和，但相比于大盘权益&纯债品种仍明显较弱。 分行业来看，2024Q1大部分行业转债未取得正向收益，仅美容护理（4.73%）、银行（3.03%）和建筑材料（2.28%）有所上涨，其中，银行是唯一正股&转债均实现上涨的行业。跌幅较大的行业主要分布于TMT和中游制造板块。 值得注意的是，2024Q1转债与正股行业行情明显错位，且多为正股上涨而转债下跌。2024Q1，权益市场央国企&红利因子板块领涨，而由于相关行业转债的数量较为有限或缺乏核心品种，同一板块下的转债并未取得较好的表现。其中，错位情况较为明显的是上游资源类板块，包括煤炭、有色金属和石油石化；同时，家用电器、公用事业和通信板块的转债&正股行情也出现了显著分化。 此外，权益&转债市场仍存在一些行情吻合的行业，基本表现为正股和转债同步下跌。如TMT板块的计算机、传媒和电子、周期板块的基础化工和农林牧渔，以及中游制造板块的机械设备、电力设备、军工。 2024Q1，转债估值在连续回调之后迎来了久违的修复窗口，但力度有限。1月，受权益市场大幅下跌影响，各价位估值延续2023Q4的压缩趋势，于1月底下降至历史低位。130元平价对应的转债估值中枢甚至回落至0%以下。2月初，各价位估值中枢开始快速反弹。但较为遗憾的是，本轮反弹力度相对有限，2-3月各价位转债估值基本处于横向状态，未能跟随正股回暖进一步回升。截至3月29日，百元平价溢价率为22.29%，较1月31日的低点上升3.68个百分点，但较去年底回落了1.73个百分点。 相对庆幸的是，各价位转债估值在修复之后仍处于温和区间。以反比例模型估算结果为例，截至2024年4月3日，从2017年以来的历史分位数来看，各价位转债估值分位点均处于60%-70%区间；从2020年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的估值分位点位于45%附近，100-120元平价价位对应的估值分位点处于40%附近,130元平价对应估值中枢分位点则低于40%。 02 机构行为：固收+增量资金仍在观望 本轮转债估值反弹力度有限，很大程度说明了固收+机构当前配置转债的情绪仍较为谨慎。我们统计了近年来权益市场触底反弹且幅度相近的阶段，发现本轮转债估值在纯债维度支撑较强的环境下，修复程度远低于往年。究其原因，经历了2022至2023近两年的弱势行情，增量资金对“固收-”仍有顾虑。且今年初市场同样经历了较大波折，负债端机构对转债的配置情绪短时内难以明显提振。 公募基金&企业年金减仓转债倾向明显，印证估值弱势反弹。从2024Q1上交所转债持有者结构来看，公募基金极为罕见的连续5个月环比减仓转债，企业年金同样处于连续减持阶段，转债持仓回落至1000亿元以下。保险机构则在2-3月连续大幅增持转债，持仓规模来到历史新高的419亿元。券商自营则在1月回调过程中逆势加仓、2月反弹区间兑现卖出、3月重回加仓节奏。券商资管则是少有的连续三个月加仓的机构类型。银行系则对转债保持着温和加仓态度。综合来看，公募基金&企业年金作为转债市场最核心的参与机构（二者持仓规模占比近半），减仓转债幅度明显较大，印证了为何本轮转债估值修复程度有限。 接下来，我们将具体分析各类代表性机构转债持仓行为，以期为二季度转债估值演化提供线索。 2.1 公募基金：纯债产品行情亮眼，固收+产品吸引力不足 2024Q1，纯债基金收益亮眼，固收+基金表现有所失色。2023Q4，二级债基作为最主要的转债持有者，转债仓位来到17.57%的历史最高位。极致仓位下，二级债基在2024Q1的表现差强人意，相比于纯债行情显著的中长债基金，并未体现出超额收益。截至3月底，二级债基年内收益率中位数为0.97%，低于中长期纯债基金（1.22%）、一级债基（1.12%）。债牛环境下，使得理财等负债端机构，投资焦点仍在纯债品种，尚不具备强动力将持仓切换为转债。此外，可转债基金内部表现分化明显，表现较强的产品收益甚至超3%，但中位数仅为-2.4%，难免会加重负债端机构对于“固收-”的担忧。 市场风险偏好尚未显著回升，公募基金新发规模仍在修复进程。固收+基金方面，固收+基金发行相比于去年四季度的低迷情况已有明显改善，但暂未恢复至往年同期较高水平。截至2024Q1，固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合、转债基金）累计募集规模约450亿元，仍显著低于去年同期的724亿元。偏股型基金方面，我们以股票型基金+平衡混合基金+灵活配置基金+偏股混合基金作为观察对象，24Q1偏股型基金共募集约525亿元，显著低于去年同期的814亿元，也低于去年四季度的615亿元，偏股型基金或因含权量明显更高，在市场风险偏好尚未显著回升之际，新发募集热度相对更弱。往后看，考虑到连续三年偏股型新发基金份额下滑的案例并不存在，偏股型基金此前已连续两年募集遇冷，今年或存在新发回暖的可能。 2.2 保险机构：权益类资产核心增持力量 我们在本章分析转债持有人机构提及，保险机构在2-3月连续增持转债，持仓规模来到历史新高的419亿元，俨然成为转债市场一季度核心增持力量。需要注意的是，从估值修复力度来看，保险机构在转债市场的参与程度仍相对有限（保险增持难以抵抗公募、年金的减持），后续增持需要考验市场行情的延续性。 2023年下半年，保险资金参与权益类资产倾向明显下降，仓位来到近年来显著较低水平，结合保险资金运用余额持续处于稳健增长态势，保险资金入市潜在规模存在较大空间。此外，财政部于2023年10月25日印发《商业保险公司绩效评价办法》，提出将经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式”。保险机构考核长期化，且当前权益市场估值仍较为温和，保险资金入市倾向或有所提升。 长端利率中枢持续下降，保险机构固收类投资压力有所加大，存在向权益类资产切换的动力。一方面，长端利率中枢乃至存款利率下降，支撑收益率相对较高的储蓄型保险需求。保费回暖之下，保险机构参与资本市场的实力有所增强。另一方面，保险机构固收类资产潜在回报下滑，难免将博收益需求向权益类资产倾斜。 2.3 银行理财：需要更右侧的行情刺激 2022年以来权益遇冷&纯债赎回冲击，银行理财风险偏好回落明显。我们以2021年初银行理财各风险类型存量规模分布作为统计基点，彼时超过60%理财规模均为“中低型”产品，“中等型”规模约占15%。2021年，各风险类型理财产品规模占比变化不甚明显。但随着2022以来权益行情走弱，银行理财“中等型”产品规模占比显著下降，截止2024年3月仅为5%，降幅超10个百分点。此前受到青睐的“中低型”产品在2022Q4纯债赎回冲击之后，其规模占比也面临显著下滑压力。 更重要的是，银行理财因其负债结构多为个人投资者，决策行为更偏右侧，需要更强的右侧行情刺激才会显著回归转债市场。无论是从市场行情来看，还是从负债端规模增长来看，银行理财投资转债均存在一定时滞。本轮银行理财总体规模自2023年3月便开始稳步恢复，但直至12月，银行理财一直保持着减持转债的状态，直至今年才呈现出一定增持倾向。 综上，2024Q1的转债市场机构行为体现为：固收+基金受转债仓位约束&纯债替代需求有限，体现出有心无力的格局。作为背后的申购力量，保险机构&银行理财均体现出增持转债的意愿，但由于对“固收-”仍存疑虑，加仓力度均相对有限。这意味着，转债市场增量资金的涌入或需要更具基本面支撑的持续行情支撑。在此之前，转债估值或延续此前的窄幅震荡趋势，直至右侧信号的进一步明确。 03 供需&条款：关注影响估值的其他局部因素 从机构行为层面，我们可以清晰观测到转债估值运行的背后逻辑。接下来，我们将主要介绍其他可能影响转债估值的局部因素。 3.1 供需：新券发行尚未明显修复，存量品种却仍在退出 转债预案新增规模显著收敛，潜在供给受限。2024Q1转债新获证监会注册批复的预案规模仅不足百亿元，远低于往年同期，甚至低于去年四季度的114亿元。在监管层着力提升上市公司质量和加强投资者保护的根源诉求下，无论是IPO还是再融资，短时内显著恢复的可能性较低，转债新券供给或延续当前的“慢节奏”。 新券供给乏力，存量品种却持续退出，转债供需格局明显偏紧，但不一定利好转债估值。2017、2018年大扩容阶段发行的新券，自2023以来持续面临转债到期的境地，其中不乏光大转债、长证转债、国君转债等大规模底仓品种。同时，在再融资新规约束下，转债新券供给规模也大幅下降，转债市场2023年全年净供给仅330亿元，基本宣告本轮转债大扩容的结束。2024，这样的困境仍在延续，转债规模净减少约580亿元。从理论上来说，转债表观供需偏紧有利于支撑转债估值，但实际上，转债个券的退出，尤其是大规模底仓品种，势必要寻找新的配置方向，若无可替代个券，可能会向外寻求纯债品种。即使这部分资金仍留在转债市场，也不一定会带来系统性估值抬升，而可能将部分同类转债的估值进一步推高，反而增加了择券难度。此外，转债市场扩容节奏受阻，优质新券难以补充，也会减弱对场外资金的吸引力。 我们从上图可知，今年转债规模出现大规模转股，除大秦转债、海澜转债、招路转债等底仓品种因强赎预期转股之外，中信转债意外大规模转股，也是重要影响因素。 中信转债“超预期”转股合乎情理。3月29日，中信转债价格115.45元，平价102.30元，对应转股溢价率为12.86%，中信银行控股股东将其持有的263.88亿元全部可转债进行转股。对于普通企业的大股东而言，在转债溢价率仍显著为正的情况下，直接卖出转债相比于转股可获得更多收益。但对于银行而言，补充核心一级资本为重中之重，例如光大银行股东在转债到期前顶着15%左右的溢价率也要选择转股。中信转债亦是如此，从会计角度，中信转债当前平价超过100元，而大股东持仓转债均为按面值配售而来，中信转债转股从成本角度而言甚至是盈利的，这也可能是为何中信大股东在近期选择了转股（此前平价长期低于100元）。此外，中信银行配股进程放缓，补充核心一级资本的手段受限，若发行人急需提升核心一级资本，将转债转股可能是短时内最切实际的选择。 关于中信转债超预期转股的影响，从直接影响来看，中信金控将所持中信转债转股，其实不会影响转债市场流动性，毕竟这部分转债此前仅掌握在大股东手中，并未实质在转债市场流通，也意味着这部分释放的资金大概率不会流向其他转债。从间接影响来看，中信转债转股可能会对其他银行转债形成示范效应，但规模相对有限。我们统计了存量银行转债大股东转债持仓以及平价的情况，发现可直接效仿中信转债转股的个券主要为苏行转债、成银转债，合计规模7.86亿元。而将平价约束放宽到90元（有可能在未来一段时间内回升至100元以上再实施），相关银行转债规模达34.49亿元。若不考虑成本因素，当前银行转债大股东持仓规模合计共227.78亿元，主要集中在兴业转债和浦发转债。 实际上，更需要关注的是，近期底仓个券频频触发强赎转股&到期退出，叠加张行转债、苏农转债的到期日临近，这部分释放出来的资金，大概率会寻找新的配置方向。我们将存量个券规模在20亿元以上的转债作为样本，并统计其行业及价位分布（低纯债溢价率&不算太低的YTM）。综合来看，银行、电新、电子、化工、汽车板块的大规模个券可能迎来潜在资金流入。 3.2 条款：正股回暖阶段，谨慎应对强赎，理性对待下修 2024Q1正股行情波动较大，1月显著回调提供了转债下修的土壤，随后2-3月的强势反弹，尤其是价值风格的极致演绎，使得部分转债得以达成强赎条件。 强赎方面，通常来说，在大跌之后，上市公司在强赎条件触发之后的执行意愿会显著上升，而这成为了后期我们面对高价品种时需要更多考虑的因素。转债市场3月共14只个券达成强赎，其中一般选择了执行强赎，这样的倾向在历史上处于相对高位。往后看，蓝天转债、水羊转债、九典转02的强赎累积进度较快，且银轮转债、鼎胜转债、晶瑞转债、精测转债的不赎回窗口期即将在四月解除，强赎风险仍然需要谨慎应对。 下修方面，2024年以来，触发下修的转债只数显著增加，且下修倾向触及历史最高位。2月，转债单月下修只数达到26只，显著超过历史上任一单月下修样本，且下修倾向接近15%，也超过2018年以来任一单月水平。3月，转债下修产量&倾向依然处于较高水平。 下修接连出现，似乎可以显著增厚投资者收益，但对于刻意参与下修博弈的投资者而言，下修的实际效率不容过于乐观。首先，即使是下修倾向最高的2月，15%的概率其实也不算特别高。其次，转债下修收益，也从2月的高峰开始下滑。最后，基于学习效应，投资者通过下修博取超额收益的难度势必会进一步增加。 04 转债策略：性价比仍存， 关注出口、高YTM等五大方向 4.1 策略基调：内需不足，关注结构性亮点——出口&通胀 地产销售疲弱&政府债供给放缓，内需改善空间受限。2024年以来，地产销售相比于去年低基数的水平仍在同比下滑，政府债发行节奏偏慢，地产&基建链条景气度持续走弱，玻璃、水泥以及黑色系商品价格显著承压。据物流与采购联合会，3月仍有60%+的企业反映需求不足（1月接近60%、2月超过60%）。 内需偏弱背景下，出口可能成为企业盈利增长的重要抓手。据海关总署，我国1-2月美元计价出口金额为5280亿美元，同比增长7.1%，远超市场预期的2.7%。出口回暖，背后或是2024年全球贸易改善，且美国批发商和零售商库存也出现触底回升迹象。根据国内PMI数据，3月PMI新出口订单分项达到51.3%。自2023年3月以来首次回到50%以上。且去年二季度出口规模不高，基数效应也支撑国内出口二季度延续回暖趋势。 二季度，基数效应叠加政府债可能放量，通胀存在回升动能。近期市场对于以铜&油为代表的资源品的再通胀交易快速扩散。虽然短期热度过于高涨，但在供需紧平衡&通胀预期回升的格局下，资源品中长期维度仍具有较高关注价值。同时，通胀回升对于企业盈利能力的支撑同样值得重点关注。 此外，近期政策持续加码，以低空经济为代表的主题性板块同样值得重点关注。两会之后，各项政策文件持续退出，包括《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》、《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》、《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等。其中，低空经济具备政策催化、产业容量较高等强题材特征，关注价值相对较高。 综上，国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种。 4.2 关注出口链、高YTM、低空经济转债 其一，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。 其二，我们在3.1章节提及，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等。 其三，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括山鹰转债、鹿山转债、锂科转债等。 其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。 此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。 其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。 风险提示： 美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：田乐蒙 分析师执业编号：S1120524010001 联系人：董远 dongyuan1@hx168.com.cn 证券研究报告：《二季度转债投资五大方向》 报告发布日期：2024年4月8日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 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摘 要 行情回顾：转债表现中规中矩，估值波动放缓 回顾2024年一季度，转债市场整体表现中规中矩，1月在正股回调过程中韧性凸显，2-3月呈现出温和修复行情。与往年区别较大的是，本轮正股反弹中，转债估值回升相对有限，2-3月各价位转债估值基本处于横向状态，未能跟随正股回暖进一步回升。 机构行为&转债供需：固收+增量资金仍在观望 2024Q1，固收+基金受转债仓位约束&纯债替代需求有限，看多力量难以充分表达。作为转债核心增量资金来源，保险机构&银行理财均体现出增持意愿的边际改善，但由于对“固收-”仍存疑虑，加仓力度均相对有限。这意味着，转债市场增量资金的涌入或需要更具基本面支撑的持续行情支撑。在此之前，转债估值或延续此前的窄幅震荡趋势，直至右侧信号的进一步明确。 此外，近期底仓个券频频触发强赎&到期退出，这部分释放出来的资金，会被动寻找新的配置方向。综合价位及个券分布来看，银行、电新、电子、化工、汽车板块的大规模个券或迎来潜在资金流入。 转债策略：关注出口为首的五大方向 国内基本面相比于去年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种。 板块及个券方面，其一，出口链相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其二，大盘替代品种存在刚需，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等；其三，高YTM相关标的包括山鹰转债、鹿山转债、锂科转债等；其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。 风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 01 行情回顾：转债表现中规中矩， 估值波动放缓 回顾2024年一季度，转债市场整体表现中规中矩，1月在正股回调过程中韧性凸显，2-3月呈现出温和修复行情。从指数累计收益曲线来看，中证转债年内最大回撤略超5%，显著低于万得全A近20%的跌幅，转债抗跌属性充分发挥。随后在正股强势反弹阶段，转债因此前回落幅度相对有限，修复力度也明显较为温和。截至2024年3月29日，中证转债年内累计下跌0.81%，略强于万得全A的-2.85%。具体来看，今年一季度转债&正股行情演化可以分为两个阶段： 阶段一（2024.1.1 –2.5）：经济修复放缓&微观流动性收敛，转债有所回调 2024年初，国内经济基本面延续弱修复态势，美联储降息预期分歧加剧，权益及转债市场进入回调区间。具体来看，1月初公布的2023年12月PMI数据超预期回落，国内基本面修复预期放缓；同时，12月美联储会议纪要公布，表示未排除进一步加息的可能性，权益&转债市场进入下跌区间。1月中旬，场外衍生品风险敞口暴露&量化微盘策略品种的加速下跌&股权质押平仓压力加大等微观因素也进一步冲击市场流动性，权益市场加速回调。正股显著拖累的环境下，转债因本身价位结构趋向合理，呈现出较强防御属性。 阶段二（2024.2.6 –3.29）：政策支持力度加大，正股反弹驱动转债回暖 2月初以来，政策连续出台，微观流动性压力得以缓解，权益&转债市场触底反弹。2月5日，央行降准0.5个百分点，货币宽松预期延续；监管层也发声严惩恶意做空，稳定市场预期。且中央汇金公司称已扩大ETF增持范围，显著提振市场情绪；随后，设备更新及消费品以旧换新等政策持续加码，推动市场风险偏好进一步修复，权益市场延续上涨趋势。进入3月，国内出口&通胀数据呈现转暖迹象，支撑权益市场进一步回暖。3月初公布的1-2月进出口数据显著超市场预期，叠加美国补库预期升温，出口链成为经济增长的一抹亮色；通胀数据同样表现较强，企业盈利预期有所改善。此外，证监会3月15日同时出台四项文件着力提高上市公司质量，优化资本市场生态，改善投资者预期。整体来看，权益市场在深度回调之后迎来了久违的强反弹行情，转债增量资金则相对有限，修复力度较为温和。 进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数表现，转债市场一季度表现平淡，强于权益小盘品种，但要弱于大盘品种以及纯债品种。一季度，权益市场内部表现存在分化，以沪深300为代表的大盘品种年内回调幅度较为克制，且反弹力度较强。而以国证2000为代表的小盘品种则明显较弱，年内回调约30%，即使经历了强反弹，国证2000仍处于深度亏损的状态。中证转债整体表现差强人意，收益基本回到年初水平，回撤幅度也较为温和，但相比于大盘权益&纯债品种仍明显较弱。 分行业来看，2024Q1大部分行业转债未取得正向收益，仅美容护理（4.73%）、银行（3.03%）和建筑材料（2.28%）有所上涨，其中，银行是唯一正股&转债均实现上涨的行业。跌幅较大的行业主要分布于TMT和中游制造板块。 值得注意的是，2024Q1转债与正股行业行情明显错位，且多为正股上涨而转债下跌。2024Q1，权益市场央国企&红利因子板块领涨，而由于相关行业转债的数量较为有限或缺乏核心品种，同一板块下的转债并未取得较好的表现。其中，错位情况较为明显的是上游资源类板块，包括煤炭、有色金属和石油石化；同时，家用电器、公用事业和通信板块的转债&正股行情也出现了显著分化。 此外，权益&转债市场仍存在一些行情吻合的行业，基本表现为正股和转债同步下跌。如TMT板块的计算机、传媒和电子、周期板块的基础化工和农林牧渔，以及中游制造板块的机械设备、电力设备、军工。 2024Q1，转债估值在连续回调之后迎来了久违的修复窗口，但力度有限。1月，受权益市场大幅下跌影响，各价位估值延续2023Q4的压缩趋势，于1月底下降至历史低位。130元平价对应的转债估值中枢甚至回落至0%以下。2月初，各价位估值中枢开始快速反弹。但较为遗憾的是，本轮反弹力度相对有限，2-3月各价位转债估值基本处于横向状态，未能跟随正股回暖进一步回升。截至3月29日，百元平价溢价率为22.29%，较1月31日的低点上升3.68个百分点，但较去年底回落了1.73个百分点。 相对庆幸的是，各价位转债估值在修复之后仍处于温和区间。以反比例模型估算结果为例，截至2024年4月3日，从2017年以来的历史分位数来看，各价位转债估值分位点均处于60%-70%区间；从2020年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的估值分位点位于45%附近，100-120元平价价位对应的估值分位点处于40%附近,130元平价对应估值中枢分位点则低于40%。 02 机构行为：固收+增量资金仍在观望 本轮转债估值反弹力度有限，很大程度说明了固收+机构当前配置转债的情绪仍较为谨慎。我们统计了近年来权益市场触底反弹且幅度相近的阶段，发现本轮转债估值在纯债维度支撑较强的环境下，修复程度远低于往年。究其原因，经历了2022至2023近两年的弱势行情，增量资金对“固收-”仍有顾虑。且今年初市场同样经历了较大波折，负债端机构对转债的配置情绪短时内难以明显提振。 公募基金&企业年金减仓转债倾向明显，印证估值弱势反弹。从2024Q1上交所转债持有者结构来看，公募基金极为罕见的连续5个月环比减仓转债，企业年金同样处于连续减持阶段，转债持仓回落至1000亿元以下。保险机构则在2-3月连续大幅增持转债，持仓规模来到历史新高的419亿元。券商自营则在1月回调过程中逆势加仓、2月反弹区间兑现卖出、3月重回加仓节奏。券商资管则是少有的连续三个月加仓的机构类型。银行系则对转债保持着温和加仓态度。综合来看，公募基金&企业年金作为转债市场最核心的参与机构（二者持仓规模占比近半），减仓转债幅度明显较大，印证了为何本轮转债估值修复程度有限。 接下来，我们将具体分析各类代表性机构转债持仓行为，以期为二季度转债估值演化提供线索。 2.1 公募基金：纯债产品行情亮眼，固收+产品吸引力不足 2024Q1，纯债基金收益亮眼，固收+基金表现有所失色。2023Q4，二级债基作为最主要的转债持有者，转债仓位来到17.57%的历史最高位。极致仓位下，二级债基在2024Q1的表现差强人意，相比于纯债行情显著的中长债基金，并未体现出超额收益。截至3月底，二级债基年内收益率中位数为0.97%，低于中长期纯债基金（1.22%）、一级债基（1.12%）。债牛环境下，使得理财等负债端机构，投资焦点仍在纯债品种，尚不具备强动力将持仓切换为转债。此外，可转债基金内部表现分化明显，表现较强的产品收益甚至超3%，但中位数仅为-2.4%，难免会加重负债端机构对于“固收-”的担忧。 市场风险偏好尚未显著回升，公募基金新发规模仍在修复进程。固收+基金方面，固收+基金发行相比于去年四季度的低迷情况已有明显改善，但暂未恢复至往年同期较高水平。截至2024Q1，固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合、转债基金）累计募集规模约450亿元，仍显著低于去年同期的724亿元。偏股型基金方面，我们以股票型基金+平衡混合基金+灵活配置基金+偏股混合基金作为观察对象，24Q1偏股型基金共募集约525亿元，显著低于去年同期的814亿元，也低于去年四季度的615亿元，偏股型基金或因含权量明显更高，在市场风险偏好尚未显著回升之际，新发募集热度相对更弱。往后看，考虑到连续三年偏股型新发基金份额下滑的案例并不存在，偏股型基金此前已连续两年募集遇冷，今年或存在新发回暖的可能。 2.2 保险机构：权益类资产核心增持力量 我们在本章分析转债持有人机构提及，保险机构在2-3月连续增持转债，持仓规模来到历史新高的419亿元，俨然成为转债市场一季度核心增持力量。需要注意的是，从估值修复力度来看，保险机构在转债市场的参与程度仍相对有限（保险增持难以抵抗公募、年金的减持），后续增持需要考验市场行情的延续性。 2023年下半年，保险资金参与权益类资产倾向明显下降，仓位来到近年来显著较低水平，结合保险资金运用余额持续处于稳健增长态势，保险资金入市潜在规模存在较大空间。此外，财政部于2023年10月25日印发《商业保险公司绩效评价办法》，提出将经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式”。保险机构考核长期化，且当前权益市场估值仍较为温和，保险资金入市倾向或有所提升。 长端利率中枢持续下降，保险机构固收类投资压力有所加大，存在向权益类资产切换的动力。一方面，长端利率中枢乃至存款利率下降，支撑收益率相对较高的储蓄型保险需求。保费回暖之下，保险机构参与资本市场的实力有所增强。另一方面，保险机构固收类资产潜在回报下滑，难免将博收益需求向权益类资产倾斜。 2.3 银行理财：需要更右侧的行情刺激 2022年以来权益遇冷&纯债赎回冲击，银行理财风险偏好回落明显。我们以2021年初银行理财各风险类型存量规模分布作为统计基点，彼时超过60%理财规模均为“中低型”产品，“中等型”规模约占15%。2021年，各风险类型理财产品规模占比变化不甚明显。但随着2022以来权益行情走弱，银行理财“中等型”产品规模占比显著下降，截止2024年3月仅为5%，降幅超10个百分点。此前受到青睐的“中低型”产品在2022Q4纯债赎回冲击之后，其规模占比也面临显著下滑压力。 更重要的是，银行理财因其负债结构多为个人投资者，决策行为更偏右侧，需要更强的右侧行情刺激才会显著回归转债市场。无论是从市场行情来看，还是从负债端规模增长来看，银行理财投资转债均存在一定时滞。本轮银行理财总体规模自2023年3月便开始稳步恢复，但直至12月，银行理财一直保持着减持转债的状态，直至今年才呈现出一定增持倾向。 综上，2024Q1的转债市场机构行为体现为：固收+基金受转债仓位约束&纯债替代需求有限，体现出有心无力的格局。作为背后的申购力量，保险机构&银行理财均体现出增持转债的意愿，但由于对“固收-”仍存疑虑，加仓力度均相对有限。这意味着，转债市场增量资金的涌入或需要更具基本面支撑的持续行情支撑。在此之前，转债估值或延续此前的窄幅震荡趋势，直至右侧信号的进一步明确。 03 供需&条款：关注影响估值的其他局部因素 从机构行为层面，我们可以清晰观测到转债估值运行的背后逻辑。接下来，我们将主要介绍其他可能影响转债估值的局部因素。 3.1 供需：新券发行尚未明显修复，存量品种却仍在退出 转债预案新增规模显著收敛，潜在供给受限。2024Q1转债新获证监会注册批复的预案规模仅不足百亿元，远低于往年同期，甚至低于去年四季度的114亿元。在监管层着力提升上市公司质量和加强投资者保护的根源诉求下，无论是IPO还是再融资，短时内显著恢复的可能性较低，转债新券供给或延续当前的“慢节奏”。 新券供给乏力，存量品种却持续退出，转债供需格局明显偏紧，但不一定利好转债估值。2017、2018年大扩容阶段发行的新券，自2023以来持续面临转债到期的境地，其中不乏光大转债、长证转债、国君转债等大规模底仓品种。同时，在再融资新规约束下，转债新券供给规模也大幅下降，转债市场2023年全年净供给仅330亿元，基本宣告本轮转债大扩容的结束。2024，这样的困境仍在延续，转债规模净减少约580亿元。从理论上来说，转债表观供需偏紧有利于支撑转债估值，但实际上，转债个券的退出，尤其是大规模底仓品种，势必要寻找新的配置方向，若无可替代个券，可能会向外寻求纯债品种。即使这部分资金仍留在转债市场，也不一定会带来系统性估值抬升，而可能将部分同类转债的估值进一步推高，反而增加了择券难度。此外，转债市场扩容节奏受阻，优质新券难以补充，也会减弱对场外资金的吸引力。 我们从上图可知，今年转债规模出现大规模转股，除大秦转债、海澜转债、招路转债等底仓品种因强赎预期转股之外，中信转债意外大规模转股，也是重要影响因素。 中信转债“超预期”转股合乎情理。3月29日，中信转债价格115.45元，平价102.30元，对应转股溢价率为12.86%，中信银行控股股东将其持有的263.88亿元全部可转债进行转股。对于普通企业的大股东而言，在转债溢价率仍显著为正的情况下，直接卖出转债相比于转股可获得更多收益。但对于银行而言，补充核心一级资本为重中之重，例如光大银行股东在转债到期前顶着15%左右的溢价率也要选择转股。中信转债亦是如此，从会计角度，中信转债当前平价超过100元，而大股东持仓转债均为按面值配售而来，中信转债转股从成本角度而言甚至是盈利的，这也可能是为何中信大股东在近期选择了转股（此前平价长期低于100元）。此外，中信银行配股进程放缓，补充核心一级资本的手段受限，若发行人急需提升核心一级资本，将转债转股可能是短时内最切实际的选择。 关于中信转债超预期转股的影响，从直接影响来看，中信金控将所持中信转债转股，其实不会影响转债市场流动性，毕竟这部分转债此前仅掌握在大股东手中，并未实质在转债市场流通，也意味着这部分释放的资金大概率不会流向其他转债。从间接影响来看，中信转债转股可能会对其他银行转债形成示范效应，但规模相对有限。我们统计了存量银行转债大股东转债持仓以及平价的情况，发现可直接效仿中信转债转股的个券主要为苏行转债、成银转债，合计规模7.86亿元。而将平价约束放宽到90元（有可能在未来一段时间内回升至100元以上再实施），相关银行转债规模达34.49亿元。若不考虑成本因素，当前银行转债大股东持仓规模合计共227.78亿元，主要集中在兴业转债和浦发转债。 实际上，更需要关注的是，近期底仓个券频频触发强赎转股&到期退出，叠加张行转债、苏农转债的到期日临近，这部分释放出来的资金，大概率会寻找新的配置方向。我们将存量个券规模在20亿元以上的转债作为样本，并统计其行业及价位分布（低纯债溢价率&不算太低的YTM）。综合来看，银行、电新、电子、化工、汽车板块的大规模个券可能迎来潜在资金流入。 3.2 条款：正股回暖阶段，谨慎应对强赎，理性对待下修 2024Q1正股行情波动较大，1月显著回调提供了转债下修的土壤，随后2-3月的强势反弹，尤其是价值风格的极致演绎，使得部分转债得以达成强赎条件。 强赎方面，通常来说，在大跌之后，上市公司在强赎条件触发之后的执行意愿会显著上升，而这成为了后期我们面对高价品种时需要更多考虑的因素。转债市场3月共14只个券达成强赎，其中一般选择了执行强赎，这样的倾向在历史上处于相对高位。往后看，蓝天转债、水羊转债、九典转02的强赎累积进度较快，且银轮转债、鼎胜转债、晶瑞转债、精测转债的不赎回窗口期即将在四月解除，强赎风险仍然需要谨慎应对。 下修方面，2024年以来，触发下修的转债只数显著增加，且下修倾向触及历史最高位。2月，转债单月下修只数达到26只，显著超过历史上任一单月下修样本，且下修倾向接近15%，也超过2018年以来任一单月水平。3月，转债下修产量&倾向依然处于较高水平。 下修接连出现，似乎可以显著增厚投资者收益，但对于刻意参与下修博弈的投资者而言，下修的实际效率不容过于乐观。首先，即使是下修倾向最高的2月，15%的概率其实也不算特别高。其次，转债下修收益，也从2月的高峰开始下滑。最后，基于学习效应，投资者通过下修博取超额收益的难度势必会进一步增加。 04 转债策略：性价比仍存， 关注出口、高YTM等五大方向 4.1 策略基调：内需不足，关注结构性亮点——出口&通胀 地产销售疲弱&政府债供给放缓，内需改善空间受限。2024年以来，地产销售相比于去年低基数的水平仍在同比下滑，政府债发行节奏偏慢，地产&基建链条景气度持续走弱，玻璃、水泥以及黑色系商品价格显著承压。据物流与采购联合会，3月仍有60%+的企业反映需求不足（1月接近60%、2月超过60%）。 内需偏弱背景下，出口可能成为企业盈利增长的重要抓手。据海关总署，我国1-2月美元计价出口金额为5280亿美元，同比增长7.1%，远超市场预期的2.7%。出口回暖，背后或是2024年全球贸易改善，且美国批发商和零售商库存也出现触底回升迹象。根据国内PMI数据，3月PMI新出口订单分项达到51.3%。自2023年3月以来首次回到50%以上。且去年二季度出口规模不高，基数效应也支撑国内出口二季度延续回暖趋势。 二季度，基数效应叠加政府债可能放量，通胀存在回升动能。近期市场对于以铜&油为代表的资源品的再通胀交易快速扩散。虽然短期热度过于高涨，但在供需紧平衡&通胀预期回升的格局下，资源品中长期维度仍具有较高关注价值。同时，通胀回升对于企业盈利能力的支撑同样值得重点关注。 此外，近期政策持续加码，以低空经济为代表的主题性板块同样值得重点关注。两会之后，各项政策文件持续退出，包括《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》、《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》、《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等。其中，低空经济具备政策催化、产业容量较高等强题材特征，关注价值相对较高。 综上，国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种。 4.2 关注出口链、高YTM、低空经济转债 其一，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。 其二，我们在3.1章节提及，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等。 其三，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括山鹰转债、鹿山转债、锂科转债等。 其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。 此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。 其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。 风险提示： 美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：田乐蒙 分析师执业编号：S1120524010001 联系人：董远 dongyuan1@hx168.com.cn 证券研究报告：《二季度转债投资五大方向》 报告发布日期：2024年4月8日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 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