周观点:4月资金面怎么看?

（以下内容从华福证券《周观点:4月资金面怎么看?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 4月资金面怎么看？ （1）3月末超储率约为1.5%。一季度末在央行主动呵护下，资金市场平稳度过，4月初资金价格迅速回落，4月1日至3日DR007均值1.85%，较上周（1.98%）下行13BP，略高于1.8%的政策利率，其中4月3日下降至1.81%，较3月最后一个交易日（2.01%）下行20BP；R007均值2.07%，较上周（2.44%）下行37BP；R007-DR007均值22.52BP，较上周（46.44BP）有所下行。总体来看，2024年以来，在央行的精准调控下，资金面整体较为稳定，DR007略高于政策利率运行。从资金供给方来看，央行从2023年7月开始快速扩表，带动央行基础货币投放增加，金融体系资金充裕，我们使用因素变动法估计，3月末超额存款准备金率约为1.5%，和2月末保持一致，超储规模约为38222亿元；近期实体经济冗余资金进入债市较多，且由于信贷规模整体下降、贷款利率持续下降，2024年以来农商行等银行买债规模增加。总体来看，金融体系资金总体充裕，资金价格运行稳定，4月及二季度资金面重点关注政府债供给加速的扰动。 （2）预计国债二季度发行量2.86万亿元。根据财政部发布的2024年中央和地方预算草案，2023年中央财政赤字规模为3.34万亿，发行10000亿元超长期特别国债，据此推算2024年前3个月国债净融资进度为11%，明显高于国债发行季节性特征（2019年-2023年前3个月国债净融资进度均值为3%）。 从近些年的国债净融资进度来看，除了2021年，其余年份净融资月度累计进度较为一致。但2024年前3个月的进度走势明显较高，且高于往年前4个月的融资进度均值，因此我们使用2019年-2023年（除2021年）的平均净融资进度数据估计2024年4月-12月的净融资规模，并结合财政部第二季度国债发行计划作适当调整。平均来看，4月-6月国债净融资进度约为15%、19%、26%，对应的净融资额分别为1685亿元、1736亿元、2975亿元。总体来看，预计二季度总发行量为2.86万亿，净融资额6396亿元，其中4月发行量为1.35万亿。 （3）预计地方政府债二季度发行量2.76万亿元。截至3月底，2024年新增一般债券发行2082亿元，占全年发行限额比重29%，新增专项债发行6341亿元，占全年发行限额比重16%。不同于国债，一季度地方政府债发行量明显低于季节性。 使用4月-6月披露的发行计划比例估计，新增一般债累计发行进度分别为40%、49%、59%，对应的发行量分别为799亿元、648亿元、685亿元；新增专项债累计发行进度分别为25%、44%、60%，对应的发行量分别为3409亿元、7410亿元、6250亿元。参考2021年4月-6月再融资债发行累计进度分别为42%、51%、60%，估计2024年对应月份的发行规模分别为3624亿元、2579亿元、2208亿元。 综合来看，预计二季度地方债共发行2.76万亿，其中新增一般债2132亿元，新增专项债1.71万亿元，普通再融资债8412亿元，共计净融资1.76万亿。从发行节奏来看，4月-6月地方债发行量为7831亿元、1.06万亿、9143亿元，净融资额分别为4954亿元、7963亿元、4707亿元。 复盘 本周债市资金面整体宽松，市场主要围绕PMI数据反复交易，债券市场延续近期窄幅震荡态势。以周三收盘价计，1年期国债240002较前一周持平于1.715%，1年期国开债220202较前一周下行2BP至1.81%；10年期国债240004较前一周下行0.4BP至2.2885%，10年期国开债230210较前一周上行0.5BP至2.455%。超长债方面，30年国债230023较前一周上行0.6BP至2.466%，20年国开债210220较前一周下行0.75BP至2.6175%。 周观察 1、3月PMI超出市场预期。2、中国人民银行货币政策委员会召开2024年第一季度例会。 本周展望 综合来看，在本周日OMO到期4000亿元后，跨季资金回笼对资金面的冲击基本宣告结束，而在下周OMO到期量持续偏低的背景下，预计资金面将延续近期整体宽松的基调。下周可能将公布3月金融数据和3月进出口数据，我们预计信贷数据整体偏弱，进出口数据可能表现更好，数据方面对债市的利空仍然较为有限。此外，无论是消息影响市场还是市场选择消息，预计近期交易存款利率调降的力量会反复出现。整体来看，我们对下周债市的观点仍然偏乐观，但在当前点位若缺乏进一步催化因素，收益率下行幅度亦相对有限，预计下周债市收益率呈现震荡下行的格局。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 4月资金面怎么看？ 1.1 每周一谈：4月资金面怎么看？ （1）3月末超储率约为1.5% 一季度末在央行主动呵护下，资金市场平稳度过，4月初资金价格迅速回落，4月1日至3日DR007均值1.85%，较上周（1.98%）下行13BP，略高于1.8%的政策利率，其中4月3日下降至1.81%，较3月最后一个交易日（2.01%）下行20BP；R007均值2.07%，较上周（2.44%）下行37BP；R007-DR007均值22.52BP，较上周（46.44BP）有所下行。总体来看，2024年以来，在央行的精准调控下，资金面整体较为稳定，DR007略高于政策利率运行。 从资金供给方来看，央行从2023年7月开始快速扩表，带动央行基础货币投放增加，金融体系资金充裕，我们使用因素变动法估计，3月末超额存款准备金率约为1.5%，和2月末保持一致，超储规模约为38222亿元；近期实体经济冗余资金进入债市较多，且由于信贷规模整体下降、贷款利率持续下降，2024年以来农商行等银行买债规模增加。 总体来看，金融体系资金总体充裕，资金价格运行稳定，4月及二季度资金面重点关注政府债供给加速的扰动。 （2）国债：预计二季度发行量2.86万亿元 国债净融资额季节性特征明显，通常上半年净融资额较少，下半年放量。截至3月底，2024年国债总发行量2.45万亿、净融资额为4824.9亿。根据财政部发布的2024年中央和地方预算草案，2023年中央财政赤字规模为3.34万亿，发行10000亿元超长期特别国债，据此推算2024年前3个月国债净融资进度（净融资额月度累计占中央财政赤字规模和超长期特别国债之和比重）为11%，明显高于国债发行季节性特征（2019年-2023年前3个月国债净融资进度均值为3%）。 从近些年的国债净融资进度来看，除了2021年，其余年份净融资月度累计进度较为一致。但2024年前3个月的进度走势明显较高，且高于往年前4个月的融资进度均值，因此我们使用2019年-2023年（除2021年）的平均净融资进度数据估计2024年4月-12月的净融资规模，并结合财政部第二季度国债发行计划作适当调整。平均来看，4月-6月国债净融资进度约为15%、19%、26%，对应的净融资额分别为1685亿元、1736亿元、2975亿元。总体来看，预计二季度总发行量为2.86万亿，净融资额6396亿元，其中4月发行量为1.35万亿。 （3）地方政府债：预计二季度发行量2.76万亿元 根据财政部发布的2024年中央和地方预算草案，2024年地方赤字规模为7200亿元（即为新增一般债务限额），新增专项债务限额3.9万亿。截至3月底，2024年新增一般债券发行2082亿元，占全年发行限额比重29%，新增专项债发行6341亿元，占全年发行限额比重16%。不同于国债，一季度地方政府债发行量明显低于季节性。 根据历史发行安排，在无特别财政安排的情况下，第二季度末新增一般债和新增专项债发行累计进度均在60%左右（如2020年、2023年）。因此，我们假设前两季度新增一般债和新增专项债将会发行全年额度的59%、60%，剩余额度下半年发行。从当前已经披露的地方债发行计划来看，4月-6月新增一般债发行节奏相似，其中4月发行较多；而新增专项债4月相对较少，5月、6月发行量较大。使用4月-6月披露的发行计划比例估计，新增一般债累计发行进度分别为40%、49%、59%，对应的发行量分别为799亿元、648亿元、685亿元；新增专项债累计发行进度分别为25%、44%、60%，对应的发行量分别为3409亿元、7410亿元、6250亿元。 对于普通再融资债，主要用于偿还到期的一般债券和专项债券本金，2021年以来再融资债券发行规模占地方政府债到期规模的比例分别为94%、94%(2021年剔除用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128 亿元再融资债)、89%(2024 年剔除用来置换存量债务的 14167 亿元特殊再融资债)。参考2023年再融资债券的发行规模占比(89%)，结合 2024年地方债到期规模，可以估算 2024年再融资规模为2.64 万亿，由此估算第一季度再融资债券发债进度明显快于 2022-2023 年,与 2021年相似。参考 2021年4月-6月再融资债发行累计进度分别为42%、51%、60%，估计 2024 年对应月份的发行规模分别为 3624 亿元、2579 亿元、2208 亿元。 综合来看，预计二季度地方债共发行2.76万亿，其中新增一般债2132亿元，新增专项债1.71万亿元，普通再融资债8412亿元，共计净融资1.76万亿。从发行节奏来看，4月-6月地方债发行量为7831亿元、1.06万亿、9143亿元，净融资额分别为4954亿元、7963亿元、4707亿元。 1.2 复盘 本周债市资金面整体宽松，市场主要围绕PMI数据反复交易，债券市场延续近期窄幅震荡态势。以周三收盘价计，1年期国债240002较前一周持平于1.715%，1年期国开债220202较前一周下行2BP至1.81%；10年期国债240004较前一周下行0.4BP至2.2885%，10年期国开债230210较前一周上行0.5BP至2.455%。超长债方面，30年国债230023较前一周上行0.6BP至2.466%，20年国开债210220较前一周下行0.75BP至2.6175%。 1.3 周观察 1、3月PMI超出市场预期：3月31日，国家统计局公布3月PMI数据：制造业PMI为50.8%，比上月上升1.7个百分点，重回荣枯线以上，超出市场预期（WIND一致预期49.85%）；非制造业商务活动指数53%，综合PMI为52.7%，均位于扩张区间，显示出我国经济景气水平回升。 制造业方面，在调查的21个行业中有15个位于扩张区间，比上月增加10个，制造业景气面明显扩大。产需指数双双回升，生产指数和新订单指数分别为52.2%和53.0%，比上月上升2.4和4.0个百分点；三大重点行业同步扩张，高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI分别为53.9%、51.8%和51.6%，比上月上升3.1、1.8和2.1个百分点，均高于制造业总体水平。 非制造业方面，服务业回升向好，服务业商务活动指数为52.4%，比上月上升1.4个百分点，连续三个月回升，服务业扩张步伐加快；建筑业扩张加快，随着气候转暖和节后集中开工，各地建筑工程施工进度加快，建筑业商务活动指数为56.2%，比上月上升2.7个百分点，建筑业总体扩张加快。 2、中国人民银行货币政策委员会召开2024年第一季度例会：本周三（4月3日），中国人民银行货币政策委员会召开2024年第一季度例会。会议认为，从国内来看，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境；从国外来看，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济体利率保持高位。 对于后续政策，会议强调，总量政策方面，要加大已出台货币政策实施力度，引导信贷合理增长、均衡投放，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化；结构性政策方面，引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，适当增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款。加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。综合施策支持区域协调发展。 1.4 本周展望 资金方面，受清明假期影响，本周日有4000亿逆回购到期，而下周一至周五则分别到期20亿、20亿、20亿、0亿、0亿，全周来看OMO到期压力较小。考虑到本周日非银调休导致的资金市场需求萎缩和下周OMO每日到期量均较低，预计下周资金面将延续近期整体宽松的基调。 经济数据与政策方面，一是关注可能将于下周不定期公布的3月金融数据。从3月票据利率走势来看，3月下旬票据利率快速下行，反映出3月信贷数据可能偏弱，预计3月金融数据对债市仍偏友好。二是关注存款利率调降消息对市场的影响。上周我们论述了当前存贷款利率皆有进一步调降的必要性，本周部分中小银行存款利率调降的新闻再次拨动市场神经，无论是消息影响市场还是市场选择消息，预计近期交易存款利率调降的力量会反复出现。三是关注3月进出口数据。从3月PMI指数分项中新出口订单指数的高景气度来看，3月进出口数据可能不弱。综合上述各因素的预测和其对债市的影响程度来看，预计下周经济数据与政策方面对债市整体偏友好。 综合来看，在本周日OMO到期4000亿元后，跨季资金回笼对资金面的冲击基本宣告结束，而在下周OMO到期量持续偏低的背景下，预计资金面将延续近期整体宽松的基调。下周可能将公布3月金融数据和3月进出口数据，我们预计信贷数据整体偏弱，进出口数据可能表现更好，数据方面对债市的利空仍然较为有限。此外，无论是消息影响市场还是市场选择消息，预计近期交易存款利率调降的力量会反复出现。整体来看，我们对下周债市的观点仍然偏乐观，但在当前点位若缺乏进一步催化因素，收益率下行幅度亦相对有限，预计下周债市收益率呈现震荡下行的格局。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年4月7日对外发布的《4月资金面怎么看？— 周观点20240406》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 联系人：魏旭博，SAC编号：S0210123040009 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

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