产业债净融资“开门红”成因分析:利差低位提升发行意愿,科创债助力——信用与产品周报(20240406)

（以下内容从申万宏源《产业债净融资“开门红”成因分析:利差低位提升发行意愿,科创债助力——信用与产品周报(20240406)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 热点解析： 一季度产业债净融资实现“开门红”，净融资流入7949亿元，已补足23年全年-1774亿元的净融资缺口。今年产业债到期偿还量约为5.79万亿元，目前年内已发行产业债2.47万亿元（截至2024年4月5日），产业债发行节奏明显加快。一季度产业债发债规模超过2000亿元的有五个行业，其中（1）建筑装饰行业净融资延续上行。建筑装饰行业地方国企债中，一季度浙江、广东、江苏的建筑装饰地方国企发债规模在全国的占比分别为13%、10%、10%，山东的建筑装饰地方国企发行规模占比为13%但较2023年18%的占比有所下降。（2）交通运输行业细分行业中，物流行业一季度发行规模达到976亿元，达到去年总发行规模2091亿元的47%。（3）非银金融行业延续净融资较强的趋势，金融控股公司、融资租赁公司发债较多。（4）公用事业行业2024年一季度发行与净融资额分别为2515亿元、1027亿元，已补足去年-634亿元的净融资缺口。（5）房地产行业2024年一季度发行与净融资额分别为2133亿元、434亿元，但结构分化仍然明显，一季度民营企业、公众企业属性的房企发债规模分别为28.4亿元和20亿元，仅占去年全年对应属性发行规模的10%和11%。一季度房地产行业中的地方国企、中央国企、公众企业、民营企业的债券净融资分别为+514亿元、+179亿元、-127亿元、-124亿元。 创新品种债券推动债市高质量发展，从一季度新发债券来看，新兴行业中，计算机、电子行业科创公司债发行规模占比较高；装备制造业中，电力设备、机械设备行业科创票据发行规模占比较高；传统行业中，钢铁、建材、有色金属行业科创公司债发行规模占比较高，基础化工、有色金属行业科创票据发行规模占比较高。 产业债净融资的核心影响因素有两方面，一是企业自身融资意愿受到企业投资需求、债务到期偿还量的影响；二是在融资方式上，债券与信贷都是可选择的融资方式，如果信贷价格竞争激烈，产业债净融资容易减少。央行在《2023年第四季度中国货币政策执行报告》提出“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”，意在强调信用类债券对实体经济融资的作用，长期来看，有利于推动产业债净融资增加。 产业债策略：关注央企长久期债券投资机会；关注地产、建筑、非银金融行业的产业类地方国企信用改善机会；关注CRMW提供增信的债券机会。 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。区域上可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 金融债策略：关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 信用债周度回顾： 产业债——市场：本周产业债信用利差多数下行，短端信用利差下行多于中长端。从主体评级AAA级的产业债来看，截至4月3日，0.5年以内的社会服务、农林牧渔、建筑装饰行业产业债信用利差下行较多；0.5年-1年内的传媒、煤炭、有色金属、商贸零售、基础化工、电子行业信用利差下行较多。 城投债——市场：本周各区域城投债超额利差多数下行，截至4月3日，甘肃、黑龙江下行幅度相对较大，分别下行7.3bp、5.7bp，部分区域超额利差出现小幅上行，云南相对上行较多，为9.3bp。 金融债——市场：本周二永债随利率走牛。截至4月3日，高等级（中债隐含AAA-级）二级资本债1年期、5年期表现优于一般信用债，超额利差（较中短期票据）分别较上周下降1.5 BP、0.3 BP。1年及3年隐含AA+级、1年隐含AA级的二级资本债表现整体好于一般信用债。3月二级资本债利差调整后，本周部分配置资金入场导致其信用利差下降。 可转债——市场：本周各行业可转债多数上涨，截至4月3日，商贸零售、有色金属、石油石化行业可转债指数较3月29日分别上涨2.9%、2.7%和1.8%。29个行业中，仅传媒、国防军工、电子行业可转债指数较3月29日微跌。 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；地产行业出现超预期信用风险事件；信用利差上行风险。 正文 1. 产业债：净融资“开门红”，利差低位提升发行意愿，科创债助力 一季度产业债净融资实现“开门红”，净融资流入7949亿元，已补足23年全年-1774亿元的净融资缺口。2020年-2023年中，一季度也是产业债净融资流入较多的季度，主要因为企业需要“借新还旧”、通常提前发行债券，应对当年债券到期压力。今年产业债到期偿还量约为5.79万亿元，目前年内已发行产业债2.47万亿元（截至2024年4月5日），产业债发行节奏明显加快。 一季度产业债发债规模超过2000亿元的有五个行业，其中：（1）建筑装饰行业净融资延续上行。建筑装饰行业的产业债一季度共发行3380亿元，净融资为1772亿元。2023年建筑装饰行业已经成为产业债净融资流入最多的行业（2023年净融资为2567亿元），今年一季度仍延续该趋势。一季度建筑装饰行业发债规模有68%的规模为地方国企发行、其余为央企发行。建筑装饰行业地方国企债中，一季度浙江、广东、江苏的建筑装饰地方国企发债规模在全国的占比分别为13%、10%、10%，山东的建筑装饰地方国企发行规模占比为13%但较2023年18%的占比有所下降。 （2）交通运输行业2024年一季度发行与净融资额分别为2866亿元、402亿元，去年净融资为-2471亿元，整体来看仍存在净融资缺口。细分行业中，物流行业一季度发行规模达到976亿元，达到去年总发行规模2091亿元的47%。 （3）非银金融行业2024年一季度发行与净融资额分别为2841亿元、1041亿元，2023年净融资额为1411亿元，延续净融资增长趋势，金融控股公司、融资租赁公司发债较多。 （4）公用事业行业2024年一季度发行与净融资额分别为2515亿元、1027亿元，已补足去年-634亿元的净融资缺口。 （5）房地产行业2024年一季度发行与净融资额分别为2133亿元、434亿元，但结构分化仍然明显，一季度民营企业、公众企业属性的房企发债规模分别为28.4亿元和20亿元，仅占去年全年对应属性发行规模的10%和11%。一季度房地产行业中的地方国企、中央国企、公众企业、民营企业的债券净融资分别为+514亿元、+179亿元、-127亿元、-124亿元。 创新品种债券推动债市高质量发展，从一季度新发债券来看，新兴行业中，计算机、电子行业科创公司债发行规模占比较高；装备制造业中，电力设备、机械设备行业科创票据发行规模占比较高；传统行业中，钢铁、建材、有色金属行业科创公司债发行规模占比较高，基础化工、有色金属行业科创票据发行规模占比较高。 一季度科创票据净融资流入867亿元，发行主体以建筑装饰行业、有色金属行业为主。一季度基础化工、有色金属、电力设备、机械设备、纺织服装行业科创票据/总体产业债发行规模占比最高，分别为46%、38%、34%、33%、26%。 一季度科创公司债净融资流入872亿元，发行主体以建筑装饰、非银金融行业为主；从科创公司债/总体产业债发行规模来看，一季度计算机行业的科创公司债发行规模占比最高、达到39%；其次为钢铁行业、建筑材料行业、有色金属行业、电子行业，科创公司债/总体产业债发行规模占比在11%-15%之间。 产业债净融资的核心影响因素有两方面，一是企业自身融资意愿受到企业投资需求、债务到期偿还量的影响；二是在融资方式上，债券与信贷都是可选择的融资方式，如果信贷价格竞争激烈，产业债净融资容易减少。央行在《2023年第四季度中国货币政策执行报告》提出“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”，意在强调信用类债券对实体经济融资的作用，长期来看，有利于推动产业债净融资增加。 本周产业债信用利差多数下行，短端信用利差下行多于中长端。从主体评级AAA级的产业债来看，截至4月3日，0.5年以内的社会服务、农林牧渔、建筑装饰行业产业债信用利差下行较多；0.5年-1年内的传媒、煤炭、有色金属、商贸零售、基础化工、电子行业信用利差下行较多。 2. 城投债：各区域城投债超额利差多数下行 本周各区域城投债超额利差多数下行，截至4月3日，甘肃、黑龙江下行幅度相对较大，4月3日较3月29日分别下行7.3bp、5.7bp，部分区域超额利差出现小幅上行，云南相对上行较多，为9.3bp。 3. 金融债：短端各评级、长端隐含AAA-级二级资本债表现优于一般信用债 本周二永债随利率走牛，截至4月3日，高等级（中债隐含AAA-级）二级资本债1年期、5年期表现优于一般信用债，超额利差（较中短期票据）分别较上周下降1.5 BP、0.3 BP。1年及3年隐含AA+级、1年隐含AA级的二级资本债表现整体好于一般信用债。3月二级资本债利差调整后，本周部分配置资金入场导致其信用利差下降。 4. 可转债：上涨为主 本周各行业可转债多数上涨，截至4月3日，商贸零售、有色金属、石油石化行业可转债指数较3月29日分别上涨2.9%、2.7%和1.8%。29个行业中，仅传媒、国防军工、电子行业可转债指数较3月29日微跌。 5.信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】产业债估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势——产业债研究框架系列报告之三 【专题】产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强——产业债研究框架系列报告之二 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制——金融债定价机制系列之二 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 如何看待城投境外债的投资机会——信用与产品周报（20240324） 人民币汇率波动对债市和资金的影响分析——国内债市观察周报（20240322） 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 是否还会出现降准后资金面收紧现象？——国内债市观察周报（20240126）

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