央行“关注长期收益率的变化“有何深意?——国内债市观察周报(20240405)

（以下内容从申万宏源《央行“关注长期收益率的变化“有何深意?——国内债市观察周报(20240405)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 债市周观点：1年同业存单下破2.20%，4月债市维持“牛陡”观点不变 上周1年AAA同业存单收益率下行至2.18%，下破前期2.21%的关键点位，债市较为担忧的资金面收敛情形并未出现，流动性同样支撑债市走强。上周债市主要的边际变化来源于政策面，2024年第一季度货币政策例会表态虽然维持宽松基调，但表述细节有所调整，核心关注点在央行对经济基本面的定性以及后续货币政策取向方面，我们解读如下： （一）1-2月经济数据表现亮眼，加之3月制造业PMI明显偏强，与23Q4例会相比，央行新增“我国经济运行延续回升向好态势”，但主要是对经济数据阶段性反弹的反映，整体定调和2023Q2-Q4例会相差不大。由于当前房地产市场仍处转型期，24年一季度房地产销售也未见明显改善，参照2023年以来的情形来看，经济数据的阶段性反弹较难明显改善债市经济预期，债市整体呈现对经济数据钝化的状态，而货币政策节奏和资金面主导债市节奏。虽然债市经济预期变化不大，但2023年下半年以来的经济数据整体也有节奏，2023年Q1、Q3和2024年Q1的经济数据环比均改善，2023年Q2和Q3央行例会上分别提出“国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续恢复”和“国内经济持续恢复、回升向好、动力增强”，因此2024Q1央行货币政策例会上对经济表态乐观，整体是对2024年Q1经济数据反弹的反映与定调，但仍保留了“面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”，在地产转型期的背景下，后续经济修复的持续性仍然待察，对债市的扰动不宜高估。 （二）货币政策总基调变化不大，新增“充实货币政策工具箱”，通胀方面由“促进物价低位回升”转为“促进物价温和回升”，春节期间CPI的阶段性反弹或是主因。鉴于国内信贷需求整体不足的形势，央行仍有降低社会融资成本的必要性，2024年Q1货币政策仍保持宽松基调。边际变化主要关注两点：一是新增“充实货币政策工具箱”，当前降准空间愈发逼仄，中短期公开市场操作对冲效果欠佳，在未来债券供给较强的背景下充实货币政策工具箱尤其必要性，但其均是为了保持流动性合理充裕，对债市以利好为主，后续关注央行在创新货币政策工具箱方面的动作；二是通胀表述方面也有所变化，当前促进价格水平回升已成为货币政策重要目标之一，2023年二季度以来货币政策例会对提及对物价水平的关注。2024年Q1通胀表述由“低位回升”调整为“温和回升”，春节期间CPI数据的阶段性抬升或是央行调整描述的主因。但目前尚未看到通胀大幅回暖的线索，上半年通胀水平预计仍以低位震荡为主，预计后续央行仍高度关注价格水平表现，扩大货币供给、推升M2增速或是最主要手段。 （三）2024Q1央行例会新增“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，对债市形成一定利空预期冲击，但我们认为整体影响偏中性，央行目前整体较为关注长端收益率的大幅波动。2023年12月以来，与短端相比、长端和超长端收益率波动明显更大，30Y-10Y国债利差单边压降至历史低位。随着长端尤其是超长端收益率的波动性加剧，当前央行高度关注长端收益率的大幅波动，这或许是首次在央行例会中提到长端收益率变化的主因。一是前半句“在经济回升过程中”来源于前文央行对当前经济基本面的定调，当然主因是2024年Q1经济数据的阶段性反弹。但结合2023年例会来看，这尚不代表央行对经济基本面完全转向乐观，房地产市场仍处转型期，信贷需求不足问题仍凸显，后续经济数据改善的持续性仍待察。二是后半句“也要关注长期收益率的变化”，结合央行对经济基本面的定调，并非指向在经济回升过程中央行担忧长端收益率大幅向上。实际运行来看，虽然2024年Q1经济数据阶段性反弹，但是10Y和30Y等长端收益率并未大幅向上。因此央行更为关注的或是长端收益率的大幅波动，尤其是30Y超长期国债收益率。我们预计在超长期特别国债+央行政策预期引导背景下，30Y-10Y国债利差继续压降显著空间或不大，央行或较为防范长端收益率的大幅波动。 综上，虽然2024年Q1央行货币政策例会上新增表述被债市解读为利空因素，但央行对经济基本面、通胀的定调均建立在2024年Q1经济数据阶段性反弹的基础上，后续经济修复的持续性仍待察，货币政策短期内并不具备系统性反转的基础。当然长端收益率无论是上行还是下行，央行对于长端收益率的关注客观存在，在央行政策引导下后续超长端利率利差继续大幅压降空间或不大。对于4月债市我们继续维持“牛陡”的观点不变，信贷增速仍趋于下行，货币政策仍有宽松空间，尤其是Q2和Q3资金中枢下行的确定性较高，预计将带动长短端收益率整体下行。 周度（4.01-4.05）资产走势：国内债市走强，10Y美债收益率上行、报收4.39%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.18%，机构杠杆环比抬升。（2）债市：债市回归经济基本面交易+资金面宽松，国内债市走强、10Y国债收益率报收2.28%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金上涨4.18%，布伦特原油上涨4.35%。（4）汇率：美元指数报104.29，在岸人民币汇率报7.24；（5）权益市场：国内股市普遍上涨，海外股市普遍下跌。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 正文 1. 债市周观点：1年同业存单下破2.20%，4月债市维持“牛陡”观点不变 3月下旬债券供给和人民币汇率对债市的利空扰动继续减弱。跨季结束后、4月债市再度回归基本面交易，弱预期和宽松资金面再度主导债市。虽然3月PMI大超预期，制造业PMI回升至50.8%、环比大幅上行1.7个百分点，也是2023年4月以来最高值，服务业和建筑业PMI表现同样较强，但债市弱预期不改，加之债市考虑到季调性因素对3月PMI绝对值的贡献，因此3月较强的PMI对债市仅有阶段性冲击。此外4月首周资金面回归宽松，隔夜资金利率明显下行，DR001、R001周均值环比分别下行4.6bp、15.3bp至1.70%、1.80%，机构杠杆也有所反弹，但绝对水平相对中性。上周1年AAA同业存单收益率下行至2.18%，下破前期2.21%的关键点位，债市较为担忧的资金面收敛情形并未出现，流动性同样支撑债市走强。全周来看，上周1Y期国债收益率和前期持平1.72%，10Y国债收益率下行0.64bp至2.28%，由于利率债市场整体仍处震荡期，期限利差变化不大，10Y-1Y国债利差在50-60bp范围内震荡，30Y-10Y国债利差在15-20bp之间震荡。 上周债市主要的边际变化来源于政策面，2024年第一季度货币政策例会表态虽然维持宽松基调，但表述细节有所调整，核心关注点在央行对经济基本面的定性以及后续货币政策取向方面，我们解读如下： （一）1-2月经济数据表现亮眼，加之3月制造业PMI明显偏强，与23Q4例会相比，央行新增“我国经济运行延续回升向好态势”，但主要是对经济数据阶段性反弹的反映，整体定调和2023Q2-Q4例会相差不大。由于当前房地产市场仍处转型期，24年一季度房地产销售也未见明显改善，参照2023年以来的情形来看，经济数据的阶段性反弹较难明显改善债市经济预期，债市整体呈现对经济数据钝化的状态，而货币政策节奏和资金面主导债市节奏。虽然债市经济预期变化不大，但2023年下半年以来的经济数据整体也有节奏，2023年Q1、Q3和2024年Q1的经济数据环比均改善，2023年Q2和Q3央行例会上分别提出“国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续恢复”和“国内经济持续恢复、回升向好、动力增强”，因此2024Q1央行货币政策例会上对经济表态乐观，整体是对2024年Q1经济数据反弹的反映与定调，但仍保留了“面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”，在地产转型期的背景下，后续经济修复的持续性仍然待察，对债市的扰动不宜高估。 （二）货币政策总基调变化不大，新增“充实货币政策工具箱”，通胀方面由“促进物价低位回升”转为“促进物价温和回升”，春节期间CPI的阶段性反弹或是主因。鉴于国内信贷需求整体不足的形势，央行仍有降低社会融资成本的必要性，2024年Q1货币政策仍保持宽松基调。边际变化主要关注两点： 一是新增“充实货币政策工具箱”，当前降准空间愈发逼仄，中短期公开市场操作对冲效果欠佳，在未来债券供给较强的背景下充实货币政策工具箱尤其必要性，但其均是为了保持流动性合理充裕，对债市以利好为主，后续关注央行在创新货币政策工具箱方面的动作； 二是通胀表述方面也有所变化，当前促进价格水平回升已成为货币政策重要目标之一，2023年二季度以来货币政策例会对提及对物价水平的关注。2024年Q1通胀表述由“低位回升”调整为“温和回升”，春节期间CPI数据的阶段性抬升或是央行调整描述的主因。但目前尚未看到通胀大幅回暖的线索，上半年通胀水平预计仍以低位震荡为主，预计后续央行仍高度关注价格水平表现，扩大货币供给、推升M2增速或是最主要手段。 （三）2024Q1央行例会新增“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，对债市形成一定利空预期冲击，但我们认为整体影响偏中性，央行目前整体较为关注长端收益率的大幅波动。2023年12月以来，与短端相比、长端和超长端收益率波动明显更大，30Y-10Y国债利差单边压降至历史低位。随着长端尤其是超长端收益率的波动性加剧，当前央行高度关注长端收益率的大幅波动，这或许是首次在央行例会中提到长端收益率变化的主因。 一是前半句“在经济回升过程中”来源于前文央行对当前经济基本面的定调，当然主因是2024年Q1经济数据的阶段性反弹。但结合2023年例会来看，这尚不代表央行对经济基本面完全转向乐观，房地产市场仍处转型期，信贷需求不足问题仍凸显，后续经济数据改善的持续性仍待察。 二是后半句“也要关注长期收益率的变化”，结合央行对经济基本面的定调，并非指向在经济回升过程中央行担忧长端收益率大幅向上。实际运行来看，虽然2024年Q1经济数据阶段性反弹，但是10Y和30Y等长端收益率并未大幅向上。因此央行更为关注的或是长端收益率的大幅波动，尤其是30Y超长期国债收益率。我们预计在超长期特别国债+央行政策预期引导背景下，30Y-10Y国债利差继续压降显著空间或不大，央行或较为防范长端收益率的大幅波动。 综上，虽然2024年Q1央行货币政策例会上新增表述被债市解读为利空因素，但央行对经济基本面、通胀的定调均建立在2024年Q1经济数据阶段性反弹的基础上，后续经济修复的持续性仍待察，货币政策短期内并不具备系统性反转的基础。当然长端收益率无论是上行还是下行，央行对于长端收益率的关注客观存在，在央行政策引导下后续超长端利率利差继续大幅压降空间或不大。对于4月债市我们继续维持“牛陡”的观点不变，信贷增速仍趋于下行，货币政策仍有宽松空间，尤其是Q2和Q3资金中枢下行的确定性较高，预计将带动长短端收益率整体下行。 2．周度回顾：国内债市走强，10Y美债收益率上行、报收4.39% 周度（4.01-4.05）国内债市走强，10Y美债收益率上行、报收4.39%。具体来看： 资金面：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.18%，机构杠杆环比抬升。上周资金面均衡偏松，各期限资金利率普遍下行，央行公开市场操作全周净回笼5,240亿元，其中逆回购净回笼4,440亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.80%、2.07%，分别较上周下行15.30bp、37.13bp。受月初资金面转松影响，期间机构加杠杆意愿上升，质押式回购成交量周均值为7.11万亿元，周度环比上行15.92%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值5.02万亿元，周度环比上行2.53%。 债市：债市回归经济基本面交易+资金面宽松，国内债市走强、10Y国债收益率报收2.28%。虽然我国3月制造业PMI超预期引发债市短暂扰动，但资金面维持宽松，加之存款利率下调预期升温，在多重利好因素下，债市走强。10Y期国债收益率周度下行0.64bp至2.28%，期限利差（10Y-1Y）维持震荡。海外债市方面，经济“强”+劳动市场“热”+原油价格走高，10Y美债收益率上行、报收4.39%。美国3月ISM制造业PMI重回荣枯线以上，并且3月非农数据也超预期，叠加原油价格受地缘政影响，对通胀预期带来扰动，市场交易美联储将维持高利率更久，10Y美债收益率周度上行19.00bp、报收4.39%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行1.40bp至0.74%，德国10年期国债收益率上行4.00bp至2.37%。 可转债：国内转债收涨，中证可转债指数、上证可转债指数分别上行0.77%、0.56%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨4.18%报收2349.10美元/盎司，布伦特原油上涨4.35%报90.86美元/桶，国内定价大宗表现分化，南华黑色指数上涨0.28%，其中焦煤下跌1.08%、铁矿石上涨1.22%。 汇率：汇率方面，美元指数走弱，下行0.20%报104.29，英镑、欧元相对美元升值，日元相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.24，离岸人民币汇率报7.25。 股市：股市方面，国内股市普遍上涨，海外股市普遍下跌。上证指数上涨0.92%，深证成指数上涨1.53%，恒生指数上涨1.10%，纳斯达克指数下跌0.80%，日经225、英国富时100、德国DAX和法国CAC40分别下跌3.41%、0.52%、1.72%和1.76%。 往期精彩回顾 #专题报告 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