本轮黄金大涨的复盘与展望【国盛宏观熊园团队】

（以下内容从国盛证券《本轮黄金大涨的复盘与展望【国盛宏观熊园团队】》研报附件原文摘录）
　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA 事件：北京时间4月5日20:30，美国公布3月非农就业数据；近期黄金价格持续大幅上涨，不断刷新历史新高。 核心结论：美国就业依然强劲，美联储降息预期明显降温，但黄金仍上涨。通过详细复盘、以史为鉴、多维度对比：本轮黄金上涨最开始有基本面支撑，之后逐渐脱离基本面，最可能是交易性因素主导、也就是破新高后的动量效应和“逼空”效应；往后看，短期黄金应有回调风险，但年内整体依然偏多，可等回调后择机配置。 1、美国3月就业数据的信号：新增非农、薪资增速、劳动参与率等全面超预期，指向美国劳动力市场依然十分强劲。数据公布后，美联储降息预期明显降温，目前6月降息概率已降至50%左右，全年降息75bp概率降至60%左右。 2、本轮黄金上涨复盘：起步阶段有基本面支撑，之后开始逐渐脱离基本面。本轮黄金上涨始于3月1日公布的美国2月制造业PMI大幅低于预期，引发美联储降息预期升温、美元和美债利率回落。但3月下旬之后，美联储降息预期不断降温，美元和美债利率也持续反弹，黄金却脱离基本面继续上涨。此外，数据显示近期黄金上涨与避险情绪关系不大。 3、黄金价格为何脱离基本面？破新高后的动量效应和“逼空”可能是主因。3月初黄金价格创历史新高后，投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少，可能是触发了动量策略大量买入；并且在这一过程中大量空头止损离场，“逼空”效应也扩大了黄金的涨幅。历史上看，黄金每次破历史新高之后，短期内通常延续快速上涨，也与本轮的表现相一致。 4、黄金后续走势怎么看？短期有回调风险，年内整体依然偏多。根据历史经验，黄金破新高后往往短期内都会经历一轮调整，并且目前持仓状况反映出做多交易已经较为拥挤。中长期看，美元指数大方向是下行，美国二次通胀将压低实际利率，同时地缘局势不确定性仍大，基本面对黄金仍偏利多，因此等黄金回调后仍可择机配置。 报告正文： 1、美国3月就业数据全面超预期，薪资增速加快，劳动力市场依然十分强劲。 >总体就业表现：美国3月新增非农就业30.3万，高于预期值20万，是2023年2月以来最高；2月新增非农就业从27.5万下修至27万，1月新增就业从22.9万上修至25.6万，前两月合计上修2.2万。失业率3.8%，低于预期值和前值3.9%。劳动参与率62.7%，高于预期值和前值62.5%，是2020年3月以来第二高。平均时薪环比0.3%，符合预期，高于前值0.2%。平均每周工时34.4小时，高于预期值和前值34.3小时。得益于时薪增速和工作时间双双改善，平均周薪环比由上月的0.47%提升至0.64%，大幅高于过去12个月的均值0.34%。 >行业就业表现：3月美国整体非农就业环比提升0.2%，就业环比改善幅度较大的行业包括：建筑业0.5%、采矿业0.5%、教育和保健服务0.3%、政府部门0.3%、休闲和酒店业0.3%，其他服务业0.3%；表现较差的行业包括：公用事业、信息业、制造业、运输仓储业、专业和商业服务业、金融业，均呈现0增长或小幅负增长。 >不同口径数据：3月家庭口径调查的就业人数增加36.9万人，是过去4个月首次正增长。全职就业者减少0.6万人，兼职就业者增加69.1万人（身兼多职会重复统计），反映出新增就业完全由兼职工作所贡献；新增兼职就业者中，因非经济原因从事兼职增加了59.3万人，因经济原因从事兼职下降了6.8万人，反映出兼职大幅增加更多是由于就业倾向的转变，而非经济环境恶化。本土出生的就业者增加92.9万，是过去4个月以来首次增加，过去12个月的均值为-7.3万；国外出生的就业者增加11.2万，与过去12个月的均值12.4万大体相当。前期报告中我们曾多次提示，当前非法移民已成为美国新增就业的主力军，本月数据表明，非法移民对就业的贡献仍大，与此同时美国本土劳动者的就业状况也明显改善，这反映出招聘需求十分强劲。 2、非农数据公布后，美股、美债利率、美元、黄金均上涨，降息预期明显降温。 >大类资产表现：非农公布后，美股上涨，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收涨1.1%、1.2%、0.8%；10Y美债收益率震荡走高，最终上行8.3bp至4.40%；美元指数快速冲高后有所回落，最终小幅收涨0.1%至104.3；现货黄金短暂下跌后持续走高，最终收涨1.8%至2329.6美元/盎司，再创历史新高。 >降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的美联储降息预期明显降温。5月降息概率从14%降至6%，6月降息概率从74%降至54%，7月降息概率从100%降至94%，全年降息75bp的概率从100%降至60%左右。 3、本轮黄金上涨复盘：起步阶段有基本面支撑，之后开始逐渐脱离基本面。 本轮黄金快速上涨始于3月1日，迄今现货黄金已从不到2050美元/盎司涨至最高2330美元/盎司，涨幅达14%。传统分析框架认为，黄金价格主要受美元指数、实际利率（美债或TIPS收益率）、降息预期、避险情绪的影响。按照这一框架对本轮黄金上涨进行复盘，我们发现黄金上涨的初期仍符合传统基本面框架，之后开始逐渐脱离基本面，具体表现如下： >美元和美债利率：3月1日公布的美国2月制造业PMI大幅低于预期，美元和美债收益率大幅回落，引爆了黄金上涨。至3月11日，现货黄金已涨至2180美元/盎司。随后3月12日公布的美国2月CPI超预期，美元和美债收益率持续反弹，黄金也出现小幅回调，最低时跌至2146美元/盎司。3月23日之后，黄金开启新一波上涨，在此期间美国公布的经济数据大多表现良好，美债和TIPS收益率持续走高，美元指数先升后降、整体变化不大，因此这一时期黄金的上涨无法被美元和美债利率所解释。 >避险情绪：地缘政治风险指数对黄金价格有较强解释力，例如2022年2月俄乌冲突爆发、2023年10月巴以冲突爆发时，该指数均大幅走高，黄金价格也出现大幅上涨。然而，3月初至今，地缘政治风险指数呈现小幅震荡走势、并未大幅走高，换言之，地缘冲突等避险情绪难以解释近期黄金价格持续走高。 >降息预期：3月初以来，美联储降息预期先是因PMI低于预期而出现升温，之后随着通胀、就业等数据超预期而持续降温。从走势看，本轮黄金上涨的初期受到了降息预期升温的驱动，但是3月下旬之后的上涨则与降息预期相背离。事实上，历史经验显示，美联储首次降息前2-4个月，黄金价格走势无明显规律。 4、黄金价格为何脱离基本面？破新高后的动量效应和“逼空”可能是主因。 >本轮黄金脱离基本面出现连续大涨后，出现了不少“宏大叙事”的解释，典型的包括：美国财政扩张导致美元信用弱化、全球脱钩背景下各国央行增加黄金储备、对潜在的战争风险进行定价等，甚至有观点认为传统的黄金分析框架已经失效。 >我们倾向于认为，传统分析框架并未失效，黄金短期脱离基本面可能是受交易性因素影响。根据前文分析，本轮黄金上涨的起点是由于3月1日公布的美国2月PMI低于预期，导致美元和美债收益率下行、美联储降息预期升温，因此在上涨之初具备基本面支撑。3月4日，黄金收盘价创历史新高，也正是从那以后，黄金投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少，背后可能反映了破新高之后上方阻力消失，从而触发了一些动量策略大量买入，推动了黄金继续上涨；并且在这一过程中大量空头止损离场，“逼空”效应也扩大了黄金的涨幅。历史上看，黄金每次破历史新高之后，短期内通常延续快速上涨，也与本轮的表现相一致。 5、黄金后续走势怎么看？短期有回调风险，年内整体依然偏多。 >短期有回调风险：历史上看，黄金在破新高后均会经历一段明显调整，快则从破新高的几天后开始，慢则从破新高的2个月后开始。本轮黄金破新高至今已满一月，按照历史规律推演，黄金最多再涨1个月左右就会经历调整。此外从期货和期权持仓情况来看，目前黄金多空比已达新冠后的最高值，高于俄乌冲突、巴以冲突、硅谷银行危机时期的水平，这也反映出做多黄金交易已经较为拥挤。后续若空头停止入场、多头逐步止盈，可能出现“多杀多”式的下跌。 >年内整体仍偏多：前期报告中我们曾指出，2024年美强欧弱的格局将会有所弱化，从而美元指数大方向偏下行；美联储年内降息仍是大概率事件，只是时点和幅度存在不确定性，与此同时，美国二次通胀的风险已开始显现，也会压低实际利率；俄乌和中东局势难以快速缓和，并且大选年中美关系的不确定性较大，避险需求始终存在。因此，年内基本面因素对黄金整体偏利多，若后续黄金出现回调，仍可逢低进行配置。 风险提示： 美国经济与货币政策、地缘冲突等持续超预期，历史规律失效。 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。 相关文章： [1]人民币贬值：原因、展望、影响，2024-3-28 [2]降息担忧暂时缓解—美联储3月议息会议点评，2024-3-21 [3]日本时隔17年加息，影响几何？，2024-3-19 [4]警惕美国“二次通胀”风险，2024-3-13 [5]“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望，2023-11-28 本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月7日发布的报告《 本轮黄金大涨的复盘与展望——兼评美国3月就业大超预期 》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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