资金面和存单的变与不变 | 流动性思考

（以下内容从浙商证券《资金面和存单的变与不变 | 流动性思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 我们认为，短期流动性“量稳价贵”的格局或延续，政府债融资节奏提供资金利率的波动项。 未来一周，鉴于政府债到期量仍旧相对较多，或映射资金利率和存单收益率仍有下行空间，就骑乘角度而言，建议关注9M存单的交易价值。 流动性：不变的是资金面延续宽松，变的是微观结构中股份行融出边际增加。 1、宏观视角上来看，央行净回笼，但资金面或在实体弱修复以及政府债融资节奏偏缓等因素影响下，延续宽松状态。 2、微观视角上来看，银行体系整体融出水平下滑，但股份行大幅融出以及非银融入回落减弱资金分层压力。 存单：不变的是存单收益率延续下行态势，变的是买盘主体明显丰富化。 1、一级市场净融资转正，核心是一年期国股行存单募集情绪较好。 2、二级市场受资金面宽松利好，存单收益率下行明显，最后一个交易日（4月3日），伴随着资金宽松延续，资金利率继续走低，一年期存单收益率延续回落至2.20%以下，买盘类型也明显多样化，其中货基、理财子、基金、保险等非银机构均边际持有增加。 季度货币政策例会：不变的是主基调，变的是结构性导向。 1、一季度货币政策例会中不变的是整体主基调，映射当前货币政策调控框架并未发生改变，变的是6个地方的边际措辞，对应相关因素分析权重的改变。 2、映射到流动性和存单思考中，对应流动性“量稳价贵”格局延续，“信贷均衡”导向下资金利率波动核心由政府债融资决定，短期同业存单收益率或仍有下行空间，建议投资者关注9M期限存单的交易价值。 风险提示： 货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。 研报正文 01 思考：资金面和存单的变与不变 一、流动性部分，不变的是资金面延续宽松，变的是微观结构中股份行融出边际增加。 1、宏观视角上来看，央行净回笼，但资金面或在实体弱修复以及政府债融资节奏偏缓等因素影响下，延续宽松状态。 4月开始，央行回归单日投放20亿逆回购操作，持续净回笼，但是就资金面体感来看，十分宽松，若把其余流动性因素纳入分析，4月初以来，政府债净缴款为负值，票据利率大幅的下行等或是宏观视角下流动性偏宽松的理由，背后映射的或是，实体弱修复以及政府债融资节奏偏缓等因素。 2、微观视角上来看，银行体系整体融出水平下滑，但股份行大幅融出以及非银融入回落减弱资金分层压力： ①融出减少：银行方面，整个大行体系（国有行＋股份行）融出的规模较前期有所减少，其中核心是国有大行/政策行融出显著减少，于此相对为股份行融出显著增加，背后或对应前期的月末融出指导或相对缓和，非银方面，理财子融出下滑更多是季节性因素； ②融入减少：城农商行、以及除理财之外的非银均融入边际减少，背后对应着是债券票息重新回归低位，资金价格并未显著下行背景下加杠杆意愿的回落。 二、同业存单部分，不变的是存单收益率延续下行态势，变的是最后一个交易日的存单买盘主体明显丰富化。 1、一级市场净融资转正，核心是一年期国股行募集情绪较好。一级市场中，前两个交易日发行量较少，整体募集情绪一般，周三（4月3日）存单发行放量，一年期国股行募集情绪转好； 2、二级市场受资金面宽松利好，存单收益率下行明显，最后一个交易日买盘明显丰富化。 二级市场中，受资金面宽松利好，存单成交活跃。从成交期限来看，一般早盘月内存单成交活跃，随后中长期存单陆续成交，结合单日存单收益率数据来看，农商行或核心买入月内到期存单，背后映射的更多或是流动性置换需求，最后一个交易日（4月3日），伴随着资金宽松延续，资金利率继续走低，一年期存单收益率延续回落至2.20%以下，买盘类型也明显多样化，其中货基、理财子、基金、保险等非银机构均边际持有增加。 三、货币政策不变的是主基调，变的是结构性导向，对应流动性“量稳价贵”格局延续，“信贷均衡”导向下资金利率波动核心由政府债融资节奏决定，短期同业存单收益率或仍有下行空间，建议投资者关注9M存单交易价值。 1、一季度货币政策例会中不变的是整体主基调，映射当前货币政策调控框架并未发生改变，变的是6个地方的边际措辞，对应相关因素分析权重的改变： （1）对国外经济形势的判断中提到“通胀仍具粘性”，代表外部约束对货币政策的制约仍旧存在，叠加当前美国非农数据超市场预期，或进一步映射短期政策利率降息可能性下降； （2）政策回顾部分删除“跨周期调节”，提及“先立后破”，本质上从侧面印证着，年初到现在政策主基调相对偏宽，对应着若是后续经济逐步企稳，货币政策有进一步边际收敛的可能； （3）传导机制部分，政府工作报告和例会当中都新增了“畅通货币政策传导机制”，从侧面印证当前货币传导效率仍有抬升必要性，对应近期货币政策对部分领域支持增加的特点； （4）数量型工具层面，第一是重点领域提及“新质生产力”、“设备更新”和“消费以旧换新”，第二是对结构性货币政策工具方向从“落实”转为“适当增加”，第三是地产边际强调了“市场”住房供应体系，背后映射着后续相关方向的结构性货币政策工具数量有望增加； （5）价格工具方面，提到了“充实货币政策工具箱”以及对“长期收益率变化的关注”。从语境来看，相关表述实际上属于价格工具层面； ①针对“长期收益率变化的关注”的理解，我们认为需要回归利率传导机制本意——央行核心通过控制政策利率进而影响存贷款利率以及金融市场资产收益率，鉴于本处核心提及收益率，或更多指代金融资产，该措辞或更多是引导，对应长债走势方向不变，但波动有加剧的可能； ②“充实货币政策工具箱”结合所在领域，以及前后句和（3）、（4）中的分析来看，或更多是对应领域的结构性货币政策工具出台，但结合“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”以及①中的分析来看，长期视角中，若长债供给冲击导致收益率上行幅度过大，不排除有央行和财政配合的可能； （6）对大行的要求从“服务下沉”变成了“服务实体经济主力军”，后续大行信贷投放或继续增加，在净息差有明显压力的背景下，存款利率降息有望延续。 2、前述分析映射到流动性和存单思考中，对应流动性“量稳价贵”格局延续，“信贷均衡”导向下资金利率波动核心由政府债融资决定，后续同业存单收益率或仍有下行空间，提示投资者关注9M期限存单的价值。 （1）流动性方面，正如我们在前期报告中多次提示的那样，当前流动性处于一种“被动式宽松”状态，背后底层逻辑来自于政府债融资的缺位，鉴于月中前政府债券到期量相对较多，对应上旬流动性或整体处于偏宽松的状态，未来一周资金利率仍有望继续下行，月下旬伴随着到期量减少，可能的债券供给增加以及缴税，届时资金利率可能边际走高，对应月报中我们提示的资金利率“前低后高”格局。 （2）存单方面，短期有望受益于资金面宽松和资金利率走低进而收益率下行，就骑乘收益率来看，9M期限存单性价比相对偏高。 02 资金供需 2.1、央行公开市场操作 过去一周（2024年4月1日-2024年4月3日）央行公开市场操作整体净回笼5240亿。其中：7天逆回购总投放60亿，期间有4500亿到期，净回笼4440亿；国库现金定存期间内有800亿到期，净回笼800亿。 未来一周（2024年4月8日-2024年4月12日）公开市场操作到期4060亿。其中：7天逆回购到期4060亿。 2.2、政府债发行与到期 过去一周（2024年4月1日-2024年4月3日）政府债净融资-592.1亿。其中按照发行起始日，国债发行3105.4亿，总偿还235.3亿，地方政府债发行194.0亿，总偿还162.5亿，政府债（国债+地方政府债）发行3299.4亿，总偿还397.8亿。按照缴款日期，国债净融资-235.3亿，地方政府债净融资-356.8亿，政府债（国债+地方政府债）净融资-592.1亿。 未来一周（2024年4月8日-2024年4月12日）政府债预计净融资-1009.8亿。其中按照发行起始日，国债发行2400.0亿，总偿还6447.5亿，地方政府债发行661.7亿，总偿还955.8亿，政府债（国债+地方政府债）发行3061.7亿，总偿还7603.5亿。按照缴款日期，国债净融资-1142.1亿，地方政府债净融资132.2亿，政府债（国债+地方政府债）净融资-1009.8亿。 2.3、同业存单供给与需求 从供给总体来看，发行规模和净融资规模均下降。过去一周（4月1日-4月3日）同业存单：①发行规模为1592.0亿（前值为4413.6亿），发行数量为209只（前值为398只）；②到期量198.1亿（前值为5095.7亿）；③净融资额1393.7亿（前值为-682.1亿）；④未来三周分别有5905.1亿、8833.6亿、8203.0亿同业存单到期。 从供给结构来看，国有行发行规模占比增加，股份行发行规模占比下降，平均发行期限上升。过去一周（4月1日-4月3日）同业存单：①分主体看，国有行（26.81%）和城商行（38.92%）发行规模占比增加，股份行（30.74%）和农商行（2.30%）发行规模占比下降；②分期限来看，12月期存单占比上升，1月期、6月期和9月期存单占比下降，过去一周同业存单加权发行期限7.99个月（前值6.87个月）；③分评级看，AAA级（93.28%）、AA级（0.65%）存单发行规模占比上升，AA+级（5.62%）存单发行规模占比下降。 2.4、银行间市场成交 银行间质押式回购成交量上升，隔夜占比下降。过去一周（4月1日-4月3日）银行间质押式回购成交量周均值为7.11万亿（前值6.14万亿），隔夜成交周均值5.02万亿（前值4.90万亿），隔夜占比为70.6%（前值79.9%）。 03 资金利率 3.1、绝对水平分析 各主体各期限同业存单发行利率涨跌不一。 一级市场中，截至4月3日，各主体各期限同业存单发行利率前一周（3月29日）涨跌不一。从历史分位数来看，1个月、3个月和6个月期限相对其他期限同业存单发行利率历史分位数更高，分主体看，城商行1个月、9个月、1年期限利率历史分位数较前期出现较大幅度下降。 二级市场中，相较于3月29日，过去一周（4月1日-4月3日）同业存单（AAA）收益率曲线下行。截至4月3日，1M同业存单（AAA）到期收益率历史分位数为20.7%；同其他资产比价来看，过去一周，1年期MLF同1年期同业存单（AAA）到期收益率利差扩大，1年期国债同1年期同业存单（AAA）到期收益率的利差倒挂幅度收窄，对于非银来说，1年期同业存单（AAA）到期收益率同R007的一周移动均值差相较于前扩大，套息空间扩大。 银行间市场利率： R利率、DR利率均下行。截至4月3日，相较于前一周（3月29日），存款类质押式回购利率方面，DR001下行2.45BP，DR007下行19.80BP，DR014下行25.39BP。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下行46.84BP，7天R利率下行83.03BP，14天R利率下行53.83BP。 各期限SHIBOR均下行。SHIBOR隔夜为1.69%，相较于前一周（3月29日）下行3.30BP；SHIBOR1周为1.82%，下行14.60BP；1月期SHIBOR报收2.10%，下行4.30BP；3月期SHIBOR报收2.14%，下行1.30BP。 票据利率：6M、3M票据利率均下行。截至4月3日，全周来看，6M期国股直贴票据利率较3月29日下行20.00BP至1.75%，3M期国股直贴票据利率下行29.00BP至1.81%。 3.2、相对水平分析 期限结构：从回购利率曲线来看，过去一周（4月1日-4月3日）资金利率均下行，R007下行更多。从拆借曲线来看，各期限同业拆借利率均下行。 交易结构：截至4月3日，相较于前一周（3月29日），R001与DR001价差下行44.39BP至0.019%，R007与DR007价差下行63.23BP至0.1641%，GC001与DR001价差下行39.55BP至0.2352%，GC001与R001价差上行4.84BP至0.2161%。 稳定性角度：截至4月3日，DR001、DR007、DR014的20天波动率相对于前一周（3月29日）分别变动-0.01pct，0.02pct，0.70pct至1.63%、5.48%、3.36%，R001、R007、R014的20天波动率相较于前一周（3月29日）分别变动1.00pct，1.56pct，0.19pct至8.18%、4.40%、15.68%。 04 风险提示 统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判； 外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛； 统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新； 统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。 < 完 > 本研究报告根据2024年4月6日已公开发布的《资金面和存单的变与不变》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）