再论30年国债,关注超长期老券配置价值|债市策略思考

（以下内容从浙商证券《再论30年国债,关注超长期老券配置价值|债市策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 30年国债作为当前债市核心品种，仍然具有较高投资价值，建议关注到期收益率相对较高的超长期限老券。 1、底层逻辑驱动下应顺势而为 站在长周期视角上审视当前的债券市场，我们认为本轮债市行情不同于以往，不仅仅在定价经济短周期的波动，而是折射出底层驱动逻辑的深刻改变。当前经济增长动能发生的边际变化有如下两点：(1)在新旧动能交替阶段，房地产对于经济驱动力或将减弱；（2）新的增长点尚未完全成熟，经济超预期增长仍需孵化新的动能。 债券市场可视为经济基本面的映射，在当前新旧动能转换的关键时期，债市收益率持续走低是对经济基础的合理映射。一方面，新动能的成熟和效能提升需要时间，这一阶段是实现从量的增长向质的飞跃必经的过程，对长期经济健康发展具有重要意义；另一方面，由于新的增长动力尚未完全形成，保持相对较低的利率水平或更有利于新质生产力孵化成型。 2、“囚徒困境”视角看30年国债 （1）短端利率下行有限，套利交易空间收窄，拉长久期成为占优选择。当前，防止资金空转仍是有关部门的重点关注方向，以OMO利率为核心的短端利率下行难度较高，对R、DR系列等短期资金利率形成底部支撑。在此背景下，套利交易的收益空间收窄，市场倾向于“向久期要收益”，兼具票息和资本利得的30年国债成为热门选择。 （2）业绩诉求下衍生出超长债“囚徒困境”，“顺势”成为明智之选。在套息空间收窄、长端利率快速下行背景下，久期策略可能成为一般均衡解。相对排名考核下，单纯绝对收益特征可能并不足以更受到投资者的青睐，超越其他同类产品的超额收益可能是核心竞争力，而久期策略或是占优选择：一方面，资金防空转背景下，短端利率下行有限，另一方面，信用下沉性价比弱化，这就使得资本利得的获取途径更多源于拉长久期的操作。在这种情况下，久期策略或是债市“新时代”背景下的一般均衡解。 3、重视双哑铃交集的确定性 （1）30年国债兼具防守与进攻双重属性，同时受到权益市场与债券市场双重青睐。债券市场长牛未尽，国债收益率仍有下行空间，债市投资进攻性价比更高；权益市场自3月以来持续横盘震荡，大级别行情的催化因素往往在于新兴产业趋势涌现所带来的行情演绎，短期内暂未明确看到相关趋势形成的征兆，具备稳健现金流特征的红利资产确定性相对更强。30年国债作为两者交集或将成为市场竞逐的增配对象。 （2）30年国债作为当前债市核心品种，具有较高投资价值。向下看，均衡假设下，年化内部收益率（IRR）超4.5%。向上看，30年国债作为当前债市核心，或有机会重演2019-2021年间权益市场核心资产走强行情。 （3）品种选择上，推荐更具性价比的超长期限老券。230023作为当前超长期限活跃券，其市场交易活跃度较高，收益率挖掘更为充分。但对于其他基本要素相仿的超长期限国债老券，其市场关注度相对有限，收益率亦有挖掘空间。 风险提示： 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 研报正文 01 债市周度思考 1.1.底层逻辑驱动下应顺势而为 站在长周期视角上审视当前的债券市场，我们认为本轮债市行情不同于以往，不仅仅在定价经济短周期的波动，而是折射出底层驱动逻辑的深刻改变。当前经济增长动能发生的边际变化有如下两点： （1）在新旧动能交替阶段，房地产对于经济驱动力或将减弱。在债市“旧时代”下，房地产市场长期被视为国民经济的支柱产业，对推动经济增长起着举足轻重的作用。2021年以来地产行业进入“新发展模式”，运作模式发生根本性变化，从过去的市场化粗放式发展进入“市场+保障”双轮驱动的住房供应体系，政府保障基本住房需求，市场满足多层次多样化住房需求，地产行业或将逐步告别过去粗放式扩张模式； （2）新的增长点尚未完全成熟，经济超预期增长仍需孵化新的动能。在新旧动能切换过渡期，投资和消费可能都不够活跃，直到新动能充分积累并发挥作用，具体表现形式为：“就业-收入-消费”传导链条流畅度减弱，居民消费能力及消费意愿均出现一定弱化，居民加杠杆放缓；政府虽然加杠杆提速但宽财政力度有限等。 债券市场可视为经济基本面的映射，在当前新旧动能转换的关键时期，债市收益率持续走低是对经济基础的合理映射。一方面，高质量发展的实现往往伴随着对旧产业的升级和对新产业的孵化，这一过程不可避免地会导致短期经济增速的放缓。但这并非对于经济增长的悲观预期，而是因为资源和资本需要从传统领域向新兴领域转移，而新动能的成熟和效能提升需要时间，这一阶段是实现从量的增长向质的飞跃必经的过程，对长期经济健康发展具有重要意义；另一方面，由于新的增长动力尚未完全形成，保持相对较低的利率水平或更有利于新质生产力孵化成型。在此背景下，债市收益率持续走低是对经济基础的合理映射。 综上，在深刻理解现阶段债市行情的底层逻辑后，我们认为，当前债券市场收益率的下行趋势并非仅是短期内利率波动的简单反映，而是中长期经济基本面的趋势性映射。对于利率波段，投资者可以通过波段交易的方式增厚收益，但对于趋势性行情，保持耐心顺势而为才是最优策略，建议投资者以长远的视角看待当前债市行情。 1.2.“囚徒困境”视角看30年国债 （1）短端利率下行有限，套利交易空间收窄，拉长久期成为占优选择。 2020年以来，债市收益率曲线整体呈现出较为鲜明的牛平特征。特别地，自2023年以来，长短期期限利差大幅收窄，“资产荒”背景下，长端利率快速下行是主要因素。 当前，防止资金空转仍是有关部门的重点关注方向，以OMO利率为核心的短端利率下行难度较高，对R、DR系列等短期资金利率形成底部支撑。在此背景下，套利交易的收益空间收窄，市场倾向于“向久期要收益”，兼具票息和资本利得的30年国债成为热门选择。 （2）业绩诉求下衍生出超长债“囚徒困境”，“顺势”成为明智之选。 在套息空间收窄、长端利率快速下行背景下，久期策略可能成为一般均衡解。相对排名考核下，单纯绝对收益特征可能并不足以更受到投资者的青睐，超越其他同类产品的超额收益可能是核心竞争力，而久期策略或是占优选择：一方面，资金防空转背景下，短端利率下行有限，另一方面，信用下沉性价比弱化，这就使得资本利得的获取途径更多源于拉长久期的操作。在这种情况下，久期策略或是债市“新时代”背景下的一般均衡解。 年初以来超长债收益率快速下行，成为主导产品净值表现的核心因素，我们在《跨季后30年国债或将迎来新一轮上涨——债市专题研究》中提出，2024年一季度保险资金对30年国债增配不足，这就意味着部分资金久期策略仍有空间，当前市场仍有自发朝着一般均衡解方向转变的动力。 更值得关注的是，超长债表现与久期策略或将形成正反馈效应，推动超长债行情持续走强。对业绩提升的追求会驱动产品增配超长债，而超长债增配行为会推动超长债走强，并可能吸引更多资金选择久期策略或者更多增量资金顺势而为，这将进一步增加对超长债的需求。因此，只要市场对债市的长期观点不发生方向性变化，超长债或将持续成为各类产品的占优选择。 1.3.重视双哑铃交集的确定 （1）30年国债兼具防守与进攻双重属性，同时受到权益市场与债券市场双重青睐。 基于当前市场环境，哑铃策略仍是占优之选。2023年以来，无论是权益市场还是债券市场，兼顾风险与收益的哑铃策略均成为市场主流策略，主要原因或在于： 市场层面，不确定性环境是哑铃策略生存的土壤。传统驱动经济增长的地产周期式微，新经济增长点仍待发掘与培育，映射至金融市场，即表现为传统金融资产定价逻辑面临新的冲击与挑战，市场不确定性显著提升。在此背景下，投资者风险偏好两极分化，部分趋于保守而选择低波红利资产，部分趋于激进而选择高风险、高收益的进攻类资产，遂形成哑铃策略。 理念层面，哑铃策略是非线性“付出-收益函数”在金融市场的具现。我们认为，如果用函数形式衡量付出与收益的相关关系，那么该函数很可能为指数函数而非线性函数，即表现为在达到一定阈值前，付出更多而收益有限，达到阈值后，单位付出所能获得的超额收益则会变得十分丰厚。非线性的付出-收益关系会持续压缩中间派的生存空间，推动其向左端少付出、少收益或右端高付出、高收益转化，此即构成哑铃策略的理念基础。 30年国债兼具防守与进攻双重属性，同时受到权益市场与债券市场双重青睐。债券市场中，30年国债因超长久期而具有更高的波动性，倘若收益率出现下行，则可获得更高的资本利得，是典型的进攻性券种，处于债券市场哑铃策略的右端。权益市场中，我们曾在《牛市回调的四个新特征——债市“新时代”系列思考之四》中提出，30年国债凭借收益稳定、波动相较大多数股票更低的特征，可视为低波红利资产的一种，2024年以来两者行情走势由分化逐步走向趋同也从侧面证明，在权益市场哑铃策略中，30年国债为居于左端的防守性资产。 展望下一阶段，我们认为，债券市场长牛未尽，国债收益率仍有下行空间，债市投资进攻性价比更高；权益市场自3月以来持续横盘震荡，大级别行情的催化因素往往在于新兴产业趋势涌现所带来的行情演绎，短期内暂未明确看到相关趋势形成的征兆，具备稳健现金流特征的红利资产确定性相对更强。30年国债作为两者交集或将成为市场竞逐的增配对象。 （2）30年国债作为当前债市核心品种，具有较高投资价值。 向下看，均衡假设下，年化内部收益率（IRR）超4.5%。截至4月3日，超长债活跃券230023收报2.466%。我们假设某支新发行30年国债与230023年的基本信息完全一致（票面利率3%，持续期30年，每半年付息一次，当前收报2.466%），且假设10年后，其到期收益率下行至1%。那么我们在当前买入该国债、持有至10年后卖出的年化IRR可达4.54%。 向上看，30年国债作为当前债市核心，或有机会重演2019-2021年间权益市场核心资产走强行情。如前所述，债市长期向好逻辑坚挺，相较于权益市场的不确定性，债市投资机会相对更好。30年国债兼具票息与资本利得，同时处于权益市场和债券市场哑铃策略的两端，是兼具确定性和安全边际的核心品种。向上看的话，30年国债或有机会演绎2019-2021年间权益市场核心资产走强的行情。 推荐更具性价比的超长期限老券。230023作为当前超长期限活跃券，其市场交易活跃度较高，收益率挖掘更为充分。但对于其他基本要素相仿的超长期限国债老券，其市场关注度相对有限，收益率亦有挖掘空间。我们提示，投资者或可更多关注到期收益率相对较高的超长期限老券，在降评级、加杠杆等策略空间相对有限的基础上，择券不失为一种性价比更高的投资策略。 02 风险提示 债市周度复 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 < 完 > 本研究报告根据2024年4月6日已公开发布的《再论30年国债，关注超长期老券配置价值——债市策略思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004> 研究助理 郑莎 <执业证书编号：S1230122080104> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 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