“旧时代”下的框架和经验或已被颠覆|一季度债市复盘与反思

（以下内容从浙商证券《“旧时代”下的框架和经验或已被颠覆|一季度债市复盘与反思》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2024年1-2月债市收益率下行较为顺畅，3月经历两轮较大幅度回调，一季度利率曲线总体向下平移，两端表现更优。 1、2024年一季度，债市收益率总体走低，期间略有回调，两端表现更优。 （1）第一阶段（1月初至2月5日）主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”，降准降息预期下机构抢跑引致债市收益率快速下行，随后略有回调，1月24日央行正式宣布降准后债市收益率进一步下行，利率曲线牛平； （2）第二阶段（2月6日至3月6日）主线为“LPR超预期调降+股债跷跷板”，2月随着中央汇金公告“扩大ETF增持范围，坚决维护资本市场平稳运行”，上证指数走高而债市回调，但LPR超预期调降25BP后10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，30年国债收益率向下突破2.5%，利率曲线向下平移； （3）第三阶段（3月7日至3月末）主线为“地产信息扰动+央行地量OMO操作+超长期国债供给预期”，3月7日以来受到万科提前拨付资金备偿美元债、央行连续地量投放OMO引发市场对于防止资金空转的担忧，系列因素叠加引发债市较大幅度回调，但随着央行副行长表示“法定存款准备金仍有下降空间”及基本面数据表现仍然偏弱，债市重回下行区间，随后在国债供给方式消息面扰动下趋于震荡，利率曲线走陡。 2、2024年一季度，债市收益率总体走低，利率曲线向下平移但两端表更优，我们的观点总体认为债市长牛逻辑不变，波动加大或为常态。 （1）第一阶段（1月初至2月5日）我们总体的观点是利率反转风险有限，但基于赔率思维建议优化仓位结构，并出于审慎考虑，建议短期有持仓的机构不着急止盈，负债端不稳的机构不建议追涨； （2）第二阶段（2月6日至3月6日）我们预计债市区间震荡，在LPR超预期降息后我们对债市新旧框架更替进行了思考，并提出“债市新时代下配置为王”； （3）第三阶段（3月7日至3月末）我们围绕债市“新时代”进行了系列思考，总体判断长牛逻辑未改，波动加大或为常态，哑铃策略占优。3月末，我们进一步提出跨季后30年国债或将迎来新一轮上涨。 3、基于一季度的复盘与反思，我们有如下总结： （1）不宜用固化思维看动态债市“新时代”，1年MLF对10年国债的锚定效应或已失效，一旦利率下行的空间被突破，预期会自我强化，利率下行空间或更为顺畅，无需过于固守赔率思维及锚定MLF预判绝对点位； （2）基于债市第一性原理，长期看多逻辑不变，短期扰动即为次要矛盾，长期看多逻辑下，30年品种久期更长，资本利得空间更大，但参与30年品种需具有较强的定力。 风险提示： 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 研报正文 01 2024年一季度债市行情复盘 2024年一季度，债市收益率总体走低，期间略有回调，利率曲线总体向下平移，两端表现更优，具体可划分为三个阶段： 第一阶段（1月初至2月5日）主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”，月初在降准降息预期下机构抢跑引致债市收益率快速下行，但随着1月上旬降准、降息依次落空而略有回调，1月24日央行正式宣布降准后开启了债市收益率进一步下行通道，期间长端表现优于短端，利率曲线牛平； 第二阶段（2月6日至3月6日）主线为“LPR超预期调降25BP+股债跷跷板”，2月在权益市场走弱背景下降息预期仍存，随着中央汇金公告“扩大ETF增持范围，坚决维护资本市场平稳运行”，上证指数进入上行通道，债市收益率略有回调，10年期国债收益率向上回调至2.45%，30年国债收益率向上回调至2.66%，但随着LPR超预期调降25个BP，10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，30年国债收益率向下突破2.5%，期间利率曲线向下平移，30年国债表现略优； 第三阶段（3月7日至3月末）主线为“地产信息扰动+央行地量OMO操作+超长期国债供给预期”，3月7日以来受到万科提前拨付资金备偿美元债、央行连续地量投放OMO引发市场对于防止资金空转的担忧，系列因素叠加引发债市较大幅度回调，10年期国债收益率再次接近2.35%，但随着央行副行长表示“法定存款准备金仍有下降空间”及基本面数据表现仍然偏弱，债市重回下行区间，随后在超长期国债供给方式消息面扰动下趋于震荡，利率曲线走陡。 从资金面来看，一季度总体资金面均衡偏宽松，跨年前阶段性偏紧，资金利率中枢走高。R007月末及季末扰动明显，虽然期间央行连续地量投放OMO操作，但在缴税截止日及跨季起始日适度加大投放，资金面未出现大幅收紧，央行投放操作相对重视合理均衡，对于流动性的管理也日渐精准。经历2023年末的大量到期及银行缺负债高息发存单后，随着到期量逐步减少同业存单利率一季度总体走低。 从机构行为来看，农商行、大行、其他类机构（以境外机构为主）及券商等在2024年一季度是国债（含新券及老券）的重要买入力量，其中：农商行净买入品种以1Y内短债为主，其次为7-10Y品种及20-30Y品种；大行净买入品种以1Y内短债为主，其次为1-3Y品种，对于20-30Y国债总体净卖出；券商净买入品种以3-5Y为主，并大幅净卖出1-3Y品种及20-30Y品种；其他类机构主力买入1-3Y品种，亦少量买入5-7Y、7-10Y及30Y品种等；基金净买入20-30Y品种较多，其次为7-10Y品种。 1、第一阶段（1月初至2月5日）“降准降息博弈+基本面信息扰动”，曲线牛平。 （1）降准降息预期抢跑 2023年12月21日，部分银行下调存款利率，债市宽松预期迅速升温，机构抢跑助推债市收益率进入下行区间。2024年1月2日，PSL重启信息确认（净投放3500亿为历史第三高），经济托底预期叠加现券止盈情绪推动债市收益率当日小幅上行，随后由于并未出现实质性利空因素，债市彼时处于降准降息预期下做多情绪较浓，收益率下行较为顺畅。2024年1月8日晚，央行货币政策司司长邹澜表态“强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力”，宽松预期进一步升温 ，随后10年国债到期收益率快速下行突破2.5%阻力位。 （2）降息阶段性落空，债市回调并小幅震荡 在前期宽松预期交易较为充分的情况下，债市对利空变得更为敏感，2024年1月10日以来，债市逐步在 “超长期国债信息扰动”、“12月CPI环比转正”、“社融受益于政府债券而同比多增”等因素扰动下开始回调。随后，1月15日MLF “量增价平”续作指向降息预期阶段性落空，MLF错位到期叠加税期因素下资金面偏紧，10年国债到期收益率于1月16日进一步回调至2.53%到达阶段性高点。但30年国债受益于机构较强配置需求，收益率仅小幅上行。 降息预期阶段性落空后，债市短暂回调但做多情绪并未发生改变，随着2023年经济数据披露，虽然基本完成5.0%全年增速目标，但内生动能仍有提振空间，在权益市场表现偏弱背景下“股债跷跷板”效应凸显。或受益于部分固收+基金权益仓位切换为债券仓位，30年国债成为“龙一品种”，收益率明显下行，曲线牛平变化，30Y-10Y利差被压缩至极低。2024年1月22日，LPR维持不变，至此1月降息预期完全落空。 2024年1月22日，国务院召开国常会并首次听取有关资本市场的汇报，会议强调“增强资本市场内在稳定性”，随后证监会跟进强调“全力维护资本市场稳定运行”。随后，央行于1月24日超预期宣布降准0.5个百分点并表态“为包括资本市场在内的金融市场的运行创造良好的货币政策环境”，多部门密集发声助推权益市场强势拉升，上证指数重回2900点以上。受益于降准及定向降息，债市同样迎来小幅上涨，股市对债市影响略显钝化，曲线走陡。2024年1月26日，住建部发声强调加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，债市收益率小幅回调，此后广州、上海相继出台地产宽松政策，但利率回调幅度相对有限。 （3）降准落地，10年期国债收益率下探至2.4%附近 随降息预期再起，叠加1月31日PMI数据披露基本符合预期，债市沿着无实质性利空即为利多逻辑收益率进一步下行，在此阶段30年国债收益率下行更为陡峭。 虽然1月初降准、降息均已阶段性落空，但1月下旬以来，权益市场总体走势偏弱，而债市降息预期仍存，债市做多情绪较为浓烈。2月1日披露的PSL净投放规模1500亿对市场扰动不大，央行对于跨年流动性有所呵护并于2月2日重启14天逆回购以平稳跨年，资金面总体均衡偏松，10年期国债收益率未遇阻力，顺畅下行至2.40%附近，30年品种下行至2.6%附近且总体表现更佳，收益率曲线牛平变换。2月5日1万亿降准资金正式落地，但市场已充分交易，当日盘面走势波动不大。 从资金面来看，第一阶段1月初资金面偏宽松，1月中开始受缴税及跨月、临近跨年取现等影响逐渐转为偏紧，资金利率中枢走高，资金分层现象较为明显，但随着逐步跨年及央行净投放呵护流动性，资金分层现象逐渐缓解。同业存单在经历2023年末的大量到期及银行缺负债高息发存单后，随着2024年初到期量逐步减少，一二级利率均逐步走低，第一阶段下行斜率较为陡峭。 从机构行为来看，第一阶段买入的主力机构为其他类机构（以境外机构为主）、大行、券商、农商行、基金等，其中：其他类机构（以境外机构为主）主要买入1-3Y品种及少量3-5Y、5-7Y 、7-10Y、及极少20-30Y品种等；大行主要净买入1Y内短债及少量5-7Y品种等；券商主要买入3-5Y品种及少量5-7Y品中，并少量卖出1Y内短债；农商行主要净买入1Y内短债并同步止盈20-30Y品种；基金在第一阶段大幅加仓20-30Y品种及少量7-10Y品种。 2、第二阶段（2月6日至3月6日）“LPR超预期调降25BP+股债跷跷板”，曲线下移。 （1）股债跷跷板扰动 2月5日晚，证监会发声“严惩做空”，随后2月6日中央汇金公告“扩大ETF增持范围并将持续加大增持力度、扩大增持规模”向权益市场传递信心，“股债跷跷板”效应下10年期国债收益率单日大幅回调5个BP以上至2.45%。2月7日，债市调整后做多情绪不减，配置盘逢调整买入，债市收益率再次走低。2月8日，1月CPI、PPI数据公布，CPI环比上涨但同比降幅走阔，同日权益市场走势偏强，10年期国债收益率小幅上行。2月9日发布的1月社融数据创历史同期新高，但临近春节债市并未充分反应。2月18日，基于1月“信贷开门红”及春节假期间消费数据较好，债市收益率小幅回调。 （2）5年期LPR超预期调降25BP，10年期国债收益率向下突破2.4% 2月20日，5年期以上LPR大幅调降25BP，创LPR报价机制改革以来单次最大降幅，“LPR下调-宽信用”逻辑并未对市场形成扰动，债市沿着“资金比价效应”继续做多，10年期国债收益率重回下行区间。2月22日多家银行陆续下调存款利率，30年国债收益率抢先向下突破2.6%。2月23日“银行理财投保险协议存款”信息扰动叠加70个大中城市商品住宅销售价格环比降幅收窄，同比仍然延续下降趋势，助力10年期国债收益率跟进向下突破2.4%。2月29日，人行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，引致市场对于债券供给放量的思考，债市尾盘回调。 3月1日，稳地产预期再起，债市收益率略有回调，但次日恢复平静。随着3月5日两会召开，《政府工作报告》中明确“赤字率为3%并拟连续几年发行超长期特别国债，2024年先发行1万亿元”，财政政策未超预期叠加3月6日潘行长表态“后续仍然有降准空间”，债市收益率持续下行。第二阶段利率曲线总体向下平移，但30Y品种表现略胜一筹。 从资金面来看，第二阶段资金面在春节后在负债端成本下行、取现逐步回流及低票息下机构加杠杆诉求转弱背景下逐渐宽松，总体资金利率波动性较第一阶段有所下降，仅2月末资金利率中枢略有走高，同业存单在第二阶段仍然处于收益率下行状态。 从机构行为来看，第二阶段农商行、其他类机构（以境外机构为主）、大行及基金为主要买入力量，其中：农商行主力买入品种为1Y内短债，其次为7-10Y品种及20-30Y品种；其他类机构（以境外机构为主）主要买入1-3Y品种及2-30Y品种，其他期限品种均衡配置；大行主要买入1Y内短债；券商保险在此阶段大幅卖出20-30Y品种止盈。 3、第三阶段（3月7日至3月末） 两轮回调10年期国债走出双重顶走势，曲线熊陡。 （1）第一轮回调“进出口金额超预期增长+万科提前打款备偿美元债+央行地量OMO” 3月7日前，债市已从稳增长预期恐慌情绪走向冷静，在降准预期下做多情绪延续至3月7日早盘，但农商行信息扰动叠加1-2月进出口金额超预期增长，催化债市止盈情绪升温，开启一轮债市大幅回调。 3月9日公布的2月CPI超预期，主要或受春节错月影响，未对债市形成明显扰动。而MLF降息预期仍存叠加PPI延续降势、同比降幅走扩，债市做多情绪略有回升，但受权益市场走势偏强影响及3月11日“万科提前拨付资金以备偿付美元债到期本息”信息面扰动，10年期国债收益率进一步抬升。3月13日，央行逆回购投放30亿地量操作引发市场对防止资金空转的担忧，10年期国债收益率继续上行，但午后降息预期再次升温下债市收益率反转企稳，10年期国债收益率重回下行区间。 （2）第二轮回调“人民币贬值压力+地产信息扰动+利率债供给预期” 随后，3月下旬，债市反复在“地产信息扰动”、“利率债供给预期”、“央行地量投放OMO及副行长表示仍有降准空间”等消息面扰动下窄幅波动，但快上快下。期间日本央行宣布退出YCC，但由于基本符合市场预期，债市反应偏平淡，人民币贬值可能阶段性对于外资投向国内债券市场形成一定扰动，但汇率稳定后外资大概率重回国内债券市场。3月27日公布的工业企业利润数据同比转正并增长10.2%，但债市出于数据审慎性考虑未对其充分定价。虽然央行前期连续地量30亿投放操作，但在税期明显投放加量，跨月更是实现从百亿到千亿投放的跨越，总体来看央行对于流动性的把控偏均衡，操作也更为精准，或无需过度担忧“防止资金空转”导致的流动性收紧。总体来看，第三阶段债市处于回调后持续震荡状态，临近二季度国债供给或放量，债市更为谨慎，日内波动加大，日内操作难度变大，利率曲线走陡。 从资金面来看，第三阶段伊始资金面平衡偏宽松，随着季末临近及央行连续地量投放OMO，带动资金利率走高，在季末时央行加量投放但资金利率走高趋势不变，资金分层加剧，同业存单一二级收益率在此阶段横盘震荡。 从机构行为来看，第三阶段农商行买入力量最强，大行其次，券商净卖出，体现农商行缝调整买入倾向较为明显，具体来看：农商行主力买入7-10Y品种，其次为1Y内短债，同样也大幅买入20-30Y品种；大行在此阶段则大幅买入1-3Y品种；股份行在此阶段净买入1-3Y品种并大幅卖出7-10Y品种；券商大幅卖出1-3Y品种及20-30Y品种；保险逢调整仍少量增配20-30Y品种；或受汇率波动影响，外资行及其他行情净卖出较多。 02 2024年一季度观点回顾与反思 2024年一季度，债市收益率总体走低，利率曲线向下平移但两端表更优，我们的观点总体认为债市长牛逻辑不变，波动加大或为常态。我们的观点脉络可以梳理为：利率反转风险有限，逢高依然可做配置→鱼尾行情尾部建议优化仓位结构，将超长债和长债仓位向中短债切换→ 地产“新模式”下债市迎来“新时代”，对应“交易为王”的逻辑弱化，“配置为王”的逻辑加强→债市新时代下，长期看多观点趋于一致，国债收益率仍有下行空间→波动加大或为常态，不确定环境下哑铃策略占优→久期策略或仍有收益空间。 第一阶段（1月初至2月5日）我们总体的观点是利率反转风险有限，但基于赔率思维建议优化仓位结构，并出于审慎考虑，建议短期有持仓的机构不着急止盈，负债端不稳的机构不建议追涨。 2024年1月初，基金在配置盘做多背景下抢跑“降息”预期，对债市行情已有明显透支，但从中期视角来看，经济增速下有底，地产驱动经济周期缺位背景下利率缺乏大幅上行基础，短期扰动不改利率趋势，因此我们判断利率仍有鱼尾行情，且鱼尾行情是债牛行情的延续，无需大幅止盈。预计较长一段时间内利率处于上有顶，下有底的区间内运作，因此逢高依然可以做配置。但基于赔率思维定价长端，且考虑30年品种中新增资金稳定性有限，若权益企稳，30年国债品种或有调整风险，我们提出优化仓位结构，超长和长债仓位可向中短债切换。 2024年2月4日，我们进一步基于以下三点判断30年国债行情背后存在一定必然性：（1）债市长牛时期，机构向久期要收益的诉求客观存在；（2）30年国债期货带动现券市场活跃度提升；（3）居民风险偏好降低带动寿险收入增长，险资负债端超长久期的增量资金增长显著驱动资产端对超长久期资产的配置诉求。此外，由于2023年底以来30年期国债利率与高等级长久期信用资产利率下行的通道接近，市场或有可能联动看待高等级信用债和利率债，如果债牛延续，30年期国债利率突破2.6%有一定定价依据。因此，我们判断中长期来看30年期国债“牛市”可能延续。但我们出于审慎考虑，维持前期结论，短期有持仓的机构不着急止盈，负债端不稳的机构不建议追涨。 第二阶段（2月6日至3月6日）首先经历了春节后的数据真空期，我们预计债市区间震荡，在LPR超预期降息后我们对于债市新旧框架更替进行了思考，并提出“债市新时代下配置为王”。 春节后处于经济、金融数据真空的阶段，债市博弈性和欠配性可能延续，机构行为可能从“一致性预期”向“博弈分化加剧”切换，因此我们预计利率展现出较强的区间震荡特征，进一步下行的赔率有限。 在LPR超预期降息25个BP后，我们及时对于债市新旧框架更替进行了思考，提出在地产发展“新模式”下债市迎来“新时代”。2021年以前，地产驱动经济增长背景下，债市总体跟随经济周期呈现“牛熊切换，大幅波动”的特征，“交易为王”对投资组合收益增厚明显。而在2021年以来，地产发展进入“新模式”，债牛延续，波动收窄，波段交易确定性明显下降，而配置原则是天然的多头思维，在债市长牛逻辑下，“债持不炒”策略可同时获得骑乘和票息收益，确定性更强，性价比更高。因而，我们提出债市“新时代”下投资策略或需从“交易为王”转换至“配置为王”。 第三阶段（3月7日至3月末）我们围绕债市“新时代”进行了系列思考，总体判断长牛逻辑未改，波动加大或为常态，哑铃策略占优。3月末，我们进一步提出跨季后30年国债或将迎来新一轮上涨。 3月7日以来，债市在地产信息扰动、OMO地量操作及临近超长期国债发行的共同扰动下，总体情绪偏谨慎，出现两次大幅回调，10年期国债收益率及30年期国债收益率走出“双重顶”形态。 我们判断，造成本轮回调的主要原因在于内外部短期扰动因素的偶发性叠加，但市场对于长期看多逻辑未发生明显变化，基于债市第一性原理，债市出现趋势性下跌的必要条件是市场长期预期扭转，当前可能引发债市调整的主要以短逻辑为主，因此即便后续债市出现调整，幅度也会相对有限。经历债市两轮回调，我们认为当前筹码未充分交换，多空博弈或加剧短期波动，不确定性升高的市场环境使投资者风险偏好两极分化，哑铃策略依然占优。 3月末，我们从3月份的震荡行情得出债市下跌空间可能有限的启示，并判断1年MLF对于10年国债的锚定效应或已失效，但即便从较为严苛的假设条件出发（MLF利率短期不调整），在广谱利率下行趋势中，国债收益率可能仍有较强的内在下行动力。基于跨季后中短期纯债基金或有增配超长债需求、险资高负债成本下或有补仓超长债诉求以及最优策略视角下久期策略仍有收益空间来看，我们判断30年国债或将迎来新一轮上涨。 事后反思，我们的策略观点存在一些改进空间，主要集中在两个方面：（1）我们倾向于认为跨年行情进入1月下旬以后为牛尾行情，故在1月底看多情绪有所下降。事后来看，1月下旬后利率开始加速下行，虽然没有看空，但是在面对大级别行情坚定看多的“定力”不够。（2）春节后我们已经调整思路判断债券市场进入新时代，应该趋势性看多，以“配置为王”的思路应对，但对30年国债看多不够坚决，2月长端利率下行斜率更陡，说明我们对行情背后的底层逻辑理解不够深入。 基于一季度的复盘与反思，我们有如下总结：1、不宜用固化思维看动态债市“新时代”，1年MLF对10年国债的锚定效应或已失效，一旦利率下行的空间被突破，预期会自我强化，利率下行空间或更为顺畅，无需过于固守赔率思维及锚定MLF预判绝对点位；2、基于债市第一性原理，长期看多逻辑不变，短期扰动即为次要矛盾，长期看多逻辑下，30年品种久期更长，资本利得空间更大，但参与30年品种需具有较强的定力。 03 风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 < 完 > 本研究报告根据2024年4月3日已公开发布的《“旧时代”下的框架和经验或已被颠覆——一季度债市复盘与反思》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 郑莎 <执业证书编号：S1230122080104> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 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