转债研究 | 转债市场24年一季度回顾及展望

（以下内容从东方证券《转债研究 | 转债市场24年一季度回顾及展望》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/04/03 转债研究 转债市场24年一季度回顾及展望 杜林 齐晟 01 权益市场触底反弹， 转债市场跟涨有限 一季度主要权益指数先抑后扬，在去年底较弱的市场情绪基础上，指数继续探底，在对基本面逻辑、经济数据、公司业绩的相对真空期，恐慌情绪蔓延，上证指数在2月跌至2635点，随后在各项利好政策下回暖。具体看各行业，一季度银行、石油石化、煤炭领涨，医药生物、计算机、电子领跌。北向资金转向流入，一季度净流入682.23亿元，主要流入集中在2月份。全A交易额逐渐回暖，3月全A日均成交额来到1.02万亿。 转债市场随着正股下行溢价率攀升，抗跌属性显现，但反弹市中同样因为估值原因难以跟涨，同时对于弱资质个券信用风险的担忧增多，尽管如此，三月下旬转债市场成交放量，热度有所上升。从价格结构看，一季度100元以下和100元至115元价格区间转债数量呈上升趋势，高价转债数量减少。全市场YTM为正的转债数量同样呈上升趋势，且YTM大于2%的转债数量波动较为剧烈，目前数量在200只左右。 具体看一季度各个月份走势： 24年开年市场快速下行，上证指数1月份跌幅为6.27%，创出2022年4月以来最大月跌幅。市场信心不足，且处于数据真空期，使得一月中上旬权益市场持续下探。过程中，政策面持续释放利好，央行降准及定向降息、国资委推动央企市值考核、证监会优化融券机制等，但利好左右有限，仅小幅反弹后继续下行。1月转债市场情绪低迷，随着正股下行，转债估值大幅走高。因转债过去两年表现较弱，叠加市场走弱，部分机构选择调整转债仓位，从机构持仓看，公募基金、年金等转债持仓大户减持转债，1月转债日均成交额仅335.2亿元。 2月首周权益市场继续下跌，资金托底权重股，小、微盘股跌幅较大，尽管有禁止限售股出借及降低转融券生效时间等政策，同样改善有限，上证指数下行至2635点。随后政策进一步加码，增发特别国债、PSL重启、限制恶意做空行为等一系列利好使得情况开始好转，市场赚钱效应增强，成交开始放量，上证指数一度走出八连阳，1月的回撤基本修复。转债在此轮反转行情中跟涨能力较弱，主要原因还是在前期熊市中溢价率冲高，尽管此轮反弹中中小盘股表现强劲，但转债仍处于消化前期估值的行情中。2月转债交易热度有所回升，日均成交升至425.1亿元。 3月初，权益指数继续走强，随着两会召开，国务院关于设备更新和消费品以旧换新等政策的出台，机械、汽车、家电等板块走强。但随后指数动能有所减弱，上证指数最高来到3090点，在业绩发布前夕，且政策支持板块经过一轮上行之后，红利板块及金、铜等上游资源品在美联储降息逻辑下受到青睐，另外，如光模块、低空经济等概念受到热捧。转债方面， 因为3月中上旬中小盘走出独立行情，带动转债正股上行，但转债因为高估值，跟涨能力仍然较弱。 02 转债策略未见大幅转向， YTM策略有所分化 从去年底市场走弱过程中能明显感受到在转债指数一次次下跌时，在指数偏低位置入场的意愿逐渐减弱。今年一季度同样能感受到各机构愈发求稳，我们认为对基本面数据的悲观预期和转债性价比的降低是根本原因，同时多数可转债基金或混合产品的转债仓位近两年收益不佳，叠加对量化监管趋严，使得偏激进的资金离场也是求稳的原因之一。 高YTM策略在很长一段时间里都是防御策略的重要选择，但近期市场对于弱资质个券的信用风险存在担忧，使得高YTM个券走势分化，弱资质个券波动加剧，往后看，高YTM策略仍然值得关注，但即将进入年报季报集中披露期，弱资质个券风险较高，估值风险需重视。从各平价区间的溢价率走势看，低平价转债溢价率在一季度显著下行。 以银行、交运转债为主的大盘防御策略，在市场下跌过程中，因其体量大、正股稳健而受青睐，大盘转债溢价率显著上行，成交低位波动，而在市场回暖时期，大盘品种溢价率震荡，资金有了结或者转向进攻品种的想法。近期市场来到阶段性高位，横盘震荡概率较大，大盘品种热度再次上升。 从各类风格转债看，大盘转债和高评级转债走势在最近几个月显著占优，其次是低价和双低策略，其中双低策略回撤略大于低价策略，而高价策略和小盘策略表现较差。值得注意的是此轮市场回暖，弹性策略收益显著偏弱。 近期转债日成交额有所上升，多日在500亿元以上，是近半年来的较高水平。转债市场经过几周的估值消化，当前机构对于转债情绪有所回暖，多数机构对后续增量资金持乐观态度。从各机构持仓数据看，基金、年金、一般机构等主要机构减持趋势仍较为明显，但保险、券商自营、券商资管、私募等有所增持。 转债市场跟涨能力不足，根本原因还是在于前期熊市中溢价率被动升至高位，而估值消化或通过正股上行，或转债市场主动杀估值，从目前基本面预期看转债市场较难出现大幅主动下跌的情形，而想通过正股上行消化估值短期内同样难以实现，尤其在权益市场恢复至前期高点且预期将短期震荡时，转债难言上涨，但入场风险较低。 在择券策略上并没有大幅度转向，对防御品种的重视程度依然较高，其中高YTM策略因对信用风险的担忧叠加近期的弱资质券大幅回调，或许资金短期内将倾向大盘高评级、高股息等同样具有较强防御属性的个券。偏股板块，我们认为各类国际定价的金属、能源板块、出口链、TMT，以及政策支持方向的汽车、机械值得重点关注。 03 转债市场净融资为负， 优质转债愈发珍贵 一级市场方面，一季度转债发行和上市数量继续下滑，连续两月仅发行一只转债，不管是季度同比还是月度环比均创新低，且目前看暂无改善迹象，预计在权益市场IPO放量之前，转债市场发行量也难有提升。 需求端情况同样萎靡，一季度上市中签率在发行量触底的前提下再创新高，上市首日溢价率小幅下滑。 风险提示： 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所4月3日发布的研报《转债市场24年一季度回顾及展望》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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