【招商食品】贵州茅台:增长中枢延续,看好估值修复
（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
证券研究报告| 公司点评报告 2024年04月03日 签约客户可长按扫码阅读报告： 23年公司营业总收入/归母净利润同比+18.0%/+19.2%，业绩再超此前预告。24年公司维持15%的增长目标，打消市场对于降速的担忧。合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，茅台作为稀缺资产的定位很难撼动，看好经济修复催化估值修复。 报告正文 业绩再超预告，增长中枢延续。2023年公司实现营收/净利润1476.9/747.3亿，同比+19.0%/+19.2%，超出此前预告。单Q4实现营收444.3亿（+20.3%），净利润218.6亿（+19.3%）。现金流看，公司23年销售收现+16.4%至1637亿，合同负债141.3亿（-8.7%），Q4末合同负债环比Q3增长27.3亿（22年同期为36.4亿），经营性现金流+81.5%至665.9亿（22年受到习酒剥离茅台集团影响）。2023年公司年度分红比例维持51.9%，特别分红240亿，总分红比例达到84%。24年公司维持15%左右收入增长目标，打消市场对于降速的担忧。 飞天团购渠道增量>非标，1935带动系列酒延续高增。23年公司茅台酒/系列酒1266/206亿，同比+17.4%/+29.4%。茅台酒销量+11.1%至42110吨，增加4208吨，预计团购/直销渠道飞天增量贡献大于非标，集团营销公司关联交易金额占同类交易金额的比例由4.2%下降至3.7%（21年为4.9%）。茅台酒23年吨价+5.7%至300.6万，其中飞天/五星产品自23年11月1日调价，预计对23年吨价贡献不足1%。系列酒销量同比+2.9%至31165吨，增量890吨，1935贡献主要增长（系列酒收入增加46.9亿，1935销售收入由22年的52亿增长至23年超110亿），非核心产品进一步收缩，带动系列酒吨价+25.7%至66.2万。 批发渠道加大非标投入，i茅台继续高增推动直销占比提升至45.5%。批发渠道收入同比+7.5%至799.9亿（22年批发渠道-9.3%），增加55.9亿推测主要是非标产品贡献, 量/价分别+1.1%/+6.3%。直销收入同比+36.2%至672.3亿，增加178.5亿，收入一半以上增量由i茅台贡献。i茅台同比+88.3%至223.7亿，单Q4增长75亿。根据测算，生肖销售收入预计占i茅台一半以上，同比增长40%+，1935接近翻倍增长。直销渠道量/价分别+39.8%/-2.6%，收入占比提升5.8pcts至45.5%（前三季度为44.7%）。 营销投入加大，净利率高位继续提升。公司23年酒类毛利率微增0.1pct至92.1%。茅台酒/系列酒毛利率分别-0.07/+2.54pcts至94.1%/79.8%。23年公司继续加大营销投入，广告宣传及市场拓展费用同比+26.1%至36.4亿，推动销售费用率+0.50pct至3.1%，税金/管理费用率分别+0.27/-0.60pct至14.8%/6.5%，财务费用由-13.9亿减少至-17.9亿。所得税率由25.5%恢复至25.2%推动净利率高位继续提升0.47pct至49.6%。 提价贡献业绩，吨价有望提速。展望24年，公司维持15%左右的增长目标，此前对飞天/五星的调价预计贡献4-5%的吨价增长，整体吨价有望提速。结构上预计公司会结合量价背景动态调整投放，直销渠道、非标产品继续增长，但结构对价格增长贡献略有放缓。合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，看好经济修复催化核心资产估值修复。 投资建议：增长中枢延续，配置性价比凸显。核心资产整体修复估值的大背景下，茅台作为稀缺资产的定位很难撼动。3年维度，合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础。 风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等 近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 参考报告 1、《贵州茅台（600519）—逆势提速，彰显实力》2024-01-01 2、《贵州茅台（600519）—竞争优势延展，量价游刃有余》2023-12-20 3、《贵州茅台（600519）—核心变量调整，上调盈利预测—茅台提价点评》2023-11-01 4、《贵州茅台（600519）—增速创五年新高，上调全年盈利预测》2023-08-03 5、《贵州茅台（600519）—业绩延续高增，战略性加配行业龙头》2023-07-14 6、《贵州茅台（600519）—改革持续推进，基本面稳健无虞，重申配置价值》2023-05-21 7、《贵州茅台（600519）—产业基金落地，估值超跌布局》2023-05-19 8、《贵州茅台（600519）—开门红奠基全年，逆向布局最佳窗口，上调盈利预测》2023-04-26 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
证券研究报告| 公司点评报告 2024年04月03日 签约客户可长按扫码阅读报告： 23年公司营业总收入/归母净利润同比+18.0%/+19.2%，业绩再超此前预告。24年公司维持15%的增长目标，打消市场对于降速的担忧。合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，茅台作为稀缺资产的定位很难撼动，看好经济修复催化估值修复。 报告正文 业绩再超预告，增长中枢延续。2023年公司实现营收/净利润1476.9/747.3亿，同比+19.0%/+19.2%，超出此前预告。单Q4实现营收444.3亿（+20.3%），净利润218.6亿（+19.3%）。现金流看，公司23年销售收现+16.4%至1637亿，合同负债141.3亿（-8.7%），Q4末合同负债环比Q3增长27.3亿（22年同期为36.4亿），经营性现金流+81.5%至665.9亿（22年受到习酒剥离茅台集团影响）。2023年公司年度分红比例维持51.9%，特别分红240亿，总分红比例达到84%。24年公司维持15%左右收入增长目标，打消市场对于降速的担忧。 飞天团购渠道增量>非标，1935带动系列酒延续高增。23年公司茅台酒/系列酒1266/206亿，同比+17.4%/+29.4%。茅台酒销量+11.1%至42110吨，增加4208吨，预计团购/直销渠道飞天增量贡献大于非标，集团营销公司关联交易金额占同类交易金额的比例由4.2%下降至3.7%（21年为4.9%）。茅台酒23年吨价+5.7%至300.6万，其中飞天/五星产品自23年11月1日调价，预计对23年吨价贡献不足1%。系列酒销量同比+2.9%至31165吨，增量890吨，1935贡献主要增长（系列酒收入增加46.9亿，1935销售收入由22年的52亿增长至23年超110亿），非核心产品进一步收缩，带动系列酒吨价+25.7%至66.2万。 批发渠道加大非标投入，i茅台继续高增推动直销占比提升至45.5%。批发渠道收入同比+7.5%至799.9亿（22年批发渠道-9.3%），增加55.9亿推测主要是非标产品贡献, 量/价分别+1.1%/+6.3%。直销收入同比+36.2%至672.3亿，增加178.5亿，收入一半以上增量由i茅台贡献。i茅台同比+88.3%至223.7亿，单Q4增长75亿。根据测算，生肖销售收入预计占i茅台一半以上，同比增长40%+，1935接近翻倍增长。直销渠道量/价分别+39.8%/-2.6%，收入占比提升5.8pcts至45.5%（前三季度为44.7%）。 营销投入加大，净利率高位继续提升。公司23年酒类毛利率微增0.1pct至92.1%。茅台酒/系列酒毛利率分别-0.07/+2.54pcts至94.1%/79.8%。23年公司继续加大营销投入，广告宣传及市场拓展费用同比+26.1%至36.4亿，推动销售费用率+0.50pct至3.1%，税金/管理费用率分别+0.27/-0.60pct至14.8%/6.5%，财务费用由-13.9亿减少至-17.9亿。所得税率由25.5%恢复至25.2%推动净利率高位继续提升0.47pct至49.6%。 提价贡献业绩，吨价有望提速。展望24年，公司维持15%左右的增长目标，此前对飞天/五星的调价预计贡献4-5%的吨价增长，整体吨价有望提速。结构上预计公司会结合量价背景动态调整投放，直销渠道、非标产品继续增长，但结构对价格增长贡献略有放缓。合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，看好经济修复催化核心资产估值修复。 投资建议：增长中枢延续，配置性价比凸显。核心资产整体修复估值的大背景下，茅台作为稀缺资产的定位很难撼动。3年维度，合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础。 风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等 近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 参考报告 1、《贵州茅台（600519）—逆势提速，彰显实力》2024-01-01 2、《贵州茅台（600519）—竞争优势延展，量价游刃有余》2023-12-20 3、《贵州茅台（600519）—核心变量调整，上调盈利预测—茅台提价点评》2023-11-01 4、《贵州茅台（600519）—增速创五年新高，上调全年盈利预测》2023-08-03 5、《贵州茅台（600519）—业绩延续高增，战略性加配行业龙头》2023-07-14 6、《贵州茅台（600519）—改革持续推进，基本面稳健无虞，重申配置价值》2023-05-21 7、《贵州茅台（600519）—产业基金落地，估值超跌布局》2023-05-19 8、《贵州茅台（600519）—开门红奠基全年，逆向布局最佳窗口，上调盈利预测》2023-04-26 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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