哪些CRMW标的主体有套利机会?

（以下内容从华福证券《哪些CRMW标的主体有套利机会?》研报附件原文摘录）
　　投资要点 在当前信用债的低收益格局下，CRMW标的债券的估值整体处于较高水平，且尚未出现实质性赔付案例，主体信用资质也有一定保障。如果直接购买裸券（标的债券或标的主体的其他存量债券），在信用风险相对可控的同时，也具有一定的收益挖掘空间。因此，本文对存量CRMW主体的标的债券与其他存量债券进行梳理，并提供一些关注方向，以供参考。 CRMW标的债券：期限偏短，主体评级多为AA+/AA级 截至2024年3月26日，市场中共有260只存续的CRMW产品，其中有228只产品由商业银行创设，而证券公司和担保公司创设的CRMW存续数量分别为15只和17只。观察CRMW的标的主体，绝大部分为国企发行，主体评级以AA+和AA级为主。观察CRMW的标的债券，剩余期限普遍偏短，1年期以内占比较高，隐含评级以AA、AA(2)、AA-级为主。 CRMW标的主体的几个关注方向 关注标的债券本身 对比带CRMW的标的债券组合与一些特定中债曲线的估值走势，可以发现：若不考虑创设费，CRMW标的债券的估值整体处于较高水平，而加上创设费后，标的债券的估值则出现明显下降。 换言之，在当前信用债的低收益格局下，如果一比一同时购买标的债券和CRMW，需要付出一定的创设费，导致可获得的实际收益较为有限。 如果直接购买裸券即标的债券，一方面当前CRMW的标的主体尚未出现违约，主体信用资质有一定保障；另一方面部分标的债券当前估值较高，尚有一定的收益挖掘空间。 我们在存续的CRMW标的债券基础上，按照以下标准进行筛选：（1）剩余期限在0.25-2年之间；（2）中债估值在3.5%以上；（3）民企主体评级为AAA级，国企主体评级为AA级及以上，最后共得到11家主体发行的29只标的债券。对于这些标的主体，可以适当信用下沉，同时控制好久期，关注相关机会。 关注标的主体的其他存量债券 除了标的债券本身，CRMW标的主体的其他存量债券也具有一定的关注机会。我们将与标的债券发行人相同、剩余期限相差0.25年以内的其他存量债券定义为相似券，将标的债券的估值与相似券的平均估值进行对比，按照如下条件进行筛选：（1）相似券平均估值更高；（2）剩余期限在0.25-2年之间；（3）相似券平均估值在3%以上。从筛选结果来看，共得到15家主体，可关注其中高等级、短久期、估值相对较高的相似券机会。 进一步，部分CRMW标的债券带有交叉违约条款，即当主体其他债券违约时，就有可能触发标的债券的交叉违约条款，从而触及CRMW的信用事件。由于特殊条款的存在，这类标的主体的偿债意愿往往较强，而现实中也尚未出现实质性赔付案例。因此，我们从标的债券中筛选出以下部分：（1）标的债券含有交叉违约条款；（2）标的债券与同主体相似券的剩余期限在0.25-2年之间；（3）标的债券与同主体相似券的中债估值在3.5%以上。从筛选结果来看，共得到4家主体，剩余期限在0.5-1.5年之间，平均估值大约在4%-6%之间，可予以重点关注。 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 在当前信用债的低收益格局下，CRMW标的债券的估值整体处于较高水平，且尚未出现实质性赔付案例，主体信用资质也有一定保障。因此，如果直接购买裸券（标的债券或标的主体的其他存量债券），在信用风险相对可控的同时，也具有一定的收益挖掘空间。因此，本文对存量CRMW主体的标的债券与其他存量债券进行梳理，并提供一些关注方向，以供参考。 01 CRMW标的债券：期限偏短，主体评级多为AA+/AA级 CRMW作为信用风险缓释工具的主力品种，在支持企业债券融资、降低信息不对称等方面发挥着积极作用。截至2024年3月26日，市场中共有260只存续的CRMW产品，其中有228只产品由商业银行创设，而证券公司和担保公司创设的CRMW存续数量分别为15只和17只。观察CRMW的标的主体，绝大部分为国企发行，主体评级以AA+和AA级为主。观察CRMW的标的债券，剩余期限普遍偏短，1年期以内占比较高，隐含评级以AA、AA(2)、AA-级为主。 02 CRMW标的主体的几个关注方向 2.1 关注标的债券本身 对比带CRMW的标的债券组合与一些特定中债曲线的估值走势，可以发现：若不考虑创设费，CRMW标的债券的估值整体处于较高水平，而加上创设费后，标的债券的估值则出现明显下降。 换言之，在当前信用债的低收益格局下，如果一比一同时购买标的债券和CRMW，需要付出一定的创设费，导致可获得的实际收益较为有限。 而如果直接购买裸券即标的债券，一方面当前CRMW的标的主体尚未出现违约，主体信用资质有一定保障；另一方面部分标的债券当前估值较高，尚有一定的收益挖掘空间。 我们在存续的CRMW标的债券基础上，按照以下标准进行筛选：（1）剩余期限在0.25-2年之间；（2）中债估值在3.5%以上；（3）民企主体评级为AAA级，国企主体评级为AA级及以上，最后共得到11家主体发行的29只标的债券。对于这些标的主体，可以适当信用下沉，同时控制好久期，关注相关机会。 2.2 关注标的主体的其他存量债券 除了标的债券本身，CRMW标的主体的其他存量债券也具有一定的关注机会。我们将与标的债券发行人相同、剩余期限相差0.25年以内的其他存量债券定义为相似券，将标的债券的估值与相似券的平均估值进行对比，按照如下条件进行筛选：（1）相似券平均估值更高；（2）剩余期限在0.25-2年之间；（3）相似券平均估值在3%以上。从筛选结果来看，共得到15家主体，可关注其中高等级、短久期、估值相对较高的相似券机会。 进一步，部分CRMW标的债券带有交叉违约条款，即当主体其他债券违约时，就有可能触发标的债券的交叉违约条款，从而触及CRMW的信用事件。由于特殊条款的存在，这类标的主体的偿债意愿往往较强，而现实中也尚未出现实质性赔付案例。因此，我们从标的债券中筛选出以下部分：（1）标的债券含有交叉违约条款；（2）标的债券与同主体相似券的剩余期限在0.25-2年之间；（3）标的债券与同主体相似券的中债估值在3.5%以上。从筛选结果来看，共得到4家主体，剩余期限在0.5-1.5年之间，平均估值大约在4%-6%之间，可予以重点关注。 03 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年4月3日对外发布的《哪些CRMW标的主体有套利机会》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）