如何看待近期央行维稳信号?

（以下内容从国泰君安《如何看待近期央行维稳信号?》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 4月份以来，货币政策经历了两大重要节点性变化，并导致债市运行节奏改变：4月中下旬OMO操作长期缺位，债市转为暴跌，陡峭化曲线向常态化修复。7月初DR007的合意中枢被确定为2.2%，随后的8~10月份，月度中枢均稳定在这一水平，债市也因此从快熊转为慢熊。 近期，央行连续释放两大维稳信号：①11月25日，交易所GC007现天量成交；②11月30日，央行“意外”开展2000亿MLF操作，当日实现净投放3100亿。其后，3M AA+同业存单利率累计下行20bp左右，R001利率在多个交易日低于1%。央行释放维稳信号，可能有三大考虑。其一，应对跨年维稳；其二，应对一般贷款利率上行；其三，应对中美利差走扩背景下的人民币大幅升值。下文我们对第三点进一步展开说明。 人民币对一篮子汇率可能已经超过政策合意区间。从2016年下半年以来，CFETS人民币汇率指数的波动区间基本在92-95左右。随着CFETS人民币汇率指数在10月中下旬突破95，央行已经释放稳定汇率的信号。 货币创造机制的改变，对应着汇率对冲思路的调整。2014年以后，外汇占款流入放缓，央行主动通过公开市场操作来投放基础货币。因此，央行淡化外汇直接干预，以引导市场预期为主。2017年人民币对美元和一篮子货币升值，央行更多依靠逆周期因子、下调远期售汇风险准备金率、压缩中美利差来稳汇率。 人民币单边升值预期加剧，央行的容忍度可能正在下降。持续升值或推动央行加大流动性投放，无论是外汇占款的边际回暖，还是公开市场净投放的加大，都意味着央行扩表，对于债市的跨年行情而言，都是利好。 利率债的跨年结构性行情可期。在央行维稳的引导下，流动性修复的持续性值得期待，无论是应对跨年、应对贷款利率上行，还是应对人民币升值压力，资金面转松的确定性较高，从而成为本轮债市熊市反弹的重要支撑。操作上，3-5Y利率债收益风险比更高。 正文 每周复盘：流动性修复驱动，债市反弹延续 央行意外开展MLF，存单利率回落。上周央行全口径净回笼300亿（前周净投放1300亿），其中开展2000亿7天期OMO、2000亿1年期MLF，同时有4300亿OMO到期。央行呵护流动性，资金面预期改善，DR007利率下行33bp。MLF投放打破每月仅一次的惯例，带动3M/1Y国股行存单利率分别下行17bp/9bp。 利率曲线整体下行，短端表现强于长端。参考中债估值，2Y、3Y、5Y、10Y国债利率上周分别下行5bp、5bp、4bp、3bp，2Y、3Y、5Y、10Y国开债利率分别下行3bp、5bp、2bp、4bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.15%、0.24%、0.27%。 流动性修复驱动，债市反弹延续。本轮债市反弹已经持续两周，驱动因素也从永煤冲击缓和切换到流动性修复。央行周一意外祭出MLF+OMO大额净投放的组合拳，尽管随后连续四天净回笼，但每天仍有象征性OMO操作，央行提前维稳跨年流动性的意图明显。资金面持续好转，叠加存单利率回落，成为阶段性做多利率债的重要支撑。 上周具体行情表现如下： 周一，央行意外开展MLF，存单利率回落。央行开展2000亿MLF和1500亿OMO操作（净投放3100亿），机构跨月轻松，3M存单利率下行10bp。11月官方制造业PMI超预期，但债市无视利空，T主力合约暴涨0.51%，10Y国债活跃券下行5bp，3-5Y活跃券下行8-9bp。 周二，股债跷跷板，债市大涨后获利回吐。央行开展200亿OMO操作（净回笼500亿），隔夜资金重回1%下方。银保监主席谈房地产是最大“灰犀牛”，11月财新制造业PMI向好，沪指大涨1.13%，债市大涨后获利回吐，T主力合约下跌0.19%，10Y活跃券上行3bp。 周三，“再通胀”交易+资金收敛，债市继续走弱。央行净回笼1100亿，上周交易所GC007天量资金到期，银行间资金先宽松后收敛。10Y美债因财政刺激预期而上行8bp，国内动力煤价格创新高，周期股表现强势，国债一级招标一般，T主力合约下跌0.24%，10Y活跃券上行2bp。 周四，连续两日调整，债市多空平衡。央行净回笼700亿，隔夜利率上行超15bp至1%附近。前央行官员评论货政半年内无收紧必要，现券表现略强于期债，T主力合约下跌0.02%，10Y活跃券尾盘一波tkn且收盘下行2bp。 周五，市场情绪有所回暖，国债发行缩量助涨。央行开展100亿OMO，但在MLF投放后连续四天净回笼，隔夜利率上行17bp至1.15%附近，资金面略有收敛。午后市场传言下周30Y国债招标缩量，T主力合约尾盘拉升且收盘上涨0.21%，10Y活跃券下行1bp。 策略展望：如何看待近期央行维稳信号 维稳信号出现，回购利率又现“1%”。4月份以来，货币政策经历了两大重要节点性变化，并导致债市运行节奏改变： ①4月中下旬OMO操作长期缺位，债市转为暴跌，短端利率上行幅度更大，陡峭化曲线向常态化修复。 ②7月初DR007的合意中枢被确定为2.2%，随后的8~10月份，月度中枢均稳定在这一水平，债市也因此从快熊转为慢熊。 特别国债和专项债发行、结构性存款压降、跨年布局加大存单发行压力，银行体系资金留存水位降低，超储率也从2.1%降至1.6%水平。商业银行对“向中央银行借款”科目愈发依赖，央行“精准滴灌”却未能及时微调，导致11月份DR007中枢大约抬升10bp至2.3%，小幅脱离合意水平。 近期，在永煤违约可能向整体性信用风险爆发演变的情况下，11月25日，交易所GC007现天量成交，已经超过了2020年2月3日针对疫情的维稳，更大幅超过了2019年5月包商事件和每年端午、十一的成交量。11月30日，央行“意外”开展2000亿MLF操作，结合逆回购到期和对冲，当日实现净投放3100亿。 虽然MLF对冲后几个交易日，公开市场操作维持净回笼态势，但银行间资金利率不断下行，3M AA+同业存单利率累计下行20bp左右。11月末至12月初，R001利率在多个交易日低于1%，让市场不禁回想起4月份超低资金价格驱动的曲线增陡行情。 央行释放维稳信号，可能有三大考虑。从时间点来看，无论是GC007天量成交，还是MLF打破2020年以来规律做“超常规”投放，应该都不仅仅是为了应对信用风险冲击，毕竟相关事件已经发酵近两周，极端情绪也已很大程度上修复。在此时点，央行释放维稳信号，可能有以下三大考虑： 其一，应对跨年维稳。如表1所示，历次跨元旦和跨春节，央行都会做出一定的维稳操作，助力资金面平稳过渡。结构上来看，2015年一轮全面宽松后，央行多次进行了货币工具的创新，比如2017年初创设TLF、2018年初动用了CRA安排、2018和2019年初分别进行了定向降准操作。过去五年来看，元旦前两周，净投放资金平均2860亿；春节前两周，净投放资金平均6100亿，若考虑特殊操作，则净投放约15800亿。 其二，应对一般贷款利率上行。截至当前，LPR定价基准转换已经全部完成，然而9月金融机构贷款加权平均利率环比小幅回升6 bp至5.12%；其中，一般贷款利率环比上行5bp至5.31%，票据融资利率环比上行38bp至3.23%。票据利率受到狭义资金面牵引，波动相对较大，需要关注的是贷款利率有所上行。结合三季度货政报告公布时间点（11.26），其后并无重要增量消息（11.27~11.29），11月30 日即进行了MLF操作，其中或暗含一定的因果关系。 其三，应对中美利差走扩背景下的人民币大幅升值。最新数据显示，10年中债-10年美债利差为230bp，超出了合意区间80bp；11月份的高点249bp，则创下了历史新高（前高为2011年9月22日的235bp）。过高的中美利差导致热钱流入，人民币升值压力随之增大。根据利率平价，本国相对于他国汇率升值，需要利率反向变动以抵消。因此，稳定人民币币值需要适当增加央行公开市场净投放，从而通过压缩中美利差来调节人民币汇率市场预期。 由于上文所述前两点因素超预期空间不大，接下来我们将第三点进一步展开说明。 人民币对美元和一篮子货币继续升值。11月中旬人民币兑美元在岸价、离岸价、以及中间价汇率先后突破6.60。2020年年初以来，人民币兑美元在岸即期汇率、CFETS人民币汇率指数分别升值6.3%和4.4%，而美元指数贬值6.0%。在美元指数加速贬值下，5-6月份人民币对美元被动升值，但对一篮子货币并未升值。8 月以来，人民币对一篮子货币连续四个月升值，从7月末低点的91.42已经升至11月末的95.41。 人民币对一篮子汇率可能已经超过政策合意区间。央行当前的汇率政策主要参考一篮子货币进行调节，从2016年下半年以来，CFETS人民币汇率指数的波动区间基本在92-95左右。结合央行两次对汇率进行行政干预的时点，2017年9月下调远期售汇风险准备金率，2018年8月上调远期售汇风险准备金率，似乎也证实合意区间在92-95左右的判断。 随着CFETS人民币汇率指数在10月中下旬突破95，央行已经释放稳定汇率的信号。一方面将远期售汇风险准备金率从20%下调为0，另一方面宣布人民币汇率中间价报价模型中逆周期因子的淡出。 货币创造机制的改变，对应着汇率对冲思路的调整。2014年以前，人民币单边升值，贸易顺差较大，国内市场上外汇供大于求，央行为了对冲人民币升值压力，选择买入多出的这部分外汇，向市场投放人民币，导致外汇占款持续增加。央行再通过公开市场操作回笼流动性，基础货币投放较为被动。 2014年以后，外汇占款流入放缓，强制结汇制转向意愿结汇，人民币汇率进一步市场化改革，货币政策自主性明显增强，央行主动通过公开市场操作来投放基础货币，更多依靠银行作为货币创造的中枢，体现为央行对银行的债权规模不断上升。 央行淡化外汇直接干预，以引导市场预期为主。以人民币名义有效汇率为例，2011-2012年人民币持续升值，央行通过买入美元直接干预，外汇占款持续增加，而央行在公开市场净投放可以忽略不计；而2017年美元指数大幅贬值，人民币对美元和一篮子货币升值，但外汇占款却走平，央行并没有直接干预汇率，而是更多引导市场预期，比如在中间价报价机制中引入“逆周期因子”、下调远期售汇风险准备金率、压缩中美利差。如果不考虑2017年四季度最后杀跌，2017年9月份资金利率见顶回落，而美债利率持续上行，10Y中美利差收窄近30bp，叠加远期售汇风险准备金率的下调，人民币对美元汇率回吐涨势，升值压力有所缓和。 人民币单边升值预期加剧，央行的容忍度可能正在下降。2020年前三季度，1年期无本金交割的外汇远期交易（NDF）隐含的人民币对美元汇率预期，总体偏贬值方向，主要原因是中美关系不确定性，10月以来逐渐变为升值预期，主要原因是美国大选逐渐尘埃落定。 2020年疫情冲击导致全球供需错位，“中国生产+海外消费”的格局重现，中国出口市场份额在2020年逆势提高，由于海外产业链和供应链出现中断，中国出口对汇率变动尚不敏感，但是如果2021年随着疫苗大规模接种、海外产能恢复，那么过高的人民币汇率并不利于国内经济的进一步复苏。 人民币持续升值或推动央行加大流动性投放。从央行“退出常态化干预”的表态来看，直接入市干预汇率的可能性并不大，因为这意味着重返依靠外汇占款被动扩表的老路，干扰现有的货币政策环境。短期更可行的方案是，通过加大公开市场净投放、压缩中美利差等方式，或者通过放松资金流出和宏观审慎政策等，以此来缓解人民币升值压力。 中期来看，考虑到出口数据和人民币汇率维持阶段性强势已基本形成一致预期，大级别拐点尚难以预见，我们预计随着企业结汇意愿的提升，外汇占款或将重新上升，这对基础货币和流动性而言无异是重要增量。因此，无论是外汇占款的边际回暖，还是公开市场净投放的加大，都意味着央行资产负债表的进一步扩大，对于债市的跨年行情而言，都是利好。 总的来说，利率债的跨年结构性行情可期。在央行维稳的引导下，流动性修复的持续性值得期待，无论是应对跨年、应对贷款利率上行，还是应对人民币升值压力，资金面转松的确定性较高，从而成为本轮债市熊市反弹的重要支撑。操作上，3-5Y利率债收益风险比更高。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后

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