信用研究 | 2024Q1信用债市场回顾与展望
（以下内容从东方证券《信用研究 | 2024Q1信用债市场回顾与展望》研报附件原文摘录）
ORIENT QS 东方固收 2024/04/02 信用研究 2024Q1信用债市场回顾与展望 徐沛翔 齐晟 01 一季度信用债市场回顾与展望 发行融资情况 一季度一级发行规模环比增速偏快，叠加到期量保持稳定，净融资额由负转正，供给压力稍有缓解。2024年一季度各月非金融企业信用债分别发行13170亿元、6478亿元和14789亿元，全季度发行总额同比、环比分别增加7%和26%，在同期到期规模环比缩减3%的基础上，最终净融入6378亿元，环比由负转正。从分月发行节奏上看，相比往年同期1月发行速度相对偏快，融资1.32万亿元为近5年来峰值，同月净融入3438亿元贡献Q1主要额度，2月受春节假期影响发行节奏稍有放缓，3月恢复至历史中枢水平，单月净融资额均在千亿以上，累计净融资读数与去年同期高20%左右，供给压力稍有缓解。 一季度信用债取消或推迟发行规模环比大幅增加，但较往年同期水平略有减少。1~3月依次取消或推迟发行207亿元、183亿元和690亿元，合计环比去年四季度增长34%至1081亿元，同比则是小幅下滑8%，属单季较高水平，主要是受3月债市波动加剧影响较大。 城投债融资：资产荒格局延续， 融资成本全面、大幅下行 城投债净融资额艰难回正，新增融资阻力依然较大，资产荒问题延续。一季度城投债累计发行1.63万亿元，环比增长29%增速较快，占全部信用债融资的47%，但与此同时到期量也环比扩张15%至1.56万亿元，总体来看以借新还旧为主、新增融资阻力偏大，最终仅净融入768亿元，虽然净融资额环比回正但也仅为去年同期的13%。分月看，1~3月城投净融资规模分别为799亿元、100亿元和-130亿元，控增化存政策效果持续，供需矛盾依然突出。 分省份看，一季度城投债融资额分化显著，个别区域净融出规模较大，12个重点省份总体净融出。从新发规模看，一季度江苏省城投债以新发4399亿元依旧居首位，同比增长7%；浙江和山东次之，分别募集1805亿元、1573亿元，其中浙江同比减少26%、山东增长14%；其余省份均在千亿以内，其中500~1000亿元之间的共有8省，剩余约2/3的省份融资规模都在500亿元以内。多数省份融资规模环比均实现较大增长，其中增速较快依然是如江苏、浙江等城投大省，重点省份中仅天津等个别仍有一定增量。从净融资看，一季度实现净融入的省份占比过半，但在最终净融出的区域中融出幅度普遍较深，具体而言，湖南最多净融出210亿元，天津以197亿元次之，净融出百亿元以上的省份还有湖北、浙江和贵州；与此同时山东最多净融入432亿元，江苏以243亿元位列第二，北京、重庆、江西和河北保持百亿以上。12个重点省份总体净融出235亿元，重庆是其中唯一实现较多净融入的区域。 发行成本方面，一季度城投债发行利率环比全面走低，其中高估值区域票息下行幅度更深。整体而言，环比去年四季度AAA级、AA+级和AA级融资成本分别压降约38bp、66bp和100bp，高息资产供给锐减。分省份看，一季度票息降幅较大的省份包括广西、云南、陕西、天津和河北等地，特别是广西中低等级融资成本下降2%以上，从绝对值排序看云南、广西、陕西、山东中低等级城投仍有一定票息，未来或被进一步压缩。 产业债融资：一级发行放量， 扭转去年以来深度净融出局面 一季度产业债合计发行1.81万亿元，同比、环比分别增加19%和24%，同期到期1.25万亿元环比降低19%，净融入规模大幅增至5610亿元，扭转去年以来深度净融出局面。具体看各行业，一季度非银金融行业融资2382亿元居榜首，同比增长35%；公用事业和交通运输次之，公用事业同比持平，交通运输则同比增长11%；其他增速较快的行业还包括建筑装饰和综合；降幅较大的行业主要有电子、房地产、医药生物。结合到期规模看净融资，一季度除石油石化净融出163亿元外其余基本持平或实现较大净融入，建筑装饰和公用事业行业净融资额双双破千亿元，非银金融（713亿元）、综合（560亿元）和食品饮料（346亿元）次之。 收益率&利差走势 一季度信用债收益率整体压缩，1月、2月收益率持续震荡下行，3月触底后低位窄幅波动。分月来看，1月中上旬AA+级长端率先开始压缩，下旬AA级长端也开始明显跟进，月末走出快速下行行情；2月各等级、各期限则普遍保持相对稳定的下行趋势；3月以来债市波动加剧，机构止盈情绪渐浓，月初触底后信用债收益率也出现一定回调压力，但调整幅度总体较小。从全季度收益率变动看，各等级1年期收益率下行20bp左右，中长端下行幅度显著偏大，特别是季末市场对超长期信用债的关注度有所提升，AAA级5Y下行31bp，AA级 5Y下行幅度更是高达53bp，期限利差全面压缩、收益率曲线继续平坦化。总体而言当前信用债资产荒延续，短端下沉空间变狭窄后市场向久期要收益，等级、期限差异在收益率上分化都显著收敛。 信用利差方面，一季度城投债除短久期利差小幅走阔外其余全面收窄。各等级利差波动幅度分化较大，短端信用各等级1Y小幅走阔11~16bp，3Y、5Y隐含AAA级分别收窄4bp、10bp，低等级利差压缩幅度更大，隐含AA级5Y最多收窄33bp。对比同等级、同期限城投债与中短票信用利差表现，城投利差因绝对水平偏低而压缩幅度普遍稍小，隐含AA(2)级5Y最多收窄37bp，中低等级中长端利差已降至历史极低水平。 期限利差方面，各等级期限利差全面收窄。其中，隐含AA+级5Y-1Y和5Y-3Y利差均收窄15bp左右，隐含AAA级收窄幅度稍小但也有约10bp，隐含AA级5Y-1Y利差最多收窄30bp。 等级利差方面，长端压缩幅度突出。一季度短端等级利差大致持平，AA级收益率下行幅度相对更大导致1Y AA-AAA等级利差小幅收窄5bp，主要变化发生在中长端，市场对长端信用的挖掘力度增强引发5Y AA-AAA等级利差收窄幅度高达23bp，收益空间已愈发逼仄。 一季度城投分省利差表现方面，各省城投利差全面收窄，青海、贵州和广西收窄幅度位列前三。一季度过后各省利差排序格局基本不变，贵州、辽宁和云南占据平均利差的前三名，分别为283bp、228bp和171bp；其余利差大于100bp的省份还包括青海、广西、黑龙江、山东等6个省份；北上广利差依然为最低。从利差走势节奏上看，利差压缩行情主要出现在1月，2月剩余个别高估值区域继续压缩，3月仅剩青海、贵州等收益率最高的个别区域利差仍在收窄，主要受高估值主体估值修复带动。最终，各省城投利差全面收窄，青海城投利差最多压缩463bp，贵州、广西和云南收窄幅度均在100bp以上。 产业债利差方面，一季度行业产业债估值继续压缩，幅度稍有分化，多数板块历史分位数仍在20%以下。从企业性质看，截至一季度末央企各行业绝对利差保持低位，地方国企利差多数集中在60~90bp，其中建筑、钢铁和租赁行业部分地方国企利差仍有一定厚度，民企在各行业中都偏高但分化缩小。从利差绝对水平看，目前估值偏低的板块包括机场、油气、煤炭等行业央企，除民企外偏高的板块依然是地产以及少量建筑、租赁地方国企。从历史分位数看，除利差一贯偏低的行业外，当前利差历史分位数偏高的行业仅剩地产；建筑、煤炭、钢铁地方国企和地方平台系商租等板块利差分位数正处于历史极低位。 从利差相对变化看，一季度利差收窄幅度居前的为民营化工、第三方商租和建筑地方国企，其余板块波动幅度基本控制在±10bp以内。从最近1个月的利差表现看，信用利差虽整体小幅走阔，但对高估值主体的挖掘仍在进行，主要方向包括部分建筑地方国企、钢铁、租赁和商贸。 信用风险 新增违约：远洋和宝龙均因 现金流紧张出现实质违约 一季度新增2家实质违约主体，“21远洋控股PPN001”和“20宝龙MTN001”均因现金流紧张而构成实质违约。其中远洋“H18远洋1”等7只公司债已成功展期，“21远洋控股PPN001”尚未形成有效决议；“20宝龙MTN001”分期偿还未足额偿，宽限期后构成实质违约并触发其他债项交叉保护条款，4月初宝龙将举行持有人会议讨论豁免交叉保护条款等议案。 城投非标、商票风险： 环比去年四季度有所缓释 今年一季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件28起，环比去年四季度有所减少。分月来看，1月~3月非标风险事件分别监测到8起、7起和13起，新增非标风险事件分布较零星，其中山东省最多为10起，德州、潍坊、遵义、洛阳等地依然为市场关注的重点区域，多数区域仅涉及1~2起。 自2018年以来，我们统计到的发债城投非标风险事件累计达301起。贵州省长期为高发地区，山东、河南、云南、内蒙古、四川等地也陆续出现多起，其他区域普遍仅涉及1~2起或尚未发生过非标风险。 今年1、2两月涉及票据风险的城投数量环比减少。2024年1月、2月分别统计到商票风险城投数量40家、35家，其中分别有3家、4家尚属首次发生，新增风险主体数量较去年四季度有所下降。从区域分布看，在今年1、2两月新增商票风险主体中，山东和湖南各新增2家，陕西、四川和山西各新增1家，以上新增主体各层级均有涉及。 评级下调：AMC及个别 省份城投海外评级被下调 一季度统计到3起境内评级或展望调降事件，海外评级方面有较多非银金融、城投主体被下调。境内方面，除2家民企外仅涉及1家城投，中诚信将贵阳经开主体评级由AA调降至AA-，债项评级也同步下调；境外方面，涉及评级或展望调降较多的行业为非银金融和城投，其中非银金融行业主要是AMC评级被惠誉和穆迪批量调降，城投则是涉及较多山东、河南和湖南等地主体。 02 城投债：关注税收收入中 地产关联税种的表现 在房地产行业景气度与地方政府财力的分析中，通常会重点关注被纳入政府性基金预算收入中的国有土地出让收入，但实际上一般公共预算收入中的相关税收同样会受到影响，过往研究对此关注不足。基于当前房地产行业下行趋势犹存、房企信用风险持续暴露的现状，我们整理自2020年以来各地方政府披露的决算和预算执行情况中各类税收的金额数据，一是纵向比较地产相关税收规模变化、二是横向比较各区域占总税收比例的情况，以期进一步完善政府财力分析框架。 2023年各省一般公共预算 收入及税收收入梳理 一般公共预算收入方面，2023年各省增速有别，经济大省中四川、湖北和安徽增速靠前。从绝对规模排序看，广东省一般公共预算收入总量位列第一，且与第二的江苏拉开近4000亿元的差距；江浙沪三地排序次之，2023年一般公共预算收入均超8000亿元；之后为东部地区剩余省份和中部地区省份，一般公共预算收入集中在3000-5000亿元。从同比增速看，在体量靠前的省份中同比增速偏快的包括四川和上海，中部省份中湖北和安徽增速领先，在12个重点省份中实现较快增长的为吉林和重庆。 税收收入方面，2023年同比增速整体快于一般公共预算收入，或与留抵退税规模缩减有关。税收收入第一梯队依旧为广东、江苏、浙江和上海，其中广东2023年全省税收收入破万亿元，同比增长近10%；江浙沪三地税收收入体量在7000-8000亿元区间，其中江苏、上海增速超10%；与一般公共预算收入相比，北京税收收入排名以微弱优势超过山东；中部与东部其余省份税收收入总量在2000亿左右，除陕西和山西外去年各省基本都实现不同程度的增长，但增速同样存在分化，偏快的包括新疆、吉林、甘肃和贵州。 税收收入占比是一般公共预算收入质量的重要参考指标，相比非税收入更能体现当地经济发展水平。从绝对水平看，2023年税收占比在80%以上的地区包括北京、上海、浙江和江苏，相比2022年，该4个地区的税收占比均有不同程度的提升，其中江苏税收占比最多提升6.85pct；占比次高的省份包括陕西、天津、内蒙古、青海等地，在这一区间偏重资源型的省份数量较多；占比较低的省份则有贵州、河北及重庆。从同比变化看，占比下滑的省份包括山西、青海、陕西、新疆等地，同样是偏重资源型的省份居多。 各省税收结构拆解及 地产关联税种表现分析 税收收入中除与经济活力高度关联的增值税等税种之外，还存在较多与地产链紧密相关的税种。增值税、企业所得税通常与当地GDP紧密关联，是经济体量的直接映射，城市建设维护税以实际缴纳的增值税、消费税为计税依据，与经济发展水平关联性同样较强；房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税和契税这5大税种与房地产行业均存在较大关联，其中土地增值税和契税的占比通常较大；部分依托于资源禀赋的税种例如资源税、烟叶税仅在个别省份征收较多；其余如车船税、印花税等占比普遍较小、各省间差异不大。 部分省份房地产关联税种收入占比较高，是除增值税、企业所得税之外的最主要税收来源。我们首先定义房地产关联税收为房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税和契税5项税收之和。以较为齐全的2022年数据为例：在税收收入各项税种下，增值税和企业所得税是各省税收收入的最大来源，其中增值税占比中枢在30%左右（因留抵退税影响稍低于其他年份），企业所得税占比多数在15%~20%之间，北京和上海因存在总部税收贡献效应而最高达30%；个人所得税仅有北京、上海等5地占比超过10%；资源税占比较大的省份包括内蒙古、陕西、新疆等地区（山西数据暂缺）；烟叶税占比较大的省份仅有云南。至于5项房地产关联税种，占比较大的省份包括湖南、海南、河南和湖北等，其中湖南占比最高达43%，多数省份占比在20%~30%之间。 房地产关联税种税收收入与行业景气度关联密切，各省2022年相关税收收入规模相比2020年多数回落，2023年仍有个别省份缩减较多，主要受到土地增值税拖累。将2022年数据与2020年相比即可发现，多数省份房地产关联税种收入规模都有所下滑，下滑中枢在-10%左右，对地方政府财力也有一定削弱作用，但仍有部分省份实现较快增长，如湖北和四川。目前2023年数据虽未能整理完整，但从已搜集数据来看，伴随经济活力的恢复，增值税占比快速提升，其他税种收入占总税收的比例都相应下滑，房地产关联税种对税收的影响程度也有所降低。仅从绝对规模的同比变化看，在有统计数据的省份中房地产关联税种收入总额同比小幅下滑4%，下滑较多的省份主要包括福建、云南和江苏，缩减幅度在16%左右，主要受到土地增值税拖累。 分地级市层面看，2023年湖南、四川下辖地级市及重庆下辖区县存在较多对房地产相关税收依赖偏重的情形。多数地级市房地产关联税收占比仅在10%~20%之间，经梳理仅发现湖南、四川下辖部分地级市及个别重庆下辖区县涉及地产的比重较大，其余省份仅有零星区域占比突破20%的现象。 对此，我们重点分析湖南、四川和重庆三地房地产关联税收情况： （1）湖南：湖南省有较多地级市房地产关联税收占比偏高，同比2022年税收对地产的依赖度有所降低。税收总额方面：长沙市税收收入规模远超省内其他地级市，且税收占一般公共预算收入的比例超过70%，财政收入质量较高；衡阳、株洲、郴州、岳阳、永州和常德均在百亿元以上，属于第二梯队，其中常德税收收入占比稍低；第三梯队主要包括怀化、邵阳等，分化相对明显。税收结构方面：衡阳、怀化、永州3市房地产关联税收占比在40%以上，对地产依赖度偏高；占比30%~40%之间的地级市包括邵阳、张家界等；长沙占比仅26%，依赖度较低。同比2022年来看，2023年湖南多数地级市税收收入都实现同比增长，在披露数据的几个地级市中房地产关联税收总额小幅增长但占比下滑，税收结构迎来一定改善。 （2）四川：各地级市房地产关联税收占比分化偏大，个别区域占比偏高。2022年房地产关联税收占比接近40%的地级市包括眉山、自贡、资阳、南充4市，省会成都占比33%比例不低，其余经济体量较大的地级市中宜宾、乐山、泸州等占比不足15%。2023年多数地级市房地产关联税收占比同比±5pct内小幅波动，乐山和遂宁增速在10%以上属较高水平，绵阳、南充最多下滑7%左右。 （3）重庆：近两年重庆情形与四川类似，各区县税收对房地产的依赖程度存在更为明显的分化。九龙坡区相关税收最高占比近半，两江新区、北碚区、沙坪坝区、渝北区占比也在30%以上， 其余多数在20%以内，在税收收入总额靠前的几个区县中仅涪陵区和万州区占比在10%以内。从2023年同比变化看整体波动幅度也相对偏大，多数区县房地产关联税收占比都有所压降，但如南岸区等个别占比还有所提升。 03 产业债重点行业梳理及展望 建筑：全方位下行压力犹存， 关注四季度现金流情况 建筑行业从订单获取、施工盈利到回款质量全方位下行压力犹存。在地产行业下行、项目资金到位放缓、地方债务化解压力下，建筑行业景气度整体下滑，面临展业难度提升、回款质量下滑等多维度挑战，需紧密跟踪重点省份严控政府投资项目及PPP新规对各建工企业的影响程度；从项目类型看，传统基建、房建明显承压，专业工程、新能源及水利等领域受负面影响或许较小；从乐观方面看，城中村改造及海外有望带来部分增量，特殊再融资债发行等或有利于账款回收，后续关注四季度现金流情况。 央企利差压缩相对极致，地方国企尚存收益空间。一季度建筑行业利差压缩幅度整体偏大，央企也不乏利差收窄20bp以上主体，地方国企中山西路桥、四川华西、陕建集团等估值下行速度领先。策略上若产品支持则央企子公司永续债为挖掘重点，虽存在分化但股东支持、管控力度较强，集团信用捆绑因而下沉风险偏低，至于非永续债则尝试在中国建筑和中国电建子公司中增厚收益，同时ABS收益率有所溢价；地方国企资质分化明显，建议仅在地位突出、业务区域分布良好且涉房敞口偏小的主体中寻找机会。 钢铁：上游库存压力偏大， 关注后续需求端改善节奏 供给方面，去年全年粗钢供给节奏先快后慢，特别是12月在环保、经营效益压力下部分区域钢铁厂进入检修状态，最终全年产量10.19亿吨，同比基本持平；年后因上游库存压力较大而高炉开工率处于历史偏低水平，钢企在利润收缩的情况下生产积极性也不高，部分省份钢铁协会已发布健康发展倡议，要求集中控产、减产，减少市场投放，维护供需动态平衡。 需求方面，房地产开发投资完成额累计同比放缓幅度仍在加深，建筑行业因资金问题施工速度慢于往年同期，对总需求均形成较大拖累；工业类需求有所分化，分门类看家电和船板订单较好。展望后市，建筑行业需求近期有所回暖但延续淡季特征，全国工地开复工率处于农历同期偏低水平，需求端政府工作报告提出发行超长期特别国债，地产刺激政策也正逐步加码，大规模设备更新和消费品以旧换新也有望强化制造业需求，中长期需求预计改善，但具体节奏仍需重点跟踪基建资金投放进展。 库存方面，今年年初以来钢铁企业库存急增，社会库存同样持续高位运行，目前上游仍在主动降库存过程中。 盈利方面，成本端钢厂开工率偏低导致对铁矿石及双焦需求不振，铁矿石价格大幅下跌，但价格端受需求不足影响成材价格也同步走低，钢厂的限产、减产短期还难以缓解来自市场的降价压力，多数钢厂处于亏损状态。 一季度被挖掘的主体主要是包钢，包钢集团估值大幅压缩127bp至84bp，其余如柳钢、新钢、河钢压缩幅度也有20~30bp左右，央企和民企则都是小幅波动。鉴于当前钢铁行业景气度仍承受较大压力，继续下沉挖掘性价比已不高，依然建议保持谨慎态度。 煤炭：供给端增速或有 放缓，非电需求有待提振 供给方面，2023年全年原煤产量46.58亿吨，增速有所放缓，但进口量达到历史高位；年后主产区生产节奏恢复带动供给提升，但预计全年产能净增量规模有限，进口高增长也难以延续；同时近期煤矿安全事故发生频次有抬头迹象，今年安监力量预期有所增大，或引发矿井生产扰动、压制供给增量；2月山西省决定在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，虽减产幅度在预期之内但依旧带来一定市场情绪波动。 需求方面，年后市场整体氛围一般，港口库存延续去化但节奏不快；动力煤耗用面临一定宏观压力，但预计全年火电需求增长、非电需求企稳，清洁能源替代影响程度不大，目前电厂日耗表现相对坚挺，倘若后续基建项目资金到位也将带动钢铁、水泥等非电行业的提振；炼焦煤方面增速预计不及动力煤，主因当前钢厂高炉生产偏慢、采购力度有限，中长期同样需关注宏观调控政策及钢厂补库意愿。 一季度煤炭高估值主体被依次挖掘，主要涉及冀中、平煤、开滦和皖北煤电等，当前虽绝对水平仍有一定厚度但也已降至主体历史低位，煤炭行业剩余挖掘空间不大。 有色：金价续创新高，铝价 窄幅波动，铜中游显著走弱 黄金方面，金价续创新高，降息时点尚未明晰之前大概率高位震荡。3月初金价再创历史新高，但2月美国CPI超出预期等因素对金价带来扰动，也由此引发市场对美联储推迟到7月降息的担忧，美债收益率同步回升给金价持续施压。展望后市，美国经济数据和美联储降息时间节点对金价走势影响较大，倘若降息日期明确则届时金价有望开启上行趋势，在此之前金价大概率保持高位震荡。 铜方面，矿端扰动持续偏强导致中游冶炼景气明显走弱。供给方面，海外矿端扰动升级，继Cobre Panama关停后，英美资源、嘉能可也下修产量指引，近期Radomiro Tomic铜矿也因矿难而罢工，市场矿端紧缩预期持续升温。中游冶炼方面，供给紧张已从矿端扩散至冶炼端，国内铜精矿现货TC近期快速走低，目前已大幅低于长单指导价，或使多数冶炼厂步入亏损区间，国内电解铜开工率同比有下滑，部分冶炼厂已将检修计划提前；与此同时，中游冶炼还有产能增长压力，与矿端的供给矛盾可能愈加明显。需求方面，一季度为传统需求淡季，但精铜消费整体保持韧性，全年对电力、家电、新能源汽车需求态度偏乐观。 铝方面，库存保持低位，供需矛盾不突出，铝价窄幅波动。供给方面，短期电解铝供给或保持平稳，市场关注云南电解铝前期减产产能的复产情况，云南省已计划释放电力负荷以推动复产。需求方面，新能源汽车、家电更新换代预计推动电解铝消费。当前铝价仍处于偏高位置震荡，受库存下降等因素影响或有提振，电解铝厂盈利能力较强。 主体资质方面，黄金板块主体信用风险无虞；铜板块中游冶炼景气度持续回落可能对现金流造成负面影响，偿债能力或被削弱；铝板块基本面总体稳定。一季度行业板块间利差走势差异不大，利差压缩幅度居前的主体主要是先前估值偏高的民企，如洛阳钼业和宏桥新材，建议继续在黄金及铝板块尝试拉长久期或挖掘永续品种利差，铜板块则是优选对上游资源拓展较多的主体。 港口：一季度港口景气度良好， 高估值主体利差继续压缩 开年以来外贸及港口集装箱吞吐表现良好。今年前2个月我国进出口金额及主要港口集装箱吞吐量表现都优于去年同期水平，分区域看广东、广西和上海总货物吞吐量同比增速偏快，均在10%以上，福建省港口小幅缩减0.1%，沿海省份集装箱吞吐量则是全面提升。 主体层面，针对市场关注度偏高的连云港港和北部湾港两大高估值主体，一季度以来利差收窄幅度领先，分别收窄17bp和47bp，北部湾港利差截至季末已压降至80bp以内，连云港港还有约100bp，收益主要来源于其长久期永续债，其余主体一季度利差多数在±10bp内小幅波动，排序基本不变。 感谢实习生林鑫杰、张瀛对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债发行、成交、评级下调及各地区一般公共预算收入、各类税收等较多数据涉及人工录入和筛选，存在遗误的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所4月2日发布的研报《2024Q1信用债市场回顾与展望》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。
ORIENT QS 东方固收 2024/04/02 信用研究 2024Q1信用债市场回顾与展望 徐沛翔 齐晟 01 一季度信用债市场回顾与展望 发行融资情况 一季度一级发行规模环比增速偏快，叠加到期量保持稳定，净融资额由负转正，供给压力稍有缓解。2024年一季度各月非金融企业信用债分别发行13170亿元、6478亿元和14789亿元，全季度发行总额同比、环比分别增加7%和26%，在同期到期规模环比缩减3%的基础上，最终净融入6378亿元，环比由负转正。从分月发行节奏上看，相比往年同期1月发行速度相对偏快，融资1.32万亿元为近5年来峰值，同月净融入3438亿元贡献Q1主要额度，2月受春节假期影响发行节奏稍有放缓，3月恢复至历史中枢水平，单月净融资额均在千亿以上，累计净融资读数与去年同期高20%左右，供给压力稍有缓解。 一季度信用债取消或推迟发行规模环比大幅增加，但较往年同期水平略有减少。1~3月依次取消或推迟发行207亿元、183亿元和690亿元，合计环比去年四季度增长34%至1081亿元，同比则是小幅下滑8%，属单季较高水平，主要是受3月债市波动加剧影响较大。 城投债融资：资产荒格局延续， 融资成本全面、大幅下行 城投债净融资额艰难回正，新增融资阻力依然较大，资产荒问题延续。一季度城投债累计发行1.63万亿元，环比增长29%增速较快，占全部信用债融资的47%，但与此同时到期量也环比扩张15%至1.56万亿元，总体来看以借新还旧为主、新增融资阻力偏大，最终仅净融入768亿元，虽然净融资额环比回正但也仅为去年同期的13%。分月看，1~3月城投净融资规模分别为799亿元、100亿元和-130亿元，控增化存政策效果持续，供需矛盾依然突出。 分省份看，一季度城投债融资额分化显著，个别区域净融出规模较大，12个重点省份总体净融出。从新发规模看，一季度江苏省城投债以新发4399亿元依旧居首位，同比增长7%；浙江和山东次之，分别募集1805亿元、1573亿元，其中浙江同比减少26%、山东增长14%；其余省份均在千亿以内，其中500~1000亿元之间的共有8省，剩余约2/3的省份融资规模都在500亿元以内。多数省份融资规模环比均实现较大增长，其中增速较快依然是如江苏、浙江等城投大省，重点省份中仅天津等个别仍有一定增量。从净融资看，一季度实现净融入的省份占比过半，但在最终净融出的区域中融出幅度普遍较深，具体而言，湖南最多净融出210亿元，天津以197亿元次之，净融出百亿元以上的省份还有湖北、浙江和贵州；与此同时山东最多净融入432亿元，江苏以243亿元位列第二，北京、重庆、江西和河北保持百亿以上。12个重点省份总体净融出235亿元，重庆是其中唯一实现较多净融入的区域。 发行成本方面，一季度城投债发行利率环比全面走低，其中高估值区域票息下行幅度更深。整体而言，环比去年四季度AAA级、AA+级和AA级融资成本分别压降约38bp、66bp和100bp，高息资产供给锐减。分省份看，一季度票息降幅较大的省份包括广西、云南、陕西、天津和河北等地，特别是广西中低等级融资成本下降2%以上，从绝对值排序看云南、广西、陕西、山东中低等级城投仍有一定票息，未来或被进一步压缩。 产业债融资：一级发行放量， 扭转去年以来深度净融出局面 一季度产业债合计发行1.81万亿元，同比、环比分别增加19%和24%，同期到期1.25万亿元环比降低19%，净融入规模大幅增至5610亿元，扭转去年以来深度净融出局面。具体看各行业，一季度非银金融行业融资2382亿元居榜首，同比增长35%；公用事业和交通运输次之，公用事业同比持平，交通运输则同比增长11%；其他增速较快的行业还包括建筑装饰和综合；降幅较大的行业主要有电子、房地产、医药生物。结合到期规模看净融资，一季度除石油石化净融出163亿元外其余基本持平或实现较大净融入，建筑装饰和公用事业行业净融资额双双破千亿元，非银金融（713亿元）、综合（560亿元）和食品饮料（346亿元）次之。 收益率&利差走势 一季度信用债收益率整体压缩，1月、2月收益率持续震荡下行，3月触底后低位窄幅波动。分月来看，1月中上旬AA+级长端率先开始压缩，下旬AA级长端也开始明显跟进，月末走出快速下行行情；2月各等级、各期限则普遍保持相对稳定的下行趋势；3月以来债市波动加剧，机构止盈情绪渐浓，月初触底后信用债收益率也出现一定回调压力，但调整幅度总体较小。从全季度收益率变动看，各等级1年期收益率下行20bp左右，中长端下行幅度显著偏大，特别是季末市场对超长期信用债的关注度有所提升，AAA级5Y下行31bp，AA级 5Y下行幅度更是高达53bp，期限利差全面压缩、收益率曲线继续平坦化。总体而言当前信用债资产荒延续，短端下沉空间变狭窄后市场向久期要收益，等级、期限差异在收益率上分化都显著收敛。 信用利差方面，一季度城投债除短久期利差小幅走阔外其余全面收窄。各等级利差波动幅度分化较大，短端信用各等级1Y小幅走阔11~16bp，3Y、5Y隐含AAA级分别收窄4bp、10bp，低等级利差压缩幅度更大，隐含AA级5Y最多收窄33bp。对比同等级、同期限城投债与中短票信用利差表现，城投利差因绝对水平偏低而压缩幅度普遍稍小，隐含AA(2)级5Y最多收窄37bp，中低等级中长端利差已降至历史极低水平。 期限利差方面，各等级期限利差全面收窄。其中，隐含AA+级5Y-1Y和5Y-3Y利差均收窄15bp左右，隐含AAA级收窄幅度稍小但也有约10bp，隐含AA级5Y-1Y利差最多收窄30bp。 等级利差方面，长端压缩幅度突出。一季度短端等级利差大致持平，AA级收益率下行幅度相对更大导致1Y AA-AAA等级利差小幅收窄5bp，主要变化发生在中长端，市场对长端信用的挖掘力度增强引发5Y AA-AAA等级利差收窄幅度高达23bp，收益空间已愈发逼仄。 一季度城投分省利差表现方面，各省城投利差全面收窄，青海、贵州和广西收窄幅度位列前三。一季度过后各省利差排序格局基本不变，贵州、辽宁和云南占据平均利差的前三名，分别为283bp、228bp和171bp；其余利差大于100bp的省份还包括青海、广西、黑龙江、山东等6个省份；北上广利差依然为最低。从利差走势节奏上看，利差压缩行情主要出现在1月，2月剩余个别高估值区域继续压缩，3月仅剩青海、贵州等收益率最高的个别区域利差仍在收窄，主要受高估值主体估值修复带动。最终，各省城投利差全面收窄，青海城投利差最多压缩463bp，贵州、广西和云南收窄幅度均在100bp以上。 产业债利差方面，一季度行业产业债估值继续压缩，幅度稍有分化，多数板块历史分位数仍在20%以下。从企业性质看，截至一季度末央企各行业绝对利差保持低位，地方国企利差多数集中在60~90bp，其中建筑、钢铁和租赁行业部分地方国企利差仍有一定厚度，民企在各行业中都偏高但分化缩小。从利差绝对水平看，目前估值偏低的板块包括机场、油气、煤炭等行业央企，除民企外偏高的板块依然是地产以及少量建筑、租赁地方国企。从历史分位数看，除利差一贯偏低的行业外，当前利差历史分位数偏高的行业仅剩地产；建筑、煤炭、钢铁地方国企和地方平台系商租等板块利差分位数正处于历史极低位。 从利差相对变化看，一季度利差收窄幅度居前的为民营化工、第三方商租和建筑地方国企，其余板块波动幅度基本控制在±10bp以内。从最近1个月的利差表现看，信用利差虽整体小幅走阔，但对高估值主体的挖掘仍在进行，主要方向包括部分建筑地方国企、钢铁、租赁和商贸。 信用风险 新增违约：远洋和宝龙均因 现金流紧张出现实质违约 一季度新增2家实质违约主体，“21远洋控股PPN001”和“20宝龙MTN001”均因现金流紧张而构成实质违约。其中远洋“H18远洋1”等7只公司债已成功展期，“21远洋控股PPN001”尚未形成有效决议；“20宝龙MTN001”分期偿还未足额偿，宽限期后构成实质违约并触发其他债项交叉保护条款，4月初宝龙将举行持有人会议讨论豁免交叉保护条款等议案。 城投非标、商票风险： 环比去年四季度有所缓释 今年一季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件28起，环比去年四季度有所减少。分月来看，1月~3月非标风险事件分别监测到8起、7起和13起，新增非标风险事件分布较零星，其中山东省最多为10起，德州、潍坊、遵义、洛阳等地依然为市场关注的重点区域，多数区域仅涉及1~2起。 自2018年以来，我们统计到的发债城投非标风险事件累计达301起。贵州省长期为高发地区，山东、河南、云南、内蒙古、四川等地也陆续出现多起，其他区域普遍仅涉及1~2起或尚未发生过非标风险。 今年1、2两月涉及票据风险的城投数量环比减少。2024年1月、2月分别统计到商票风险城投数量40家、35家，其中分别有3家、4家尚属首次发生，新增风险主体数量较去年四季度有所下降。从区域分布看，在今年1、2两月新增商票风险主体中，山东和湖南各新增2家，陕西、四川和山西各新增1家，以上新增主体各层级均有涉及。 评级下调：AMC及个别 省份城投海外评级被下调 一季度统计到3起境内评级或展望调降事件，海外评级方面有较多非银金融、城投主体被下调。境内方面，除2家民企外仅涉及1家城投，中诚信将贵阳经开主体评级由AA调降至AA-，债项评级也同步下调；境外方面，涉及评级或展望调降较多的行业为非银金融和城投，其中非银金融行业主要是AMC评级被惠誉和穆迪批量调降，城投则是涉及较多山东、河南和湖南等地主体。 02 城投债：关注税收收入中 地产关联税种的表现 在房地产行业景气度与地方政府财力的分析中，通常会重点关注被纳入政府性基金预算收入中的国有土地出让收入，但实际上一般公共预算收入中的相关税收同样会受到影响，过往研究对此关注不足。基于当前房地产行业下行趋势犹存、房企信用风险持续暴露的现状，我们整理自2020年以来各地方政府披露的决算和预算执行情况中各类税收的金额数据，一是纵向比较地产相关税收规模变化、二是横向比较各区域占总税收比例的情况，以期进一步完善政府财力分析框架。 2023年各省一般公共预算 收入及税收收入梳理 一般公共预算收入方面，2023年各省增速有别，经济大省中四川、湖北和安徽增速靠前。从绝对规模排序看，广东省一般公共预算收入总量位列第一，且与第二的江苏拉开近4000亿元的差距；江浙沪三地排序次之，2023年一般公共预算收入均超8000亿元；之后为东部地区剩余省份和中部地区省份，一般公共预算收入集中在3000-5000亿元。从同比增速看，在体量靠前的省份中同比增速偏快的包括四川和上海，中部省份中湖北和安徽增速领先，在12个重点省份中实现较快增长的为吉林和重庆。 税收收入方面，2023年同比增速整体快于一般公共预算收入，或与留抵退税规模缩减有关。税收收入第一梯队依旧为广东、江苏、浙江和上海，其中广东2023年全省税收收入破万亿元，同比增长近10%；江浙沪三地税收收入体量在7000-8000亿元区间，其中江苏、上海增速超10%；与一般公共预算收入相比，北京税收收入排名以微弱优势超过山东；中部与东部其余省份税收收入总量在2000亿左右，除陕西和山西外去年各省基本都实现不同程度的增长，但增速同样存在分化，偏快的包括新疆、吉林、甘肃和贵州。 税收收入占比是一般公共预算收入质量的重要参考指标，相比非税收入更能体现当地经济发展水平。从绝对水平看，2023年税收占比在80%以上的地区包括北京、上海、浙江和江苏，相比2022年，该4个地区的税收占比均有不同程度的提升，其中江苏税收占比最多提升6.85pct；占比次高的省份包括陕西、天津、内蒙古、青海等地，在这一区间偏重资源型的省份数量较多；占比较低的省份则有贵州、河北及重庆。从同比变化看，占比下滑的省份包括山西、青海、陕西、新疆等地，同样是偏重资源型的省份居多。 各省税收结构拆解及 地产关联税种表现分析 税收收入中除与经济活力高度关联的增值税等税种之外，还存在较多与地产链紧密相关的税种。增值税、企业所得税通常与当地GDP紧密关联，是经济体量的直接映射，城市建设维护税以实际缴纳的增值税、消费税为计税依据，与经济发展水平关联性同样较强；房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税和契税这5大税种与房地产行业均存在较大关联，其中土地增值税和契税的占比通常较大；部分依托于资源禀赋的税种例如资源税、烟叶税仅在个别省份征收较多；其余如车船税、印花税等占比普遍较小、各省间差异不大。 部分省份房地产关联税种收入占比较高，是除增值税、企业所得税之外的最主要税收来源。我们首先定义房地产关联税收为房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税和契税5项税收之和。以较为齐全的2022年数据为例：在税收收入各项税种下，增值税和企业所得税是各省税收收入的最大来源，其中增值税占比中枢在30%左右（因留抵退税影响稍低于其他年份），企业所得税占比多数在15%~20%之间，北京和上海因存在总部税收贡献效应而最高达30%；个人所得税仅有北京、上海等5地占比超过10%；资源税占比较大的省份包括内蒙古、陕西、新疆等地区（山西数据暂缺）；烟叶税占比较大的省份仅有云南。至于5项房地产关联税种，占比较大的省份包括湖南、海南、河南和湖北等，其中湖南占比最高达43%，多数省份占比在20%~30%之间。 房地产关联税种税收收入与行业景气度关联密切，各省2022年相关税收收入规模相比2020年多数回落，2023年仍有个别省份缩减较多，主要受到土地增值税拖累。将2022年数据与2020年相比即可发现，多数省份房地产关联税种收入规模都有所下滑，下滑中枢在-10%左右，对地方政府财力也有一定削弱作用，但仍有部分省份实现较快增长，如湖北和四川。目前2023年数据虽未能整理完整，但从已搜集数据来看，伴随经济活力的恢复，增值税占比快速提升，其他税种收入占总税收的比例都相应下滑，房地产关联税种对税收的影响程度也有所降低。仅从绝对规模的同比变化看，在有统计数据的省份中房地产关联税种收入总额同比小幅下滑4%，下滑较多的省份主要包括福建、云南和江苏，缩减幅度在16%左右，主要受到土地增值税拖累。 分地级市层面看，2023年湖南、四川下辖地级市及重庆下辖区县存在较多对房地产相关税收依赖偏重的情形。多数地级市房地产关联税收占比仅在10%~20%之间，经梳理仅发现湖南、四川下辖部分地级市及个别重庆下辖区县涉及地产的比重较大，其余省份仅有零星区域占比突破20%的现象。 对此，我们重点分析湖南、四川和重庆三地房地产关联税收情况： （1）湖南：湖南省有较多地级市房地产关联税收占比偏高，同比2022年税收对地产的依赖度有所降低。税收总额方面：长沙市税收收入规模远超省内其他地级市，且税收占一般公共预算收入的比例超过70%，财政收入质量较高；衡阳、株洲、郴州、岳阳、永州和常德均在百亿元以上，属于第二梯队，其中常德税收收入占比稍低；第三梯队主要包括怀化、邵阳等，分化相对明显。税收结构方面：衡阳、怀化、永州3市房地产关联税收占比在40%以上，对地产依赖度偏高；占比30%~40%之间的地级市包括邵阳、张家界等；长沙占比仅26%，依赖度较低。同比2022年来看，2023年湖南多数地级市税收收入都实现同比增长，在披露数据的几个地级市中房地产关联税收总额小幅增长但占比下滑，税收结构迎来一定改善。 （2）四川：各地级市房地产关联税收占比分化偏大，个别区域占比偏高。2022年房地产关联税收占比接近40%的地级市包括眉山、自贡、资阳、南充4市，省会成都占比33%比例不低，其余经济体量较大的地级市中宜宾、乐山、泸州等占比不足15%。2023年多数地级市房地产关联税收占比同比±5pct内小幅波动，乐山和遂宁增速在10%以上属较高水平，绵阳、南充最多下滑7%左右。 （3）重庆：近两年重庆情形与四川类似，各区县税收对房地产的依赖程度存在更为明显的分化。九龙坡区相关税收最高占比近半，两江新区、北碚区、沙坪坝区、渝北区占比也在30%以上， 其余多数在20%以内，在税收收入总额靠前的几个区县中仅涪陵区和万州区占比在10%以内。从2023年同比变化看整体波动幅度也相对偏大，多数区县房地产关联税收占比都有所压降，但如南岸区等个别占比还有所提升。 03 产业债重点行业梳理及展望 建筑：全方位下行压力犹存， 关注四季度现金流情况 建筑行业从订单获取、施工盈利到回款质量全方位下行压力犹存。在地产行业下行、项目资金到位放缓、地方债务化解压力下，建筑行业景气度整体下滑，面临展业难度提升、回款质量下滑等多维度挑战，需紧密跟踪重点省份严控政府投资项目及PPP新规对各建工企业的影响程度；从项目类型看，传统基建、房建明显承压，专业工程、新能源及水利等领域受负面影响或许较小；从乐观方面看，城中村改造及海外有望带来部分增量，特殊再融资债发行等或有利于账款回收，后续关注四季度现金流情况。 央企利差压缩相对极致，地方国企尚存收益空间。一季度建筑行业利差压缩幅度整体偏大，央企也不乏利差收窄20bp以上主体，地方国企中山西路桥、四川华西、陕建集团等估值下行速度领先。策略上若产品支持则央企子公司永续债为挖掘重点，虽存在分化但股东支持、管控力度较强，集团信用捆绑因而下沉风险偏低，至于非永续债则尝试在中国建筑和中国电建子公司中增厚收益，同时ABS收益率有所溢价；地方国企资质分化明显，建议仅在地位突出、业务区域分布良好且涉房敞口偏小的主体中寻找机会。 钢铁：上游库存压力偏大， 关注后续需求端改善节奏 供给方面，去年全年粗钢供给节奏先快后慢，特别是12月在环保、经营效益压力下部分区域钢铁厂进入检修状态，最终全年产量10.19亿吨，同比基本持平；年后因上游库存压力较大而高炉开工率处于历史偏低水平，钢企在利润收缩的情况下生产积极性也不高，部分省份钢铁协会已发布健康发展倡议，要求集中控产、减产，减少市场投放，维护供需动态平衡。 需求方面，房地产开发投资完成额累计同比放缓幅度仍在加深，建筑行业因资金问题施工速度慢于往年同期，对总需求均形成较大拖累；工业类需求有所分化，分门类看家电和船板订单较好。展望后市，建筑行业需求近期有所回暖但延续淡季特征，全国工地开复工率处于农历同期偏低水平，需求端政府工作报告提出发行超长期特别国债，地产刺激政策也正逐步加码，大规模设备更新和消费品以旧换新也有望强化制造业需求，中长期需求预计改善，但具体节奏仍需重点跟踪基建资金投放进展。 库存方面，今年年初以来钢铁企业库存急增，社会库存同样持续高位运行，目前上游仍在主动降库存过程中。 盈利方面，成本端钢厂开工率偏低导致对铁矿石及双焦需求不振，铁矿石价格大幅下跌，但价格端受需求不足影响成材价格也同步走低，钢厂的限产、减产短期还难以缓解来自市场的降价压力，多数钢厂处于亏损状态。 一季度被挖掘的主体主要是包钢，包钢集团估值大幅压缩127bp至84bp，其余如柳钢、新钢、河钢压缩幅度也有20~30bp左右，央企和民企则都是小幅波动。鉴于当前钢铁行业景气度仍承受较大压力，继续下沉挖掘性价比已不高，依然建议保持谨慎态度。 煤炭：供给端增速或有 放缓，非电需求有待提振 供给方面，2023年全年原煤产量46.58亿吨，增速有所放缓，但进口量达到历史高位；年后主产区生产节奏恢复带动供给提升，但预计全年产能净增量规模有限，进口高增长也难以延续；同时近期煤矿安全事故发生频次有抬头迹象，今年安监力量预期有所增大，或引发矿井生产扰动、压制供给增量；2月山西省决定在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，虽减产幅度在预期之内但依旧带来一定市场情绪波动。 需求方面，年后市场整体氛围一般，港口库存延续去化但节奏不快；动力煤耗用面临一定宏观压力，但预计全年火电需求增长、非电需求企稳，清洁能源替代影响程度不大，目前电厂日耗表现相对坚挺，倘若后续基建项目资金到位也将带动钢铁、水泥等非电行业的提振；炼焦煤方面增速预计不及动力煤，主因当前钢厂高炉生产偏慢、采购力度有限，中长期同样需关注宏观调控政策及钢厂补库意愿。 一季度煤炭高估值主体被依次挖掘，主要涉及冀中、平煤、开滦和皖北煤电等，当前虽绝对水平仍有一定厚度但也已降至主体历史低位，煤炭行业剩余挖掘空间不大。 有色：金价续创新高，铝价 窄幅波动，铜中游显著走弱 黄金方面，金价续创新高，降息时点尚未明晰之前大概率高位震荡。3月初金价再创历史新高，但2月美国CPI超出预期等因素对金价带来扰动，也由此引发市场对美联储推迟到7月降息的担忧，美债收益率同步回升给金价持续施压。展望后市，美国经济数据和美联储降息时间节点对金价走势影响较大，倘若降息日期明确则届时金价有望开启上行趋势，在此之前金价大概率保持高位震荡。 铜方面，矿端扰动持续偏强导致中游冶炼景气明显走弱。供给方面，海外矿端扰动升级，继Cobre Panama关停后，英美资源、嘉能可也下修产量指引，近期Radomiro Tomic铜矿也因矿难而罢工，市场矿端紧缩预期持续升温。中游冶炼方面，供给紧张已从矿端扩散至冶炼端，国内铜精矿现货TC近期快速走低，目前已大幅低于长单指导价，或使多数冶炼厂步入亏损区间，国内电解铜开工率同比有下滑，部分冶炼厂已将检修计划提前；与此同时，中游冶炼还有产能增长压力，与矿端的供给矛盾可能愈加明显。需求方面，一季度为传统需求淡季，但精铜消费整体保持韧性，全年对电力、家电、新能源汽车需求态度偏乐观。 铝方面，库存保持低位，供需矛盾不突出，铝价窄幅波动。供给方面，短期电解铝供给或保持平稳，市场关注云南电解铝前期减产产能的复产情况，云南省已计划释放电力负荷以推动复产。需求方面，新能源汽车、家电更新换代预计推动电解铝消费。当前铝价仍处于偏高位置震荡，受库存下降等因素影响或有提振，电解铝厂盈利能力较强。 主体资质方面，黄金板块主体信用风险无虞；铜板块中游冶炼景气度持续回落可能对现金流造成负面影响，偿债能力或被削弱；铝板块基本面总体稳定。一季度行业板块间利差走势差异不大，利差压缩幅度居前的主体主要是先前估值偏高的民企，如洛阳钼业和宏桥新材，建议继续在黄金及铝板块尝试拉长久期或挖掘永续品种利差，铜板块则是优选对上游资源拓展较多的主体。 港口：一季度港口景气度良好， 高估值主体利差继续压缩 开年以来外贸及港口集装箱吞吐表现良好。今年前2个月我国进出口金额及主要港口集装箱吞吐量表现都优于去年同期水平，分区域看广东、广西和上海总货物吞吐量同比增速偏快，均在10%以上，福建省港口小幅缩减0.1%，沿海省份集装箱吞吐量则是全面提升。 主体层面，针对市场关注度偏高的连云港港和北部湾港两大高估值主体，一季度以来利差收窄幅度领先，分别收窄17bp和47bp，北部湾港利差截至季末已压降至80bp以内，连云港港还有约100bp，收益主要来源于其长久期永续债，其余主体一季度利差多数在±10bp内小幅波动，排序基本不变。 感谢实习生林鑫杰、张瀛对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债发行、成交、评级下调及各地区一般公共预算收入、各类税收等较多数据涉及人工录入和筛选，存在遗误的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所4月2日发布的研报《2024Q1信用债市场回顾与展望》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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