【化工行业2024年4月投资策略 | 行业月报:看好油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆的投资方向】-国信证券

（以下内容从国信证券《【化工行业2024年4月投资策略 | 行业月报:看好油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆的投资方向】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 薛 聪 执业证号S0980520120001 张玮航 执业证号S0980522010001 余双雨 执业证号S0980523120001 张歆钰 执业证号S0980123050087 王新航 执业证号S0980123070037 【化工行业2024年3月投资策略 | 行业月报：看好油气、制冷剂、轮胎、MDI的投资方向】-国信证券 【化工2024年2月投资策略 | 看好油气、氟化工、轮胎、民爆的投资方向】-国信证券 【3月氟化工月度观察|“以旧换新”助力空调排产增长，三代制冷剂进一步上涨】-国信证券 【2月油气月度观察|地缘政治冲突加剧，原油价格持续上行】-国信证券 【1月油气月度观察|全球供给影响，原油价格上行】-国信证券 核心观点 化工行业4月投资观点： 考虑到全球宏观的相对韧性及美联储的加息周期有望结束，叠加国内对于房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对于化工产品的需求有望恢复增长，化工行业整体景气度有望触底反弹。但由于化工中游行业的供给端资本性开支规模较大，且下游行业对于传统化工品的需求增速有所放缓，化工中游细分行业供需矛盾依然较为突出，利润水平或仍将处于历史较低分位。因此，我们更看好低估值高股息+景气度向上的上游核心资源品子行业以及供需格局持续改善、盈利水平提升的子行业的投资方向。 4月，我们重点推荐油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆等领域的投资方向。截至3月28日收盘，WTI原油现货价格为83.17美元/桶，较上月末上涨4.91美元/桶（+2.7%）；布伦特原油现货价格为87.14美元/桶，较上月末上涨2.31美元/桶（+6.3%）。3月地缘局势依然紧张，巴以和谈未取得实质进展，红海局势持续紧张，俄乌冲突仍然持续；需求端国际主要能源机构预测2024年原油需求小幅增长，但需求增速有所放缓。考虑到OPEC+继续减产，我们预计2024年国际油价仍将维持中高区间。近期国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开启，海外气价下行，缓解了国内LNG进口企业亏损压力。 同时，在国际原油价格持续高位运行以及煤炭价格趋势向下的背景下，我们看好煤化工企业煤制烯烃的低成本比较优势。制冷剂供给方面，随着配额细则方案的落地，部分企业停产检修，需求端空调排产数据继续表现靓丽，4月家用空调内销排产同比+20.9%，出口排产同比+28.3%，5月内销排产同比+16.3%，出口排产同比+16.7%。近期三代制冷剂价格延续上涨态势，供需格局向好发展且趋势确定性强，我们看好三代制冷剂将延续景气上行趋势。采矿业固定资产投资额提升，民爆制品需求旺盛；供给端民爆行业兼并重组持续进行，民爆制品生产和爆破服务行业集中度均不断提升，同时成本端硝酸铵价格持续下行，民爆企业盈利水平不断修复，我们认为民爆行业景气度正持续提升。 风险提示： 原材料价格波动；产品价格波动；下游需求不及预期等。 具体推荐标的及投资组合请参见下面具体研究报告： 研报信息 国信证券化工团队 研报名称：《化工行业2024年4月投资策略：看好油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆的投资方向》 分析师：杨林 S0980520120002 /薛聪S0980520120001/张玮航S0980522010001/余双雨S0980523120001 联系人：张歆钰/王新航 发布日期：2024年4月2日 报告页数：41页 相关投资组合及推荐标的详见 研报部分内容摘选 1 本月核心观点：看好油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆的投资方向 考虑到全球宏观的相对韧性及美联储的加息周期有望结束，叠加国内对于房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对于化工产品的需求有望恢复增长，化工行业整体景气度有望触底反弹。但由于化工中游行业的供给端资本性开支规模较大，且下游行业对于传统化工品的需求增速有所放缓，化工中游细分行业供需矛盾依然较为突出，利润水平或仍将处于历史较低分位。因此，我们更看好低估值高股息+景气度向上的上游核心资源品子行业以及供需格局持续改善、盈利水平提升的子行业的投资方向。 4月，我们重点推荐油气、制冷剂、煤制烯烃、民爆等领域的投资方向。 截至3月28日收盘，WTI原油现货价格为83.17美元/桶，较上月末上涨4.91美元/桶（+2.7%）；布伦特原油现货价格为87.14美元/桶，较上月末上涨2.31美元/桶（+6.3%）。3月地缘局势依然紧张，巴以和谈未取得实质进展，红海局势持续紧张，俄乌冲突仍然持续；需求端国际主要能源机构预测2024年原油需求小幅增长，但需求增速有所放缓。考虑到OPEC+继续减产，我们预计2024年国际油价仍将维持中高区间。近期国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开启，海外气价下行，缓解了国内LNG进口企业亏损压力。 同时，在国际原油价格持续高位运行以及煤炭价格趋势向下的背景下，我们看好煤化工企业煤制烯烃的低成本比较优势。 制冷剂供给方面，随着配额细则方案的落地，部分企业停产检修，需求端空调排产数据继续表现靓丽，4月家用空调内销排产同比+20.9%，出口排产同比+28.3%，5月内销排产同比+16.3%，出口排产同比+16.7%。近期三代制冷剂价格延续上涨态势，供需格局向好发展且趋势确定性强，我们看好三代制冷剂将延续景气上行趋势。 采矿业固定资产投资额提升，民爆制品需求旺盛；供给端民爆行业兼并重组持续进行，民爆制品生产和爆破服务行业集中度均不断提升，同时成本端硝酸铵价格持续下行，民爆企业盈利水平不断修复，我们认为民爆行业景气度正持续提升。 2 重点行业研究 2.1 原油行业深度跟踪：油价有望维持中高区间，油气开采企业有望量价齐升 原油市场回顾及展望：OPEC+延长限产，地缘政治冲突加剧，原油价格创年内新高 截至3月28日收盘，WTI原油现货价格为83.17美元/桶，较上月末上涨4.91美元/桶，涨幅为2.7%；布伦特原油现货价格为87.14美元/桶，较上月末上涨2.31美元/桶，涨幅为6.3%。3月上旬一方面由于地缘局势升温，乌克兰袭击俄罗斯炼油厂；另一方面供给端OPEC+延长自愿限产时间至二季度末；3月中下旬EIA上调全球油价预测，将布伦特原油价格2024年从82.4美元/桶上调至87.0美元/桶，2025年从79.5美元/桶上调至为84.0美元/桶；同时俄罗斯政府下令其国内各石油公司在第二季度减少石油产量，确保在6月底前达到900万桶/日的产量目标。因此3月底布伦特、WTI原油价格均创年内新高，我们预计年内原油价格有望持续上行。 我们认为原油整体供需偏紧，IEA在3月月报将2024年全球原油需求预测大幅上调20万桶/日，未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间。根据OPEC、IEA、EIA最新月报显示，2024年原油需求分别为104.46、103.20、102.43百万桶/天（上次预测分别为104.40、103.00、102.42百万桶/天），分别较2023年增加225、130、142万桶/天（上次预测分别增长224、120、142万桶/天）。 供给端OPEC+继续加大减产力度，OPEC+延长自愿限产时间至二季度末，同时俄罗斯政府下令其国内各石油公司在2024年第二季度减少石油产量， 从第一季度约950万桶/日进一步减产50万桶/日，确保在6月底前达到900万桶/日的产量目标；美国战略石油储备进入补充阶段，且页岩油资本开支不足，增产有限，供给端整体偏紧。需求端随着全球经济的不断修复，逐渐进入季节性需求旺季，我们认为石油需求温和复苏，整体供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。 供给端：2024年OPEC+继续减产，供应或将维持低位 OPEC+继续加大减产力度，沙特阿拉伯和俄罗斯将减产延长至2024年二季度，并有望进一步延长减产时间。 由于中东各国及俄罗斯的财政盈亏平衡油价大部分处于65美元/桶以上，出于对高油价的诉求，2022年10月第33届OPEC+部长级会议，OPEC+产能配额削减200万桶/天，（OPEC减产127万桶/天，其他国家减产73万桶/天），该产量政策一直延续至2024年底。 从2023年开始，OPEC调价频率也将放缓，不再召开高频的月度会议调整产量政策，而是每6个月举行一次部长级会议（ONOMM），每两个月举行一次欧佩克+联合部长级监督委员会（JMMC）会议，从而更加保证减产政策的稳定性。 2023年5月起，OPEC+自愿减产166万桶/天（沙特、俄罗斯各自愿减产50万桶/天），7月起沙特再次自愿额外减产100万桶/日原油。两次减产后，沙特原油日均产量已减至900万桶，为数年来的最低水平，该产量政策一直延续至2024年底。OPEC+同意2024年1月1日起至2024年12月31日将产量目标调整为4046万桶/天。2023年11月第36届OPEC+部长级会议，OPEC+再次自愿减产219.3万桶/天，该产量政策目前延续至2024年6月底。 根据IEA最新发布的月度报告统计，2024年2月OPEC+产量为4158万桶/天，已经减产了572万桶/天，减产总体履行率较高，沙特、俄罗斯产量分别为897、944万桶/天，均兑现了之前的减产承诺。2024年2月OPEC9国计原油产量相比2024年1月进一步减少约5万桶/天，依旧维持较好的减产力度。出于对高油价的诉求，OPEC+减产约束力仍在，对于油价可以起到良好的托底作用。 受制裁影响及高油价诉求，俄罗斯供给预期下降。欧盟第六轮对俄罗斯的制裁结果为2022年12月5日开启对俄罗斯海运原油的禁运，2023年2月5日实施对于俄罗斯海运石油产品的禁运，通过对海上运输保险的控制，对俄罗斯原油设定了60美金的上限。后续俄罗斯的原油供应仍有较强不确定性，俄罗斯正在积极通过贸易转移的方式将原油卖到亚洲地区，预计随着全球原油贸易格局的重塑，制裁的影响也将逐步减弱。根据IEA数据，2024年2月份俄罗斯石油产量为942万桶/天，环比增加2万桶/天，低于945万桶/天的生产配额。 美国页岩油增速缓慢，战略石油储备进入补充周期。在页岩油方面，美国目前资本开支意愿仍然较低，仍不具备大幅增产的条件。截至3月22日当周，美国原油产量为1310万桶/天，较上周持平；美国活跃石油钻机数量为506部，较上周减少3部；北美活跃压裂车队数量为265支，较上周减少4支。 2024年3月，美国原油平均产量为1312万桶/天，较上月减少18万桶/天（-1.4%）；美国活跃石油钻机平均数量为507部，较上月增加7部（+1.4%）；北美活跃压裂车队平均数量为267支，较上月增加6支（+2.3%）。2024年2月，美国开钻未完钻区域油井数为4483口，较上月减少3口（-0.1%）。 根据EIA最新月报数据，2023年美国原油产量增长102万桶/天至1293万桶/天，并预计2024-2025年美国原油产量分别为1319、1365万桶/天（上次预测为1310、1349万桶/天），分别增长26、46万桶/天（上次预测为增长17、39万桶/天），2024年供给增速大幅放缓。 美国战略储备原油库存处于历史低位，政府规划持续补充库存。自2021年下半年开始，为应对石油紧缺以及石油价格快速高涨，美国曾两次宣布释放战略石油，2021-2022年美国释放战略石油储备共计2.35亿桶，截至2023年底石油战略储备为3.54亿桶以下，几乎降至近年来最低水平。而在2022年大规模释放战略石油储备的同时，美国政府也在考虑战略石油储备的补充问题。2023年，美国能源部正式开始了战略石油储备的采购补充工作。2024年底之前，美国能源部将至少补充4000万桶战略石油储备。 截至3月22日当周，美国原油总库存为8.11亿桶，较上周增加290.9万桶（+0.5%），较上月增加384万桶（+0.5%）。其中战略原油库存为3.63亿桶，较上周增加74.4万桶（+0.2%），较上月增加297.6万桶（+0.8%）；商业原油库存为4.48亿桶，较上周增加316.5万桶（+0.7%），较上月增加104.4万桶（+0.2%）；库欣地区原油库存为3354.0万桶，较上周增加210.7万桶（+6.7%），较上月增加257.0万桶（+8.3%）。 上游油气投资增长缓慢，主要以页岩行业投资为主。油田项目投资效果逐渐减弱，2022年上游油气投资增长了11%，预计到2023年增长7%，达到5000亿美元。但根据IEA的测算，全球油气项目成本也有所提升，达到增加的油田项目投资额50%及以上。2019-2021年油气项目开发呈现下跌趋势，直到2021年以后才触底小幅反弹。油气项目投资主要以页岩气为主。因此我们认为即使未来油气资本开支不断增长，但由于油田投资成本的提升，实际带来的投资效果将逐步减弱。 需求端：总体原油需求温和复苏 国际主要能源机构预测2024年原油需求小幅增长，但需求增速有所放缓。OPEC、IEA、EIA分别在最新的月报中预测2023年原油需求为102.21、101.90、101.01百万桶/天，较2022年分别增长255、230、185万桶/天；2024年原油需求分别为104.46、103.20、102.43百万桶/天（上次预测分别为104.40、103.00、102.42百万桶/天），分别较2023年增加225、130、142万桶/天（上次预测分别增长224、120、142万桶/天）。 国内原油产量、加工量稳步增长，3月国内主营炼厂开工率显著提升。根据国家统计局及海关总署数据，2024年1-2月，中国原油产量为3511万吨，累计同比增长2.9%；原油进口量为8831万吨，累计同比增长5.1%；原油累计加工量为1.19亿吨，同比增长3.0%。 2024年3月，中国主营炼厂平均开工负荷为82.4%，较上月增加2.8个百分点；山东地炼装置平均开工负荷为53.6%，较上月降低3.5个百分点。截至2024年3月28日，主营炼厂开工率为81.1%，较上周降低1.6个百分点，较上月上涨1.5个百分点。截至2024年3月28日，山东地炼开工率为53.6%，较上周上涨0.5个百分点，较上月下降0.8个百分点。 美国炼厂检修季结束，开工率逐步提升，成品油消费需求出现季节性复苏。根据EIA数据显示，2024年3月，美国炼厂原油平均加工量为1566万桶/天，较上月增加100.3万桶/天，主要由于美国炼厂检修季结束，开工率逐步提升；美国炼厂平均开工率为87.1%，较上月提高5.8个百分点。截至3月22日当周，美国炼厂原油加工量为1593万桶/天，较上周增加14.7万桶/天；美国炼厂开工率为88.7%，较上周增长0.9个百分点。 2024年3月，美国汽油平均需求量为979.5万桶/天，较上月增加54.1万桶/天（+5.8%）；美国煤油平均需求量为491.4万桶/天，较上月增加19.1万桶/天（+4.1%）。截至3月22日当周，美国车用汽油需求量为950.1万桶/天，较上周减少34.1万桶/天（-3.5%）；美国柴油需求量为514.8万桶/天，较上周增加37.7万桶/天（+7.9%）。 我们认为原油整体供需偏紧，未来年内布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间。根据OPEC、IEA、EIA最新月报显示，2024年原油需求分别为104.46、103.20、102.43百万桶/天（上次预测分别为104.40、103.00、102.42百万桶/天），分别较2023年增加225、130、142万桶/天（上次预测分别增长224、120、142万桶/天）。 供给端OPEC+继续加大减产力度，OPEC+延长自愿限产时间至二季度末，同时俄罗斯政府下令其国内各石油公司在2024年第二季度减少石油产量， 从第一季度约950万桶/日进一步减产50万桶/日，确保在6月底前达到900万桶/日的产量目标；美国战略石油储备进入补充阶段，且页岩油资本开支不足，增产有限，供给端整体偏紧。需求端随着全球经济的不断修复，逐渐进入季节性需求旺季，我们认为石油需求温和复苏，整体供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。 2.2 制冷剂行业深度跟踪：“以旧换新”助力空调排产增长，三代制冷剂进一步上涨 复盘近三年，三代制冷剂价格走势： 2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸在疫情期间连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。2023年前三季度，制冷剂产品价格变化有所分化：R125价格跟随成本四氯乙烯持续下跌，近期有所反弹、R32价格在中低位震荡，近期开始上涨、R134价格先抑后扬。2023年四季度，在进入制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期细则阶段，以R143a及其相关混配制冷剂为首的整体制冷剂价格快速反弹。 进入2024年，随配额细则方案的落地，叠加开年空调排产数据表现靓丽，部分企业停产检修，制冷剂延续景气上行趋势。据氟务在线数据，截至3月28日，R22市场国内主要核心工厂出货报盘22000-23000元/吨，因R507、404价格高位，R22市场需求提升，但当前主要零售市场消化为主；R32市场因工厂库存持续偏低，空调企业生产需求旺盛，企业供货能力有限，逐步落实28000-30000元/吨，部分小厂采购溢价；R134a出厂31000-32000元/吨，出口需求有待提升，现阶段整体维稳；R125市场陆续落实42000-45000元/吨，近日预计持稳运行；R410a因原料R32、R125市场坚挺，落实35000-37000元/吨；R143企业报盘58000元/吨，混配R404、R507报盘49000元/吨，短期仍需下游消化。4月主流制冷剂市场价格呈现显著上涨，预计5月排产需求旺盛下，市场紧缺状态仍难以缓解。 当前我国制冷剂市场正处于三代对二代制冷剂产品的更替期，四代制冷剂应用处于起步阶段 近年来，我国二代制冷剂配额持续削减中，2025年将进一步大幅削减。前期（2020-2022年）我国制冷剂厂商处于抢占三代制冷剂市场份额的状态，目前竞争已明显趋于缓和。2024年初，我国新一轮的第二代制冷剂配额、首次的三代制冷剂配额已发放。 （1）第二代制冷剂：2015年以来，随着二代制冷剂生产配额大幅削减，我国R22制冷剂生产配额逐步向龙头企业集中。2018、2019、2020年，我国R22生产配额分别为27.43、26.70、22.48万吨；内用配额分别为18.90、18.26、13.57万吨。2020年的生产配额较2019年削减了4.22万吨（同比-15.8%）。2023年-2024年，R22生产配额分别为18.18、18.05万吨；内用配额分别为11.21、11.10万吨，在2020年的基础上进一步削减。按削减计划进度，理论上我们预计到2025年，我国R22生产配额将削减至10万吨左右，到2030-2024年将基本削减至0（保留一定维修量）。截至2024年，我国二代制冷剂生产配额合计约为21.1万吨（主要包括R22、R141b、R142b）。 （2）三代制冷剂：按照基加利修正案设置的时间表，大部分发达国家需要从2019年开始削减HFCs，到2029年将削减70%；包括中国和非洲国家在内的大部分发展中国家（第一组发展中国家）将在2024年冻结HFCs消费（2020—2022年的均值），从2029年启动削减进程；包括印度、伊朗、伊拉克、巴基斯坦和海湾国家在内的小部分发展中国家（第二组发展中国家）可延缓HFCs冻结和削减，将从2028年冻结HFCs的消费（2024—2026年的均值），从2032年开始削减HFCs消费量。我国三代制冷剂的布局窗口期则为2020-2022年。2024年，我国已经对氢氟碳化物（HFCs）的生产和消费进行冻结，我国三代制冷剂配额已实现“达峰”；并将于2029年开始缩减；计划到2045年削减80%以上。 按照《基加利修正案》有关规定，我国HFCs生产和使用的基线值，以吨二氧化碳当量（tCO2）为单位，分别为基线年（2020-2022年）我国HFCs的平均生产量和平均使用量，再分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产和使用基线值的65%。确定我国HFCs生产基线值为18.53亿tCO2（含65% HCFCs生产基线值约为4.41亿吨，即2024年我国实际发放的HFCs生产配额约为14.12亿吨）、HFCs 使用基线值为9.05亿tCO2（含进口基线值0.05亿tCO2，65% HCFCs使用基线值约为2.98亿吨），进口配额总量为0.1亿tCO2（对于基线年有进口记录的单位，可以以不超过最大年度受控用途进口量为基准申请进口配额，此外在国家进口基线值基础上再增加20%）。2024年1月11日，生态环境部发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，对每家企业、每项产品的生产、使用配额等进行了详细公示。2024年我国三代制冷剂的生产/内用配额/出口量分别为74.56/34.00/40.56万吨（出口量=生产配额－内用生产配额）。 四代制冷剂：HFOs和自然工质制冷剂将是全球制冷剂未来的发展方向。目前四代制冷剂受到欧美市场大力推广使用，而如R1234yf等的全球技术专利被如Chemours（科慕）公司、Honeywell（霍尼韦尔）公司、Arkema（阿科玛）公司、Chemours/Honeywell等欧美公司控制与垄断。我国第四代制冷剂R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、三爱富、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。R1234yf应用领域目前主要集中于汽车行业：截至2021年底，R1234yf制冷剂已被应用于全球超1.2亿辆的汽车。霍尼韦尔宣布为蔚来汽车和沃尔沃汽车在中国市场提供超低全球变暖潜值的四代制冷剂，也标志着蔚来成为国内首家使用R1234yf制冷剂的汽车企业。 推动消费品以旧换新，家电/汽车链条快速响应，制冷剂需求有望提振。2023年底召开的中央经济工作会议提出，要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。 空调方面，国家统计局数据显示，2024年1-2月中国空调产量3763.6万台，同比增长18.8%。据产业在线最新发布的家用空调排产报告显示：2024年4月家用空调内销排产1281万台（同比+20.9%），5月内销排产1470万台（同比+16.3%），6月内销排产1425万台（同比+13.5%）；2024年4月空调出口排产938万台，较去年同期出口实绩增长28.3%，5月出口排产774万台，同比增长16.7%，6月出口排产591万台，同比增长3.1%。近期，制冷剂市场3月空调大厂最新订单价格落实高端报盘，下游空调启动生产，海外补库需求仍推动着空调出口的增长，我们看好近期制冷剂需求将逐步提振。 此外，汽车行业，据中汽协数据，2024年1-2月，我国汽车产销分别完成391.9万辆和402.6万辆，同比分别增长8.1%和11.1%；我国汽车出口82.2万辆，同比增长30.5%。1-2月，新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达到30%。值得一提的是，由于电动汽车冬季无法依靠发动机余热取暖、只能使用电取暖，故新能源车对车辆热管理行业也从“节能”与“环保”两个方面提出了更高级、更精准的要求。新能源汽车热管理系统的复杂性显著增加、单车价值提升。 常规R134a及R407C系统中通常需要增加压缩机转速或配备更大容量的压缩机来保证低环境温度下充足的制热量。目前R410A等制冷剂因制热特性优异，有助于应对新能源汽车的冬季制热问题。2020～2022年，我国新车制造和维修环节年均使用氢氟碳化物制冷剂3.8万吨，潜在排放约5500万吨当量的二氧化碳。全球汽车空调制冷剂也正在从第三代向第四代方向过渡。 近期，随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂将持续景气复苏，供需格局向好发展趋势确定性强，三代制冷剂龙头厂商将迎来经营业绩的大幅修复及复苏。同时，未来全球制冷行业发展趋势是开发出能效更高、更稳定的高效换热器、压缩系统，及更环保/可回收的制冷工质，整体提升制冷安全性、技术实力、能效水平、环保性能、并适度降低充注量等。此外，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。氟制冷剂的升级换代，已为氟制冷剂龙头公司的发展带来了产品升级带来的市场机遇。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业。 2.3 煤化工行业深度跟踪：煤化工行业具备高经济性，煤制烯烃成本优势显著 煤化工助力保障我国能源安全。我国能源结构仍然是“富煤、贫油、少气”，油气对外依存度高。以乙烯和丙烯为主的低碳烯烃是重要的基本有机化工原料，传统的低碳烯烃生产技术以石脑油蒸汽裂解为主，强烈依赖石油资源。一般来说，一个百万吨级的烯烃工厂需要有千万吨级的炼油厂配套提供石脑油原料。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。 煤制烯烃（CTO）毛利水平往往高于油制烯烃及气制烯烃。2022年及2023年下半年至今，原油价格高企带动烯烃成本明显提升，油制烯烃企业盈利压力较大，产能利用率持续低位，而相应的煤制烯烃工艺路线税前装置毛利显著高于油制烯烃的乙烯裂解装置，成本优势凸显。通常，煤制烯烃工艺路线包括CTO与MTO，其中，全产业链的煤制烯烃，即煤制甲醇和甲醇制烯烃配套建设，简称CTO；甲醇制烯烃，即没有煤制甲醇，甲醇依赖外购，简称MTO。聚乙烯（PE）生产工艺主要有CTO、MTO、乙烯裂解（油制烯烃）；聚丙烯（PP）生产工艺主要有乙烯裂解、CTO、MTO、PDH（丙烷脱氢制烯烃，气制烯烃的代表工艺）和外采丙烯制PP。近五年来，更多时候CTO装置生产聚乙烯、聚丙烯的毛利更有优势。 油制烯烃仍为主流工艺，烯烃价格与油价相关性高。目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：石脑油制烯烃、煤制烯烃、丙烷脱氢制烯烃（PDH）。其中以石脑油为原料生产乙烯、丙烯，一直是烯烃制取的主要路线。近年来，随着以煤为原料生产聚烯烃实现工业化生产，煤制烯烃项目陆续投产，煤炭资源丰富的西部地区成为聚烯烃扩能的主要地区。 烯烃价格与油价高度相关。由于全球范围内石脑油制烯烃仍是主流工艺，聚乙烯和聚丙烯价格与原油价格相关度较高，原油价格是聚烯烃成本面的重要支撑，油价预期高位利好聚烯烃价格稳中有升。同样作为主要能源之一的煤炭与原油价格总体趋同，但相对于油价而言，煤价与烯烃价格相关性略低。 烯烃应用领域广泛，供需双增 聚乙烯（PE）是乙烯经聚合制得的一种热塑性树脂。PE无臭，无毒，手感似蜡，具有优良的耐低温性能（最低使用温度可达-100至-70℃），化学稳定性好，能耐大多数酸碱的侵蚀。常温下不溶于一般溶剂，吸水性小，电绝缘性优良。被广泛的用于薄膜、吹塑、注塑、管材和电线电缆等行业，2022年PE第一大下游薄膜占比达55%。 聚丙烯（PP）属于热塑性树脂，是五大通用合成树脂之一。聚丙烯制品在耐热、耐腐蚀、透明性等方面优于其他合成树脂，广泛应用于包装、纤维、汽车、家电等日用品以及工业品等领域的生产，近几年在医疗领域也有较普遍的应用。聚丙烯消费量较大的下游产品包括拉丝、注塑和膜料等。2022年拉丝产品占PP下游消费比例约为36%，拉丝产品主要用来生产塑料编织物，例如粮食、化肥和水泥等的包装。共聚注塑、均聚注塑分别占22%、16%，注塑产品包括小家电、日用品、玩具、洗衣机、汽车和周转箱等。PP纤维在医疗、个人卫生、服装等领域的应用广泛，聚烯烃管材与PVC管材相比，无毒、耐温性好、耐冲击性强、抗腐蚀性强；与钢材管材相比，重量轻、耐冲击性强、抗腐蚀性强，在供水、供暖、供气用管材上具有明显优势。 近年来聚乙烯供需均增长。供应端，2016年以来PE产量呈增长趋势，2018~2023年五年复合增长率为12%。2022年开始进口量下降，进口依赖度由接近50%降至40%以下，2021年出口量开始增加。表观消费量2018~2023年五年复合增长率在6%，供需双增。预计未来国内产能扩张放量之后，进口依赖度将继续降低。 聚乙烯拟在建项目产能仍以乙烯裂解工艺为主，约535万吨；MTO及CTO工艺产能295万吨，其中宝丰能源占据一半左右。 近年来聚丙烯供需均增长。供应端，2016年以来PP产量呈增长趋势，2018~2023年五年复合增长率为12%。2022年开始进口量下降，进口依赖度由2017年的14%降至2023年的8%，2021年出口量开始增加。表观消费量2018~2023年五年复合增长率在7%，供需双增。预计国内聚丙烯产能增量逐渐释放之后，进口依赖度进一步降低，出口量增加，成本较高的装置（如乙烯裂解等）产能利用率或将降低。 随着传统大乙烯及炼油项目的继续建设，加上煤化工行业的较快发展以及烷烃综合利用的兴起，丙烯来源呈现多元化发展，聚丙烯产能不断扩张。聚丙烯拟在建项目的1970万吨产能中，乙烯裂解、PDH、CTO、MTO、外采丙烯工艺路线产能分别约为820、1010、170、40、30万吨，煤制烯烃产能占比依然较低，且宝丰能源拟建产能占据了在建煤制烯烃总产能的首位。 宝丰能源为国内煤制烯烃龙头企业，具备焦化、烯烃和精细化工品三大核心产品线，2023年公司焦化、烯烃产品业务板块营收占比分别达到39%、49%。公司以煤炭采选为基础，煤、焦、气、化、油、电多联产，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链。我们看好公司烯烃产能扩张带来的规模优势、技术领先及运营能力优异带来的成本优势等，考虑公司经营水平优异、稳健，产能大幅扩张贡献利润增量，重点推荐【宝丰能源】。 2.4 民爆行业深度跟踪：供需格局持续改善，民爆行业景气度上行 民爆行业生产总值及利润总额稳步提升，行业景气度维持较高水平 民爆行业生产总值及利润稳步提升。根据中国爆破器材行业协会数据，2017-2021年，民爆行业生产总值保持增长，但增速趋势放缓。2022年，行业生产总值增速恢复至14.28%，2023年民爆行业生产总值达436.58亿元，同比增长10.93%，延续了较高的增速。2017-2023年，我国民爆生产企业利润总额稳中有升，2023年我国民爆生产企业利润总额达到85.27亿元，同比增长44.99%，行业景气度维持较高水平。2024年1-2月份，民爆生产企业累计完成生产总值为50.11亿元，同比增长7.31%；累计实现利润总额4.73亿元，同比增长125.22%，民爆行业景气度持续回暖。 供给端：政策强约束下行业集中度不断提升 “十四五”期间政策要求更加细化，利好行业头部企业。2021年12月《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》发布，规划中指出要通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面来调整优化行业结构。规划指出，到2025年，民爆生产企业数量预期从76家减少到少于50家，排名前10的民爆企业行业生产总值预期占比大于60%。目标形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业，民爆市场份额正快速向头部企业集中。 民爆企业集团重组整合稳步推进，行业集中度持续提升。据中国爆破器材行业协会数据，2023年民爆企业重组整合稳步推进，有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。2023年，排名前10的民爆企业行业生产总值占比已达60%，较2022年提升6.85 pcts，提前2年完成政策指引目标。展望未来，我们认为行业整合将持续进行下去，一方面当前多数民爆行业上市公司有较丰厚的现金储备，为收购中小民爆企业提供了充足现金保障；另一方面，近两年民爆行业景气度不断提升，中小民爆企业的估值溢价相比前些年有较大提升，中小民爆企业出售企业的积极性有所提升。 工业炸药：产能过剩问题已得到大幅缓解，现场混装炸药赋能爆破服务业务 我国工业炸药产量平稳增长，安全性更高的炸药已成主流产品。据中国爆破器材行业协会统计，近些年我国工业炸药产量保持平稳增长，我国工业炸药产量由2018年的427.7万吨增长至2023年的457.6万吨，年均复合增长率约为1.36%。 工业炸药行业产能过剩问题已得到大幅缓解。据中国爆破器材行业协会数据，2015年我国工业炸药安全生产许可产能为538万吨/年，产能利用率为68%，2020年产能约为540万吨/年，产能平均利用率约为83%，而2020年至今我国的工业炸药总产能并未发生较大变化，因此，近十年来我国的工业炸药总许可产能一直维持在540万吨/年左右。工业炸药行业在供给侧结构性改革的大背景下严控行业总产能，通过需求增长化解过剩产能，表现为产能利用率逐年提升，目前行业头部企业的产能利用率可达90%以上，行业产能过剩问题已得到大幅缓解。 现场混装炸药产量占比持续提升，深度赋能民爆企业的爆破服务业务。我国现场混装炸药产量由2018年的108.1万吨增长至2023年的163.7万吨，年均复合增长率为8.65%；2023年现场混装炸药产量占工业炸药总产量比例达35.77%，较2018年提升了约10.5个百分点，提前2年完成政策指引目标，工业炸药的产品结构不断优化。此外，现场混装炸药可以深度赋能民爆企业的爆破服务业务，我国民爆企业的现场混装炸药产能主要服务于自身承接的矿山爆破服务项目所需，混装炸药技术也已成为矿山爆破工程服务核心能力的体现。 原材料：硝酸铵价格下行，民爆企业的盈利能力有望持续修复 硝酸铵是工业炸药最主要的原材料，其价格变动会直接影响公司盈利水平。现场混装乳化炸药产品配方中92%硝酸铵水溶液占比达76.7%，是工业炸药最主要的原材料，因此硝酸铵的价格波动会对民爆企业的利润水平会产生较大影响。据中国爆破器材行业协会数据，民爆生产企业的利润率与硝酸铵价格走势大致相反，且企业的利润率变化有一定的滞后性，这与民爆企业的调价周期有关。2021年10月硝酸铵价格暴涨，使得多数民爆行业上市公司2021Q4及2022Q1两个季度的销售毛利率均出现明显下滑。 硝酸铵供需正重新恢复平衡，民爆企业原材料成本压力有望继续缓解。硝酸铵同时也是一种氮肥，我国70%的硝酸铵用于生产炸药，25%的硝酸铵用作化肥，因此硝酸铵价格会受到炸药、化肥供需两端的影响。2021年第四季度煤炭价格大幅上涨，推动硝酸铵的价格从约2200元/吨快速上涨至最高3300元/吨，叠加一季度季节性淡季，民爆生产企业整体利润率大幅下降。2023年以来，随着全球主要经济体通胀增速回落、国内能源结构及硝酸铵产业结构趋于平稳、农产品价格回调降低硝酸铵化肥需求，硝酸铵供需正重新恢复平衡，2023年全年国内硝酸铵市场便整体保持小幅下行走势，全年跌幅约8%，2023年12月硝酸铵(粉状)价格为2841元/吨，而百川盈孚数据显示3月28日国内硝酸铵价格已下跌至2617元/吨。考虑当前硝酸铵价格仍处于历史上较高位置，价差及盈利水平良好，行业开工率在50%左右，因此我们认为在不出现重大突发因素的前提下，硝酸铵价格不具备持续上涨的内在动因，2024年国内硝酸铵价格有望延续2023年的小幅下降趋势，原材料跌价有望使得民爆企业的盈利水平进一步修复。 矿山爆破服务驱动民爆企业由生产型企业向服务型企业转型升级 爆破服务行业规模快速增长，矿山爆破一体化服务是民爆一体化最重要分支。据中国爆破器材行业协会数据，2018至2023年，我国爆破服务收入从199.1亿元增长至349.51亿元，CAGR达11.91%。仅就民爆行业开展爆破服务的生产型企业而言，“十三五”时期累计收入达801.73亿元，占行业收入比例90.35%，民爆行业生产企业凭借一体化服务优势占据了我国矿山爆破工程行业市场的主流，民爆企业也正在由生产型向生产服务型转变。从我国工业炸药的下游流向看，爆破服务70%以上的业务来自于以煤炭、金属、非金属开采为代表的矿山服务行业，因而矿山爆破工程行业是民爆一体化最重要分支。 矿山爆破工程行业市场竞争格局有望持续改善 矿山爆破工程行业集中度不断提升，竞争格局有望持续改善。中大型矿山开采工程项目规模大，由于开采周期较长、施工难度较大，对安全、环保要求较高，从而对矿山开发服务企业的综合实力有非常高的要求，市场进入门槛较高，市场参与者数量短期内不会大幅增加，而为数众多的小型服务商，受监管力度加大和市场竞争的淘汰，可能会呈逐步缩减的趋势。目前我国大型矿山开采服务行业中行业资质等级较高、年收入规模较大的民爆行业企业主要为广东宏大、易普力、保利联合等少数几家，2023年广东宏大、易普力的市场份额分别为27%、16%。从行业向头部企业集中趋势看，爆破服务行业CR5已从2020年的60.41%提升至2023年的69.55%，我们预计行业头部企业的市场份额将会进一步提升。 采矿业固定资产投资额提升，爆破服务需求增长 煤炭、金属和非金属矿山开采业是我国工业炸药最主要的使用领域。据中国爆破器材行业协会数据，2021年全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业炸药消耗量达到总消耗量的71.5%，用于铁路道路、水利水电等基础设施建设方面的工业炸药消耗量，占总消耗量的5.7%和2.4%。2020年以来，流向煤炭开采行业的工业炸药占比持续提升。 民爆行业的发展与国民经济增速、基础设施建设、采矿业固定资产投资增速等宏观经济因素密切相关。“十四五”期间，国家在金属、非金属矿产资源开采和铁路、公路、港口机场、水利水电、新型城镇化建设等基础建设方面持续投入，将推动国内民爆市场需求保持平稳增长。2023年，我国采矿业、煤炭开采业、有色金属开采业、非金属矿产开采业、基础设施建设的固定资产投资额均创下历史新高，且均较2020年有较大幅度增长。民爆下游行业固定资产投资额提升，对民爆制品和爆破服务的需求不断增加，支撑民爆行业景气度提升。 露天矿山产量占比提升，民爆需求增速显著高于原煤产量增速 露天矿山产量占比提升。目前市场上的矿山开发服务商按照开采方式划分为露天矿山开发服务商和地下矿山开发服务商，民爆企业大多从事露天矿山开发服务。目前，我国露天矿采出的铁矿石占90%、磷矿占40%、煤矿占23%、有色金属占19%，随着我国矿产资源开发向中西部地区转移，露天矿山的产量占比越来越大。而相比于井下矿山，露天矿山的民爆制品使用量大幅增加，露天采矿作业中爆破是其中非常重要的一环，爆破费占据了露天采矿总费用的15-20%。 以煤炭为例，露天煤矿贡献我国绝大多数煤炭产量增量，有效提振民爆制品需求。据国家能源局数据，2013—2022年，露天煤矿产量从5.2亿吨增长到10.57亿吨，净增5.37亿吨，占全国煤炭增长量的91%，占全国煤炭总产量的比重由13.1%增长至23%，露天煤矿以占比约8%的煤矿数量贡献了全国约23%的煤炭产量。从地区分布看，内蒙古和新疆两地的露天煤矿数量和产能占比分别达到全国的75%和85%左右，其中新疆2022年露天煤矿产量3.2亿吨，占新疆煤炭总产量的77%。因此，在近些年露天煤矿贡献了我国绝大多数煤炭产量增量的背景下，民爆制品的需求增速高于原煤产量增速。 总的来说，近些年国内采矿业固定资产投资额提升，民爆制品需求旺盛；供给端民爆行业兼并重组持续进行，民爆制品生产和爆破服务行业集中度均不断提升，同时成本端硝酸铵价格持续下行，民爆企业盈利水平不断修复，我们认为民爆行业景气度正持续提升。民爆一体化相关标的：【广东宏大】、【易普力】。 3 重点数据跟踪 3.1重点化工品价格涨跌幅 2024年3月化工产品价格涨幅前五的为液氯（122.76%）、硫酸（57.07%）、合成氨（18.38%）、双氧水（18.23%）、R32（14.29%）；本月化工产品价格跌幅前五的为辛醇（-19.77%）、DINP（-15.61%）、丙烯酸异辛酯（-14.98%）、DOTP（-14.11%）、DOP（-13.99%）。 4 风险提示 原材料价格波动；产品价格波动；项目进度不及预期；下游需求不及预期等。 证券投资评级与法律声明 国信证券投资评级 法律声明 本公众号（名称：【化工林谈】）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所【化工】组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 国信证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据国信证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。国信证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或询价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本公众号内容做出的任何决策与国信证券或相关作者无关。 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