【长城策略】业绩显微镜系列三:高估值下,AI服务器业绩究竟如何?

（以下内容从长城证券《【长城策略】业绩显微镜系列三:高估值下,AI服务器业绩究竟如何?》研报附件原文摘录）
　　摘要 新产品：细分领域业绩显微镜 本篇是“业绩显微镜”的第三篇，针对AI大模型所用到的基础设施，分析AI服务器产业链的最新业绩。 产业链整体业绩回顾 整体看，在云厂商采购需求下滑、计算机行业去库较慢的背景下，2023年全球服务器市场遇冷，但细分领域AI服务器市场火热，在众多大模型的算力需求支撑下，国内外AI服务器出货量逆势提升。由于目前服务器中AI服务器的占比不高，AI服务器的增量难以对冲整个服务器行业的需求下滑，国内服务器产业链整体业绩并不亮眼，部分公司净利润增速下滑。 细分环节业绩回顾 从硬件上，AI服务器产业链可分成计算、存储、配套模块等。 计算芯片：可分成CPU、AI加速芯片等。服务器CPU，2023年党政市场处于调整期，面向商用市场的公司在国产化趋势下表现或较好。服务器AI加速芯片，在英伟达产品出口限制下，华为昇腾开启国产芯片规模应用，国内AI加速卡行业剑指星辰大海。 存储器：可分成CPU内存、GPU显存、硬盘等。内存DRAM，呈现海外厂商垄断格局，关注合肥长鑫的国产化进程。内存接口芯片，国内厂商具备领先地位，能受益于海外服务器需求提升，未来随着CPU的更新换代，将刺激内存接口芯片出口量的提升。硬盘，主要受手机PC需求影响企业全年业绩普遍下滑，但2023年四季度起市场回暖，产品价格触底回升。 配套模块：可分成PCB、散热系统等。PCB，应用领域众多且分散，2023年PCB行业利润整体下滑，但服务器应用领域增速高，对应PCB企业有望持续受益于AI服务器的海外订单。散热系统，存在液冷和风冷两种路线，其中液冷技术可有效降低功耗，在AI算力领域更具优势，AI浪潮将驱动液冷行业市场扩容。 未来业绩展望 业绩望远镜角度，展望AI服务器产业链未来业绩释放，三个方向值得关注。第一，技术创新驱动产业链迭代，目前海外AI服务器呈现英伟达产品技术线路创新不断涌现，以及某细分环节产品效率倒逼其他环节创新，带来新的主题投资机会。第二，国产化趋势下国产芯片规模应用落地，在政策支持和先进制程突破下，华为AI芯片已应用于国内众多大模型训练，未来业绩可期，关注华为AI服务器产业链。第三，海外AI服务器大量订单叠加降本下的出海机会，例如，服务器PCB、内存接口芯片等。 风险提示： AI服务器产业链内上市公司数量较少，且部分环节龙头公司并未上市，业绩数据暂不可得，导致业绩分析存在偏差的风险；报告中对行业情况描述来自于公司公告，存在公司公告和行业真实情况不一致的风险；部分公司业务种类较多，服务器仅为其中之一，且细分业务披露不全，导致对公司服务器领域业绩的估算存在偏差的可能；全球经济持续低迷的风险；地缘政治导致产品出口不畅的风险。 1. 服务器 AI服务器产业链隶属服务器产业链。按类别，服务器包括通用服务器、AI服务器等，区别于通用服务器，AI服务器一般采用异构形式，在CPU的基础上叠加AI加速芯片提升计算能力。 AI芯片不断迭代刺激产业链上其他环节技术创新，服务器行业迎来新一轮产业变革。在英伟达的带领下，GPU不断迭代，AI芯片的计算能力和效率不断提升，倒逼内存、闪存、其他类型加速芯片技术创新，提升AI服务器的价值，在算力需求的支持下，未来AI服务器与通用服务器的市场占比或被改变，整个服务器行业将迎来新一轮产业变革。 全球通用服务器市场遇冷，但AI服务器市场火热，目前通用服务器仍占据主要份额。根据TrendForce数据，大型云服务商的服务器采购需求弱，2023年全球服务器出货量预计下跌至1443万台，同比预计下滑4.8%，但全球 AI 服务器出货量逾 125 万台，同比增长超过 47%，显示出全球通用服务器市场冷淡，AI服务器市场快速扩容。 国内信创市场阶段性调整，国产服务器出货量或同比下滑。由于目前国内服务器出货量数据或尚未披露，我们采用其他方法分析。根据中国长城中报和三季报的行业描述，2023年前三季度国内信创市场处于阶段调整，信创存量市场替代接近尾声，造成存量市场订单大幅下降。 运营商将加快AI基础设施建设，国内AI服务器市场有望持续大幅扩容。根据2024年三大运营商的资本开支计划，将降低通信网络方面的资本开支，增加在AI基础设施等方面的投资；中国移动计划智算能力部署目标为17EFLOPS，同比增加68%，中国电信计划智算能力部署目标超过21EFLOPS，同比增加90%以上。在三大运营商的资本开支以及各地抓紧建设智算中心的支持下，未来国内AI服务器需求将大幅提升；IDC数据显示，2023年中国AI服务器市场规模将达到91亿美元，同比增长82.5%， 2027年将达到134亿美元，复合增速10.2%。 从功能上分，AI服务器产业链可分成计算、存储、通信、其他芯片、配套模块等。由于通信、其他芯片环节主要受消费电子产品影响较多，在AI服务器里价值含量相对较小，因此本章节不讨论。 AI服务器产业链的逻辑主要围绕计算、存储模块的国产化趋势以及配套模块里的出海机会。本章节将重点围绕以上三点。 1.1 计算 AI服务器里的计算模块包括CPU和各类AI加速芯片，例如GPU、FPGA、ASIC等。 服务器CPU：党政市场处于调整期，面向商用市场的企业在国产化趋势下表现或较好。以海光信息和龙芯中科为分析对象，二者是国内CPU行业中具有代表性的企业。根据龙芯中科业绩快报里对市场的描述，电子政务市场处于调整期尚未放量，导致公司服务器芯片的销量下降，龙芯中科2023全年营收增速和扣非归母净利润增速为-31.18%/亏损扩大。然而，海光信息，产品主要应用于电信、金融、互联网等领域，2023全年营收增速和扣非归母净利润增速为17.30%/51.73%。 服务器AI加速芯片：英伟达产品出口限制下，华为昇腾开启国产芯片规模应用，国内AI加速卡行业剑指星辰大海。根据IDC数据，2022年AI加速芯片市场格局如下，英伟达在中国市场份额85%，华为市占率为10%，百度市占率为2%、寒武纪和燧原科技均为1%。2023年WAIC论坛上，华为AI昇腾集群已支撑全国25个城市的人工智能计算中心建设，目前中国有一半左右的大模型创新，都是由昇腾AI加速卡支持。在华为的支持下，国产AI加速芯片有望逐渐走向规模应用，乘着AI服务器需求大增的东风和国产化趋势，服务器AI加速芯片行业剑指星辰大海。 1.2 存储 AI服务器中用到的主要存储器包括CPU内存、GPU显存、硬盘等。 内存DRAM：呈现海外厂商垄断格局，关注合肥长鑫的国产化进程。根据澜起科技2023年中报，全球内存DRAM市场主要由国外厂商垄断，三星、美光、海力士占据了90%以上的市场份额；合肥长鑫是国内DRAM厂商，根据公司官网，公司产品包括LPDDR5、DDR4 内存芯片等，关注合肥长鑫DRAM国产化的机会。 内存接口芯片：国内厂商具备领先地位，能受益于海外服务器需求提升，未来随着CPU的更新换代，将刺激内存接口芯片出口量的提升。内存接口芯片，连接CPU和内存DRAM，国内厂商在该领域具备较强的国际竞争力，或能受益于海外AI服务器旺盛的需求。国内厂商中，澜起科技海外需求占比较高，三星电子、海力士、美光科技等是公司内存接口芯片及内存模组配套芯片主要的下游客户。根据公司2023年业绩快报，营收增速-37.76%，扣非归母净利润增速-58.11%，业绩大幅下滑的原因是全球服务器及计算机行业需求下滑导致的客户去库存较慢；细看四季度业绩，本轮服务器及计算机行业去库已接近尾声，公司第四季度营收环比增加27.28%，扣非归母净利润环比增加40.89%。展望未来，随着AI 应用增加对内存容量和带宽的需求，公司DDR5渗透率将提升，其他新产品将逐渐放量。 显存HBM：新型存储器，AI 算力要求推动HBM新兴市场扩容。根据全球半导体观察，HBM，凭借TSV等先进封装技术，将多块DRAM垂直堆叠，并通过中介层快速连接至CPU或GPU，实现超常规内存的带宽。AI服务器对带宽提出了更高的要求，催生了HBM规模较大的新兴市场。 硬盘：主要受手机PC需求影响，四季度起市场回暖，产品价格触底回升。结合江波龙、佰维存储2023年业绩快报中对市场的描述，消费电子需求低迷，导致存储器出货量及价格大幅下滑，国内外存储产业均承受巨大的经营压力，海外存储三巨头均出现明显亏损；2023年第四季度，市场需求有所复苏，存储器价格上涨，硬盘行业逐渐走出下行周期。此背景下，江波龙、佰维存储2023年业绩呈现营收增长、利润亏损；根据公司2023年业绩快报，江波龙营收增速、净利润增速为23.1%/利润亏损，佰维存储营收增速、净利润增速为21.2%/利润亏损。 1.3 配套模块 配套模块可分成电源模块、散热、PCB、被动件和线缆等，主要讨论AI服务器下PCB和散热环节。 PCB：服务器应用领域增速高，对应PCB企业有望持续受益于AI服务器的海外订单。印制电路板涉及应用领域众多且分散，根据Prismark研究报告，仅服务器/数据存储、汽车2022-2027年复合增速超过4.5%。综合PCB行业已披露公司业绩快报，2023年PCB行业受到需求疲软、库存过剩、供过于求、价格竞争激烈的干扰，行业普遍承压；根据已披露行业预告快报，2023年行业净利润增速-35.4%，以下表格选取市值较大的PCB企业，其中仅有沪电股份净利润维持正增长，得益于公司业务主要围绕企业通信市场板（包含AI服务器、HPC）和汽车板，以及公司PCB产品高端化。 散热：液冷技术可有效降低功耗，AI浪潮驱动液冷行业发展空间广阔。服务器的冷却方式分为风冷技术和液冷技术两种，液冷技术的散热效率高于风冷技术，能够更好地降低PUE值。AI服务器的算力要求对冷却系统提出了更高的要求，液冷技术优势明显，未来数据中心规模不断扩大，AI服务器出货量攀升，液冷行业有望受益。 2. 业绩归纳和投资建议 整体看，在云厂商采购需求下滑、计算机行业去库较慢的背景下，2023年全球服务器市场遇冷，但细分领域AI服务器市场火热，在众多大模型的算力需求支撑下，国内外AI服务器出货量逆势提升。由于目前服务器中AI服务器的占比不高，AI服务器的增量难以对冲整个服务器行业的需求下滑，国内服务器产业链整体业绩并不亮眼，部分公司净利润增速下滑。 在国家和产业政策支持下，叠加国内大模型算力需求的持续爆发，未来国内服务器产业链业绩将得到释放。中央、地方政府纷纷出台政策支持算力基础设施建设，通过提高智算中心的数量和比例，对国内大模型的训练和推理提供强力支持。根据IDC和浪潮信息发布的报告，2022 年我国智能算力规模达到268Eflops，预计2026 年我国智能算力规模达将到 1271.4Eflops，年复合增长率 52.3%，未来国内服务器出货量将迅速攀升，AI服务器产业链将充分受益于需求提升。 展望AI服务器产业链未来业绩释放，三个方向值得关注。 第一，技术创新驱动产业链迭代。目前海外AI服务器呈现英伟达产品不断创新，新的技术线路被提出，给市场带来新的主题投资机会；同时某细分环节产品效率将倒逼其他环节创新，给产业链其他环节带来新一轮产品迭代，公司业绩迎接新的增长点。 第二，国产化趋势下国产芯片规模应用落地。在政策引导和先进制程突破下，叠加美国对高端芯片出口的限制，华为AI芯片已应用于国内众多大模型训练，未来业绩落地可期，关注华为AI服务器产业链。 第三，海外AI服务器大量订单叠加降本下的出海机会。针对技术难度较低的环节，例如，服务器PCB、内存接口芯片等，国内厂商存在一定的技术优势和品牌知名度，凭借价格优势，或能获得海外AI服务器的订单。 风险提示 AI服务器产业链内上市公司数量较少，且部分环节龙头公司并未上市，业绩数据暂不可得，导致业绩分析存在偏差的风险；报告中对行业情况描述来自于公司公告，存在公司公告和行业真实情况不一致的风险；部分公司业务种类较多，服务器仅为其中之一，且细分业务披露不全，导致对公司服务器领域业绩的估算存在偏差的可能；全球经济持续低迷的风险；地缘政治导致产品出口不畅的风险。 证券研究报告： 《业绩显微镜系列三：高估值下，AI服务器业绩究竟如何？》 对外发布时间： 2024年4月2日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 联系人： 简宇涵 S1070122080002 jianyuhan@cgws.com 往期报告回顾 月度金股 【长城策略】月度金股||三月 【长城策略】月度金股‖二月 【长城策略】月度金股‖一月 【长城策略】月度金股‖十二月 【长城策略】月度金股‖十一月 长城策略*月度金股‖十月 专题报告 关注以AI为代表的新质生产力投资机会 2024两会前瞻暨市场研判 日本股市上涨成因分析 策略视角下的出海投资机会之二——医药出海新旋律 出海之路：逆全球化背景下的破壁机会 当前雪球产品的主要风险点位在哪里 中观行业盈利预测模型研究——中游制造行业篇 中观行业盈利预测模型研究——周期行业篇 自上而下全A盈利预测研究 坚守杠铃策略——基金四季报重仓股分析 中国养老金数据测算以及应对策略 我国养老金体系将如何应对老龄化 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 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