城农商次级债全梳理【江苏篇】

（以下内容从华福证券《城农商次级债全梳理【江苏篇】》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 随着城投化债行情演绎，市场资产荒局面并未得到缓解，机构对于兼具安全性与收益性的资产需求较大，因此信用资质适度下沉的城农商行成为机构挖掘收益新方向。由于城农商行是地方金融资源的重要组成部分，与所属地方区域经济发展高度绑定，因此我们将按照区域对所有存续二永债发行城商行进行梳理与打分，旨在挑选出具有投资价值的二永债。 城农商行二永债情况概览 二永债成交活跃度高，城农商行仍有投资价值。近期二级现券市场上，二永商金债的成交活跃度显著上升，月度机构成交额与过去相比明显增加。“一揽子化债政策”提出之后，二永债利差再度快速下调，目前已压缩至历史低位。但是在资产荒持续演绎之下，二永债仍有值得挖掘的价值和空间，尤其是城农商次级债。 江浙区域存续规模较大，债项评级多为中高等级。截至2024年3月18日，全国整体存续的商业银行次级债共计有6.14万亿元，多以二级资本债为主，债项隐含评级多集中在AA+和AA级。 江苏省存续城农商行次级债规模位列全国第二，是本文主要的梳理对象。 江苏省区域情况总览 对城农商次级债投资必须分析其所在区域资源禀赋。总体来看，江苏省经济总量处于较高水平，但近年经济增速有所放缓。江苏省综合财政实力较强，财政自给率较高。 江苏省内城农商行主体打分及梳理 从外部环境和公司主体层面两个角度精选出七个一级指标和二十个二级指标入模，涵盖了城农商行的区域资源禀赋、公司治理及内部控制、资产规模与质量、负债端结构、盈利能力分析、资本充足性及流动性情况，构建了双层七维打分模型；其中无锡农商行、南京银行、江苏银行排名前三。进一步，依次对公司主体层面的6类分项指标得分进行排名，“公司治理及内部控制”排名第一的为无锡农商行；“资产规模与质量”排名第一的为南京银行；“负债端结构”排名第一的为江苏长江商业银行；“盈利能力分析”排名第一的为江苏淮安农商行；“资本充足性”排名第一的为江苏昆山农商行；“流动性”排名第一的为江苏银行。 投资建议 具体到主体和个券投资价值来看，考虑到部分农商行主体评级较低，存在一定信用风险，可适度下沉博弈收益的同时注意控制久期，不宜过长。 二级资本债：结合主体打分系统，以综合得分排名前七、存续二级资本债规模超过10亿元、月度换手率达到5%、估值收益率较高来挑选适合的投资机会，建议可以关注江苏昆山农村商业银行2-3年期二级资本债、估值收益率约2.82%；苏州银行1-2年期二级资本债、估值收益率约2.5%；无锡农村商业银行1年期以下二级资本债虽然换手率较低，但目前估值收益率为2.59%，主体得分较高情况下具备投资价值。 永续债：2-3年期无锡农村商业银行、江苏张家港农村商业银行，估值收益率在2.98%附近，换手率虽然偏低，但综合得分较高，信用资质较好；1-2年期可关注无锡农村商业银行，估值收益率在2.91%附近。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。 正文 01 城农商行二永债情况概览 随着城投化债行情演绎，一方面城投债发行受到严监管、净融资规模大幅下降，另一方面中短期城投债利差已经压缩至历史低位，性价比已经较低。市场资产荒局面并未得到缓解，机构对于兼具安全性与收益性的资产需求较大。因此流动性较好的商业银行二永债成为机构挖掘收益的新方向，而信用资质适度下沉的城农商行可能成为较合适的投资对象。由于城农商行是地方金融资源的重要组成部分，与所属地方区域经济发展高度绑定，因此我们将按照区域对所有存续二永债发行城商行进行梳理与打分，旨在挑选出具有投资价值的二永债，本文主要聚焦江苏省的城农商行次级债。 1.1 二永债成交活跃度高，城农商行仍有投资价值 可以看出近期二级现券市场上，二永商金债的成交活跃度显著上升，月度机构成交额与过去相比明显增加。2024年以来的主要净买入机构有保险、农商行、理财、其他产品类；而大行、股份行和券商由于多在一级市场进行承销因此月度数据呈现为净卖出。 从信用利差情况来看，自2022年10月赎回潮之后，二永债估值情况逐渐修复，2023年上半年基本在震荡回调的通道之中。而到了7月“一揽子化债政策”提出之后，城投债市场出现抢买热潮，城投信用利差快速压缩，投资机会大幅下降，此时二永债投资性价比凸显。机构资金外溢到二永债，带来二永债利差再度快速下调，目前已压缩至历史低位。 但是在资产荒持续演绎之下，二永债仍有值得挖掘的价值和空间。分不同类型银行来看，由于大行自身特殊意义，其发行债券有类利率债性质，因此信用利差目前较低。而城商行和农商行的次级债相比而言利差仍有压缩空间，截至2024年3月15日信用利差分别为53.29BP和45.34BP。从分评级二级资本债信用利差来看，也可以看出AA+和AA级别利差水平仍高，截至2024年3月15日信用利差分别为114.76BP和174.66BP。因此我们将对各区域城农商行进行梳理与打分，旨在挖掘出值得投资的城农商行二永债。 1.2 江浙区域存续规模较大，债项评级多为中高等级 截至2024年3月18日，全国整体存续的商业银行次级债共计有6.14万亿元，与城投债总存量11.59万亿元相比已经初具规模。具体来看城商行次级债共计8081亿元（其中二级资本债为4221亿元、永续债3860亿元），农商行次级债共计1999亿元（其中二级资本债1551亿元、永续债448亿元）。 江浙地区存量规模超千亿，多以二级资本债为主。分省份来看，浙江省存续城农商行二永债规模最大，接近2000亿元；江苏省位居第二，存续规模为1079亿元；山东、广东和北京等省（直辖市）的存续规模也较大，超700亿元，并且大多数省份是以二级资本债为主。 城农商行二永债主体评级大部分较高，债项隐含评级多集中在AA+和AA级。目前存续城农商行二永债的发行主体评级大多为中高等级，其中4016亿元二级资本债和3311亿元永续债的发行主体为AAA级别，92%的二永债主体评级在AA+及以上。相比而言债项隐含评级大多都比主体评级低一等级，因此城农商行二永债隐含债项评级最高为AA+级别，规模为3070亿元，AA级及以上规模合计占比约65%。 02 江苏省区域情况总览 我们在《区域信用面面观·江苏篇》报告中从经济、财政、债务、资源禀赋与潜力这五维因素对江苏省及下辖各市（州）进行了详细分析： 从区域规划看，省内，进一步扩大南京都市圈国际影响力，打造开放包容的跨区域都市圈典范，积极建设南京国际枢纽城市，推进扬州、镇江加快融入南京枢纽布局，加快南京、苏锡常、徐州都市圈物流一体化发展，支持打造苏州－无锡－南通全国性综合交通枢纽集群，布局建设徐州－连云港－淮安综合性物流枢纽，加快海港、陆港与空港一体建设。 从产业布局看，江苏省将聚力打造制造强省，积极构建自主可控安全高效的现代产业体系，充分发挥江苏制造业体系健全和规模技术优势，加快建设省级和国家级先进制造业集群，同时大力发展战略性新兴产业。同时，江苏省政府持续推进工业信息化，促进数字经济产业的发展，立足深厚的制造业基础，不断探索与发展智能制造、高端装备制造、新材料等战略性新兴产业。 从资源禀赋看，1）人口方面，江苏省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显。2022年末，全省常住人口8515万人，比上年末增加10万人其中。其中，苏州市常住人口数量最多，达到1291.1万人，整体人口呈流入趋势；2）土地方面，自2018年起，江苏省土地成交面积呈下降趋势。土地成交价格方面，江苏省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有南通、南京、常州和徐州；4）金融资源方面，江苏省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。金融资源集中在南京与苏州，合计占比达到了46.26%，其次是无锡、南通等地；5）从国有资产资源来看，江苏省上市国企市值规模排序处于全国前列，估算持股对应市场价值亦如此，较为领先；具体到各地市，上市国企资源主要集中在南京、宿迁等地。贵阳上市国企类型较为丰富，有酒企洋河股份、科技类企业威孚高科、医药类企业南京医药及金融类企业南京银行等。 从经济财政债务来看，1）总体来看，江苏省经济总量在全国范围内连续多年处于较高水平，但近年来经济增速有所放缓；江苏省综合财政实力较强，且财政自给率较高；整体举债规模低于其他多数省份，债务负担较轻；2）具体到下辖地市，江苏省各地市（州）经济发展呈现“一超多强”的格局，苏州市经济实力傲视江苏全省，GDP位断层第一，南京市、无锡市、南通市、常州市紧随其后。财政排名与经济排名相对匹配，收入结构稳定，全省财政自给率较高但分化明显，其中苏州财政自给率最高；债务方面，江苏省的债务负担进一步加重，各地市（州）政府性债务余额普遍呈增长趋势，政府总负债规分化较为明显。 基于上述分析和我们的区域研究分析框架，从经济、财政、债务、资源禀赋与潜力五维因素构建了衡量区域经济能力的打分模型，并对省下辖地市打分。 03 江苏省内城农商行主体打分及梳理 3.1 打分模型 我们充分考虑银行次级债投资逻辑、并结合城投债打分模型和目前市场上现有模型的优缺点，力求构建出完善合理的城农商行打分体系。从银行相关的诸多影响因素中从外部环境和公司主体层面两个角度精选出七个一级指标和二十个二级指标入模，涵盖了城农商行的区域资源禀赋、公司治理及内部控制、资产规模与质量、负债端结构、盈利能力分析、资本充足性及流动性情况，构建了如下双层七维打分模型。 3.2 打分结果 我们以构建出的模型对江苏省下辖13个地市的14家有存续次级债的城农商行进行打分，最终得分前7名的打分结果如下表所示。 可以看出，打分结果排名靠前的基本都是资产规模较大、主体评级较高的城农商行。为了进一步验证模型有效性，我们结合这些城农商行存续次级债2024年3月18日估值收益率与打分结果进行回归性分析，可以看出我们构建的打分模型结果与市场给予的债券估值呈现一个较为明显的相关性。相关系数为-0.87，即在我们打分模型下得分越高的银行，其次级债估值收益率往往更低，符合逻辑。趋势线右上方代表市场给予该银行次级债估值相对其基本面表现有更高溢价，表示市场对该主体认可偏弱，超过价值中枢，或存在α投资机会；左下方反之，表示市场认可度相对其基本面更高。 进一步，依次对模型中公司主体层面的6类分项指标得分进行排名，并展示各项指标得分前7名的银行。 公司治理及内部控制方面，得分较高的主要有无锡农商行、江苏银行、苏州银行、南京银行、江苏张家港农商行、江苏苏州农商行、江苏太仓农商行。这七家银行除江苏太仓农商行外均已上市，且前五大股东大多为国企。 资产规模与质量方面，得分较高的主要有南京银行、江苏银行、苏州银行、无锡农商行、江苏昆山农商行、江苏张家港农商行、江苏苏州农商行。据2022年年报，这七家银行总资产平均为8998.35亿元，拨备覆盖率平均为501.45%，远高于全国城农商行平均水平(总资产平均为941.97亿元、拨备覆盖率平均为289.65%)。而这些银行的不良贷款率平均为0.89%、关注类贷款占比平均为1.00%、最大十家客户贷款比例平均为17.39%，均低于全国城农商行平均值，整体贷款质量较好。 负债端结构方面，得分较高的主要有江苏长江商业银行、无锡农商行、江苏泰兴农商行、江苏江南农商行、江苏丹阳农商行、江苏苏州农商行、江苏淮安农商行。据2022年年报，这七家银行负债规模增速平均为10.29%、同业负债比例平均为3.05%，低于全国城农商行平均值，负债结构较为合理。 盈利能力方面，得分较高的主要有江苏淮安农商行、江苏昆山农商行、江苏泰兴农商行、江苏张家港农商行、江苏银行、南京银行、江苏长江商业银行。据2022年年报，这七家银行净息差平均为2.45%、资产收益率ROA平均为0.96%，均高于全国城农商行平均值，盈利能力较强。 资本充足性方面，得分较高的主要有江苏昆山农商行、无锡农商行、江苏泰兴农商行、江苏太仓农商行、南京银行、江苏淮安农商行、江苏丹阳农商行。据2022年年报，这七家银行资本充足率平均为14.27%，略高于全国城农商行平均值13.82%。 流动性方面，得分较高的主要有江苏银行、江苏长江商业银行、南京银行、江苏丹阳农商行、江苏张家港农商行、苏州银行、江苏江南农商行。据2022年年报，这七家银行存贷款比例平均为84.02%、流动性比率平均为83.84%，均高于全国城农商行平均值（存贷款比例平均为72.25%、流动性比率平均为69.82%），整体流动性较好。 3.3 主体梳理 截至2024年3月18日，江苏省仍有存续次级债的城农商行共计有14家，其中4家为城商行、10家为农商行。从地区分布来看，苏州市有5家，南京市有2家，分别是江苏银行和南京银行，均为国内系统重要性银行。 在江苏省仍有存续次级债的14家城农商行中，已有6家完成上市，分别是江苏银行、南京银行、苏州银行、无锡农商行、江苏张家港农商行、江苏苏州农商行。这14家城农商行的整体规模较大，其中有7家银行资产规模超2000亿元，有4家银行资产规模超5000亿元。 接下来对江苏省内目前存续次级债规模排名前七的城农商行进行梳理分析。 3.3.1 江苏银行 江苏银行成立于2007年，实控人为江苏省人民政府。江苏银行是全国20家系统重要性银行之一，下辖17家分行和苏银金融租赁股份有限公司、苏银理财有限责任公司、苏银凯基消费金融有限公司、江苏丹阳苏银村镇银行有限责任公司四家子公司，服务网络辐射长三角、珠三角、环渤海三大经济圈，分支机构实现了江苏省内县域全覆盖。 截至2024年3月18日，江苏银行共存续次级债400亿元，分别为1只二级资本债、1只永续债，债项隐含评级均为AA+级别，2只债券均为200亿元，规模较大，剩余期限较短，分别为0.53年和1.04年。 3.3.2 南京银行 南京银行成立于1996年，第一大股东为法国巴黎银行，是全国20家系统重要性银行之一。截至2022年末，公司资产规模超过2万亿元，实现营业利润217.9亿元，实现归属于上市公司股东的净利润185.4亿元，位列英国《银行家》杂志公布的全球1000家大银行第91位。此外，南京银行在资产质量和流动性方面的指标得分也均较高，整体经营保持稳健。 截至2024年3月18日，南京银行共存续次级债345亿元，分别为2只二级资本债、1只永续债，债项隐含评级均为AA+级别，其中2只二级资本债的规模分别为95亿元和50亿元，1只永续债的规模为200亿元，剩余期限在0-4年间不等。 3.3.3 苏州银行 苏州银行成立于2010年，实控人为苏州市财政局，是唯一一家总部设在苏州的上市城商行。公司立足苏州，深耕江苏，已在江苏省境内开设12家分行和178个网点。苏州银行资产质量稳健优异，风控能力持续提升，2022年末集团不良率为0.88%，拨备覆盖率为530.81%，主要监管指标优良，位列英国《银行家》杂志公布的全球1000家大银行第264位。 截至2024年3月18日，苏州银行共存续次级债145亿元，分别为 2只二级资本债、2只永续债，债项隐含评级均为AA级别，4只债券规模均在30-45亿元间，剩余期限在1-5年间不等。 3.3.4 江苏江南农商行 江苏江南农商行成立于2009年，实控人为常州市人民政府。江苏江南农商行资产端贷款质量较好，负债端结构较为合理，存贷款总量多年位居省联社系统第一，在江苏省农村信用联社系统市场份额达1/8，在实现常州本土全覆盖的基础上将服务触角延伸至省内苏州、无锡等7个地级市。 截至2024年3月18日，江苏江南农商行共存续次级债90亿元，分别为 1只二级资本债、3只永续债，债项隐含评级均为AA级别，债券规模均在10-30亿元间，剩余期限在0-3年间不等。 3.3.5 无锡农商行 无锡农商行成立于2005年，实控人为无锡市国资委。无锡农商行的资产质量较好，2022年不良贷款率为0.81%，拨备覆盖率高达552.74%；同时也具有较好的流动性，2022年流动性比率为102.94%，远高于全国平均水平。 截至2024年3月18日，无锡农商行共存续次级债28亿元，分别为1只二级资本债、2只永续债，债项隐含评级均为AA-级别，债券规模较小，均在5-15亿元间，剩余期限在0-3年间不等。 3.3.6 江苏张家港农商行 江苏张家港农商行成立于2001年，第一大股东为江苏沙钢集团有限公司，是全国首家由农信社改制组建的地方性股份制商业银行，于2017年正式挂牌上市。在各项指标评分中，江苏张家港农商行的盈利能力表现突出，2022年ROE为12.21%，领先于全国平均水平。 截至2024年3月18日，江苏张家港农商行共存续次级债25亿元，分别为1只二级资本债、1只永续债，债项隐含评级均为AA-级别，债券规模分别为5亿元和20亿元，剩余期限分别为0.5082年和2.2623年。 3.3.7 江苏昆山农商行 江苏昆山农商行成立于2004年，第一大股东为震雄铜业集团有限公司。作为一家精致小型商业银行，江苏昆山农商行深耕昆山，辐射省内其他地区，拥有较强的盈利能力，2022年ROE为13.40%，领先于全国平均水平，同时也具有较低的不良贷款率和较高的拨备覆盖率，资产端质量整体较高。 截至2024年3月18日，江苏昆山农商行存续1只二级资本债，债券规模为10亿元，债项隐含评级为AA-级别，剩余期限为2.1940年。 04 投资建议 截至2024年3月18日，江苏省存续城农商行次级债规模合计1079亿元。南京和苏州存续次级债规模最大，分别有745亿元和193亿元，合计占整个省存续规模的87%，并且各市基本以城商行次级债为主，农商行次级债规模较小。而债项隐含评级往往略低于发债主体评级，江苏省城农商行次级债隐含评级最高为AA+级，且均为城商行发行，共计745亿元，占全省城农商行次级债69%左右。目前存续债中剩余期限在1-2年间的规模最大，有385亿元，占全部存续债的36%。 从中债估值收益率情况来看，截至2024年3月25日，江苏省内二级资本债估价收益率在2.40%-5.40%之间，永续债估价收益率在2.52%-4.66%之间。从品种利差来看，剩余期限在1-2年间、隐含评级AA/AA-级的二级资本债具有较为明显的优势。 具体到主体和个券投资价值来看，考虑到部分农商行主体评级较低，存在一定信用风险，可适度下沉博弈收益的同时注意控制久期，不宜过长。 结合我们前文银行主体打分系统，以综合得分排名前七、存续二级资本债规模超过10亿元、月度换手率达到5%、估值收益率较高为条件来挑选适合的投资机会，建议可以关注江苏昆山农村商业银行2-3年期二级资本债、估值收益率约2.82%；苏州银行1-2年期二级资本债、估值收益率约2.5%。无锡农村商业银行1年期以下二级资本债虽然换手率较低，但目前估值收益率为2.59%，主体得分较高情况下具备投资价值。 银行永续债方面，2-3年期可以关注无锡农村商业银行、江苏张家港农村商业银行，估值收益率在2.98%附近，换手率虽然偏低，但综合得分较高，信用资质较好；1-2年期可关注无锡农村商业银行，估值收益率在2.91%附近。 05 风险提示 不赎回风险。银行出现超预期不赎回风险事件，影响债券收益情况。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 统计误差风险。由于数据可得性、信息公开性等原因，分析过程可能存在简化风险和统计误差。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月31日对外发布的《城农商次级债全梳理【江苏篇】》 分析师：李清荷，SAC编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

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