哑铃型闭环或正在形成 | 固收视角看权益系列八

（以下内容从浙商证券《哑铃型闭环或正在形成 | 固收视角看权益系列八》研报附件原文摘录）
　　核心观点 3月权益市场韧性的背后说明格局可能正在发生变化，资本市场进入“新时代”之际，预期边际价值的收敛意味着哑铃型的闭环可能正在形成。 1、风起青萍末，格局或发生变化 乐观者主导定价下的市场行情共性特征在于：市场充分调整后，相对悲观的投资者离场；调整后的市场里，乐观者作为边际定价的重要力量，其预期的边际变化可能主导行情走势。2013年创业板结构性牛市便是较为典型的案例。我们看到本轮行情进入3月份，尤其是3月中旬以来，权益市场表现相对坚韧，并未出现增量资金边际支撑力量减弱后的调整阶段，格局似乎正在发生变化，权益市场可能已经进入了新时代。 2、借鉴2016年，不妨更乐观些 2016年的股市对当下的参考意义值得关注。第一，市场均经历了微观结构负反馈之后的“V”型反弹；第二，2024年价格水平在2023年低基数效应、库存周期推动以及可能即将迎来的美元宽松周期等多重利好之下，有望温和回升，对应名义GDP或将回升，企业盈利将会迎来一轮修复；第三，2024年处于新旧动能切换期大背景下，需求侧的改善由原来的地产投资驱动过渡至消费驱动需要一定过程，难以一蹴而就，这一点与2016年部分类似，因而需求侧因素可能并不是影响2024年股市定价的核心因素；最后，2016年风险事件频发，这对2024年全球大选年的背景有一定的参考意义。事实上，2024年可以更乐观些。首先，全球PMI时隔多月回归至荣枯线以上，对我国出口构成一定支撑；其次，美联储宽松周期启动在即，从分母端层面进一步利好权益市场。 3、结构选择：景气△g与哑铃型策略 （1）从2016年的行业表现特征来看，企业盈利修复边际弹性更大的方向或相对占优。立足于当下，寻找景气△g或是值得关注的方向，如近期的出海方向，具体关注受益全球制造业景气回升、海外地产销售回暖的船舶、通用设备、家电等。 （2）权益市场迈入新时代之际，边际变化越来越少，使得投资者转向低风险特征资产或是具有边际想象空间的高风险特征资产，从这个维度上讲，哑铃型策略也是边际变化收敛后带来的结果。 （3）最后，随着边际变化的收敛，对应大级别的主线行情可能难以持续出现，我们也看到近两年的市场，板块轮动加速，一定程度上也反映了市场有效性在提升，关注β收益的重要性。 风险提示： 地缘政治风险；海外紧缩预期反复。 研报正文 2024年3月初，市场对于后续行情的走势存在的一定分歧，主要的关注点在于后续增量资金的流入如果暂停，市场或许会因此承压。但事实上，3月中旬以来的走势表明，市场走势表现尚可，整体呈现为温和上涨态势。 那么后续市场走势如何演绎？我们倾向于市场走势韧性仍在，建议投资者关注4月决断规律下的行情节奏。 01 3月权益市场保持韧性的基础 除了3月上旬增量资金的支持以外，我们认为以下三点有所支撑： 第一，政策预期管理。监管层重视资本市场健康发展，提振市场信心，避免了预期与流动性层面负反馈现象的出现。证监会主席吴清表示“一旦市场严重脱离基本面，出现非理性剧烈震荡、流动性枯竭、市场恐慌、信心严重缺失等极端情形，该出手就果断出手，纠正市场失灵”。 第二，市场表现为小幅增量资金边际定价。3月份两融余额有所反弹，外资回流，成为A股市场温和修复的重要边际增量资金。 第三，宏观基本面显现积极信号。2月PMI指向需求端企稳（详见报告《需求端展现企稳信号｜2月PMI点评》），2月出口超Wind一致预期以及2月CPI同比改善幅度较大。 02 风起青萍末，格局或发生变化 DDM模型是从预期思维出发，但事实上从预期到股价需要经历交易环节，金融资产价格的形成是现金与资产交换的结果。从微观结构层面来看，一笔交易的形成是现金与金融资产交换的结果，背后反映的是投资者交换各自的预期。如果投资者没有现金仅有资产，则其难以成为推动市场上涨的力量，反之同理。 这或许就可以解释投资中常见的一些现象： 其一，为什么会说一致预期可能与市场实际演绎的结果存在差异？考虑一种情况，如果全市场存量资金一致性形成看涨预期观点，仓位也全部被用来表达观点，并且资产价格尚未达到一致预期水平，结果便是，除非有增量资金进入，否则会出现缺乏推动市场进一步上涨的力量，也即预期可能难以实现。 其二，“买在分歧”真正的含义是什么？核心在于处在市场预期均值水平之下的投资者出于理性决策已经卖出资产，其预期水平的进一步下修无法通过资产在市场上表达。考虑一种理想化情况，如果处于市场预期均值水平之上的投资者（持有现金和资产）预期进一步上修，处于市场预期均值水平之下的投资者（出于理性决策已经卖出资产，仅持有现金）预期进一步下修，且整体市场预期均值水平保持不变，则市场往往会朝着给投资者带来正收益的情况演绎，背后的原因可能在于：处于市场预期均值水平之下的投资者难以通过资产或筹码在市场上表达的自己的观点，处于市场预期均值水平之上的投资者成为市场边际定价的重要力量。 乐观者主导定价，市场表现有韧性。类似的情况历史上并不陌生，且多数发生在经济周期底部与市场充分调整之后。典型的如2013年的结构性行情，2013年一季度，地产调控、非标出清，低风险偏好或是相对悲观的投资者出售周期类资产，而高风险偏好或是相对乐观的投资者持续买入创业板为代表的“互联网+”产业趋势，行情偏向两端走。 2016年也曾出现过较为典型的乐观者定价行情。在2016年初时，微观结构层面出现了负反馈演绎，悲观预期释放充分，随后在资本市场相关政策维护和货币宽松的推动下，期间虽然遇到英国脱欧、特朗普当选美国总统等风险事件冲击，但整体仍呈现温和上涨态势。结构上，大小风格强弱指标（上证50/中证1000）走势呈“N”型，大盘股先表现出抗跌属性，随后小盘股较快修复，下半年大盘权重继续发力上行。 乐观者主导定价下的市场行情共性特征在于：市场充分调整后，悲观预期得到表达，相对悲观的投资者离场；调整后的市场中，乐观者作为边际定价的重要力量，其预期的边际变化可能主导行情走势。 重视本轮行情中乐观预期的力量。2024年1月份，微观结构负反馈演绎，市场结构初期，悲观者预期被充分表达，2月份进入乐观者主导行情。我们也看到，进入3月份，尤其是3月中旬以来，市场表现相对坚韧，事实上并未出现增量资金边际支撑力量减弱后的调整阶段。究其原因，从投资结构来看，我们认为可能有三点： 第一，场外资金很多，部分相对悲观投资者一直在等待调整后的入市机会； 第二，结构上，由于地产进入新发展模式、化债在有序推进，“资产荒”背景下，过去选择持有高票息信用债的部分相对悲观投资者，可能会转向买入红利资产，红利风格已经扩散，对上证50和沪深300是支撑，也支撑着权益市场的韧性； 第三，在没有大的系统性风险情况下，相对乐观的投资者或切入哑铃型组合的右端，小盘成长弹性更强，导致市场出现持续的局部赚钱效应，一定程度上可能进一步增加了场外资金的机会成本。 我们在《从“交易为王”到“配置为王”》中提出了债市进入新时代，同样的，权益市场可能也已经进入新时代。所以我们看到，TMT指数与红利资产相对万得全A指数的走势自2021年以来从反向变为了同向，低风险特征资产与高风险特征资产走势的兼容性在增强。 从一个更为广义的角度理解债市与权益市场新时代，新质生产力可能是破局之道。2023年中央金融工作会议提出金融强国目标，并需要拥有强大的货币。一个强大的货币意味着以本币计价的安全资产与风险资产可能都将迎来一定程度的估值提升。我们看到本轮美元指数韧性较强，2023年美股表现也好于预期，背后反映的并非仅仅是美国经济的韧性，更是AI支撑下的美元走势（黄金美元→石油美元→AI美元）。因而，我们需要发展新质生产力，提高全要素生产率。从这个意义上说，AI可能是较为重要的新质生产力。 风起青萍末，行情总是悄然来临。市场的上涨总是起始于少数乐观者的意识，到多数人认同实际行情已经启动，再到所有人认为情况会变得更好，3月权益市场的韧性可能一定程度上已经说明格局正在悄然发生变化。 03 借鉴2016年，不妨更乐观些 2016年对整个资本市场来说是值得借鉴的一年，无论是年初的流动性层面负反馈，还是海外英国脱欧、特朗普当选，风险事件脉冲式冲击组成了2016年全年的市场主线。首先，回顾一下2016年市场情况： 股市方面，1月份流动性冲击导致微观结构负反馈，市场走势承压。随着悲观情绪的充分表达，进入3月份，一方面我国央行开始推行货币宽松政策（如3月1日降准50BP），利好分母端，另一方面，1-2月工业企业利润数据同比由负转正，一定程度上推动了分子端盈利预期的修复，使得股市继续温和上涨。4月中下旬，三大期货交易所出台新规抑制交易过热、黑色系调整，叠加壳资源相关进度不及预期，使得市场出现短暂调整。下半年市场则在万科复牌、产业资本接力险资“举牌”的主线影响下，整体震荡温和上涨。年末则在举牌行为受到监督的影响下，市场走势略微回落。债市方面，2016年前三季度整体处于底部区间震荡，四季度则在金融机构去杠杆、海外加息等背景下出现显著上行。 全年来看，除1月份微观结构负反馈演绎之外，2016年的股市整体呈现震荡、温和上涨的态势。究其原因，受益于供给侧结构性改革政策背景，工业企业利润数据明显改善，名义GDP也出现明显回升，分子端盈利开始修复是重要贡献。 值得关注的是，2016年整体股市估值的走势和10年国债利率的走势相关度不高，因而股市估值的提升部分源于企业盈利修复带来的期望溢价。此外，2016年整体需求侧尚未出现显著改善，投资、消费和出口改善情况均不明显，企业盈利修复可能更多源于供给侧改革背景与价格修复。 综合来看，我们认为，2016年的股市对当下的参考意义值得关注。第一，市场均经历了微观结构负反馈之后的“V”型反弹；第二，2024年价格水平在2023年低基数效应、库存周期推动以及可能即将迎来的美元宽松周期等多重利好之下，有望温和回升，对应名义GDP或将回升，企业盈利将会迎来一轮修复；第三，新旧动能切换期大背景下，需求侧的改善由原来的地产投资驱动过渡至消费驱动需要一定过程，难以一蹴而就，这一点与2016年部分类似，因而需求侧因素可能并不是影响2024年股市定价的核心因素；最后，2016年风险事件频发，这对2024年全球大选年的背景有一定的参考意义。 事实上，2024年可以更乐观些。首先，全球PMI时隔多月回归至荣枯线以上，对我国出口构成一定支撑；其次，美联储宽松周期启动在即，从分母端层面进一步利好权益市场。 04 结构选择：景气△g与哑铃型策略 首先，上文提及2016年的历史走势存在一定的借鉴意义，我们不妨从2016年的行业表现特征来看。风格方面，价值略微跑赢成长，消费、周期、稳定风格相对占优；行业方面，建材、建筑装饰、食品饮料和家电等相对占优。 事实上，2016年行业占优背后反映的主线是：一方面供给侧结构性改革背景下“剩者为王”，另一方面，互联网+产业趋势进入周期下行，增速边际下降，结果是企业盈利修复边际弹性更大的方向或相对占优。那么立足于当下，基于这样的线索，寻找景气△g或是值得关注的方向，如近期的出海方向，具体关注受益全球制造业景气回升、海外地产销售回暖的船舶、通用设备、家电等。 其次，我们也注意到，高质量发展之下，经济周期波动性降低，权益市场迈入新时代之际，边际变化越来越少。 以往的投资范式中，基于边际思维的定价是主流追寻的方向，寻找景气度边际改善的方向是主要方向。但是，随着周期弹性的降低，边际弹性的空间似乎正在收敛。一方面，我们在《“久期为王”下波段和波动的区分和应对——债市“新时代”系列思考之五》中指出，基于基本面分析的重要性权重或在下降，而对于机构行为视角的分析，重要性可能正逐渐提升；另一方面，两类资产（低风险特征资产+高风险特征资产）正成为关键要义。 我们在《新能源接力AI：哑铃策略的延续》中曾通过投资者结构行为指出：哑铃型策略是投资者风险偏好两端走的结果，本质上是低风险特征资产与高风险特征资产的组合。换个视角看，哑铃型策略也是边际变化收敛后带来的结果。 一方面，边际变化的收敛使得投资者倾向于寻找企业内在相对稳定盈利的价值。投资机会的产生大多数来源于“超预期”，也即预期思维与边际思维的叠加，当“边际”的空间在收敛时，投资机会在减少。由于“边际”存在不确定性，这就导致部分投资者转向低风险类的企业，以相对稳定的股息来部分代替不确定特征的“边际”，所以出现了2023年以来的红利资产占优情况。 另外一方面，边际变化的收敛使得投资者寻求高风险特征的资产。对于高风险特征的资产而言，当下的基本面现实对其远期的盈利预期扰动较小，因而该类资产更易出现相对较大的边际变化，产生的投资机会也相对更多。 而对于中风险特征（或是中低风险特征、中高风险特征）的资产而言，因其基本面预期受限于当下现实数据的追踪，既缺少内在相对稳定的盈利价值，又缺少边际变化的想象空间。因此，哑铃型策略可能持续有效。 最后，值得关注的一个现象，β收益可能越来越重要。前面提到，随着边际变化的收敛，对应大级别的主线行情可能难以持续出现，我们也看到近两年的市场，板块轮动加速，一定程度上也反映了市场有效性在提升。另外，我们在《从“交易为王”到“配置为王”——债市“新时代”系列思考之一》报告中也提出，地产“新模式”下债市迎来“新时代”，对应“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强，投资者通过交易型策略获取收益的难度在加大，红利资产在此背景下表现相对占优。我们认为，多元化选择的投资方式可能相对有效。 05 风险提示 地缘政治风险：近期地缘政治风险频发，可能引发投资者避险情绪，对市场造成一定扰动； 海外紧缩预期反复：如果海外流动性宽松节奏弱于预期，或将导致市场风险偏好承压。 固收视角看权益系列报告： 系列一：红利资产的底层逻辑 系列二：关于春季行情的思考 系列三：风格切换，价值回归 系列四：当前微观结构的三个关注点 系列五：小盘风格的微观结构启示 系列六：春季行情的节奏与风格如何演绎 系列七：新能源接力AI：哑铃策略的延续 < 完 > 本研究报告根据2024年3月29日已公开发布的《哑铃型闭环或正在形成》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 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