资产定价权回归初心——再谈郑州楼市新政

（以下内容从国泰君安《资产定价权回归初心——再谈郑州楼市新政》研报附件原文摘录）
　　2023 报告导读 我们在专题报告《楼市冷暖，租金先知》中提到租金收益率将在2024年实际利率较高背景下显得非常重要，当前，又回到了大周期定价权争夺时点，预计影响深远。 房价由什么决定？我们早在2018年报告《用金融，重塑地产周期》中指出，房企融资拿地决定信用扩张，意味着定价权为政府出让土地。做个简单回顾，由于融资拿地会带来信用扩张，当销售和结算的速度不及融资拿地的速度，就会导致信用扩张的速度超过实物量增长的速度，体现为信用超发，带来资产价格上涨。对应到房企报表，即当资产负债表规模扩大且资产负债率抬升，对应房价上涨，上涨幅度取决于资产负债表/率抬升的速度，也即房价的变化跟随地价的变化，而地价的变化取决于融资渠道的变化。因此，2018年以前，房企资产负债表/率均扩张，带来房价上涨；2019~2021年，资产负债表扩/率平，楼市表现为量涨价平；2021年至今，资产负债表缩但销售结算依旧，信用收缩的速度超过实物量收缩的速度，楼市出现量价下行。 但我们在2024年1月报告《楼市冷暖，租金先知》中提出，实际租金收益率+CPI=无风险收益率+风险溢价，而实际租金收益率=名义租金/名义房价，当前环境下定价权将出现转移。考虑到中国过往的经济增长是由投资拉动，因此房企代表的投资端的作用大于居民代表的消费端，也即居民需求是滞后变量，体现为地价带动房价上涨（投资拉动资产价格），再由房价上涨拉着租金上涨（资产价格拉动消费价格）。因此，租金是被房价推动，并最终通过市场（通胀）的方式，找到收益率的均衡。2021年起，随着房企的非标融资渠道不断收紧，银行成为房企的主要融资渠道，导致拿地环节融资大幅减少，前述房企信用扩张周期拉动经济周期的模式不再存在。 由于实际利率较高，在换租高峰时期会通过租金的调整让收益率加速向实际利率贴近，而郑州新政将加快此过程。租金的变动带来收益率的变动，再综合 CPI水平以匹配实际利率，本身会带动资产价格的调整，而我们认为郑州新政会加速此过程，带动出清加快，对行业有利。郑州新政计划收储二手房、而非新房，价格偏向市场化，且收购后用于出租，也即资产价格要向由租金所决定的消费价格贴近，其中的桥梁是租金收益率。即便考虑到政府平台可获得较低的借款利率，但借款利率本身为名义利率，和租金收益率并不直接对比，因此，在当前通胀处于低位的背景下，租金收益率所隐含的风险补偿也将带动资产价格的制定向消费价格贴近。 政府收储的关键不在于实际套数，而在于政府角色转变和意愿，我们认为定价权转移在即，即由房企代表的土地信用定价，将加快向房住不炒下的居民购买力定价转变。无论收购套数多少，一旦开启收储，当前二手房的潜在供给都将带来一次潜在供给释放，同时一旦定价，则将成为市场价格标杆，且会使得市场的定价权转移至租金，呼应本轮调控的初衷：房住不炒。 风险提示：市场需求加速下行，政策落实不到位。 特别声明 本公众订阅号(北极星NS)为国泰君安证券研究所地产组研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人谢皓宇具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880518010002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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