【TOP5热榜必看】人口的转变:东亚“低生育率”的背后?公用行业深度:如何看待当前火电板块的投资机会?
（以下内容从国金证券《【TOP5热榜必看】人口的转变:东亚“低生育率”的背后?公用行业深度:如何看待当前火电板块的投资机会?》研报附件原文摘录）
（点击上图查看更多研报） 在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。 宏观研究 赵伟 | 国金首席经济学家 执业编号：S1130521120002 1 人口的转变： 东亚“低生育率”的背后？ 相较总和生育率维持在1.5左右的欧洲地区，东亚地区总和生育率持续下滑、当前处于世界最低水平，其背后有何特殊缘由？本文系统梳理，可供参考。 一、生育率的“洼地”：当前东亚总和生育率为世界最低，过去六十年间大幅下滑 1960年代中期以来，东亚地区总和生育率持续下滑。1963年东亚总和生育率达到有数据以来的峰值6.53，之后其总和生育率持续下滑。1991年，东亚生育率下滑至1.92，低于2.1的人口更替水平，1998年东亚地区总和生育率接近“生育警戒线”为1.51；2021年东亚总和生育率下滑至1.17，为世界上总和生育率水平最低的地区。 “经典人口转变理论”或可部分解释东亚地区总和生育率下滑。随着东亚地区人均实际GDP从1970年的1800余美元增长至2021年的1.38万美元，其总和生育率也从5.39下降至1.17。同时，2021年数据显示，生育率较低的韩国、日本等典型东亚地区国家的人均GDP、平均预期寿命和婴儿存活率均处于世界较高水平。 第二次人口转变理论亦可部分解释东亚国家的低生育率。东亚代表性国家中，中国女性劳动参与率一直处于较高水平，2022年达71%；日本女性劳动参与率则从1968年的54%增长至2022年的74%，韩国则从1980年的46%增长至2022年的62%。日本、韩国女性受高等教育比例也不断提升，2021年均超五成、高出OECD国家超6个百分点。 二、东亚“低生育率”的背后：婚姻关系或是其生育的重要前提，育儿等成本较高 东亚婚育模式一般遵循“结婚-生育”的次序，婚姻关系或是生育的重要前提之一；因此，较晚的初婚年龄或在一定程度上推迟初育年龄、降低总和生育率。2020年，冰岛、法国、瑞典等欧洲国家的非婚生育率比例超50%，相比之下，韩国、日本非婚生育比例则不足3%。2019年，日本男性、女性平均初婚年龄分别为31.2岁、 29.6岁；韩国男性、女性平均初婚年龄分别为33.4岁、30.6岁；日、韩的初婚年龄均高于美国、接近欧盟。 随着部分东亚国家在短时间内经济快速发展，其就业竞争加剧、劳动强度提升、育儿成本较高等因素或在一定程度上推迟了居民初婚、初育时间、降低其生育意愿及能力。日本、韩国、中国等东亚代表国家年均工作时长持续高于欧洲地区，2022年韩国、中国劳动者年均工作时长均在1900小时以上。同时，中国四大一线城市及中国香港、韩国首尔等东亚地区代表性城市房价收入比位于国际前列，抚养孩子至18岁所花成本亦处于世界较高水平。 此外，东亚女性工作、育儿“难两全”的状态或在一定程度上降低其生育意愿。2022年中国、日本的女性劳动参与率分别为71%、74%，高于欧洲地区；韩国女性劳动参与率为64%、持平于中高等收入国家。较高的劳动参与率外，韩国、日本女性相对男性家庭无偿工作时间比位于OECD国家前列。工作、育儿“难两全”一方面降低育龄女性劳动参与率，另一方面降低育龄女性生育意愿，日本女性平均期望子女个数从1982年的2.3下降至2021年的1.8。 风险提示：国际经济形势变化超预期，人口政策超预期。 报告原文 点击阅读全文《人口的转变：东亚“低生育率”的背后？》 公用事业研究 许隽逸 | 石油化工首席分析师 执业编号：S1130519040001 2 公用行业深度报告：如何看待 当前火电板块的投资机会？ 一问：20年后煤炭新批复产能下滑供应增量有限，煤价还会上涨？ 我们认为产能变化滞后于投资和需求变化，供应仍有增量而非电行业需求偏弱，煤价难以扭转中枢下移趋势。（1）复盘历史发现，在煤炭供需紧平衡时，每年采暖季的月度最大日产量代表了次年非采暖季月份日产量的瓶颈。以11M23原煤日产量测算2024年国内原煤最大生产能力可达50.4亿吨，较2022年已经提升5.3亿吨。（2）地产拖累非电行业用煤需求，用电淡季煤价支撑偏弱。基于24年火电发电量同比增长2.6%，钢铁、水泥产量分别同比下降0.3%、5.0%，化工品产量同比增长4.0%的假设，预计商品煤总需求约47.1亿吨，煤炭保供能力明显增强。 二问：供给侧改革后煤炭周期属性弱化，煤价或将长期高位运行？ 我们认为电价上涨改变了煤电行业2010年代零和博弈的局面，而涨电价的背后是能源“不可能三角”之间的再权衡。（1）火电业绩波动是“计划电和市场煤”矛盾下对煤炭周期性的映射。在煤电联动的燃煤标杆电价时代，2011~2020年间电价调整趋势总体向下。2021年底出台“1439号文”，将燃煤发电市场交易价格浮动范围放宽至上下浮动不超过20%，极大地改善了火电企业的成本疏导能力。2022年，动力煤、火电行业利润总和较2011~2020年均值增长近1倍。（2）能源“不可能三角”理论即能源的安全性、清洁性、经济性不可兼得。2011~2020年间在维护用能经济性的同时追求清洁性的提升，由“不可能三角”可知，在此期间能源系统的安全性必然有所下降，最终在2021、2022年两次缺电中暴露出来。以此为鉴，煤炭和煤电对我国能源安全的保障托底作用得到重新认识。当今世界正经历百年未有之大变局，国际环境不确定性明显上升。在“能源的饭碗必须端在自己手里”的指导下，能源政策在安全性和经济性目标之间进行了再权衡。 三问：如果市场煤价下行，电价下调至影响点火价差的风险几何？ 复盘发现市场煤价直到6M13启动下行趋势，但2013年火电行业指数却在5月下旬到6月下旬经历了大幅下跌，主因市场上开始出现燃煤标杆电价下调的传闻，引发对火电盈利可持续性的担忧。我们认为当前电价下行风险有限：（1）虽然电力市场化提升了煤电价格联动的频率，但也还原了电力的商品属性、使价格更真实地反映成本和供需。在成本下行时，供需将为价格提供支撑。并且电力在高频交易中完成价格发现、为中长期电价提供指引，在电力现货市场连续运行的省份难以通过行政手段干预电价，不确定性反而下降。（2）伴随新能源汽车、AIGC等新用电场景的出现，以及气候变化之下的极端天气频发，我国人均用电量仍未达峰。新能源装机有效容量不足，电力系统对调节性容量的需求仍在增加。煤电作为传统电力系统中的主体电源且具备稳定可控的特性，转型后将成为系统备用容量的主要提供者，成本和收入与发电量的相关性下降。而电力行业是煤炭最主要的下游，在非电行业需求缺乏支撑的情况下，产业链上下游的议价权开始重心偏移。基于此，我们判断在出现安全性、清洁性和经济性全方面跑赢先进煤机的新型调节性电源前，煤电能够维持点火价差的相对稳定。 思路1：燃料成本下行时，供需将为电价提供支撑，建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如浙能电力、皖能电力、华电国际。思路2：预计2024年国内生产端对煤炭供应增量的贡献率大于进口，建议关注发电资产布局于中西部、燃料采购以坑口煤为主的火电企业，如建投能源、大唐发电。 风险提示：电力市场化进展不及预期、用电需求不及预期、地缘政治冲突局势恶化，国际一次能源价格大幅上行风险、容量政策执行力度/容量市场建设进度不及预期。 报告原文 点击阅读全文《公用行业深度报告：如何看待当前火电板块的投资机会？》 电新研究 姚遥 | 电新首席分析师 执业编号：S1130512080001 3 海外氢能专题之公司篇（一） Plug Power 作为全球氢能发展的领军企业，在年初Plug Power（普拉格）凭借签订资本金条约以及美国能源部贷款等外部资金注入渡过危机后，现阶段具备充足的在手资金用以持续扩张氢能版图，短期在2024年的经营上可能存在一定调整，但在行业发展加速以及公司布局不断落地的情况下，中长期向好确定性较强，若公司完成其目标规划，营收实现高增并盈利，则将成为全球氢能产业发展的正向标志性事件，拐点出现时点也对氢能产业具备风向标意义。 立足全球市场，氢能全产业链布局。全球氢能行业高速发展，氢气需求量逐年攀升，发展绿氢已经成为许多国家和地区的战略选择，公司作为氢能行业的先驱和领导者，业务规模不断扩大，从燃料电池及基础设备延伸至氢能全产业链，包括电解槽、液氢以及下游物流等应用场景，区域遍布北美、亚洲和欧洲，有望受益于全球氢能发展带动。 立足燃料电池向电解槽和液氢业务拓展，公司打造项目生产运营一体化。公司凭借资产收购实现了主营业务拓展，产品范围的扩大带动了收入增长，全系列产品可协同出货。分业务看，氢能基础设施营收为1.83亿美元，占总营收20.60%；其次是燃料电池收入为1.81亿美元，占总营收的20.33%；电解槽收入为8261万美元，占总营收9.27%，同比增长128%；燃料与相关设备收入为6625万美元，占总营收7.43%。建设绿氢生产工厂网络是公司未来主要发展方向，当前位于美国15吨/天和10吨/天的两个绿氢工厂已投运，并且将进一步在美国和欧洲建立绿氢网络，根据公司规划，到2025/2028年，公司将具备500/1000吨/天液态绿氢生产能力。 营业收入创新高，凭借外部融资持续发展。2023年公司营收为8.91亿美元，同比增长27.07%，创下历史新高，主要由电解槽、基础设施和液氢相关设备贡献；归母净利润亏损额达13.69亿美元，亏损同比上升89.06%，主要系氢能行业发展尚处商业化初期，公司仍持续大幅扩张业务。因此，公司前期的持续发展是以依托外部融资及绑定客户入股来实现，硅谷银行、美国能源部、韩国SK集团、沃尔玛等均为其投资人，2024年公司也将获得新外部资金注入。 能源转型背景下，欧洲、美国、日本、中东等海外国家及地区也制定了绿氢目标规划，范围涵盖补贴、免税等多维扶持政策，公司目前正瞄准全球市场发展，持续关注公司氢能项目落地运营以及盈利拐点时间。国外大量资金的投入使得公司可通过并购以布局发展氢能全产业链，区别于国外的高额补贴和融资条件，国内端企业更多集中于产业链的某一细分环节，重点把握氢能产业各环节的头部企业，建议关注：华光环能、华电重工、昇辉科技、科威尔、国鸿氢能。 风险提示：产业链供给方风险、下游需求不及预期、研发和制氢项目建设周期不及预期、汇率波动风险。 报告原文 点击阅读全文《海外氢能专题之公司篇（一）Plug Power》 电子研究 樊志远 | 电子首席分析师 执业编号：S1130518070003 4 诺瓦星云公司深度研究： LED显控龙头，技术升级助力成长 公司是国内显示控制龙头厂商，以LED显示控制系统为基石，拓展至视频处理系统、基于云的信息发布与管理系统等播放领域，提供软硬件综合解决显示方案。24年2月8日创业板上市，发行价格126.89元/股。根据公告，预计24Q1实现营收7-7.5亿元，同增26%-35%；归母净利润1.2-1.5亿元，同增41.52%-76.90%。 公司行业地位领先，具有算法技术、客户资源、销售服务优势。显示控制行业壁垒较高，公司在控制系统细分领域处于领先地位，进一步布局视频处理设备。公司以软件算法技术为核心竞争力，积极推进技术产品升级迭代，契合MLED、4K/8K的行业发展趋势，凭此公司在下游诸多客户中份额处于领先地位，与利亚德、洲明、艾比森、海康、大华等建立深度合作关系，客户资源稳定优质。 显示控制系统：小间距渗透&高清升级&应用场景拓展带动增长。1）MINI/MICRO显示技术升级，COB/MIP等技术良率提升、成本下降，规模放量加速渗透，更小芯片&更小间距带动像素数量增加，显控产品销量需求有望增长。2）4K/8K视频高清化，带动像素密度提升，一方面推动显控产品升级带动 ASP 提升，另一方面有限带载能力下，增加产品数量需求。3）XR/虚拟拍摄/裸眼3D等应用场景拓展，覆盖更广泛场景，加速渗透商用、民用等新兴市场。 视频处理设备：协同显示控制系统，MLED、高清化等升级驱动。超高清化信息产业发展，加速视频处理设备的升级；公司视频处理系统业务体量逐年提升，视频处理设备+发送卡二合一产品拓展顺利，带动产品量价齐升。未来加速渗透视频设备市场，预计24-26年该业务收入规模达19、28、40亿元，同增52%、48%、43%。 IPO项目：增强技术研发水平，拓宽产品销售触达范围。公司IPO发行1284万股募集16.29亿元，募投项目包括诺瓦光电显示系统产业化研发基地、超高清显示控制与视频处理技术中心、信息化体系升级建设、营销网络及服务体系升级。 风险提示：需求复苏不及预期；出海进展不及预期；研发不及预期；竞争加剧的风险；限售股解禁风险。 报告原文 点击阅读全文《诺瓦星云公司深度研究：LED显控龙头，技术升级助力成长》 轻工研究 张杨桓 | 轻工首席分析师 执业S1130522090001 尹新悦 | 轻工分析师 执业S1130522080004 5 致欧科技公司深度研究： 行稳致远，迈向品牌出海新阶段 公司成立于2010年，深耕家居跨境电商行业十余年，拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌。公司近年来快速增长，18-22年营收/归母净利润CAGR分别为36.0%/57.5%，正由“产品出海”向“品牌出海”晋升。公司于23年6月正式上市，IPO募集净额8.9亿元，用于提升研发、供应链能力。23年Q1-3公司营收/归母净利分别+0.4%/+67.1%至41.4/2.9亿元，营收增速放缓主因23H1公司出现短暂断货、海外当时处去库周期，而从23Q3起营收恢复增长态势，23Q3营收同比+13.9%，并且根据业绩预告，23Q4营收/归母净利分别增长40.9%-46.9%/44.3%-69.6%。 多维度剖析公司成功出海原因：通过深度复盘公司发展历程，可发现公司除受益于行业发展红利外，公司的产品策略、营销方式、供应链管理体系化不仅是公司品牌塑造的具象表现，推动公司成功的关键，也将为公司后续增长奠定基础。1）营销方面，公司以创始人较为熟悉的德国市场为起点，依托深度洞察，进行精准营销的同时，通过建立海外子公司，推动营销本土化，并逐步在新区域复制优化成功经验。公司目前合作海外红人已超1500名，并自建KOL资源库，促进拉新和复购；2）产品方面，公司一方面通过海外子公司贴近客户收集需求，赋能新品研发环节，打造符合消费需求的差异化产品，22年由研发成果带来的收入占比已达31.7%；另一方面，公司依托中国成熟的家居产业链，产品具备较强成本优势。通过差异化+性价比打造强产品力，并持续扩展品类；3）供应链方面，公司从生产到仓配的各环节持续优化，确保产品设计高效率、低成本地转化为高品质产品，并且也使公司周转速度行业领先，根据Kantar抽样统计一半以上跨境电商卖家库存周转在3次及以下，而公司存货周转多年保持在4次以上，自身运转越发良性，客户体验持续提升。 未来增长来源：品类+渠道拓展空间巨大，迎接“品牌出海”新阶段。公司新一期股权激励的业绩目标为24-26年营收复合增长20-25%，彰显发展信心。收入端：1）品类方面，公司已具备一定品牌力，家具品类基本盘有望稳增，并已向家纺品类扩张（22年美国/西欧家纺市场规模分别为270.5/203.2亿美元，CR5分别为7.0%/11.7%），家纺与家具产品可协同场景展示、欧美家纺市场分散的格局以及中国优质的供应链有望驱动公司家纺品类成功；2）渠道方面，目前亚马逊在整体电商市场仍未形成完全垄断，站外流量广阔，公司不仅可受益于新兴跨境平台成长，而且公司独立站22年虽收入仅1.1亿元，但从产品展示、平均访问时长、跳出率等情况来看，其构建基础已较优，若后续公司对此平台重视程度提升，独立站有望逐步支撑中长期增长；3）地区方面，考虑不同国家家居电商渗透率及公司布局情况，公司进一步深耕欧美、日本市场仍具较大空间。利润端：随着公司海外自营仓布局趋于完善，仓储物流成本有望降低，盈利能力有望提升。 风险提示：品类、渠道开拓不及预期；汇率大幅波动；海运费大幅上涨。 报告原文 点击阅读全文《致欧科技公司深度研究：行稳致远，迈向品牌出海新阶段》
（点击上图查看更多研报） 在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。 宏观研究 赵伟 | 国金首席经济学家 执业编号：S1130521120002 1 人口的转变： 东亚“低生育率”的背后？ 相较总和生育率维持在1.5左右的欧洲地区，东亚地区总和生育率持续下滑、当前处于世界最低水平，其背后有何特殊缘由？本文系统梳理，可供参考。 一、生育率的“洼地”：当前东亚总和生育率为世界最低，过去六十年间大幅下滑 1960年代中期以来，东亚地区总和生育率持续下滑。1963年东亚总和生育率达到有数据以来的峰值6.53，之后其总和生育率持续下滑。1991年，东亚生育率下滑至1.92，低于2.1的人口更替水平，1998年东亚地区总和生育率接近“生育警戒线”为1.51；2021年东亚总和生育率下滑至1.17，为世界上总和生育率水平最低的地区。 “经典人口转变理论”或可部分解释东亚地区总和生育率下滑。随着东亚地区人均实际GDP从1970年的1800余美元增长至2021年的1.38万美元，其总和生育率也从5.39下降至1.17。同时，2021年数据显示，生育率较低的韩国、日本等典型东亚地区国家的人均GDP、平均预期寿命和婴儿存活率均处于世界较高水平。 第二次人口转变理论亦可部分解释东亚国家的低生育率。东亚代表性国家中，中国女性劳动参与率一直处于较高水平，2022年达71%；日本女性劳动参与率则从1968年的54%增长至2022年的74%，韩国则从1980年的46%增长至2022年的62%。日本、韩国女性受高等教育比例也不断提升，2021年均超五成、高出OECD国家超6个百分点。 二、东亚“低生育率”的背后：婚姻关系或是其生育的重要前提，育儿等成本较高 东亚婚育模式一般遵循“结婚-生育”的次序，婚姻关系或是生育的重要前提之一；因此，较晚的初婚年龄或在一定程度上推迟初育年龄、降低总和生育率。2020年，冰岛、法国、瑞典等欧洲国家的非婚生育率比例超50%，相比之下，韩国、日本非婚生育比例则不足3%。2019年，日本男性、女性平均初婚年龄分别为31.2岁、 29.6岁；韩国男性、女性平均初婚年龄分别为33.4岁、30.6岁；日、韩的初婚年龄均高于美国、接近欧盟。 随着部分东亚国家在短时间内经济快速发展，其就业竞争加剧、劳动强度提升、育儿成本较高等因素或在一定程度上推迟了居民初婚、初育时间、降低其生育意愿及能力。日本、韩国、中国等东亚代表国家年均工作时长持续高于欧洲地区，2022年韩国、中国劳动者年均工作时长均在1900小时以上。同时，中国四大一线城市及中国香港、韩国首尔等东亚地区代表性城市房价收入比位于国际前列，抚养孩子至18岁所花成本亦处于世界较高水平。 此外，东亚女性工作、育儿“难两全”的状态或在一定程度上降低其生育意愿。2022年中国、日本的女性劳动参与率分别为71%、74%，高于欧洲地区；韩国女性劳动参与率为64%、持平于中高等收入国家。较高的劳动参与率外，韩国、日本女性相对男性家庭无偿工作时间比位于OECD国家前列。工作、育儿“难两全”一方面降低育龄女性劳动参与率，另一方面降低育龄女性生育意愿，日本女性平均期望子女个数从1982年的2.3下降至2021年的1.8。 风险提示：国际经济形势变化超预期，人口政策超预期。 报告原文 点击阅读全文《人口的转变：东亚“低生育率”的背后？》 公用事业研究 许隽逸 | 石油化工首席分析师 执业编号：S1130519040001 2 公用行业深度报告：如何看待 当前火电板块的投资机会？ 一问：20年后煤炭新批复产能下滑供应增量有限，煤价还会上涨？ 我们认为产能变化滞后于投资和需求变化，供应仍有增量而非电行业需求偏弱，煤价难以扭转中枢下移趋势。（1）复盘历史发现，在煤炭供需紧平衡时，每年采暖季的月度最大日产量代表了次年非采暖季月份日产量的瓶颈。以11M23原煤日产量测算2024年国内原煤最大生产能力可达50.4亿吨，较2022年已经提升5.3亿吨。（2）地产拖累非电行业用煤需求，用电淡季煤价支撑偏弱。基于24年火电发电量同比增长2.6%，钢铁、水泥产量分别同比下降0.3%、5.0%，化工品产量同比增长4.0%的假设，预计商品煤总需求约47.1亿吨，煤炭保供能力明显增强。 二问：供给侧改革后煤炭周期属性弱化，煤价或将长期高位运行？ 我们认为电价上涨改变了煤电行业2010年代零和博弈的局面，而涨电价的背后是能源“不可能三角”之间的再权衡。（1）火电业绩波动是“计划电和市场煤”矛盾下对煤炭周期性的映射。在煤电联动的燃煤标杆电价时代，2011~2020年间电价调整趋势总体向下。2021年底出台“1439号文”，将燃煤发电市场交易价格浮动范围放宽至上下浮动不超过20%，极大地改善了火电企业的成本疏导能力。2022年，动力煤、火电行业利润总和较2011~2020年均值增长近1倍。（2）能源“不可能三角”理论即能源的安全性、清洁性、经济性不可兼得。2011~2020年间在维护用能经济性的同时追求清洁性的提升，由“不可能三角”可知，在此期间能源系统的安全性必然有所下降，最终在2021、2022年两次缺电中暴露出来。以此为鉴，煤炭和煤电对我国能源安全的保障托底作用得到重新认识。当今世界正经历百年未有之大变局，国际环境不确定性明显上升。在“能源的饭碗必须端在自己手里”的指导下，能源政策在安全性和经济性目标之间进行了再权衡。 三问：如果市场煤价下行，电价下调至影响点火价差的风险几何？ 复盘发现市场煤价直到6M13启动下行趋势，但2013年火电行业指数却在5月下旬到6月下旬经历了大幅下跌，主因市场上开始出现燃煤标杆电价下调的传闻，引发对火电盈利可持续性的担忧。我们认为当前电价下行风险有限：（1）虽然电力市场化提升了煤电价格联动的频率，但也还原了电力的商品属性、使价格更真实地反映成本和供需。在成本下行时，供需将为价格提供支撑。并且电力在高频交易中完成价格发现、为中长期电价提供指引，在电力现货市场连续运行的省份难以通过行政手段干预电价，不确定性反而下降。（2）伴随新能源汽车、AIGC等新用电场景的出现，以及气候变化之下的极端天气频发，我国人均用电量仍未达峰。新能源装机有效容量不足，电力系统对调节性容量的需求仍在增加。煤电作为传统电力系统中的主体电源且具备稳定可控的特性，转型后将成为系统备用容量的主要提供者，成本和收入与发电量的相关性下降。而电力行业是煤炭最主要的下游，在非电行业需求缺乏支撑的情况下，产业链上下游的议价权开始重心偏移。基于此，我们判断在出现安全性、清洁性和经济性全方面跑赢先进煤机的新型调节性电源前，煤电能够维持点火价差的相对稳定。 思路1：燃料成本下行时，供需将为电价提供支撑，建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如浙能电力、皖能电力、华电国际。思路2：预计2024年国内生产端对煤炭供应增量的贡献率大于进口，建议关注发电资产布局于中西部、燃料采购以坑口煤为主的火电企业，如建投能源、大唐发电。 风险提示：电力市场化进展不及预期、用电需求不及预期、地缘政治冲突局势恶化，国际一次能源价格大幅上行风险、容量政策执行力度/容量市场建设进度不及预期。 报告原文 点击阅读全文《公用行业深度报告：如何看待当前火电板块的投资机会？》 电新研究 姚遥 | 电新首席分析师 执业编号：S1130512080001 3 海外氢能专题之公司篇（一） Plug Power 作为全球氢能发展的领军企业，在年初Plug Power（普拉格）凭借签订资本金条约以及美国能源部贷款等外部资金注入渡过危机后，现阶段具备充足的在手资金用以持续扩张氢能版图，短期在2024年的经营上可能存在一定调整，但在行业发展加速以及公司布局不断落地的情况下，中长期向好确定性较强，若公司完成其目标规划，营收实现高增并盈利，则将成为全球氢能产业发展的正向标志性事件，拐点出现时点也对氢能产业具备风向标意义。 立足全球市场，氢能全产业链布局。全球氢能行业高速发展，氢气需求量逐年攀升，发展绿氢已经成为许多国家和地区的战略选择，公司作为氢能行业的先驱和领导者，业务规模不断扩大，从燃料电池及基础设备延伸至氢能全产业链，包括电解槽、液氢以及下游物流等应用场景，区域遍布北美、亚洲和欧洲，有望受益于全球氢能发展带动。 立足燃料电池向电解槽和液氢业务拓展，公司打造项目生产运营一体化。公司凭借资产收购实现了主营业务拓展，产品范围的扩大带动了收入增长，全系列产品可协同出货。分业务看，氢能基础设施营收为1.83亿美元，占总营收20.60%；其次是燃料电池收入为1.81亿美元，占总营收的20.33%；电解槽收入为8261万美元，占总营收9.27%，同比增长128%；燃料与相关设备收入为6625万美元，占总营收7.43%。建设绿氢生产工厂网络是公司未来主要发展方向，当前位于美国15吨/天和10吨/天的两个绿氢工厂已投运，并且将进一步在美国和欧洲建立绿氢网络，根据公司规划，到2025/2028年，公司将具备500/1000吨/天液态绿氢生产能力。 营业收入创新高，凭借外部融资持续发展。2023年公司营收为8.91亿美元，同比增长27.07%，创下历史新高，主要由电解槽、基础设施和液氢相关设备贡献；归母净利润亏损额达13.69亿美元，亏损同比上升89.06%，主要系氢能行业发展尚处商业化初期，公司仍持续大幅扩张业务。因此，公司前期的持续发展是以依托外部融资及绑定客户入股来实现，硅谷银行、美国能源部、韩国SK集团、沃尔玛等均为其投资人，2024年公司也将获得新外部资金注入。 能源转型背景下，欧洲、美国、日本、中东等海外国家及地区也制定了绿氢目标规划，范围涵盖补贴、免税等多维扶持政策，公司目前正瞄准全球市场发展，持续关注公司氢能项目落地运营以及盈利拐点时间。国外大量资金的投入使得公司可通过并购以布局发展氢能全产业链，区别于国外的高额补贴和融资条件，国内端企业更多集中于产业链的某一细分环节，重点把握氢能产业各环节的头部企业，建议关注：华光环能、华电重工、昇辉科技、科威尔、国鸿氢能。 风险提示：产业链供给方风险、下游需求不及预期、研发和制氢项目建设周期不及预期、汇率波动风险。 报告原文 点击阅读全文《海外氢能专题之公司篇（一）Plug Power》 电子研究 樊志远 | 电子首席分析师 执业编号：S1130518070003 4 诺瓦星云公司深度研究： LED显控龙头，技术升级助力成长 公司是国内显示控制龙头厂商，以LED显示控制系统为基石，拓展至视频处理系统、基于云的信息发布与管理系统等播放领域，提供软硬件综合解决显示方案。24年2月8日创业板上市，发行价格126.89元/股。根据公告，预计24Q1实现营收7-7.5亿元，同增26%-35%；归母净利润1.2-1.5亿元，同增41.52%-76.90%。 公司行业地位领先，具有算法技术、客户资源、销售服务优势。显示控制行业壁垒较高，公司在控制系统细分领域处于领先地位，进一步布局视频处理设备。公司以软件算法技术为核心竞争力，积极推进技术产品升级迭代，契合MLED、4K/8K的行业发展趋势，凭此公司在下游诸多客户中份额处于领先地位，与利亚德、洲明、艾比森、海康、大华等建立深度合作关系，客户资源稳定优质。 显示控制系统：小间距渗透&高清升级&应用场景拓展带动增长。1）MINI/MICRO显示技术升级，COB/MIP等技术良率提升、成本下降，规模放量加速渗透，更小芯片&更小间距带动像素数量增加，显控产品销量需求有望增长。2）4K/8K视频高清化，带动像素密度提升，一方面推动显控产品升级带动 ASP 提升，另一方面有限带载能力下，增加产品数量需求。3）XR/虚拟拍摄/裸眼3D等应用场景拓展，覆盖更广泛场景，加速渗透商用、民用等新兴市场。 视频处理设备：协同显示控制系统，MLED、高清化等升级驱动。超高清化信息产业发展，加速视频处理设备的升级；公司视频处理系统业务体量逐年提升，视频处理设备+发送卡二合一产品拓展顺利，带动产品量价齐升。未来加速渗透视频设备市场，预计24-26年该业务收入规模达19、28、40亿元，同增52%、48%、43%。 IPO项目：增强技术研发水平，拓宽产品销售触达范围。公司IPO发行1284万股募集16.29亿元，募投项目包括诺瓦光电显示系统产业化研发基地、超高清显示控制与视频处理技术中心、信息化体系升级建设、营销网络及服务体系升级。 风险提示：需求复苏不及预期；出海进展不及预期；研发不及预期；竞争加剧的风险；限售股解禁风险。 报告原文 点击阅读全文《诺瓦星云公司深度研究：LED显控龙头，技术升级助力成长》 轻工研究 张杨桓 | 轻工首席分析师 执业S1130522090001 尹新悦 | 轻工分析师 执业S1130522080004 5 致欧科技公司深度研究： 行稳致远，迈向品牌出海新阶段 公司成立于2010年，深耕家居跨境电商行业十余年，拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌。公司近年来快速增长，18-22年营收/归母净利润CAGR分别为36.0%/57.5%，正由“产品出海”向“品牌出海”晋升。公司于23年6月正式上市，IPO募集净额8.9亿元，用于提升研发、供应链能力。23年Q1-3公司营收/归母净利分别+0.4%/+67.1%至41.4/2.9亿元，营收增速放缓主因23H1公司出现短暂断货、海外当时处去库周期，而从23Q3起营收恢复增长态势，23Q3营收同比+13.9%，并且根据业绩预告，23Q4营收/归母净利分别增长40.9%-46.9%/44.3%-69.6%。 多维度剖析公司成功出海原因：通过深度复盘公司发展历程，可发现公司除受益于行业发展红利外，公司的产品策略、营销方式、供应链管理体系化不仅是公司品牌塑造的具象表现，推动公司成功的关键，也将为公司后续增长奠定基础。1）营销方面，公司以创始人较为熟悉的德国市场为起点，依托深度洞察，进行精准营销的同时，通过建立海外子公司，推动营销本土化，并逐步在新区域复制优化成功经验。公司目前合作海外红人已超1500名，并自建KOL资源库，促进拉新和复购；2）产品方面，公司一方面通过海外子公司贴近客户收集需求，赋能新品研发环节，打造符合消费需求的差异化产品，22年由研发成果带来的收入占比已达31.7%；另一方面，公司依托中国成熟的家居产业链，产品具备较强成本优势。通过差异化+性价比打造强产品力，并持续扩展品类；3）供应链方面，公司从生产到仓配的各环节持续优化，确保产品设计高效率、低成本地转化为高品质产品，并且也使公司周转速度行业领先，根据Kantar抽样统计一半以上跨境电商卖家库存周转在3次及以下，而公司存货周转多年保持在4次以上，自身运转越发良性，客户体验持续提升。 未来增长来源：品类+渠道拓展空间巨大，迎接“品牌出海”新阶段。公司新一期股权激励的业绩目标为24-26年营收复合增长20-25%，彰显发展信心。收入端：1）品类方面，公司已具备一定品牌力，家具品类基本盘有望稳增，并已向家纺品类扩张（22年美国/西欧家纺市场规模分别为270.5/203.2亿美元，CR5分别为7.0%/11.7%），家纺与家具产品可协同场景展示、欧美家纺市场分散的格局以及中国优质的供应链有望驱动公司家纺品类成功；2）渠道方面，目前亚马逊在整体电商市场仍未形成完全垄断，站外流量广阔，公司不仅可受益于新兴跨境平台成长，而且公司独立站22年虽收入仅1.1亿元，但从产品展示、平均访问时长、跳出率等情况来看，其构建基础已较优，若后续公司对此平台重视程度提升，独立站有望逐步支撑中长期增长；3）地区方面，考虑不同国家家居电商渗透率及公司布局情况，公司进一步深耕欧美、日本市场仍具较大空间。利润端：随着公司海外自营仓布局趋于完善，仓储物流成本有望降低，盈利能力有望提升。 风险提示：品类、渠道开拓不及预期；汇率大幅波动；海运费大幅上涨。 报告原文 点击阅读全文《致欧科技公司深度研究：行稳致远，迈向品牌出海新阶段》
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